Просмотр полной версии : *2954. Публикации Сергея Журавлева
http://zhu-s.livejournal.com/321450.html
06:13 pm August 26th, 2014
Заколдованное место
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/540938/540938_original.png
А.В. Улюкаев опубликовал в Ведомостях статью, по-видимому, отражающую подспудные разногласия ведомств в текущем цикле составления федерального бюджета (на 2015 и - по основным макроэкономическим параметрам – на 2 следующих года), результаты которого будут обнародованы где-то ближе к середине сентября. Министр экономического развития (которое у нас, по его же словам, подобно жопе – его нет, но министр есть) констатирует известные проблемы бюджетной политики. Это сокращение реальных доходов бюджета в условиях переставшей расти с 2012г. цены нефти, и рост «мандатных» расходов по защищенным статьям.
Военные расходы растут в реальном выражении примерно по 10% в год, т.е. опережая рост ВВП прошлого года в 7 раз, нынешнего (ожидаемый) – в 20, притом, что РФ по любым критериям уже является одной из самых милитаризованных стран мира, они будут продолжать расти тем же аллюром, как ожидается, до 2020г. «Пенсионный маневр» - сокращение трансферта в ПФР, замещающего накопительную часть пенсии, уменьшает расходы бюджета в нынешнем году на 460 млрд. руб., в т.ч. реального, без учета «молчунов», на 243 млрд. - является, несмотря на окончательную отмену «накопительной» части пенсий со следующего года, одноразовым ресурсом. В будущем году еще раз сократить пенсионный трансферт относительно нынешнего, понятное дело, уже нельзя. В итоге правительство вынуждено сократить «дискреционные» расходы – на науку, инфраструктуру, инновации, что по мнению Улюкаева, не лучшее решение в стагнирующей экономике.
Выход, предлагаемый министром – увеличение бюджетного дефицита на ближайшие годы, как минимум до 2% ВВП, что стимулирует экономический рост и увеличит в дальнейшем расходы бюджета - мало чем отличается от прежних идей, исходивших из этого ведомства. Попутно он критикует подход Минфина к финансированию растущей военной активности РФ – повышение налогов - как подавляющий экономическую деятельность (притом, что - хоть об этом прямо и не говорится в статье - она и без того будет снижена санкциями и, особенно, российским контрсанкциями, которые опустят уровень реальных доходов населения).
2. Алексей Валентинович по праву всегда считался одним из самых компетентных высших чиновников в экономическом блоке правительства (Минфин, ЦБ, МЭР; хотя сам этот блок сейчас немного напоминает состояние персонала клиники для душевных скорбей, управление которой понемногу перешло к пациентам, тем не менее, сотрудники пытаются функционировать в обычном режиме – мерить температуры, ставить клизмы, анализировать «направленность разрыва выпуска», соблюдать бюджетное и – пока еще не сформулированное – «денежное» правила и т.п.). Поэтому понятно, что его соображения в пользу тезиса «оживить экономику раздачей бюджетных/ЦБ-шных денег» не могут быть столь же «петросянисты», как у предшественников по ведомству или экономических академиков.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/541401/541401_original.png
Но, как выражался незабвенный kar-barabas, «и лучших охмурили ксёндзы», иначе говоря - место вынуждает прибегать для защиты ведомственной же позиции к аргументам, где легко найдет изъяны любой первокурсник любого экономического вуза, хотя для свежего читателя они, возможно, покажутся и безупречными. Таковых я насчитал 4:
Дополнительные бюджетные расходы должны компенсировать циклический провал внутреннего спроса (потребительского + инвестиционного; «кейнсианское» стимулирование), последнее вроде бы вытекает из упавших почти до нуля в последние 3 мес. темпов прироста совокупного спроса. В действительности, сам по себе остановившийся рост спроса на его «недостаточность» (т.е. «разрыв выпуска», недоиспользование потенциала) еще никак не указывает. Более надежными критериями замедления роста экономики именно по причине «недостаточности» спроса является рост уровня безработицы и снижение инфляционного давления (или даже дефляция) по базовому набору продуктов (т.е. очищенному от влияния административных и внешнеэкономических факторов). Ни того, ни другого нет, прекращение расширения спроса вызвано в том числе и коррекцией текущего счета платежного баланса, который на протяжении предыдущего года поддерживался искусственно – валютными интервенциями ЦБ.
Контрсанкции создали отличные условия для бюджетного субсидирования производителей сельхозпродукции (включая переработку и логистику). На сам деле – этот блок экономики и так уже получил субсидию (от потребителя) в результате закрытия границы для более конкурентоспособной продукции. Цены, а значит, и прибыль здесь вырастут. Но послужит ли это стимулом для расширения производства здесь, или сельхозпроизводители увеличат свои сбережения в долларах и зарубежной недвижимости – вопрос, ответ на который зависит от множества факторов, в частности – от предпринимательской уверенности (которая, как уверяют опросы Росстата, на самом деле, неуклонно снижается с середины 2012г.) К тому же, если «разрыв выпуска» отсутствует, расширение выпуска в каком-либо секторе может осуществляться лишь за счет других (перераспределения и так уже задействованных ресурсов, а не вовлечения дополнительных, которых нет).
Бюджетное правило несовместимо с ситуацией «холодной войны 2.0», в которую вовлекла себя РФ. В частности, из-за закрытия доступа на внешние финансовые рынки, которое должно компенсировать смягчение контрциклических ограничений на использование нефтегазовых доходов. Это – некоторое недопонимание ситуации, традиционное для МЭР. В действительности борьба с бюджетным правилом – это давно уже борьба с «ветряными мельницами», дополнительные нефтегазовые доходы можно использовать на компенсацию выпадения других доходов и источников финансирования, поэтому записав в бюджетный план любой дефицит и самый оптимистичный план его финансирования, вы просто используете на текущие цели любой объем нефтегазовых доходов, вплоть до распечатывания Резервного фонда, совершенно независимо от текущей нефтяной конъюнктуры и обменного курса рубля, см. ситуацию текущего года.
Дополнительные бюджетные займы (прирост госдолга) сами по себе будут вытеснять частные инвестиции (здравая мысль статьи!), увеличивая процентные ставки, но этого не произойдет, если основная их масса будет выкуплена ЦБ путем сделок репо по рефинансированию банков. Другими словами, речь идет о том, какая часть бюджетного дефицита может быть профинансирована инфляционным налогом. Тут есть свои пределы. Если ЦБ вознамерился прижать инфляцию к 4% в 2016, то это накладывает некоторые ограничения на рост денежной базы – обязательств ЦБ (наличных и счетов банков в ЦБ), и соответственно – устанавливает пределы роста активов. Следовательно, если рост внутреннего долга будет происходить с превышающей определенную границу скоростью (этот предел будет выяснен оперативно, по движению инфляции, на которое ЦБ должен будет откликнуться изменением ключевой ставки ДКП), то вытеснение частных инвестиций неизбежно, рассчитывать на «безинфляционную эмиссию» тут, ссылаясь на опыт ФРС и ЕЦБ – либо безграмотность, либо жульничество.
3. В итоге, я думаю, нет никакой «волшебной бюджетной или денежно-кредитной палочки», взмахнув которой, можно было бы предотвратить сжатие ВВП РФ (т.е. реальных доходов экономики и населения) в ближайшие годы. Альтернатива состоит, видимо, в том, чтобы сохранив относительное здоровье финансов, поддерживать это «обеднение» по возможности социально безболезненным. Либо, занявшись попытками стимулирования, быстро привести экономику страны к краху, как это было в 1917-18 или в 1990-91гг.
Содержание темы:
01 страница
#01. Zhu_s.Публикации Сергея Журавлева
#02. Zhu_s. И это даже хорошо, что нам сейчас так (ц)
#03. Zhu_s. Денежная политика: как это работает?
#04. Zhu_s. Август. Инфляция
#05. Zhu_s. 2Q14: Заводы сменили банки в роли главного двигателя роста ВВП. И ещё о прогнозах
#06. Zhu_s. Кому теперь дает добро таможня?
#07. Zhu_s. ЦБ начал считать деньги. Плохой признак?
#08. Zhu_s. Август. Продуктовые автосанкции и затоваренный авторынок остановили промышленный рост в России
#09. Zhu_s. Доп.: «Валютные свопы» ЦБ по продаже долларов сбили ажиотаж на рынке
#10. Zhu_s. Цены на животноводческую продукцию «дают отпор врагам мирового империализма» (с)
02 страница
#11. Zhu_s. Прощай, Третье количественное…28.09.2015, 14:21
#12 Zhu_s. Август, РФ. Четкие сигналы встающей на длительный прикол экономики
#13. Zhu_s. Сентябрь, конъюнктурные осколки: (1) ускорение инфляции продолжилось
#14. Zhu_s. Вторая волна сокращения реальных зарплат
#15. Zhu_s. ВВП: домохозяйства лидируют в сокращении расходов, правительство – доходов
#16. Zhu_s. Инфляция стабильна. ЦБ в ожидании прочих сюрпризов
#17. Zhu_s. ЦБ первый раз за 5 лет констатировал чистый приток капитала. Правда, не смог указать источник
#18. Zhu_s. Эмпирические исследования потребления, сбережений, неравенства и бедности…
#19. Zhu_s. Промышленность в сентябре: всплытие со «дна», вызванное, возможно, слабостью рубля
#20. Zhu_s. Дефицит бюджета: меньше, но дольше
03 страница
#21. Zhu_s. Сентябрь: выпуск и инвестиции вверх, потребление (и, вероятно, скоро ставки?) - вниз. 23.10.2015, 21:35
#22. Zhu_s. Банк России восстанавливает свою международную ликвидность
#23. Zhu_s. О стимулирующей (контрциклической) бюджетной политике
#24. Zhu_s. Инфляция в октябре – 3-ий месяц без перемен, с повышением вклада роста продовольственных цен
#25. Zhu_s. 3Q15. ВВП РФ стабилизировался на уровне чуть ниже 7-летней давности
#26. Zhu_s. Отток капитала во 2-ой половине 2015г., возможно, окажется самым низким за последние 8 лет
#27. Zhu_s. Промышленное производство сохраняет достигнутую интенсивность за счёт растущего вклада добычи
#28. Zhu_s. Банки: признаки стабилизации и, возможно, облегчения ситуации
#29. Zhu_s. Инфляция замедляется из-за вялого потребительского спроса, укреплявшегося
#30. Zhu_s. Спад ВВП остановили село и добыча, а также финансовые и транспортные услуги
04 страница
#31. Zhu_s. Промышленность: структурные изменения отражают переход россиян к стратегии выживания.16.12.2015, 17:53
#32. Zhu_s. Год за семь: покупки домохозяйств сжались к уровню 2008г., строительство – до «дна» прошлой рецессии
#33. Zhu_s. Новая методика расчета ВВП подняла уровень экономического развития России сразу на 5 позиций, …
#34. Zhu_s. Цены – на этот раз без новогоднего скачка, несмотря на ослабление рубля
#35. Zhu_s. Товарные экспорт и импорт в деньгах и в натуре, в чем разница между реакцией 2009 и 2015 гг.?
#36. Zhu_s. Вывоз капитала – естественный нефтяной буфер России, стабилизирующий рубль
#37. Zhu_s. (no subject)
#38. Zhu_s. Бюджет: есть ли жизнь после нефтяного коммунизма?
#39. Zhu_s. Выпуск и спрос в преддверии 2016г. (1) Промышленность
#40. Zhu_s. ЦБ подает сигналы ужесточения
05 страница
#41. Zhu_s. Из комментариев. Нефтерубль. 07.02.2016, 14:30
#42. Zhu_s. ВВП-2015: Сжатие на 3.7% при почти 10%-ном сокращении внутреннего спроса
#43. Zhu_s. Из комментариев. Ещё кое-что на тему, почему курс рубля не падает пропорционально цене нефти (техн.)
#44. Zhu_s. Из комментариев. "Монетарный" курс рубля
#45. Zhu_s. Ипотека – единственный растущий сегмент кредитного рынка
#46. Zhu_s. Инфляция: впервые за 14 мес. – меньше 10% за год
#47. Zhu_s. Что будет, когда кончится Резервный фонд?
#48. Zhu_s. Экономика в январе_2
#49. Zhu_s. Экономика в январе_1
#50. Zhu_s. Банки: наш человек, после годичной паузы, снова потянулся за кредитным рублём
06 страница
#51. Zhu_s. Из комментариев: «Кредитная глубина» и экономический рост в слаборазвитых странах.03.03.2016, 20:06
#52. Zhu_s. Инфляция января-февраля: возврат к уровню «спокойных» лет, но с иной структурой
#53. Zhu_s. Экономика в феврале – 1
#54. Zhu_s. И всем врагам назло я крепну год от года
#55. Zhu_s. Иногда она возвращается
#56. Zhu_s. Демографическое богатство России Сибирью прирастать будет
#57. Zhu_s. …Сколько скажи кукушка пропой
#58. Zhu_s. В полночь забвенья на поздней окраине жизни твоей Ты погляди без отчаянья…
#59. Zhu_s. ВВП. Скользкое дно
#60. Zhu_s. Текущая инфляция 1-ого квартала снизилась до целевого уровня ЦБ в 4%
07 страница
#61. Zhu_s. «Вмененная рента» и норма накопления. 15.04.2016, 17:58
#62. Zhu_s. Русь окуклившаяся. Балансы внешнеэкономических операций сжались до уровня почти 20-летней давности
#63. Zhu_s. Русь окуклившаяся-2. Внешние инвестиции в российские долговые обязательства перестали сжиматься?
#64. Zhu_s. Из комментариев: ЦБ становится в очередь за кредитом в банки
#65. Zhu_s. Реальный сектор: нек. итоги 1-ого кв.
#66. Zhu_s. Инфляция – вклад индексации тарифов и роста удельных издержек на оплату труда (ulc)
#67. Zhu_s. Почему рубль не укрепляется пропорционально росту цен нефти?
#68. Zhu_s. Почем нынче суверенитет?
#69. Zhu_s. К 2-х летию финансовых санкций, дайджест и несколько графиков
#70. Zhu_s. Банк России: главное, не впасть в оптимизм
08 страница
#71. Zhu_s. Кругом измена, трусость и обман…. 16.06.2016, 08:02
#72 Zhu_s. Промышленность: прошла зима, настало лето, спасибо санкциям за это
#73. Zhu_s. ВВП 1-ого кв. 2016г.: экономика демонстрирует выросшую толерантность к нефтяным шокам
#74. Zhu_s. Из комментариев. Глубина кризиса в Украине, или Кто резвее в СНГ?
#75. Zhu_s. Выпуск и спрос в мае: и вянет, как цветок, решимость наша…
#76. Zhu_s. Платёжный баланс: «антироссийские санкции» уменьшили утечку капитала из РФ вчетверо
#77. Zhu_s. Июнь: страна без валюты, рубль
#78. Zhu_s. Русь сжимающаяся: «да держимся мы тут, держимся…»
#79. Zhu_s. Жить стало легче…
#80. Zhu_s. It's been a hard year’s half: промышленность
09 страница
#81. Zhu_s. Не страшны дурные вести - мы в ответ бежим на месте… 23.07.2016, 09:57
#82 Zhu_s. ЦБ опять поглумился над «партией роста»
#83. Zhu_s. Неподдающиеся
#84. Zhu_s. Перегиб?
#85. Zhu_s. Эмиссия выполнима, но бесполезна
#86. Zhu_s. Вложить в Россию
#87. Zhu_s. Правительство РФ готово к переходу на самофинансирование
#88. Zhu_s. Прирост ВВП: не арендой (вмененной) единой
#89. Zhu_s. Предвыборный приток капитала. «Был растерян он или уверен...?»
#90. Zhu_s. Промышленность - за год нам удалось добиться стагнации выпуска
10 страница
#91. Zhu_s. ЦБ: Стабильность (ставок) – признак мастерства.21.09.2016, 11:03
#92. Zhu_s. Конечные продажи оттолкнулись от «дна». Рост выпуска по-прежнему не требуется
#93. Zhu_s. Россия, конкурентоспособность: закрепиться в первой полусотне
#94. Zhu_s. Эмиссия, ч.2: ЦБ в позе эмиссионера
#95. Zhu_s. Промышленный выпуск сентября и 3-го квартала: закрепить стагнацию пока не получается
#96. Zhu_s. Легкость ведения бизнеса (ЛВБ) – вниз по лестнице, ведущей вверх
#97. Zhu_s. Инфляция
#98. Zhu_s. ВВП, ИПП: в ступоре
#99. Zhu_s. Рубль
#100. Zhu_s. Фондовые индексы
11 страница
#101. Zhu_s. Бюджет. 28.11.2016, 17:18
#102. Zhu_s. Заморозка
#103. Zhu_s. Роснефть и макроэкономика
#104. Zhu_s. Платежный баланс. Рубль
#105. Zhu_s. ВВП. Распределение изменения по секторам
#106. Zhu_s. Кредитная глубина
#107. Zhu_s. Переоценен ли рубль?
#108. Zhu_s. Цена нефти и реакция рынков
#109. Zhu_s. Вздымая ввысь свой аппарат послушный…
#110. Zhu_s. Бедность - не порок, а признак чистоты души
12 страница
#111. Zhu_s. Великой нацией нас делает не наше богатство, а то, как мы его подсчитываем 02.02.2017, 10:13
#112. Zhu_s. Но ведь миллионы инвесторов не могут ошибаться?
#113. Zhu_s. Не дожидаясь 1-го апреля…
#114. Zhu_s. Все, что создано народом, должно быть надёжно погребено
#115. Zhu_s. Росстат: Спада в производстве больше нет. Да его там и не было…
#116. Zhu_s. Ужасное кэрри*
#117. Zhu_s. Инфляция: уходит, но не прощается
#118. Zhu_s. 3 века денег: наличные, банки, криптовалюты, ч.3
#119. Zhu_s. 3 века денег: наличные, банки, криптовалюты, ч.2
#120. Zhu_s. Пролог. True alchemy of finance*
13 страница
#121. Zhu_s. Русские любят, чтобы нас было до хера. 23.03.2017, 19:46
#122. Zhu_s. Самый осторожный и бережливый народ в мире
#123. Zhu_s. Как известно, Росстату не верят лишь в 2 случаях
#124. Zhu_s. Росстат: ВВП России растет уже более года
#125. Zhu_s. Рожденный плавать упасть не может
#126. Zhu_s. Когда им нечего больше хотеть
#127. Zhu_s. Росстат продолжает оскорблять чувства неверующих…
#128. Zhu_s. ЦБ: экономике РФ нужен сильный рубль, ч.1
#129. Zhu_s. ЦБ: ослабление рубля не поможет российской экономике, ч.2
#130. Zhu_s. Инфляция: пенсионеры наносят ответный удар
14 страница
#131.
#132.
#133.
#134.
#135.
#136.
#137.
#138.
#139.
#140.
15 страница
#141. 21.10.2015, 19:53
#142.
#143.
#144.
#145.
#146.
#147.
#148.
#149.
#150.
16 страница
#151. Война профессоров. 18.11.2015, 19:21
#152.
#153.
#154.
#155. [B][COLOR="Red
http://zhu-s.livejournal.com/321909.html
Хотя многие считают, что сейчас на дворе то ли август 1908 (боснийский кризис, прелюдия к Великой войне), то ли уже август 1914 – в общем, здравствуй, дивный новый 21 век, в котором уже не будет не только «временных географических недоразумений» на отдалённой окраине земного диска, вроде России и Украины, но и чего посерьезней (см. какой-нибудь «обливион» или «сквозь снег» и т.п., антиутопия - по традиции, популярнейший жанр на стыке веков), попробуем для равновесия выудить из статистики какие-нибудь оптимистические сигналы.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/541627/541627_original.png
Испытанный способ ускорить среднесрочный экономический рост догоняющей страны состоит в снижении/задержке тем или иным способом уровня жизни её населения, и, соответственно – цены труда (с поправкой на производительность, т.е. ULC), разновидности этого способа известны под именем «промышленная политика». Наиболее цивилизованный/рыночный – ослабление/задержка укрепления реального обменного курса местной валюты – путем накопления валютных резервов, т.е. долгов стран - торговых партнеров, стерилизованного бюджетным профицитом (накоплением фонда благосостояния) или как-нибудь еще (китайцы, а перед кризисом и мы, использовали повышение норм обязательных резервов банков, доведя их до немыслимых 20%, правда, инфляции не избежали, и в итоге должны были сильно смягчить манипуляции курсом; сгодятся и повышенные процентные ставки по депозитам банков в ЦБ – дороговато, но оно того стоит; бюджетный аскетизм сгодится и сам по себе, если вы находитесь в валютном союзе и номинальный курс трогать нельзя, а уровень жизни уронить надо).
Промежуточный – импортные барьеры, тарифные или более изощренные, вплоть до прямых запретов импорта, параллельно с максимальным открытием страны для притока иностранного капитала – способ, примененный для догоняющей индустриализации России в 90-х годах 19-го в. Ну и наиболее прямой, если население страны позволяет правительству так обходиться с собой, а главным или единственным инвестором является государство – это резкое повышение налогообложения потребления. Классический пример – советская коллективизация, позволившая увеличить долю сбережения в ВВП почти втрое - с 13% до 30% за 4 года (1928-32). То, что при этом потребление кое-где упало ниже биологического минимума и это унесло ок. 6 млн. (без учета снижения рождаемости из-за избыточной смертности беременных; для сравнения за 10-летие Великой войны, революции и гражданской войны 1914-23 избыточная смертность - всего лишь 13 млн.) было, как показывают современные исследования, не результатом «смирительного» плана властей, а всего лишь случайным наложением смелого социального эксперимента на крайне плохие погодные условия 1931 и умеренно неблагоприятные 1932гг.
Конечной целью во всех этих случаях является повышение нормы прибыли (бюджетных доходов, если монопольным бенефициаром, менеджером и инвестором, как в экономиках советского типа, становится правительство), расширяющее возможности инвестирования/ускоренного развития торгуемого сектора. Это особенно ценно для слаборазвитых стран, где такие возможности изначально ограничены (для развитых, с достаточной нормой сбережений и естественной «таможенной» защитой в виде умственного превосходства, «промышленная политика» обычно гораздо менее осмысленна).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/541856/541856_original.png
В нынешнем году правительство РФ, как Журден, говорящий прозой, не вполне подозревая об этом, задействовало сразу 2 инструмента промышленной политики - и ослабление местной валюты с помощью военной паники и усиленного бегства капитала (в 1998 подобное вывело экономику из ступора, снизив реальную зарплату к началу 1999 почти вдвое, точнее, примерно на 41% в годовом сопоставлении), и введение таможенных барьеров. Первое уже остановило рост реальных зарплат (при этом замедлился до 12.1% в годовом сопоставлении и рост номинальных зарплат в бюджетном секторе, который с 2012 по начало 2014 в среднем находился на тренде 25-20% год., что, вместе с приостановкой роста сырьевых экспортных цен, по-видимому стало, основным драйвером прекращения экономического роста в РФ после выборов 2012). В отношении воздействия продуктовых санкций, данных пока еще нет, да и проявится оно в полной мере не сразу, а, наверное, ближе к концу осени, но трудно сомневаться, что повысившиеся цены снизят реальную зарплату.
Соответственно, поскольку сколько-нибудь выходящего за пределы статпогрешности снижения реального ВВП страны пока нет, и уровень чистых налогов на продукты в целом остается без изменений, результатом должно стать увеличение доли и физъобъема валовой прибыли. А это может стать стимулом для увеличения деловой активности и дать дополнительные ресурсы для инвестиций (хотя с равным успехом может быть привести и к усилению оттока капитала; в 1999 и последующих годах наблюдались оба эффекта). Пока что Росстат поделился данными о прибыли за полугодие корпоративного нефинансового сектора (без учета доходов малого бизнеса, где издержки по оплате труда и валовая прибыль обычно неразличимы), и эти данные вроде как подтверждают предположение о позитивном воздействии на нее (прибыль) происходящих изменений.
Сальдированный финансовый результат за полугодие вырос на 16.3% в годовом сопоставлении (т.е. заметно выше инфляции, правда, первая половина прошлого года была провальной во всех отношениях, и особенно – в части прибыли). О росте сальдо прибылей и убытков отчитались все основные секторы экономики, кроме строительства и транспорта (но и здесь железнодорожный транспорт в 2-ом кв. перестал быть убыточным, хотя и не перестал требовать себе бюджетных денег и повышения тарифов), с ростом прибыли ниже инфляции закончила полугодие также торговля (включающая в себя, согласно ОКВЭД, и Газпром) – понятно, что торговля не тот сектор, который может выиграть от сжатия доходов и потребительского спроса.
3. Станет ли это сигналом для оживления деловой активности и инвестиций? Пока что, если смотреть на данные опросов Росстата за август (любопытные тем, что отчасти отразили настроения промышленников уже после объявления о продуктовых санкциях), опережающие индикаторы продолжали указывать на снижение деловой активности в промышленности (не путать со статистикой роста выпуска – опросный индекс предпринимательской уверенности отражает оценки уровня продаж, запасов готовой продукции и прогноз выпуска на 3 мес. вперед). При этом в добыче полезных ископаемых падение индекса ускорилось и происходило по все 3 перечисленным составляющим (продажи, запасы, прогнозы), в обработке скорость снижения индекса деловой активности, достигшая максимума в июле, в августе осталась такой же, при этом негативные изменения коснулись только запасов и прогнозов, а оценка продаж все 3 летние месяцы примерно постоянна, хотя и заметно ниже, чем с января по май (все данные - с поправкой на сезонность).
Впрочем, возможно, на дату отчетов промышленники еще не ощутили стимула, полученного в результате запрета импорта продуктов. Да и результаты разных опросов неоднозначны, например, данные С. Цухло (ИЭП им. Е. Гайдара), уловили в августе улучшение оценок и продаж, и запасов, а также и прогнозов будущего спроса (правда, выборка Росстата, охватывающая 3,6 тыс. организаций в промышленности, существенно более репрезентативна, но возможно, дело не этом, а в чуть более позднем сроке опроса ИЭП, успевшем отразить позитивные ожидания производителей от «огораживания» рынка.)
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/546028/546028_original.png
В связи с открывающими сентябрьский номер «Вопросов экономики» статьями К.В. Юдаевой и С.Ю. Глазьева, содержащими разные взгляды на задачи Банка России (в части воздействия на инфляцию и инвестиционную активность), приспичило написать эту маленькую просветитьку (непонятно, кому и зачем, ну – просто так, чтоб отметиться и отвязаться). Статья Юдаевой есть в открытом доступе, она представляет собой ответ скорее не Глазьеву - обсуждать идеи этого оригинального мыслителя считается несколько неприличным среди экономистов (не будучи таковым, я не стесняюсь и обсуждаю: 1, 2, 3, 4 и иное по тегу «Рваными тряпками»), а Улюкаеву - на его предложения в связи с временными трудностями, переживаемыми экономикой и, особенно, госбюджетом, повысить среднесрочную цель по инфляции с 4% до уровня, позволяющего увеличить инфляционное налогообложение населения до достаточного для удовлетворения разнообразных бюджетных потребностей уровня.
Статьи Глазьева в интернете пока, похоже, нет. Но поскольку «идеи посещают нас однажды», вряд ли там есть что-то, кроме тиражируемых им последние 25 лет мантр, чтобы ЦБ понес «развивательную» нагрузку, распределяя выручку от дополнительного инфляционного налога не абы как, а на цели формирования нового технологического уклада (очередной Кондратьевской волны), т.е. в бездонные карманы граждан, додумавшихся рассказать миру, что они спят и видят, как бы только заняться как раз этим благим делом. И вскоре по получении денег завалят Россию и весь мир разнообразными инновационными диковинами.
Ну да, бог с ними, пускай ученые спорят в научных журналах, а я попробую описать то, что делает ЦБ, «для программистов» - парой примитивных уравнений и графиком (см. выше, в углу).( Collapse )
1. Первое - это модель «мира» (известная как «кривая Филипса»):
∆ Инфляционных ожиданий [сокращенно ИО] = Функция от Разрыва выпуска (зависящего от «Ставка – ИО»).
Второе – модель самого ЦБ («денежное правило»):
Ставка = Функция от ИО, Разрыва выпуска и Цели ЦБ по инфляции.
2. «Разрыв выпуска» - это разница между текущим уровнем выпуска и трендом (или, что тоже самое, потенциалом) или в темпах роста - между текущим темпом и «среднесрочными устойчивыми темпами». Считается, что кривая, определяемая верхним уравнением, проходит через ноль, в отсутствие разрыва выпуска инфляционные ожидания не меняются.
Поскольку тренд для актуальной точки не определён, представление о текущем состоянии мира может вызывать споры, что там – норма, циклический спад или, напротив, перегрев. Рабочим ориентиром в развитых странах служим уровень безработицы (в сопоставлении с неким «нормальным», который, правда, тоже может вызывать споры; он так и называется – NAIRU или NAWRU).
Для России, живущей доходами от нефти, где занятость выполняет по большей части не экономическую, а социальную функцию (чтобы народ не шлялся по улицам, не бузил и не резал друг друга, и не свергал правительство), критерий безработицы, на который, обычно ссылается ЦБ, многим кажется спорным (так же, как, например, и для Японии, где кажется, до сих пор еще остались после кризиса начала 90-х банки-зомби, не ведущие никаких операций, куда, тем не менее, сотрудники исправно ходят на службу).
3. В действительности, «мир» устроен чуть сложней, чем его описывает верхнее уравнение – для простоты в нем опущены два стохастических элемента – «шок спроса», или «сентимент», т.е. утрата людьми драйва и веры в будущее, погружающая экономику в застой или длительный спад, депрессию, или, напротив – эйфория, ощущение, что на этот раз всё будет иначе деревья вырастут до небес. А так же так наз. «шок предложения» - влияние факторов, не связанных с разрывом выпуска, на инфляционные ожидания – например, скачка цен нефти на внешних рынках или ожидание войны, влияющие на отток накоплений в валюту и, соответственно, курс, или введение продуктовых санкций и т.п.
Если принять экономику за автомобиль, а «шоки» - за кочки и выбоины на дорогах, то ЦБ своей денежно-кредитной политикой выполняет в машине роль амортизатора. Сам по себе он не может ускорить или замедлить среднюю скорость движения за сколько-нибудь продолжительный промежуток, но может немного уменьшить дискомфорт езды по кочкам для задниц водителей и пассажиров. Это отражает входящая в вернее уравнение реальная ставка (ex-ante), снижение которой вроде бы способно немного поднять упавшие настроения населения, а повышение – охладить эйфорию.
То, что такое влияние не существует на самом деле, не очевидно. Так существовавшее в 50-х-60-х течение, называвшееся «монетаризм», утверждало, что экономике присущи мощные механизмы самонастройки, и «активная помощь» им со стороны денежных властей лишь препятствует процессу поглощения шоков. В своей экстремальной форме, что ЦБ должен поддерживать в качестве операционного ориентира определенные темпы денежной массы, оно было опробовано рядом европейских банков и полностью отброшено к 1973г., как несостоятельное. Однако, как идея, что ЦБ должен смотреть в качестве цели, главным образом, лишь на инфляцию (инфляционные ожидания), и это приведет и к автоматической корректировке разрыва выпуска, оно осталось. И ряд банков (в первую очередь, наднациональный ЕЦБ), используют её как официальный операционный ориентир.
4. Второе уравнение моделирует, какие сигналы использует ЦБ для понимания, что «мир» наехал на кочку или выбоину – только ли инфляционные ожидания (точнее – разрыв их со своей целью по инфляции), или также еще и «разрыв выпуска» (отклонение уровня безработицы от «нормального»), или только «разрыв выпуска». В одной из ранних моделей («правило Тейлора») предполагалось, что разрывы инфляции и выпуска приводят к изменению номинальной ставки с равными весами (по 0.5). Это известно также как «принцип Тейлора» коррекции ставок:
∆ Ставка = 1.5* ∆ Инфляционных ожиданий - 0.5 *∆ Разрыва выпуска.
Но, как показывала Дж. Йеллен в одной из своих давних лекций, для современной экономики, склонной к дефляции, «принцип Тейлора» уже малоактуален, и приводит к слишком медленному поглощению «шока спроса». Следовательно, денежная политика развитых может практически не обращать внимание на уровень инфляции, угроза разгона которой выше цели (обычно 2%/год.) полностью отсутствует, а руководствоваться только колебаниями уровня безработицы. Но к экономикам отстающих стран это неприложимо и, изменение инфляционных ожиданий остается для ЦБ сигналом к действию.
5. Возможность варьирования ставок несовместима с установлением цели ЦБ по обменному курсу (или, что то же самое, цене золота). В этом случае второе уравнение заменяется на условие непокрытого паритета процентных ставок (оно условие равновесия финансового счета платежного баланса, или, другими словами, отсутствия арбитража):
Ставка = Ставка для мировой валюты + ∆ Обменного курса + Поправка на страновую волатильность курса (страновой риск).
На практике, правда, процентно-ценовой арбитраж (кэрри-трейд) существует, в теории это известно, как «загадка (пазл) ГШЗ». Тем не менее, ЦБ, который хочет проводить независимую денежно-кредитную политику должен избавиться от обязательств в отношении валютного курса, либо в противном случае, войти в валютный союз с валютой-«якорем», корректируя уровень цен (и реальный обменный курс), если это надо, через сокращение бюджетных расходов.
6. Под «ставкой» современные банки понимают прежде всего ставку по краткосрочным операциям на денежном (межбанковском) рынке, для США – «ставка по фед. фондам». Уровень целевой ставки достигается регулированием объема «операций на открытом рыке», т.е. покупкой у банков ценных бумаг (облигаций) или валюты через репо и свопы. Сегодня всем хорошо знакома ситуация, когда такие покупки приводят ставку в 0, а цель по инфляции все еще не достигнута и ЦБ продолжает покупки. В этом случае, как предполагается, включается иной механизм воздействия на инфляционные ожидания – через рост цен альтернативных активов (акций, недвижимости), вызываемый такими покупками.
7. Поскольку в равновесии (стационарное решение системы из 2-х уравнений выше) и движение инфляционных ожиданий, и разрыв выпуска, равны нулю, итоговый среднесрочный уровень инфляции может быть любым и определяется только одним – выбором ЦБ цели для этого параметра (для нас – 4%/год.). В рамках 2-х рассмотренных выше уравнений инфляционная цель нейтральна, т.е. не оказывает никакого влияния ни на среднесрочный экономический рост, ни на реальные процентные ставки. Однако, чуть выйдя за рамки этой модели, мы видим, что влияние инфляции на реальный сектор влияние все-таки – более высокая инфляция увеличивает возможность размещения госдолга в активах ЦБ, и таким образом открывает возможность дополнительного финансирования государственных расходов, забирая инфляционный налог из доходов населения, т.е. оказывается чем-то вроде дополнительной водочной монополии. Этот простой прием налогообложения («порчу монеты») знал каждый средневековый монарх, а не один только министр экономического развития России.
Более высокую цель по инфляции для сырьевой экономики России, целиком зависящей от конъюнктуры внешнего рынка, обосновывают еще и из других соображений - для нас гораздо выше, чем в более богатых экономиках, чувствительность инфляции к «шокам предложения» и, следовательно, ее волатильность. При слишком низкой цели по инфляции будут больше риски периодического срыва в дефляции, а следовательно – спадов (из-за недостаточного спроса) и банковских кризисов.
С другой стороны, у ЦБ, упорно отказывающегося приступить к массированной порче монеты, есть свои резоны. Слишком высокая инфляция (инфляционная инерция) усиливает ощущение неопределённости, и угнетает развитие, увеличивая инфляционные риски. Скажем, банки закладывают в долгосрочные ставки по инфляции сегодняшние инфляционные ожидания, что делает процентные платежи слишком тяжелыми для начальных периодов, до того, как инфляция облегчит их. Да и так понятно, что адекватно оценивать стоимость капитала в долгосрочных проектах в условиях высокой колеблющейся инфляции затруднительно. Правда, если в ближайшие год-два мы-таки достроим тут социализм, и единственным инвестором останется бюджет, то это и не важно.
8. C учетом сказанного, интересно спрогнозировать, насколько ЦБ поднимет ставку в следующую пятницу - я, думаю, до 9%, хотя будучи под давлением со стороны правительства, могут ограничиться и 8.5%. Где-нибудь у нас принимаются ставки (торгуются форварды) на ключевую ставку?
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/546158/546158_original.png
Собственно, подведенные вчера Росстатом итоги ежемесячного обследования потребительских цен можно оставить почти без комментариев. Думаю, все и так уже отметили заметное обеднение магазинных полок и подорожание их содержимого. Прирост индекса потребительских цен к предыдущему месяцу с сезонными поправками ускорился с 6.0% в июле до 8.2% в августе, за 12 мес. - с 7.4 до 7.6%. (Сравнительно низкие показатели июля – из-за эффекта ограниченного ежегодно индексирования коммунальных тарифов, хотя - я смотрю на свой счет, на местном уровне выход был найден в увеличении месяцем ранее общедомовых расходов электроэнергии и амортизационных отчислений на капитальный ремонт, который я пока не разу не видел, чтобы где-то делали, так что ежемесячный платеж в итоге вырос ничуть не меньше, чем год назад, если не больше, ну да ладно, это к теме не относится).
При сохранении сезонно-скорректированной помесячной инфляции на уровне августа потребительские цены вырастут за 2014г. на 8.2% - чуть выше, чем по прогнозу МЭР (7-7.5%), и заметно больше цели ЦБ (5%, даже с учетом «доверительного интервала» в ±1.5%, на непредвиденные обстоятельства, которыми нынешний год оказался богат). Но, конечно, последние показатели можно экстраполировать на остающиеся 4 месяца лишь в порядке условного предположения. Опыт 2010г., когда «санкции» на продуктовый рынок России наложило само солнце (светило, а не известная всем личность), показывает, что цены обладают определенной инерцией, и инфляция может ускоряться в течение 2-3 месяцев. Затем, когда цены приходят в равновесие с уменьшившимся предложением, их рост замедляется. К тому же данные августа не совсем показательны, поскольку сжатие предложения стало ощущаться со второй половины месяца, а индекс представляет среднемесячные цены (интересно будет взглянуть и на цифры физъобъёма товарооборота, кода они выйдут 17 числа).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/546513/546513_original.png
В еженедельных обследованиях последняя неделя (данные на 1 сентября) показала некоторое замедление роста цен на мясо и рыбу, и всю еду животного происхождения в целом, но и сезонное удешевление плодоовощной продукции также замедлилось. Делать на основании выводы о сломе тенденции ускорения инфляции пока преждевременно, динамика недельных цен колеблется, к тому же число обследуемый товаров и услуг в них почти на порядок меньше, чем в помесячных (62 против 489, так фрукты представлены лишь яблоками, угодившими под санкции, и дорожавшими последнюю пару недель, несмотря на сезон).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/547088/547088_original.png
В опубликованной в понедельник Росстатом первой оценке производства ВВП за половину года по видам экономической деятельности – небольшая сенсация. Впервые за несколько последних лет наибольший вклад в прирост ВВП во 2-ом квартале (0.8% в годовом сопоставлении) дала обрабатывающая промышленность, определив стабильного лидера последних лет – услуги финансового посредничества (т.е. банки и прочие финансовые фирмы). Правда, высокие по нынешним временам цифры прироста добавленной стоимости обрабатывающих производств в годовом сопоставлении (3.5% в 2-ом квартале и 3.0% за полгода в целом) - в значительной степени результат эффекта базы: спада 1-ой половины прошлого года. В тоже время рост финансового сектора во втором квартале взял паузу после валютного кризиса начала года.
Но и при взгляде на сезонно очищенную динамику видно (см. графики в Приложении ниже), что промышленность остается одним из немногих секторов экономики, которая в целом держит растущий тренд с 2011 (с темпом чуть выше 2%/год.). В самом промышленном секторе основными драйверами роста остаются выпуск потребительских товаров (в первую очередь еды и напитков) и нефтепереработка, к которым в 2014г. присоединились химические производства (удобрений, главным образом), и остановившая свой продолжительный спад металлургия, по-видимому, отчасти заместившая сжавшееся к началу 2-ой половины года на треть промышленное производство Донбасса, а также рост заказов на отдельные виды машиностроительной продукции (в частности, железнодорожное машиностроение), при продолжающемся вытеснении российских гражданских производств машин и оборудования.
В роли секторов с устойчиво отрицательным вкладом в динамику ВВП закрепились лидеры предкризисного (2008г.) взрывного роста экономики России – торговля и строительство (рост которого был в значительной мере производным от увеличения объемов торговли, требовавшей соответствующей инфраструктуры – гипермаркетов на смену ларькам и толкучим рынкам 90-х). Спад объемов оптовой и розничной торговли синхронен с сокращением товарного импорта, идущим, если считать с поправкой на обесценение доллара, со 2-го квартала прошлого года, и особенно усилившегося в нынешнем году в результате сильного ослабления рубля. Можно сказать, что заметно снизившиеся темпы прироста ВВП текущего года – в значительной мере результат «выправления» текущего счета платежного баланса.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/547373/547373_original.png
в строительстве ситуация менее прискорбна - сильные показатели жилищного строительства помогли ему во 2-ом квартале остановить продолжительную тенденцию спада (пока неясно – надолго ли). Но в годовом сопоставлении объемы все еще не дотягивают до прошлогодний, посему вклад в прирост ВВП в годовом сравнении хоть и небольшой, но негативный.
2. Экстраполируя сложившиеся в последнее время тенденции до конца 2014 и на следующий, 2015г. (рост в обрабатывающих производствах и повторение благоприятного сельхоз. года в следующем году – 3-ий раз подряд, что редкость для России; стабилизация объемов строительства (возвращения к тренду с 2011 г.); спад объемов импорта, и как следствие, торговли вследствие дальнейшего ослабления рубля; замедление темпов роста добавленной стоимости в финансовом посредничестве до тренда 1-ой половины текущего года - 5.7%/год., и это, на мой взгляд – оптимистический прогноз, поскольку рост розничного кредитование явно продолжит замедляться и т.п. – более детально заложенные в прогноз тренды можно посмотреть в Экселе, который я выложу, как доберусь до стационарного интернета) получаем формальную оценку годовых темпов прироста ВВП – 0.6% в 2014 (поквартально в годовом сравнении +0.6% в 3-ем кв. и -0.2% в 4-ом), и 0.8% в 2015 (поквартально также от 0.8 до 0.85% прироста в годовом сопоставлении во всех кварталах). Наиболее динамичными секторами останутся финансы (рост добавленной стоимости на 7.8 и 5.3% в 2014 -15гг. соотв.), обрабатывающие пр-ва – 2.4 и 2.1%, медицинские услуги – 1.9 и 2.6%; сжатие добавленной стоимости в торговле усилится с 2.0% в 2014 до 2.6% в 2015г.; строительство из-за эффекта базы сменит спад в 2.0% в текущем году на рост 1.3% в будущем.
Это, как можно заметить, недалеко от прогноза МЭР, а текущий год – даже чуть оптимистичней. Прогноз (если называть этим гордым именем мою экстраполяцию разнообразных трендов последнего времени) пока не учитывает влияния на ВВП российских контр санкций, которое несомненно будет, и будет негативным (во всяком случае – заметно сильнее влияния прямых «секторальных» санкций против России, введенных Западом, которые в основном уже отражены в данном прогнозе через воздействие на финансовый сектор и обменный курс). Для того, чтобы это действительно была какая-то имеющая отношение к реальности оценка, а не выковырянные из определенных интимных мест фантазии, нужны данные по товарообороту и импорту хотя бы за август, а вообще-то, с учетом запаздываний, как минимум – за сентябрь, которые станут доступны месяца через полтора. Но надеюсь (лучше сказать – мечтаю, но не загадываю) к тому времени эта вредная и бессмысленная мера, принятая без какого-либо общественного обсуждения и, возможно, под влиянием заинтересованных лиц, пропихнувших под горячую руку непродуманный указ, будет отменена, а виновные - наказаны.
Аппендикс. Индексы добавленной стоимости в секторах, оказывавших наиболее заметное влияние на динамику ВВП РФ в 1-ой половине 2014г. (буквы – позиция отрасли в ОКВЭД).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/547626/547626_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/548814/548814_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/548219/548219_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/548074/548074_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/548870/548870_original.png
Накануне вчерашнего всероссийского дня трезвости, он же – юбилей граненого стакана (16 граней которого, как сказали по TV, символизировали 16 республик, образовавших СССР, на всякой случай напомню, что одна из них – Карело-Финская - не дожила до распада СССР. С воссоединением с Финляндией зимой 1939/40 что-то пошло не так, и чтобы не расстраивать советских людей неприятными военными новостями, пришлось повысить статус скромной Карелии, в котором она и пробыла до самой смерти Сталина, после чего новые вожди СССР мудро рассудили, что 2-х Финляндий в мире – слишком много) Федеральная таможенная служба обнародовала предварительные данные об импорте из дальнего зарубежья в августе. Поскольку падение его в сравнении с июлем – значительное, -15.6% в целом, в т.ч. -13.1% - по товарной группе «Продовольствие и сырье для его производства», часть которой попала под продуктовые санкции, в т.ч. импорт мяса птицы, свинины и молочных продуктов упал примерно наполовину, овощей – почти в 4 раза, то эта статистика привлекла внимание СМИ.
Небольшое уточнение, которое хотелось бы сделать, связано с учетом сезонности. В действительно с поставками еды на российский рынок все выглядит пока хоть и не слишком радостно, но и все же не так печально. Август – традиционный месяц падения деловой активности, особенно в "дальнем зарубежье", так что около 10% падения импорта в сравнении с июлем приходится просто на сезонный фактор. Для продовольствия, где в августе импортные поставки плодоовощной продукции традиционно замещаются отечественными, влияние сезона еще больше. С его исключением общее сокращение импорта в августе к предыдущему месяцу можно оценить в 6.2%, в т.ч. по продовольствию – всего в 2%, несколько больше среднего оно в товарных группах текстиля и обуви (-6.2%) и машиностроительной продукции (-7.0%, в основном из-за снижения ввоза автомобилей), не попавших пока под санкции.( Collapse )
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/549227/549227_original.png
В то же время среди самих продовольственных товаров картинка весьма разнородная. В годовом сопоставлении, также позволяющем нивелировать эффект сезонности, 4 указанных выше вида товаров, а также рыба, выглядят пострадавшими сильнее всего (опять-таки, не стоит однозначно утверждать, что это исключительно эффект санкций – например, в отношении овощей это в значительной мере эффект значительно выросшего в этом году их производства в России и СНГ из-за хорошей погоды, значительное ослабление рубля в течение года также внесло свой вклад). По трем позициям – масло растительное, сахар и (несколько неожиданно) говядина - наблюдается даже рост импорта. Первые 2 можно объяснить как ограничением ввоза из традиционного поставщика внутри СНГ – Украины, так и просто – помесячными колебаниями (в июле был спад). Остальное – включая фрукты и напитки – сократилось против прошлого примерно так же, как продовольственный импорт в целом (-7.5%), еще раз напомню, что общий объем импорта упал при этом заметно сильнее (-11.1% yoy), главным образом, за счет сокращения поставок в Россию инвестиционного оборудования и легковых автомобилей, а также снижения спроса на одежду и обувь, подорожавшую из-за ослабления рубля.
В целом можно повториться, что первые данные пока не дают оснований как для слишком пессимистичных, так и для слишком радужных выводов. С одной стронны, в августе попали под санкции только 2 декады из 3, с другой – надо еще будет посмотреть на дооценку импорта, не фиксируемого таможенной статистикой, которую делает ЦБ исходя из платежного баланса (движения денег) – разрыв представлен на верхнем графике, а также и на рост импорта через страны Таможенного союза, с третьей – импортеры могут с некоторым запаздыванием перестроиться на не попавшие под санкции рынки, и если россияне будут готовы тратить на еду большую часть своего бюджета, из патриотических соображений поджавшись с остальным, то объемы поставок на продовольственный рынок более-менее восстановятся (но не цены).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/549433/549433_original.png
Мотивируя свое, несколько неожиданное, решение оставить ключевую ставку без изменения, ЦБ прибег, в частности, к крайне редко используемой денежными властями в мире отсылке к динамике денежной массы. Темпы расширения ее действительно резко ужалась после мартовского валютного кризиса. Даже по «широкой» денежной массе, с учетом валютных депозитов в банках (которые очень выросли в этом году из-за слабого желания экспортеров продавать валюту в условиях непредсказуемого поведения властей), они снизились за несколько месяцев почти вдвое - с 16.7% в годовом сопоставлении на начало валютного кризиса в марте, до 9% к началу августа (по «национальным» деньгам М2 сжатие еще сильнее). Более низкое желание иметь деньги в России наблюдалось лишь в кризисном 2009г. (до октября).
Необычность этого аргумента в том, что динамика денежной массы краткосрочно (в интервале до 1.5 лет) является крайне неподходящим опережающим индикатором движения к конечным целям денежно-кредитной политики (т.е. инфляции и, возможно, безработицы). Долгосрочная корреляция довольно устойчива, конечно (см. график), но это не имеет большого значения как операционный ориентир политики – за время запаздывания влияния денежной массы на целевые показатели «спрос на денежные остатки» может довольно сильно поменяться.
Аргументы в пользу повышения ставки, которые часто приводились в последние дни, можно свести к следующим 3-м:
Инфляция. Продуктовые санкции вряд ли дадут опуститься росту ИПЦ ниже 8,0% год. в течение следующих трех кварталов, и Банк России, вероятно, должен будет пересмотреть свой недавний прогноз в 6.0-6.5%. В последнем релизе в июле ЦБ РФ заявил, что «если высокие инфляционные риски сохраняются, [он] продолжит повышать ключевую ставку».
Но теперь, исходя из представления, что уже произошедшего в этом году ужесточения денежно-кредитной политики достаточно для движения к среднесрочной цели по инфляции, ЦБ описал нынешний новый всплеск инфляции как результат более продолжительного, чем предполагалось ранее, переноса на цены ослабления рубля, произошедшего в результате паники начала года, а также внешнеторговых санкций. Эти ограниченные во времени (т.е. немонетарные) факторы, по мнению регулятора, хотя и оставят инфляцию на уровне выше 7% до конца года, но не повлияют на ее среднесрочный тренд (замедление до 4% - оно ранее ожидалось в 2016г., теперь ЦБ предпочитает не указывать год, ожидая, что замедление цен начнется в 1-ом полугодии 2015г.).
В отношении «разрыва выпуска» (т.е. недоиспользования потенциала рабсилы и производственных мощностей) и возможности с помощью ставок стимулировать деловую активность, Банк России подтвердил свои прежние оценки, что ни того, не другого нет, и нынешнее замедление роста ВВП практически до нуля является структурным.
Рубль. Ослабив контроль над обменным курсом с помощью интервенций, ЦБ мог бы использовать ставки против потенциального давления на рубль. Особенно в свете сегодняшних новых санкций на привлечение капитала госбанками, в совокупности со старыми усиливающими чистый отток капитала из РФ на 1-2% ВВП (при прочих равных условиях).
Фондирование банков и смягчение разрыва ликвидности. Повышая ставки предоставления ликвидности, ЦБ РФ, возможно, мог бы ускорить сходимость между рублевым фондированием банков (в условиях сжатия валютного) и ростом кредитования. Однако, учитывая, что сохраняющаяся неопределенность и так будет подавлять кредитную активность, по крайней мере, в течение нескольких следующих месяцев, желание ЦБ не форсировать сжатие возникших «ножниц ликвидности» понятно.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/550050/550050_original.png
Впервые в этом году в августе индекс промышленного производств не показал прироста в годовом сопоставлении (не считая полусонного января), а выпуск в обрабатывающей промышленности даже снизился (тоже впервые) - на 0.6% в сравнении с августом прошлого года. При этом необычайно хороший урожай овощей должен был бы придать дополнительный импульс обработке (что и произошло – производство консервированных овощей выросло на 23.1% против августа прошлого года), однако этот рост не был подхвачен большинством других секторов пищепрома. Основные мясомолочные производства вместо ожидавшегося импортозамещения показали спад против июля, по-видимому, из-за проблем с ранее импортировавшимся сырьем.
Бурный рост в обрабатывающей промышленности показывает лишь чёрная металлургия – выплавка чугуна выросла за год на 3.1%, стали – на 5.3%, производство проката – на 7.9%, а труб - на 15%, причем выпуск во всех перечисленных производствах (кроме трубного) вырос в августе также и по отношению к июлю. Надо понимать – это результат не только запуска строительства очередной трубы - единственного средства коммуникации, с помощью которого Россия сообщает о своем все ещё существовании миру, на сей раз в Китай, но и частичного уничтожения соответствующей отрасли украинской промышленности, которое заодно решило и задачу поддержки отечественного производителя. (Это как бы ополченцы в России, если они паче чаяния снова тут появятся, самопровозгласили не мало на что влияющую в экономическом плане Ичкерию, а какую-нибудь Лангепас-Урай-Когалымскую Нефтенародную Республику, что дало бы мощный импульс развитию нефтедобычи в разных странах.) Кроме того, рост выпуска в годовом сопоставлении сохранили нефтепереработка, производство минеральных удобрений и красок, кирпича, цемента и большинства других строительных и отделочных материалов.
Добыча газа по-прежнему остается на 12% ниже прошлогоднего уровня из-за неясности перспектив сбыта. Производство грузовых автомобилей в августе упало в годовом сопоставлении на 24%, легковых – почти на 39%. Раньше такие ударные темпы падения выпуска в автопроме наблюдались лишь 5 лет назад – летом 2009, когда большинство автозаводов временно остановились.
* Цифры на графике - прирост в августе к предыдущему месяцу с поправкой на сезон (не в годовом измерении)
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/550767/550767_original.png
Как и ожидалось многими, ЦБ все же вышел с продажей долларов на рынок, не дожидаясь пробоя верхней границы 9-рублевого интервала, но не «насовсем», а в рамках 1-дневных свопов, что, по замыслу, должно помочь банкам закрыть возникший пик коротких валютных позиций в связи с погашением ранее взятых кредитов. Уже вчера вечером новость, очевидно, просочилась на валютный рынок, и доллар торговался в немногочисленных сделках по 38.2 (хотя днем до этого улетал почти к 39), сегодняшний официальный курс на 33 коп. меньше вчерашнего, примерно так же (-37 коп.) реагировал евро.
Чтобы не привлекать спекулянтов, ЦБ установил рублевую доходность операции в 5.5% - значительно ниже объявляемых ставок по привлечению на межбанковском рынке (MI bid) – текущий уровень - 7.5-7.6%. Дневной лимит в 1 млрд. долл., конечно, уступает астрономическим интервенциям в 11.4 млрд., которые потребовались 3 марта после объявления разрешения СФ использовать войска РФ в Украине, но, по-видимому, достаточен для временной разрядки ситуации на рынке (среднедневной объем торгов в последнее время 8-9 млрд. долл.)
Дефицит валютной ликвидности начал ощущаться уже в несколькими неделями раньше, показателями чего служили рухнувшие ставки по рублям, привлекаемым через валютные свопы (операция, обратная введенной сегодня). В частности, спрэд между ставкой овернайт по валютному свопу и аналогичной ей межбанковской ставкой (RUONIA) достигал -50 баз.п., тогда как исторически привлечение рублей через валютные свопы обычно стоило чуть дороже.
Ожидалось, что упреждающее решение о снабжении банков валютной ликвидностью через свопы по продаже долларов ЦБ может принять на своем заседании по денежно-кредитной политике в пятницу, 12, - особенно в свете содержавшихся статье Ксении Юдаевой намёков, что регулятор готов к развертыванию нестандартных инструментов. Однако это было сделано лишь вчера, когда ситуация уже грозила выйти из-под контроля.
Возможно, уже сегодня ЦБ следовало бы пересмотреть и свое непродуманное пятничное решение по ставкам, чтобы ускорить возвращение рынка в равновесие с помощью более жестких условий кредитования и высоких ставок по депозитам, поскольку потребности в валютном рефинансировании с следующие 18 мес. останутся высокими (около 80 млрд. долл.). Самой большой угрозой для финансовой стабильности в период, пока санкции ограничивают рефинансирование, будет оставаться долларизация сбережений населения и компаний, измеряемых десятками трлн. руб.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/551911/551911_original.png
В первые 2 неделя сентября ускорился рост цен по всем основным видам мяса, кроме курятины (хотя темпы удорожания этого вида мяса, где доминирует уже заместивший импорт отечественный производитель по-прежнему самые высокие, за 6 недель после продуктовых санкций куры подорожали тоже на 6 % - со 124 до 131.5 р./кг в среднем по России, ну так - за компанию), а также на сметану, творог, сыр и яйца.
Медианный рост цен на продовольствие в годовом сопоставлении без учета плодоовощной продукции остается на двузначном уровне, хотя и немного снизился (до 10.6%/год.) из-за сильного эффекта базы осени прошлого года, когда из-за проблем с кормами резко подорожали яйца и молочные продукты. С учетом плодоовощной продукции медианный показатель годового удорожания еды вырос к середине сентября до 9.3%/год. (против 8.4%/год. в августе) из-за постепенного исчерпания очень сильного в этом году эффекта сезонного снижения цен на овощи. Этим видам продуктов, т.е. овощам, а также крупам, хлебу и постному маслу, и рекомендуется отдавать предпочтение в своем рационе россиянам (я это уже сделал), поскольку продукция животного происхождения дорожала за минувший год по медиане вдвое быстрее (17%/год.), чем продовольствие в целом.( Collapse )
При сохранении динамики цен первых 2 недель до конца сентября рост общего индекса цен в годовом сопоставлении уже по итогам месяца составит 8-8.1% (актуальный прогноз ЦБ на год - 7.5%, установленная год назад цель по инфляции на текущий год – 5%, была повышена с 4.5% после внезапной отмены правительством своего решения о замораживании в 2014 жилищно-коммунальных тарифов для населения).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/551572/551572_original.png
Вчера, 17, а точнее уже позавчера (по моск. времени), Комитет по операциям на открытом рынке (КООР), принимающий решения по денежно-кредитной политике ФРС, объявил о последнем сокращении темпа покупок ценных бумаг на баланс ФРС (казначейских с 15 до 10 млрд. в мес., ипотечных – с 10 до 5 млрд.), осуществляемого в рамах начатой в декабре прошлого года политики тейперинга (конического сжатия) 3-го «количественного смягчения». Конус упирается своим острием в следующее заседание КООР 28-29 октября, на котором он даст предписание Банку Нью-Йорка прекратить покупку новых активов, «если поступающая информация в целом поддержит ожидания Комитетом продолжающегося улучшения условий на рынке труда и инфляции, движущейся обратно к своей цели в долгосрочной перспективе». На реинвестирование средств от погашаемых ценных бумаг это решение не повлияет.
2. КООР обнародовал также обновленные «Принципы и планы политики нормализации» (прежняя редакция была от июня 2011), объясняющие, каким образом будет происходить возврат к конвенциональной денежно-кредитной политике через регулирование процентных ставок, и нормализация количеств ценных бумаг на балансе ФРС. Опубликование документа не означает, что переход к политике нормализации начнется немедленно или обязательно ближайшее время после прекращения покупок ценных бумаг. Цель публикации – заблаговременное информирование рынков денежными властями о своих планах нормализации с учётом того, что некоторые аспекты будут, скорее всего, отличаться от того, что ожидалось ранее.
Как считают все участники КООР, кроме 1, нормализация будет основана на следующих ключевых элементах:
После принятия решения о поднятии целевого диапазона ставки по федеральным фондам она будет передвинута туда в первую очередь путем корректировки процентной ставки, выплачиваемой ФРС по избыточным резервным остаткам банков (сейчас 0.25%/год)
Сделки однодневного обратного РЕПО и другие аналогичные способы регулирования ликвидности будут использоваться лишь как вспомогательные для управления ключевой ставкой, в объеме, лишь требующемся для этого, и прекращены, как только они станут не нужны для этой цели;
Сокращение объема ценных бумаг на балансе ФРС будет происходить, главным образом, за счет прекращения реинвестирования полученной основной суммы по погашаемым ценным бумагам. Прекращение или постепенный отказ от такого реинвестирования начнется после повышения целевого диапазона для ставки по фед. фондам, конкретные сроки будут зависеть от экономических и финансовых условий;
В настоящее время не предполагаются продажи агентских ипотечных ценных бумаг с баланса ФРС в процессе нормализации, что, однако, не исключает таких продаж в долгосрочной перспективе, чтобы уменьшить или ликвидировать их остаточные запасы. О сроках и объемах таких распродаж общественность будет информироваться заблаговременно;
Целью КООР в долгосрочной перспективе является оставление на балансе ФРС количества ценных бумаг, главным образом казначейских, в объеме минимально необходимом для рационального и эффективного осуществления денежно-кредитной политики, тем самым минимизируя влияние инвестиций ФРС на распределение кредитных ресурсов по секторам экономики.
3. Согласно публикуемым через заседание КООР прогнозным материалам (последнее было как раз таким), из 17 участников заседания, 1 считает, что срок повышения ставок по фед. фондам придет уже в этом году, 14 – в 2015, и 2-е – в 2016, при этом лишь 3-е посчитали, что концу 2016 эта ставка может оказаться ниже 2%/год (в отношении 2015 в этом уверены все, кроме 1). В более долгосрочной перспективе ставка, по мнению почти всех участников заседания, будет находиться в диапазоне 3.75-4%.
По сравнению с июньским заседанием, участники чуть снизили прогнозы прироста ВВП и уровня безработицы в текущем году и каждом из 2 следующих лет, и посчитали, что потребительская инфляция в США не дотянет до 2% раньше 2016 г. Ожидание переход в 2015, по мнению большинства участников, к нормализации денежно-кредитной политики подкрепляется их прогнозом, что безработица в следующем году будет находиться уже практически на уровне долгосрочной нормы (5.4-5.6% при ожидаемом долгосрочном уровне в 5.2-5.5%).
Ссылка на все материалы заседания КООР и вчерашнюю пресс-конференцию Дж. Йеллен 1, а также мой небольшой (но нудный) прошлогодний комментарий, о том, как работают программы «количественного смягчения» (LSAP) и в какой мере они являются альтернативой нормальной (конвенциональной) денежно-кредитной политике 2.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/552001/552001_original.png
В пакете данных Росстата за август – ухудшение по всем основным показателям:
Безработица: снизилась до 4.8% (с 4.9% в июле), однако с учетом сезонных колебаний уровень безработицы, по-видимому, развернулся вверх (до 5.2%);
Розничные продажи: 1.4% год к году (против +1.2% (пересмотрен с 1.1%) в июле и +2.7% во 2-ом квартале);
Реальная заработная плата: + 1.4% год к году (против + 1.4% (пересмотрен в сторону понижения с 1.8%) и + 1.5%);
Инвестиции в основной капитал: -2.7% год к году (против -2.0% и +0.5% в июне и июле);
Строительство: -3.4% год к году (против -4.6% месяц назад и +1.4% в июне).
Новые дома: + 10.7% год к году (против + 38.5% месяц назад и +36% в июне).
Сельское хозяйство: + 4.6% год к году (против + 8.5% месяц назад).
К началу осени экономика России растеряла последние драйверы поддержания роста со стороны спроса. Потребление ожидает в лучшем случае стагнация, небольшой всплеск в показателе роста розничных продаж в годовом сопоставлении, + 0.2 проц. пункта до 1.4%, скорее всего связан с распродажей торговых запасов попавших под санкции продуктов. Значительно замедление темпов роста заработной платы в последних секторах, где она еще росла (госуправление и образование) и потребительского кредитования, плюс, возможно, поползший вверх уровень безработицы, а также более высокие процентные ставки и неопределенность курса рубля создают стимулы скорее для сбережений, чем для расходов.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/552350/552350_original.png
На показателях продаж в летние месяцы сказался также повышенный потребительский спрос весны в ожидании скачка цен, что стало, в частности, одной из причин снижения продаж автомобилей (на 22% в годовом сопоставлении в среднем в течение лета). И хотя в дальнейшем сокращение авторынка, возможно, будет не столь радикальным, в частности, благодаря программе утилизации автохлама, он некоторое время еще будет оказывать негативное влияние на общие показатели потребительских расходов.
На ухудшении показателей инвестиций и строительства отразился подходящий к концу бум в жилищном строительстве. Хотя сезонно поправленные показатели вводов жилья остаются на исторически максимальных уровнях, эффект галопирующего спроса на квартиры в начале 2014г. может быть на исходе.
Политическая неопределенность и введенные против России санкции, ужесточившие условий заимствования (как на внешних, так и на местном рынке) не оставляют никаких шансов для роста частных инвестиций в российскую экономику, во всяком случае, за пределами жилищного строительства. Инвестиционный спрос, очевидно, получит поддержку со сторону государственного сектора, включая начало строительства «Силы Сибири», а также масштабную программу перевооружения, и обещанного стимулирования инвестиций через субсидированные ставки и бюджетные кредиты. Это может сгладить слабость частных инвестиций и оказать положительное краткосрочное влияние на рост, но не в долгосрочной перспективе.
С использованием материалов VTB Capital.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/552696/552696_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/552907/552907_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/684192/684192_original.png
Исходя из среднесуточных темпов удорожания потребительских товаров и услуг (0.022% с 1-го по 21-е число, инфляция в сентябре разгонится, продолжая тенденцию летних месяцев, до наиболее быстрой за последние полгода – ок. 1% мес. к мес. сезонной поправкой (12%/год.). Очевидная причина – перенос на цены летнего ослабления рубля, хотя в последние недели рубль даже слегка отыграл у «твёрдых» валют утраченное им в августе. Как одно из следствий – летняя дефляция на плодоовощную продукцию, хотя зависимость цен на неё от импорта в это время года ослабевает, оказалась менее сильной, чем можно было ожидать, и годовой рост цен на «дары природы» в целом остался заметно выше общего уровня инфляции (кроме картофеля и огурцов).
Индекс цен в годовом сопоставлении 3-ий месяц подряд сохраняется примерно на одинаковом уровне 15.8%. Этому способствовал «эффект базы» прошлого года – тогда на сентябрь как раз пришелся рост цен в связи с наложением Россией на себя продовольственных «автосанкций». Правда, он всё равно бы состоялся немного позже из-за ослабления рубля.
Впрочем, из-за того, что в недельных обследованиях цен недоучитывается вклад непродовольственных товаров (по сравнению с помесячными индексами), возможно, что в отчёте Росстата за сентябрь годовая инфляция всё же повысится до 15.9 или даже 16%, поскольку непродовольственные товары обычно оказываются более чувствительны к колебаниям курса. Это уже заметно в последних недельных обследованиях по развернувшимся к росту ценам на телевизоры и отечественные автомобили. С учётом инерционности цен есть все основания ожидать, что сложившийся еженедельный их рост в 0.1-0.2% сохранится в оставшиеся дни сентября и в октябре. И, следовательно, у ЦБ на заседании 30 октября будут все основания сохранить ставку на нынешних 11%.
Ускорение инфляции не успело отразиться на последних доступных данных о потребительском спросе (розничном товарообороте) в августе, который оставался, с учётом сезонной правки, почти на таком же уровне, как в 2 предыдущих месяца. Это вполне согласуется с данными о стабильности промышленного выпуска в летние месяцы. Однако рост номинальных зарплат снова заметно отставал от динамики цен уже в июле-августе. И это ускорившееся снижение реальных доходов предвещает «вторую волну» коррекции спроса, а за ним – и сжатия выпуска, впрочем – вполне умеренное.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/684408/684408_original.png
(2) Жилищное строительство в следующие 2 года сожмется на четверть против рекорда 2014г.
Уровень инвестиций в основной капитал также оставался почти стабильным в конце лета. Однако объемы строительства погружались всё ниже. С учетом сезонной правки строительство в летние месяцы пробило «дно» предыдущего кризиса в 2009г. Одним из факторов сжатия строительства, по-видимому, становится постепенное охлаждение оставшегося наиболее оживленным его сектора – жилищного. После всплеска вводов жилья во 2-ой половине прошлого и начале нынешнего года, когда предоплата строящихся квартир стала одним из убежищ для обесценивающихся рублей, площадь ежемесячно вводимых квадратных метров понемногу разворачиваются к сокращению.
По оценкам VTВ Capital, основанным на опросах ведущих «игроков» рынка недвижимости, спрос на жильё сократился на 30-40% в годовом сопоставлении. Пока что госпрограмма субсидирования ипотечных ставок позволяет строителям поддерживать рост цен на жильё на первичном рынке на примерно на уровне инфляции. По итогам года стоимость м2 на этом рынке вырастет на 10-15%. В то же время цены на вторичном рынке отстали от инфляции, что охладило активность продавцов, несмотря на формально сохраняющийся уровень предложения. Как ожидается, у рекорда вводов жилья 2014г. (81 млн. м2) есть все шансы стать таким же долгожителем, как у предыдущего рекорда 1987г., а снижение вводов к 2017г. может составить четверть (т.е. до 60 млн. м2).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/684715/684715_original.png
(3) Ощущения конъюнктуры
Между тем, индексы деловой активности (предпринимательской уверенности, ИПУ) по опросам Росстата если и не указывали на её рост в последние месяцы, то по крайней мере, свидетельствовали об отсутствии негативных тенденций и ожиданий. Не изменил это и последний опрос в сентябре, проводившийся уже после повторного удешевления нефти и рубли.
И в обрабатывающих, и в добывающих отраслях, индексы деловой активности, пройдя пик в мае 2012г., до мая 2015г. в целом имели тренд на снижение, правда далеко не дойдя до минимальных отметок предыдущего кризиса. Однако, начиная с с мая, на протяжении 5-и мес., ИПУ в обрабатывающей промышленности остается практически стабильным. В добыче, пройдя «дно» в мае, индекс активности стал расти (правда, опрос пока ещё не отразил последних налоговых инноваций правительства в части НДПИ). Трудно сказать, насколько устойчивы эти развороты настроений к относительному позитиву. Такие локальные остановки и развороты в период после мая 2012г. случались и раньше.
Квартальный индекс деловой активности в торговле, в 1-ом квартале проваливавшийся значительно ниже, чем на пике падения в предыдущем кризисе (1-ый кв. 2009), в последующем также уже не был столь пессимистичен. Тем не менее, текущие значения индекса, отражающие ситуацию и ожидания в рознице, остаются худшими за всё время наблюдений с начала 2006, кроме указанных точек локального «дна».
968
http://expert.ru/expert/2015/40/vtoraya-volna-sokrascheniya-realnyih-zarplat/
28 сен 2015
Розничный товарооборот в августе с учетом сезонной корректировки остался почти на таком же уровне, как в два предыдущих месяца. Это вполне согласуется с данными о стабилизации промышленного выпуска в июле–августе. Однако рост номинальных зарплат снова заметно отставал от динамики цен, и это ускорившееся снижение реальных доходов предвещает вторую волну коррекции спроса, а за ним, вполне вероятно, и сжатия выпуска.
Уровень инвестиций в основной капитал в конце лета тоже оставался почти стабильным, притом что объемы строительства становились все меньше. С учетом сезонной поправки строительство в летние месяцы пробило дно предыдущего кризиса, достигнутое в 2009 году. Одним из факторов сжатия строительства, по-видимому, становится постепенное охлаждение жилищного сектора, все еще остающегося наиболее оживленным. После всплеска вводов жилья во второй половине прошлого и начале нынешнего года, когда предоплата строящихся квартир стала одним из убежищ для обесценивающихся рублей, теперь нового жилья на рынке появляется все меньше.
По оценкам VTВ Capital, основанных на опросах ведущих игроков рынка недвижимости, спрос на жилье сократился на 30–40% в годовом сопоставлении. Пока что госпрограмма субсидирования ипотечных ставок позволяет строителям поддерживать рост цен на жилье на первичном рынке примерно в соответствии с уровнем потребительской инфляции: по итогам года стоимость квадратного метра на первичном рынке вырастет на 10–15%. В то же время цены на вторичном рынке отстали от инфляции, что охладило активность продавцов, несмотря на формально сохраняющийся уровень предложения. Как ожидается, у рекорда по вводу жилья, достигнутого в 2014 году (81 млн кв. м), есть все шансы стать таким же долгожителем, как у предыдущего рекорда 1987 года, а к 2017-му снижение может составить четверть, то есть до 60 млн кв. м.
Между тем индекс предпринимательской уверенности (ИПУ), по опросам Росстата, свидетельствует об отсутствии негативных тенденций и ожиданий, включая и последний опрос в сентябре, проводившийся уже после повторного удешевления нефти и рубля. И в обрабатывающих, и в добывающих отраслях индекс деловой активности, пройдя пик в мае 2012 года, до мая 2015-го в целом проявлял тенденцию к снижению, правда, до минимальных отметок предыдущего кризиса ему далеко.
Однако начиная с июня ИПУ в обрабатывающей промышленности остается практически стабильным, а в добыче, пройдя дно в мае, индекс активности стал расти (впрочем, опрос пока еще не отразил последних налоговых инноваций правительства в части НДПИ). Трудно сказать, насколько устойчивы эти перемены настроений к относительному позитиву — такие локальные остановки и развороты в период после мая 2012 года случались и раньше.
Квартальный индекс деловой активности в торговле, в первом квартале проваливавшийся значительно ниже, чем на пике падения во время предыдущего кризиса (первый квартал 2009 года), затем уже вел себя не столь пессимистично. Тем не менее текущие значения индекса, отражающие ситуацию и ожидания в рознице, остаются худшими за все время наблюдений с начала 2006 года, кроме указанных точек локального дна.
Индекс промышленного оптимизма, рассчитываемый Институтом экономической политики им. Е. Т. Гайдара, закрепился в положительной зоне за счет двух составляющих: прогнозов выпуска и оценок текущих объемов спроса. Два других компонента сводного индикатора (оценки запасов и изменения спроса) столь же стабильно остаются в отрицательной зоне.
Отрицательная, по оценкам предприятий, динамика спроса с начала 2015 года остается основным негативным драйвером индекса оптимизма. Впрочем, в третьем квартале этот показатель после очистки от сезонности демонстрирует скромное улучшение, которое тем не менее не выводит его в плюс, поясняет заведующий лабораторией конъюнктурных опросов ИЭП Сергей Цухло.
Уже полтора года, с мая 2014-го, динамика денежной массы, точно так же, как во время кризиса 2008–2009 годов, существенно отстает от темпов инфляции на потребительском рынке. Регулятор оправдывает наличие этого разрыва отсутствием спроса на деньги, вдобавок считая, что само по себе денежное и кредитное сжатие является стратегическим антиинфляционным фактором. Однако политика денежного зажима и высоких ставок провоцирует снижение экономической активности и пролонгации нынешнего кризиса.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/685287/685287_original.png
Опубликованные вчера Росстатом подсчеты валового выпуска на территории РФ методами использования и формирования доходов в целом подтвердили то, что было понятно и из текущих пакетов данных. Адаптация конечного внутреннего спроса (покупок) к изменившимся внешним условиях затронула в первую очередь потребление товаров и услуг населением. После 3-кварталов стагнации (2-4-ый кварталы 2014г.), в первой половине 2015г. потребление домохозяйств снижалось темпами около 9% в годовом сопоставлении. Это наиболее высокие темпы сжатия частного потребления за всю историю наблюдений ВВП РФ с 1995г., исключая лишь единственный 4-ый кв. 1998г. (-11.1% в год. сопоставл.).
Темпы сжатия инвестиций в основной капитал были лишь чуть ниже (но тоже более 8% в год. сопост. в среднем в 1-2 кварталах). Однако если сравнивать их со сжатием инвестиций в 2009г., когда его процент был как минимум вдвое больше, то коррекция инвестиций выглядит достаточно умеренной. Это, понятно, следствие того, что никакого предшествующего инвестиционного бума в этот раз не было (исключая стоящее особняком жилищное строительство), и сопоставление идёт с уже «упавшими» цифрами предыдущих лет.
И, как уже можно было понять из секторальной структуры производства ВВП, стабильными на протяжении 2015гг. остались госрасходы, включая потребление некоммерческих организаций, обслуживающих население. Пока что - никак не среагировавшие на произошедшие сдвиги во внешнеэкономических условиях.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/686104/686104_original.png
Годовой прирост индекса потребительских цен в сентябре (15.7%) чуть снизился после ускорения в 2 предыдущих месяца, хотя всё еще больше локального минимума июня; впрочем, все эти различия – на уровне нескольких десятых процента.
Наиболее заметное изменение в структуре индекса цен – увеличение вклада непродовольственных товаров (+0.35 проц. пт. за 2 мес.), в сентябре продолжавших отыгрывать летний скачок курса. Наиболее значительным среди непродовольственных товаров годовой рост цен остается для электронных устройств (29.0% в год. сопост.), в т. ч. телевизоры и радиотовары подорожали на 2.5% за месяц, а следом за ними - табака (23.4% год к году) и одежды и белья, добавивших 1.5-2% к своим ценам в сентябре.
Вклад продовольствия в годовую инфляцию снизился в сентябре на 0.25 проц. пт. Это, впрочем, в значительной мере «эффект базы» - подорожания продовольствия после введения эмбарго на его ввоз год назад. В формате «месяц к месяцу с сезонной коррекцией» рост цен на еду продолжал ускоряться 5-ый месяц подряд. Правда, вклад продовольствия в инфляцию оставался довольно умеренным – на уровне относительно безбедных и «тучных» 2012-13гг.
Снижение в сентябре вклада услуг в общую инфляцию, приведшее к замедлению её в годовом сопоставлении – в основном результат окончания горячей фазы пляжного сезона. Это привело к уменьшению влияния стоимости зарубежного туризма (в сентябре годовой рост цен здесь упал до 43.9% после +46.5% в августе; снижение в сентябре на 2.8%), а также транспортных услуг (воздушный транспорт +22.5% в год. сопост. в сентябре против 22.6% в августе, снижение цен за месяц – 1.4%; железнодорожный хоть и дорожал в год. сопоставлении – с 5.1% в августе до 7% в сентябре, но сезонное снижение цен в сентябре составило 11%).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/686549/686549_original.png
Сохранение до конца года месячной инфляции на сентябрьском уровне привело бы к годовому индексу дек./дек. в 13.6%, что выше последних прогнозов ЦБ (12-13%) и МЭР. Но поскольку сентябрьская инфляция все ещё отражала влияние летнего ослабления рубля, то, скорее всего, при сохранении цены Brent в 50 д/б в среднем до конца года (тек. цена ноябрьского фьючерса – в районе 51.5), годовая инфляция окажется ниже и попадёт в вилку ЦБ.
С точки зрения влияния на денежно-кредитную политику текущие данные можно рассматривать как нейтральные (сохранение ключевой ставки 30 окт. на 11%/год.). Новостные сюрпризы, которые могут привести к смягчению ДКП - это, по мнению аналитиков VTB Capital: (а) неожиданное снижение курса доллара до 62 в последние 2 дня и закрепление его на этой позиции, означающее укрепление рубля на 10% против пиковых уровней конца августа с соответствующим переносом на уровень инфляции; (б) внесение в Думу 25 окт. «жёсткого» проекта бюджета, например, с индексаций пенсий на предлагаемые Минфином 4% (на момент набития этих букв материалы нынешнего решения правительства еще не обнародованы); (в) появление в пакете данных Росстата за сентябрь (15-17 числа) неожиданно ухудшившихся показателей выпуска и/или рынка труда (например, скольжение безработицы за 6%, или реальной зарплаты за -11% yoy).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/686765/686765_original.png
Занятно, что в тот самый момент, когда страну развлекали очередной порцией клоунады под названием «введение валютного контроля», чистый вывоз капитала банками и предприятиями неожиданно сошёл на нет. В 3-ем квартале баланс трансграничных финансовых потоков частного сектора неожиданно оказался положительным – в размере 5.3 млрд. долл.
Правда, из них 6.3 млрд. пришлись на внутренние расчеты ЦБ с российскими банками – сокращение предоставления ликвидности в иностранной валюте на возвратной основе и валютных свопов. И, кроме того, значительную часть притока капитала статистики ЦБ не смогли расшифровать, составив платёжный баланс с беспрецедентно большим объемом «чистых ошибок и пропусков» (7.1 млрд. долл. за квартал). Ну и, наконец, стоит отметить, что сокращение оттока капитала в 3-ем квартале – в значительной мере сезонное явление. Россияне тратят в это время значительную часть накопленной валюты на зарубежные турпоездки, что приводит с бухгалтерской точки зрения к перераспределению потока валюты между текущим и капитальным счетами – сокращению остатков на активных валютных счетах банков и расходованию запаса наличной валюты (по оценке ЦБ, за 9 мес. с начала года россияне истратили 10 млрд. наличных долларов). И то, и другое – приток капитала.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/686996/686996_original.png
Тем не менее, с учетом всех этих поправок видим (на графике выше), что преобладающие в течение последние года в составе оттока капитала потоки – погашение внешней задолженности и сокращение прямых инвестиций нерезидентов в российскую экономику понемногу затухали. Чистое погашение внешних займов корпоративным сектором составило с начала года 11.3 млрд. долл., «схлопнушись» в 3-ем квартале всего лишь до 0.9 млрд. Основным каналом сокращения внешнего долга остается сокращение международных обязательств банков, которые за год снизились на 63.3 млрд. долл. Основою часть этого сокращения следует отнести, вероятно, не на санкции, а просто на отсутствие у банков потребности во внешнем финансировании в условиях сжатия внутрироссийского кредитного рынка и значительно усилившегося в первой половине года притока рублевый депозитов.
В итоге источником ослабления рубля в 3-ем квартале стал не отток капитала, или конкретнее - платежи по долгу, которые сегодня перестали быть существенным фактором влияния на курс, а сжавшийся текущий (экспортно-импортный) счет, и прежде всего торговый баланс, с учетом сезонной поправки оказавшийся наименее профицитным за последние 5 лет. Импорт товаров, инерционно отражая предыдущее укрепление рубля во втором квартале, несколько вырос (снижение составило 37.5% в год. сопост. против -40.2% кварталом ранее). В то же время очередная волна снижения цены нефти резко сократила экспортную выручку (до -37.7% в год. сопост. против 31.2% кварталом ранее), в результате торговый баланс сжался в год. сопост. на 37.7% против 16.8% во втором квартале. Импорт услуг (турпоездки) также оказался слабее затронуты сжатием, чем товарный импорт (лишь -30.0%), что внесло дополнительный вклад в ослабление текущего счета (в т.ч. и с сезонными поправками).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/687307/687307_original.png
В настоящий момент, вероятно, можно наблюдать обратную фазу курсового цикла – когда импорт определяется ослаблением рубля в предыдущем квартале, а цена нефти немного оторвалась от летних минимумов (не считая провала в «паническую» неделю 18-24 августа). По-видимому, чтобы предотвратить очередную аналогичную волну раскачки курса, при которой доллар снова упадет к 50 ко дню народного единства и зашкалит за 70 в новогодние каникулы, ЦБ выйдет с покупками «традиционных» 200 млн. долл. в день, когда (и если) рубль пробьёт вниз отметку 60/долл.
В 3-ем квартале, кстати говоря, прирост резервов ЦБ в результате операций (впервые с 1-ого квартала 2013г.) составил 9.7 млрд. долл., в т. ч. после очистки от операций предоставления/абсорбирования валютной ликвидности банкам на временной основе – 6.2 млрд. Правда, в последнем докладе о ДКП, как и в комментарии председателя Банка к решению СД ЦБ по ключевой ставке 11 сент., уже не говорилось о каких-либо планах наращивания резервов до 2018г. в основном сценарии цены нефти (50 долл.). А он пока что в основном соответствует реальности.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/687686/687686_original.png
Банк Швеции присудил премию по экономическим наукам за 2015г. Энгусу С. Дитону за «анализ потребления, бедности и благосостояния» (ц). Лауреат – шотландец по происхождению (1945 г.р.), в последнее время преподававший в Принстоне. Работы, в числе прочих - по оценке масштабов нищеты и сокращению её масштабов в Индии и Южной Африке, измерению бедности в глобальном масштабе, гендерной дискриминации в семье в развивающихся странах, а также вклад в разработку «почти идеальной модели спроса» для анализа потреб. расходов и др.
В прогноз Thomson Reuters на основе цитируемости Дитон впервые включен ещё в 2012г. (в паре с Энтони Б. Аткинсоном) с формулировкой, вынесенной в сабж, практически совпадающей с нынешней формулой нобелевского комитета. Те, кто прогнозировал премию тек. года (WSJ, блог marginal revolution) также называли эту пару, на тот случай, если Риксбанк решит в этом году присудить премию за вклад в изучение «неравенства», а не,скажем, в более близкие нам «теорию роста» или «денежную политику», где таким популярным претендентам, как Бен Бернанке («монетарное стимулирование в условиях нулевых ставок»), Ларс Свенссон («инфляционное таргетирование») или Джон Тейлор («правило Тейлора») еще придётся подождать своего часа. Некоторое удивление вызвало лишь то, что Дитон в итоге выиграл приз в одиночку.
Для будущего возможного неспешного чтения – ссылки, собранные Тайлером Коуэном (автором уже упомянутого прогноза в блоге marginal revolution). В частности, одно из лучших, по мнению Т. К., нетехнических введений самого Дитона в его работы по измерению бедности (PDF), рецензия в NYT на крайнюю книгу Дитона: THE GREAT ESCAPE. Health, Wealth, and the Origins of Inequality (2013г.) и др. Отличным обзором работ и введением в тему, как обычно, могут служить популярный вариант заявления комитета, и его полная версия (PDF).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/688406/688406_original.png
Если в нынешнем спаде выпуска всё-таки присутствует циклическая составляющая, связанная с избыточной реакцией внутреннего спроса на нефтяной шок (а глава ЦБ и оба других макро-менеджера, суда по их выступлениям на форуме VTB Capital в начале неделе, склоны считать его в основном структурным, «лечащимися» не стимулами, а созданием благоприятной институциональной и налоговой среды для инвестиций), то, похоже, в сентябре экономика приступила к «самолечению» в этой, циклической, части спада, не дожидаюсь «милостей от природы» в виде низких процентных ставок, или бюджетной накачки спроса. Стимулом роста выпуска, скорее всего, по российской традиции, стал испуг.
Выпуск в обрабатывающих производствах вырос к августу на 1.9% после сез. корр., это 3-ий по величание прироста за 21 мес. с начала 2014г., уступивший лишь приростам выпуска в периоды потребительской паники, вызванной аннексией Крыма (апр. 2014) и обвалом рубля (дек. 2014). Вполне вероятно, и в сентябре наблюдался такой разовый всплеск выпуска, вызванный летним ослаблением рубля, и стремлением потребителей сохранить свои деньги от дальнейшего обесценения. Наиболее существенные позитивные изменения были в группе товаров длительного пользования и инвестиционных.
Выпуск автобусов, автомобилей грузовых и легковых, приемной телевизионной аппаратуры и т.п., значительно вырос в сравнении с августом. Это, конечно, отчасти отражение отпусков второй половины лета, с вялым потребительским спросом. Но и в год. сопоставлении, очищенном от сезонности, видны серьёзные улучшения динамики в сентябре: выпуска автомобилей груз. был на 4.2% меньше прошлогоднего (в августе -30.3%), автом. легк. – на 11.1% (август -28.3%), телевизоры (-52.7% в сентябре против -65% в августе).( Collapse )
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/688688/688688_original.png
В остальных товарных группах каких-то особо заметных изменений выпуска не отмечалось. Лидером роста по-прежнему остается производство еды, отчасти поддержанное торговым эмбарго. Производство мяса выросло на 18% в год. сопост. (в августе +17.4%), птицы – на 7.3% (август - +6.9%), рыбы – на 1.3%, сахара – на 12.8, сыров и сырных продуктов – на 12.2%, что меньше, чем в августе (+21.1%), поскольку сравнение в данном случае идет с первым месяцем после санкций, приведших к расцвету сыроварения в РФ под девизом «я его слепила из того, что было».
Выпуск основных стройматериалов оставался подавленным: кирпич - -14.8% в год. сопост. (август -15%), цемент - -11.3% (август - -11%). В то же время выпуск отделочных материалов (покрытия пола, лакокраски и т.п.) вырос, отражая значительный прирост ввода жилых метров во второй половине прошлого и начале нынешнего гг. Выпуск промежуточной продукции также демонстрировал разнонаправленную динамику, производство чугуна, проката, удобрений в сентябре слегка выросло в год. сопост. (в августе в основном слегка снижалось), выпуск труб и нефтепереработка заметно сократились (-7.1% и -4.5%; в августе соотв. +2.9 и -2.8%).
Остальные виды деятельности, объединяемые вместе с обработкой в индекс промышленного производства (добыча и предоставление коммунальных услуг) внесли в ИПП разный по знаку вклад. Добыча пол. иск. продолжала расти под влиянием роста добычи нефти (до +1.4% в год. сопост. в сент.), угля (+6.6%), железной руды (+5.2%) и восстанавливающейся, после прошлогоднего обвала, добычи газа (+4.1% в год. сопост. в сент. и -5.3% за 9 мес. с начала года). В то же время потребление электроэнергии и иных комм. услуг было значительно ниже обычного из-за рекордно теплого в этом году бабьего (и «пост бабьего») лета. Тем не менее, в целом в сентябре был 3-ий по величине месячный прирост ИПП с февраля прошлого года.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/689074/689074_original.png
2015. На неделе правительство внесло в Госдуму проект изменений в бюджет текущего года, предусматривающий сокращение его дефицита до 3% ВВП (в действующем до сих пор бюджете он предусматривался в 3.7%). Ожидается, что доходы будут больше первоначально запланированных на 0.9% ВВП (711 млрд. руб.), из дополнительных доходов 202 млрд. (0.3%) пойдут на увеличение расходов, остальное – на сокращение дефицита.
Основным источником дополнительных доходов стали ненефтегазовые доходы, которые в отношении ВВП даже несколько выросли в сравнении с более «тучными» годами, несмотря на значительное падение внутренних конечных покупок (потребления и инвестиций), образующих основную базу этих доходов. Причина этого роста – в более высокой инфляции и низком обменном курсе (он, в частности, дает прирост «импортного» НДС), чем закладывалась в расчеты бюджета, «исправленного» в начале года.
В итоге не нефтегазовый дефицит (с поправкой на сезонность) снизился к концу в 3-его квартале, на фоне ослабевшего рубля, и несколько притормозившего падения импорта, до уровня ниже 10% ВВП, что примерно соответствует показателю «лучшего» в этом отношении 2011г. В то же время ослабление рубля не компенсирует негативного влияния снизившейся цены нефти на нефтегазовые доходы бюджета, которые в сентябре упали до уровня 7.4% ВВП, что и является источником образовавшегося общего дефицита бюджета (в 3-ем квартале – на уровне 2.5% с учетом сезонности, более высокий размер дефицита по итогам года связан с его размерами в 1-ом полугодии, номинальный дефицит за 9 мес. составил всего 1.5% ВВП, но основная часть бюджетных расходов придется на ноябрь и декабрь). Направления дополнительных расходов не уточняются. Возможно, это будут военные расходы в связи с операцией в Сирии.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/689243/689243_original.png
2016. До тех же 3% ВВП в итоге вырос дефицит в проекте бюджета 2016г., который на неделе будет внесён в Госдуму. В одобренных летом основных направлениях бюджетной политики на 3-х летнюю перспективу это были 2.4%, а в опубликованном Минфином 7 октября проекте бюджета – 2.8% (оценка доходов снижена на 380 млрд. руб.). Но по итогам прошедшего неделю назад обсуждения в правительстве расходы выросли на 175.8 млрд., округлившие дефицит до 3% ВВП.
Минфину пришлось вернуть 165 млрд. руб., на которые он пытался оптимизировать расходы силового блока, и кроме того, дополнительно на 10 млрд рублей выросли ассигнования на обеспечение жильём ветеранов Великой Отечественной войны, которое в будущем году должно закончиться. Другими словами, хотя по прогнозу, заложенному в расчеты бюджета, экономика в 2016г. уже полностью адаптируется к новым внешнеэкономическим условиям (МЭР ожидает небольшой рост при цене нефти 50 д/б, и небольшой спад, -1%, в стрессовом сценарии 40 д/б), бюджет всё еще останется «кризисным».
Хотя идеи Минфина о повышении пенсионного возраста пока не встретили поддержки, в проекте бюджета закреплено индексирование пенсий и цены пенсионного балла на 4% (при официальной оценке инфляции в 12.2% в 2015г. и прогнозе 6.4% на следующий). Предполагается, что с учетом складывающейся ситуации с инфляцией и доходами бюджета, к индексации, возможно, вернутся еще раз во втором полугодии. В летнем варианте Основных направлений бюджетной политики Минфин предлагал 5.5% индексации для пенсий в феврале, и зарплат госслужащих в октябре. Однако в подготовленном в итоге проекте бюджета, составленном из более пессимистического прогноза цены нефти (50 д/б вместо 60 и почти таком же среднегодовом прогнозе курса доллара - 63.3 вместо 56.8) денег для этого пока не нашлось.
Также, как известно, наложен мораторий на 342.2 млрд. руб. взносов в накопительную часть пенсий, которые не будут пока передаваться в НПФ и в управление управляющими компаниями (98% актив ПФР, управляемых УК, находились в 1-ом полугодии в управлении ВЭБ). Эти средства резервируются в бюджете и могут быть использованы при необходимости по решению правительства или президента. В ходе обсуждения бюджета появлялась интересная идея об инвестировании накопительной части в специальные выпуски ОФЗ, но, похоже, она пока не получила закрепления в пакете материалов, в носимых в Думу.
Из 2.36 трлн. руб. планируемого в 2016г. дефицита 2.136 трлн. будут списаны со счета Минфина в ЦБ (резервного фонда). Другими словами, дефицит, как и в текущем году, будет практически полностью монетизирован, что будет компенсировано сокращением размеров ликвидности, предоставляемой Банком России кредитным организациям через операции репо и по другим каналам. Также правительство намеревается нарастить и другую статью «эмиссионных доходов», увеличив перечисление прибыли ЦБ за 2015г. в бюджет до 90% против 75%.
При этом Минфин оставляет потенциальную возможность вернуться на внешний рынок и занять там до 3 млрд. долл. В 2015г. за счет монетизации (сокращения счета Минфина в ЦБ) предполагалось профинансировать дефицит (и сокращение госдолга) на 3.009 трлн. руб. Но учитывая, что фактически дефицит будет на полтриллиона меньше ожидавшегося в начале года, эти 0.5 трлн. руб. пока останутся в резервном фонде.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/689586/689586_original.png
Пока фейсбук бурно обсуждает идеи Столыпинского клуба, остающиеся неизменными со времен выхода первого советского мюзикла Свадьба в Малиновке («берите, сколько хотите, я вам ещё подпечатаю»; эволюцию мыслей, точнее, её отсутствие можно проследить и тут: 1, 2, 3, 4, 5, 6 и др.), экономика, не дожидаясь эмиссионных стимулов, сама с испугу двинулась в направлениях, чаемых подписантами очередных учёных наставлений правительству РФ. Выпуск и даже инвестиции к началу октября чуть подросли, покупки же домохозяйств не просто снизились, но и ускорили снижение. О последнем, собственно, предупреждал еще месяц назад такой опережающий индикатор, как ускорение снижения реальных зарплат, заменяющий в хозяйстве РФ рост безработицы.
ВВП, по заверениям и оценкам МЭР, в сентябре подрос к пред. мес. на 0.3% (со снятым сез.-календ. вкладом), что и находит частичное подтверждение в реляции Росстата о промышленном выпуске, восстановившемся до -3.7% в год. сопост. (на «дне» спада было -5.5%), со значительными улучшениями в деле выпуска металлов и авто грузовиков. Инвестиции в основной капитал приостановили свое скольжение вниз еще в августе (до -6.8% в год. сопост., а в сентябре и вовсе до -5.4%, после -8.5% в июле, что значительно лучше с консенсус-мнения Bloomberg в -7.0%.).
В сентябре за ними последовали объемы строительства с ростом (сез. корр.) к пред. месяцу (а в год. сопост. - -9.2% против -10.7% месяц назад), правда, микроскопическим. Да и сам размах строительства в стране всё ещё ниже, чем на «дне» кризиса 2008/09гг., не говоря уж о «тучных» 2006-07гг. или «предолимпийском» 2011г. Но ввод жилых домов, хоть и не удержался на «пиках» второй половины 2014-начала 2015гг., всё еще остаётся более интенсивным, чем в любой период до этого.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/689674/689674_original.png
В то же время потребление домохозяйств и заработная плата остаются подавленными, и падение их ускорилось. Розничный товарооборот снизился до -10.4% в год. сопост. (в июле-августе -9.1% оба месяца подряд), потребление откатилось до уровня 4-х летней давности (сент. 2011г.) с более заметным снижением в непродовольственной корзине (до -10.9% в год. сопост.). В дальнейшем в игру вступит высокая база прошлого года, созданная «бегством из рубля» в его последнем квартале, так что темпы падения потребления в год. сопост. останутся 2-значными, а в декабре достигнут 15-16%.
Прирост номинальной заработной платы в последние месяцы снизился практически до исторического минимума в 4.5% в год. сопост. Это самый низкий показатель за последние 17 с лишним лет (с августа 1998 г.). Сжатие розничного кредитования также углубляется, последние 3 мес. показатели изменения за год отрицательны, в сентябре они упали до -3.6% по рублевым кредитам. Напомню, что это также номинальный показатель. Для перехода к реальным цифрам отсюда надо еще вычесть потребительскую инфляцию, остающуюся в теч. 9 мес. нынешнего года на уровнях в среднем ок. 16% в год. сравнении.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/690012/690012_original.png
По мнению VTB Capital, новые данные смещают баланс рисков в сторону движения к дальнейшей нормализации ключевой ставки в решении СД Банка России в следующую пятницу (в сравнении с выводом о нейтральности данных, имевшихся пару недель назад):
Анемичный рост номинальной заработной платы (что соответствует росту уровня безработицы в рыночной экономике) с двумя подряд показателями ниже 5% yoy и ускорение «слабости» потребительского спроса, что вместе с ростом на стороне предложения также подтверждает усиление циклической составляющей спада (накопление запасов и т.п.)
Рубль укрепился к доллару на 10% с момента последнего заседания, что снижает на 0.8-1.0 проц. пункта прогноз годовой инфляции на 6 мес. вперед, исходя из оценок ERPT (времени и силы переноса курсовых колебаний на цены), по-видимому, используемых денежно-кредитным регулятором
Снижение внешних рисков, связанных с вторичными эффектами от ужесточения денежно-кредитной политики ФРС (укрепления доллара, снижение цены нефти и обменного курса рубля с переносом на инфляцию), консенсусно ожидается, что повышение целевой ставки FF может быть отложено даже до январского заседания FOMC (хотя декабрь выглядит более логичной датой, поскольку это «чётное» заседание, сопровождающееся пресс-конференцией председателя и публикацией прогнозов)
Ужесточение налогово-бюджетной политики. На момент предыдущего заседания Совета директоров, консервативная версия бюджета подразумевается 5,5% индексация пенсий, в то время как нынешний проект, поддержанный правительством, предполагает только 4,0%, что правда, компенсируется дополнительными 165 млрд. руб. на «маленькие победоносные войны», которые Минфин потихоньку пытался «отжать» у силовиков.
С учетом этих обстоятельств VTB Capital меняет свой «призыв» к решению Совета директоров ЦБ РФ 30 октября с «удержания» ключевой ставки на её «урезание на 50 б.п.», т.е. возвращение к уровню 10.5%/год., какой был до валютного кризиса 16 дек. 2014г
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/690353/690353_original.png
Как сообщили СМИ со ссылкой на Treasury International Capital (TIC) System Департамента казначейства (Минфина) США, российские вложения в казначейские облигации США (US treasuries) в августе выросли на 7.8 млрд. долл. Общий объем инвестиций Банка России в эти бумаги достиг 89.9 млрд. долл., увеличившись по сравнению с апрелем на 23.4 млрд. До этого с осени прошлого года ЦБ, напротив, распродавал принадлежавшие ему ценные бумаги Минфина США, которых у него в сентябре прошлого года было 117.7 млрд. долл. Таким образом, сокращение долговых бумаг США за этот период (сентябрь-апрель) составило 51.2 млрд. долл.
Очевидно, такая динамика инвестиций России в долговые бумаги фед. правительства США отражает прежде всего общую динамику наших международных резервов. С сентября прошлого года по апрель нынешнего они в результате операций сократились на 81.5 млрд. долл. (по номиналу значительно больше – на 109.2 млрд., но из них 40 млрд. пришлось на курсовую и ценовую переоценки принадлежащих ЦБ активов в прочих резервных валютах (гл. образом евро, значительно девальвированный в этот период к доллару, на фоне внезапно обострившейся проблемы Grexit’a).
Распродажа облигаций США позволила проводить валютные интервенции, составившие в 4-ом квартале прошлого года более 50 млрд. долл., а также и предоставлять валютную ликвидность банкам, замещая внешний долг внутренним валютным (перед Банком России). На конец апреля объем предоставленных ЦБ банкам валютных кредитов достигает максимума в 35.4 млрд. долл.( Collapse )
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/690440/690440_original.png
Однако в дальнейшем, с мая, ситуация меняется. Благодаря мощному обесценению рубля в начале года, происходит стабилизация и даже некоторое увеличение положительного сальдо платежного баланса (с искл. сезонных колебаний), и сокращается отток капитала. В 3-ем квартале он даже сменился притоком за счет расходования ранее накопленных валютных активов банками и населением.
Результатом становится операционное увеличение резервов Банка России в 3-ем квартале (на 9.7 млрд. долл.) - первое после 9 кварталов непрерывного снижения, начиная со 2-ого квартала 2013г., за которые они сократились по номиналу на 177.2 млрд. долл., т.е. ровно на треть, в т.ч. в результате операций ЦБ (без учёта переоценок) на 146.6 млрд. Поскольку прирост долларовых облигаций с апреля был ещё больше, то, по-видимому, ЦБ перевел часть активов в доллар и из других резервных валют. Вероятно - в ожидании его укрепления на фоне грядущего повышения целевой ставки денежного рынка в США.
Рост резервов ЦБ в 3-ем квартале стал, главным образом, результатом возвращения средств, предоставленных ранее банкам в рамках сделок валютного репо и др. Задолженность банков по этим сделкам на 1 окт. снизилась до 26.8 млрд. долл. (на 8.6 млрд. против «пика» в конце апреля). С 14 мая по 27 июля ЦБ также проводил интервенции на валютном рынке, купив в общей сложности 10.1 млрд. долл. (из них 4.6 пришлись на 2-ой квартал).
С апреля переоценки также практически перестали оказывать влияние на номинальную величину резервов. Единственным активом ЦБ, продолжающим «страдать» от обесценения, остается золото. Увеличив его запас с начала 2012г в физобъёме на 44%, в долларовом номинале Россия практически ничего не приобрела – в августе 2015г. он был ровно таким же, как в начале 2012г. – 44,9 млрд. долл.. Правда, за последние пару месяцев золотой запас немного подрос и в долларовом выражении.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/691449/691449_original.png
Раз пошла такая просветительская «пьянка», то не удержусь от ещё одного комментария, не менее бесплатного качества, чем предыдущий. «Эксперт» в крайнем на сегодня номере поместил 2 статьи на тему, обозначенную в сабже – интервью с 1 из подписантов компендиума Столыпинского клуба, а также материал сотрудников ЦМАКП с историческим и межстрановым бэкграундом по теме. Оба материала, если не обращать внимание на образовательную пропасть, по разные стороны которой находятся их авторы, роднит одно - критическое отношение к нынешней политике Минфина, борющегося за сокращение бюджетного дефицита и расходов, которая прямо и обозначена в заголовке 2-ой статьи («Антистимул»).
(На всякий случай можно пояснить, что у «столыпинцев», во-первых, по форме речь идет не о бюджетной, а о денежной политике – субсидированных ставках на инвестиционные кредиты. Но, в переводе на «экономический язык» по сути такое субсидирование – чисто бюджетный инструмент, поскольку банковский сектор, будучи посредником, не способен самостоятельно создавать сбережения, за счет которых будут профинансированы инвестиции. Увеличить сбережения мягкая («эмиссионная») денежная политика может только за счет «инфляционного налога» (сеньоража) – накопления дополнительных денежных остатков на счетах и в карманах населения, которое вынуждено будет увеличить их для обслуживания того же физъобёма транзакций, чтобы компенсировать выросший их номинал в результат повышения уровня цен.
Во-вторых, смягчение бюджетной политики предлагается тут не столько как контрциклическая мера, обычно применяемая для профилактики застойной безработицы, сколько как структурное изменение, ускоряющее долговременный экономический рост (производительности труда), вкупе с возрождением некого «макроэкономического Госплана», валютными ограничениями и т.п. – и похоже, принципиальной разницы между двумя макроэкономиками - краткосрочных циклов и долговременного роста для авторов меморандума вовсе не существует. Стимулировать, так уж сразу и то, и другое. Ну, да это их проблемы.)
На практике, если говорить о влиянии сдвигов в бюджетной политике, амортизирующем «шоки», то из верхнего графика, кажется, можно сделать вывод, что, какая бы политика не проводилась, результат её в виде влияния на глубину и длительность краткосрочных циклов был одним – а именно, нулевым. ВВП РФ краткосрочно (относительно тренда) рос и падал строго синхронно с такими же колебаниями цены нефти (в «постоянных» долларах) относительно своего тренда. Хотя бюджетный импульс в кризисах 1998 и 2008гг. был совершенно разнонаправленным.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/691597/691597_original.png
«Коммунистическое» правительство покойного премьера Примакова устроило здесь подобие рейганомики. В результате отказа от индексации зарплат и пенсий при более чем 120%-ной годовой инфляции, а также и от рекапитализации банков, бюджетное сальдо сместилось почти на 10 проц. пунктов ВВП – от дефицита в 7-8%ВВП (с учетом расходов на обслуживание ГКО, которые официальная бюджетная статистика тогда опускала) до профицита в 2% ВВП уже со второй половины 1999г.
С другой стороны, политика правительства премьера Путина в 2009-10гг. была ультракейнсианской. Бюджетное сальдо помимо обычного циклического сдвига («встроенного стабилизатора») ушло вниз на те же 10 п.п. ВВП с помощью и антикризисной программы, включавшей помимо прочего и такие структурные (не циклические) меры, как резкое улучшение качества пенсионного обеспечения (к-т замещения вырос с позорных 25% до европейских 40%) и передачу части налога на прибыль и алкогольных акцизов в регионы. Эти структурные изменения привели к тому, что профициты бюджета затем никогда уже не восстановились, несмотря на приличные цены нефти, а реальное укрепление рубля обновило предкризисные рекорды и округлило среднюю зарплату в стране до немыслимых ранее 1000 долл. в мес. Тем не менее, краткосрочное влияние на динамику ВВП 2-х этих диаметрально противоположных политик было одинаковым – она послушно следовала за циклическими колебаниями цены нефти.
С учётом сказанного, пожалуй, хочется согласиться с позицией Минфина, призывающего не форсировать краткосрочный стимул раздуванием бюджетного дефицита, что, скорее всего, лишь усилило бы инфляцию, а сосредоточиться на долгосрочных (структурных) последствиях бюджетной политики. Переход к инвестиционному росту может последовать только за снижением уровня госрасходов, уже превысившего 40% ВВП. А единственный способ избежать завышенного реального курса рубля, с которым страна жила последние несколько лет, утрачивая конкурентоспособность, а заодно и снизить курсовую волатильность - это больший объём сбережений бюджетным сектором, т.е. аккумулирование нефтегазовых доходов в резервных фондах. Никаких иных рычагов сколько-нибудь долгосрочного влияния на реальный курс рубля, будь то интервенции ЦБ, или валютные ограничения, у властей нет.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/691850/691850_original.png
В формате «к предыдущему месяцу с исключением сезонного фактора», уровень потребительских цен (ИПЦ) рос в августе-октябре примерно на одни и те же 0.9%, что в годовом формате соответствует 11 с чем-то процентам. Эта цифра, вероятно, объясняет приверженность ЦБ такой же ключевой ставке 2-ое заседание подряд – снижение её сделало бы ставки денежного рынка реально отрицательными. К уровню октября пред. года цены выросли на 15.6%, что, на 0.1 п.п. меньше, чем месяцем раньше. В декабре годовая инфляция при сохранении сложившихся помесячных темпов может снизиться до 13.6% (оф. прогноз – 12.2% оставляет лишь по 0.5% прироста ИПЦ на каждый из 2 оставшихся месяцев).
В структуре месячного прироста ИПЦ, как видно из графика, продолжает увеличиваться вклад продовольственных цен, при некотором снижении вклада не продовольствия, и остававшимся в сентябре-октябре скромном вкладе услуг. Такие изменения явно обусловлены курсовым фактором – в плодоовощной продукции в октябре уже заметно усиливается роль импорта, рост цен на не плодоовощное продовольствие ускорялся с июня по сентябрь, также следуя с примерно месячным лагом за ослаблением рубля, в октябре он остался примерно на уровне предыдущего месяца.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/692236/692236_original.png
Месячный прирост цен на непродовольственные товары, наоборот, в октябре, слегка замедлился, в частности из-за приостановки повышения цен на легковые автомобили и бензин. Наиболее живо в октябре продолжали расти цены на одежду и обувь (до 12.7 и 14.4% в год. сопост. после 12.4% годового роста цен на одежду в сентябре), также, видимо, из-за сезонного спроса на преимущественно импортную «теплую» продукцию (обувь и куртки зимние, головные уборы и перчатки). Скромный вклад услуг поддерживается сезонной дезинфляцией на рынке услуг зарубежного туризма и пассажирского транспорта. Кроме того, Росстат зафиксировал снижение на 2.6% (против сентября) платы за пользование потребительским кредитом.
К 11 декабря, когда состоится очередное решение ЦБ по ставкам, сопровождаемое выходом доклада по ДКП и оглашением основных его тезисов на пресс-конференции председателя, мы вероятно, увидим сочетание сильно улучшившихся (из-за эффекта базы) годовых показателей инфляции, и напротив, ожидание сжатия до -15-16% (по итогам года) розничных покупок, опять-таки из-за влияния ажиотажного спроса декабря 2014г. (К несчастью, этот же "взрыв" инфляции в окрестности прошлого Нового года "испортит" и сезонно-скорректированные помесячные цифры декабря-февраля, занизив их; этот "артефакт" отчётливо виден на верхнем графике.) Приведет ли ЦБ в исполнение свое обещание продолжить снижение ключевой ставки, «если макроэкономические показатели будут следовать прогнозам» сказать трудно. Пока что в текущих данных ничего, что указывало бы на необходимость такого снижения, нет.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/692493/692493_original.png
Вчерашняя флэш-оценка Росстата уровня выпуска за 3-ий квартал (-4.1% в годовом сопоставлении) подтвердила озвученное почти месяц назад министром экономического развития убеждение, что экономика РФ остановила сжатие и стала расширяться, хоть и в весьма скромных цифрах. Показатель годового изменения выпуска улучшился на фоне предыдущего квартала, когда ВВП сократился на 4.6%, последний раз такое улучшение было ровно год назад, и оказался лучше консенсуса Bloomberg и прогноза МЭР (-4.3% yoy).
Исключение сезонных колебаний дает, по нашей оценке, прирост ВВП 0.2% квартал к кварталу после снижения на -1.8% кварталом ранее. Так что корректнее, наверное, пока говорить о «плато», а не об «отскоке от дна». Это и первый положительный квартальный прирост после 4-х кварталов сжатия, впрочем, также весьма слабо выраженного в 2-х последних кварталах прошлого года.
Этот положительный прирост ВВП вполне согласуется с ранее вышедшими данными за сентябрь (пока что самыми свежими), в которых можно видеть рост промышленного выпуска, а также, вероятно, рост, или, как минимум, приостановку сокращения инвестиций и объемов строительства. Правда, потребительский спрос ускорил сжатие. Но возможно, оно коснулось в большей мере импорта (на фоне второй волны ослабления рубля в конце августа и в первые осенние месяцы), и с точки зрения баланса ВВП сокращение потребления домохозяйств компенсировалось ростом чистого экспорта (либо сальдирующей позиции – прироста запасов).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/692919/692919_original.png
Несмотря на некоторые признаки восстановления, текущий масштаб экономической деятельности на территории РФ остается несколько ниже уровней «пика», предварявшего предыдущую рецессию, т.е. 2-ого квартала 2008г., как в целом в измерении ВВП, так и в особенности – в части «материального производства» (с/х, промышленность, строительство, торговля, транспорт и связь), и примерно соответствует уровням середины 2011г. Распространение текущей динамики ВВП квартал к кварталу на остаток года (рост на 0-0.2% без учёта сезонного фактора) даст дальнейшее улучшение показателей изменения ВВП в годовом сопоставлении (до -3.9 - -3.7% соотв. в 4-ом кв.) и сокращение ВВП за год на -3.8 - -3.7%, что лежит вполне в рамках текущего прогноза МЭР.
Как обычно, коррективы в этот прогноз может внести единственный фактор, определяющий краткосрочную динамику ВВП РФ – цена нефти. Она обновила вчера рекорд падения (до 44 д/б по ближайшим - декабрьским контрактам Brent), до того удерживавшийся «черным понедельником» 24 авг.
17 ноября 2015, 13:41
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/693829/693829_original.png
Опубликованный ЦБ месяц назад график предстоящих выплат по внешнему долгу был, как это часто случается, поверхностно интерпретирован отдельными пользователями, не имеющими достаточных навыков чтения финансово-экономической статистики. На декабрь приходится 20.8 млрд. долл. (с процентами – 22.8) выплат. Это не так уж далеко от аналогичных цифр прошлогоднего графика (на декабрь 2014г. тогда приходилось 25.9 млрд. выплат по осн. долгу, с процентами 28.7). Такое печальное сходство, видимо, могло освежить в памяти апокалиптические ожидания и настроения годичной давности.
Но еще за 2 месяца до публикации этого графика ЦБ выпустил комментарий, разъяснявший, что на фактические платежи (за вычетом расчетов по внутригрупповым платежам и обязательствам, с высокой вероятностью пролонгации и рефинансирования) придётся не более 47% выпадающего на сентябрь-декабрь графика. С поправкой же на внутригрупповые платежи месячные выплаты долгов крупнейшими компаниями до конца года и в начале следующего уже не имеют ярко выраженных пиков. При этом среднемесячные платежи по долгам крупнейших компаний во втором полугодии 2015 года - в 2-3 раза ниже платежей, которые компании осуществляли в четвертом квартале 2014 – первом квартале 2015 года.
Примерно такая же динамика фактических выплат сохранится и в первые месяцы 2016г, хотя номинально объемы выплат значительно снижаются по сравнению с концом года из-за незначительности сумм внутригрупповых платежей в этот период (см. график выше). Тем не менее, они будут в 2.5-3 раза ниже, чем в I квартале текущего года.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/694535/694535_original.png
Российская экономика продолжает двигаться в направлении, несколько расходящемся с учебным представлением (theory of Dutch disease) о благотворном влиянии девальвации на развитие её торгуемого сектора, и прежде всего, обрабатывающих производств, наиболее чувствительных к удельным трудовым издержкам (ULC). Таковое влияние пока что ощутила на себе лишь экспорто-ориентированная добывающая ветвь промышленности. Она, если судить по очищенной от сезонных и иррегулярных «выбросов» кривой выпуска (рыжий пунктир на графике), еще в начале весны прошла «дно» своего кратковременного спада, адаптируясь к «нефтяному удару». А последние 3 мес. физобъёмы выпуска здесь обновляют исторические максимумы.
Правда, рост добычи угля и нефти в октябре замедлился в годовом сопоставлении (до 6.0% и 0.5% по сравнению с 6.6% и 1.4% в год. сопост. месяцем ранее). Зато добыча природного газа увеличилась на 7.6% в год. сопост. против прироста всего на 4.1% yoy в сентябре, правда, в обоих случаях это увеличение отталкивалось от крайне низкой базы осени прошлого года, когда газ длительное время не поставлялся в Украину (за 10 мес. в целом добыча газа всё ещё на 3.9% ниже прошлогоднего показателя). Положительный вклад добывающего сектора в общий индекс промышленного производства (единственного из 3-х) позволил тому остаться практически на уровне предыдущего месяца (по оценке Росстата – снизился на 0.1% swda), куда он «взлетел» после роста на 0.6% к уровню предшествующей многомесячной «ямы».
Выпуск в обрабатывающих производствах снизился к предыдущему месяцу, по моей оценке, на 0.4% (swda), хотя и остался над уровнем «дна» весны-лета, а в годовом сопоставлении спад ускорился до -5.9% после -5.4% yoy в сентябре. В отличие от экспортно-ориентированной добычи, выпуск тут диктуется в основном внутренним спросом - структурно снизившимися, в результате девальвации и адаптации цен к ней, уровнями потребления и инвестиций.
Из основных обрабатывающих подотраслей ослабление затронуло в основном нефтепереработку, где темпы годового изменения объема нефти, поступившей на переработку, выхода прямогонного бензина, дизельного топлива были от 2.1 и 5.7 п.п. ниже, чем соответствующие данные сентября. Другие основные показатели годовой динамики в обработке изменились мало. Выпуск легковых автомобилей 2-ой месяц подряд на 11% меньше прошлогодних цифр; кирпича и цемента за 9 и 10 мес. было выпущено соотв. на 7 и 9% меньше, чем в соответствующих отрезках прошлого года; проката и стали производится примерно столько же, как год назад; выпуск еще более «экспортно-ориентированных» минеральных удобрений в октябре на 2.4% больше прошлогоднего (в сентябре на 2.8%).
В порядке обычного курьёза можно добавить, что негативный вклад в динамику ИПП внесла и исключительно хорошая погода октября. Это снизило производства тепла на 6.8% в годовом сопоставлении (против -6.6% yoy в сентябре), снижение выпуска электроэнергии также ускорилось (до -0.6% yoy против -0.3% в сент.). В итоге последовательные выпуски (swda) в производстве и распределение электроэнергии, газа и воды в октябре, как и в предыдущем месяце, снижались.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/694997/694997_original.png
Хотя на неделе вышли банковские данные за октябрь (а краткая сводка – еще в прошлую пятницу), главным ньюсмейкером в секторе, по-видимому, стал не публиковавший их ЦБ, а президент Сбербанка Г.О. Греф, прокомментировавший свой прогноз на гайдаровском форуме, сделанный 9 мес. назад, о грядущем «масштабнейшем банковском кризисе». Каковой, по его мнению, в общем и целом и сбылся, несмотря на то, что ожидание «в тот момент было значительно более пессимистичное, нежели на самом деле».
Возможно, изнутри процесс видится и понимается лучше. Но если судить по вышедшей в тот же день банковской макростатистике, то тенденций, указывающих на скатывание к системному банковскому кризису (утраты ликвидности и/или массовой декапитализации банков) в ней разглядеть не удаётся. Более того, из неё скорее видны черты стабилизации и даже улучшения:
Кредитный портфель банков (с поправкой на колебания курсов валют и сезонные) с начала года «лёг на флэт». Сжатие в розничном кредитовании компенсировалось небольшим расширением корпоративного; в последние месяцы кредитование физлиц хоть и продолжает сжиматься, но темпы (в последовательном представлении, mom sa) замедлились.
Ликвидность банков не выказывает каких-либо признаков недостатка, в частности из-за продолжающегося притока депозитов физлиц. В октябре их прирост, если элиминировать курсовую переоценку - 8.4% в год. сопоставлении – это самый большой годовой прирост с марта 2014; месячные приросты (sa) остаются на среднем уровне ок. 0.9%. Депозиты юрлиц, правда, замедлили свой прирост до 2% в год. сопост., причиной чего стало сокращение валютных депозитов на 15 млрд. долл. в период масштабных платежей по внешнему долгу в 4-ом кварт. 2014-1-м кв. 2015г. Но в последние месяцы и эта часть ресурсов банков остается стабильной. Потребность в финансировании ЦБ продолжает снижаться (до 7% в пассивах банков), упав на 5.2% месяц к месяцу и на 41.2% по сравнению с рекордно высоким уровнем на конец 2014г. (12% пассивов банков).
Прибыль банков оторвалась от нуля в последние месяцы, составив уже 193.1 млрд. руб. по итогам 10 мес. Отчисления на возможные потери значительно замедлились в последние месяцы, и прибыль банков стала расти (хотя той "пенки", какую банки снимали с доходов населения во время бума потребительских ссуд 2012-14гг, уже нет и не будет). Вероятно, это связано с замедлением роста просрочек по корпоративным ссудам, поскольку финансовое положение предприятий остаётся вполне устойчивым, рентабельность активов выросла и компенсирует процентные ставки, которые также снижаются. Основным источник роста просрочек и, соответственно, отчислений в резервы на возможные потери остаются необеспеченные потребительские ссуды.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/695219/695219_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/695687/695687_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/695518/695518_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/695928/695928_original.png
В целом можно сказать, что сохранение напряженности в банковском секторе, равно как и консервация общего спада в экономике – в значительной мере следствие неправильной расстановки акцентов в бюджетной политике. Она нацелена на консервацию зарплат бюджетников и пенсий вместо налогового изъятия сверхприбылей в промышленности, особенно добывающей, образовавшихся в результате девальвации. Эта сверхприбыль всё равно не используется корпорациями из-за депрессивного инвестиционного климата в стране, и могла бы финансировать через бюджет поддержание доходов населения и потребительского спроса.
http://zhu-s.livejournal.com/
December 4th, 21:07
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/696195/696195_original.png
Хотя изменение потребительских цен за месяц в ноябре ускорилось до 0.8% против 0.7 месяцем ранее, и 0.6% в сентябре, это ускорение – в основном результат сезонного роста цен на плодоовощную продукцию, которая подорожала за месяц на 5.6%. Сезонно скорректированный прирост цен уменьшился до 0.7%, или на 0.2 п.п. в сравнении с каждым из 2-х предыдущих месяцев и снова стал в годовом пересчете меньше 10%; до этого одно-значная инфляция (с исключением сезонного эффекта) последний раз была в апреле-июне на фоне укрепившегося тогда рубля. Базовый индекс потребительских цен, не учитывающий, среди прочего, движение цен на плоды и овощи, также качнулся в сторону замедления своего роста: до 0.6% в ноябре, что на 0.1 п.п. меньше предыдущего месяца, и на 0.2% меньше сентябрьской цифры.
Небольшой цифровой комментарий по каждому из 3-х эффектов, упомянутых в заголовке:
1. Оба фактора – замедление роста номинальных доходов населения и выросшая доля их сберегаемой части, последнее - главным образом, из-за продолжающегося сжатия кредитования домохозяйств, продолжают придавливать потребительские расходы. В октябре годовой прирост номинальных зарплат снизился, по предварительной оценке Росстата, до исторического минимума в 3.0%. Снижение средней реальной зарплаты за год нетрудно подсчитать, наложив это на официальный годовой индекс потребительских цен в 15.6%.
Доля сбережений, с учетом изменения задолженности по кредитам, остается максимально высокой за последние 5 лет. В октябре она была 10.9% доходов домохозяйств, против 6.5% год назад и 7.7-8.3%% в 2011013гг. (без учета расходов на покупку валюту и прироста наличных рублей на руках у населения).( Collapse )
2. В октябре рубль впервые реально укрепился к корзине валют торговых партнеров (по предварительной оценке, ЦБ - на 6.1% в сравнении с октябрем) после 4-х месячного реального ослабления, в результате которого он к началу октября вернулся практически к уровню конца прошлого года. Это также сказалось на динамике цен, в первую очередь – быстро реагирующего на курсовые колебания продовольствия. В частности, с исключением сезонного удорожания, рост цен на плодоовощную продукцию оказался меньше, чем в каждом из 2-х предыдущие месяцев, а на не плодоовощную еду – минимальным за 4 месяца.
Хотя перенос обменного курса на цены непродовольствия более инерционный, темп их повышения в этом сегменте также замедлился – до 0.7% за мес., против более 1% в каждом из первых осенних месяцев. Из существенных непродовольственных товаров наиболее быстро в ноябре продолжали дорожать одежда и обувь (на 1.1 и 1.2% за месяц соотв.), теле- радиоаппаратура (1.3%), моющие и чистящие средства (1.4%).
3. Влияние «эффекта базы» на сезонно-корректированные показатели проявляется в том, что из-за аномального скачка цен в конце 2014-начале 2015гг., процедуры корректировки относят на сезонный эффект в эти месяцы большую долю прироста цен, чем надо, и таким образом, на выходе получаются заниженные показатели. Некоторое подспорье в оценке текущей ситуации с инфляцией может дать сравнение с аналогичным месяцем сравнительно «нормального» 2013г., который «хорош» тем, что рубль с этого времени перестал реально укрепляться, что оказывало сдерживающее влияние на инфляцию, но еще не начал заметно слабеть.
Из 3-х основных компонентов потребительских расходов (еда, непродовольствие и услуги) – последние дорожают сейчас примерно так же, как тогда (по 0.2% в мес.), а первые 2 – быстрее, причем еда – исключительно из-за более быстрого удорожания плодоовощной продукции, в которой в это время импорт вытесняет отечественные фрукты и овощи. Несомненно, новая волна продовольственных санкций подхлестнет рост цен на них, хотя статистика со всей очевидностью показывает, что предыдущая не нанесла никакого урона экономике стран ЕС, и стала не более чем очередным проявлениям традиционного самодурства российских властей на фоне рабской покорности населения.
Цены на непродовольствие, несмотря на замедление их динамики в ноябре, все еще росли быстрее, чем в соотв. месяцах 2013 и даже 2014г. (0.7% против 0.4 и 0.6% соотв.), растянуто во времени отыгрывая ослабление рубля в конце лета-начале осени, а на некоторых особо инерционных рынках – даже еще и годичной давности. Это говорит, что несмотря на сжавшийся потребительский спрос, процессы адаптации его к сократившемуся предложению и нормализации уровня задолженности по потребкредиту всё еще не окончены. И, следовательно – у ЦБ пока не будет очевидной причины дополнительно стимулировать спрос смягчением ДКП в след. пятницу.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/696726/696726_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/696360/696360_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/697914/697914_original.png
Росстат расшифровал ВВП 3-его квартала по секторам-производителям добавленной стоимости, предварительную общую оценку которого (-4.1% в год. сопост.) он дал месяц назад. Общий итог практически не изменился против флэш-оценки, а это означает, что статистики подтвердили радостный факт, озвучиваемый в последние недели с различных властных ступенек, начиная с самой высокой. Экономика закончила адаптационный спад к «новой норме» цен нефти, и вернулась в 3-ем квартале к стагнации (ВВП вырос на 0.1% QoQ SA), в каковой она пребывала в 2013-14гг., и в которой, если повезёт с ценами на «кормилицу», сможет оставаться и следующие несколько лет. Разумеется, при более низком, чем тогда уровне выпуска, но несильно и нестрашно – всего на 4.3-4.4%.
В начале 4-ого квартала, за который пока что есть данные только по одному месяцу - октябрю (в виде индекса производства в «основных» видах экон. деятельности) восстановление, можно сказать, продолжилось. Правда, сезонно скорректированный индекс оказался и ниже сентябрьского, но тогда Росстат намерял некоторый «скачок» выпуска - вероятно, из-за рекордной продукции села. А поправленный на эту иррегулярность тренд выпуска остается растущим 4 месяца, начиная с июля. МЭР в крайнем своем мониторинге также насчитал в октябре прирост ВВП с учетом сезонной корректировки в 0.1% к предыдущему месяцу, и тоже констатировал 4-месячный его рост.( Collapse )
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/699465/699465_original.png
Помимо возвращения роста в 3-х означенных в заголовке секторах, а в сельхозпроизводстве спада и не было, на динамику ВВП наиболее существенно повлияло замедление спада (в метрике «квартала к кварталу, SA») в самых крупных, по вкладу в общую добавленную стоимость, секторах – торговле и обрабатывающей промышленности (до -0.4 и -0.1% QoQ SA соотв.). Наиболее высокие темпы спада остались в строительстве, а также операциях с недвижимостью, аренде и предоставлении услуг (по -1.8% QoQ SA). Добавленная стоимость в медицине сохранила тенденцию к слабо выраженному расширению (0.4%), а в образовании продолжила сжиматься (-0,4%), что она делает на протяжении последних уже 8 лет, вероятно, из-за особенностей демографии (провал числа рождённых в 90-х, а теперешних студентов).
P.S. О приросте в финсекторе. Это т.н. косвенно измеряемые услуги фин. посредничества (КИУФП), которые считаются исходя из сопоставления фактически полученных процентных доходов с процентом на межбанке, т.е. практически - с ключевой ставкой ЦБ. Сильное падение КИУФП в предыдущих кварталах объясняется большим разрывом относительно низких ставок по ранее выданным кредитом с высокой ключевой ставкой в это время. В 3-ем квартале ставки по кредитам подтянулись, а ключевая, напротив - снизилась. Этот же эффект - и в основе восстановления прибыльности банков, которую подтвердила сегодня Набиуллина по итогу 11 мес. Такой вот любопытный драйвер восстановления ВВП. ))
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/700091/700091_original.png
Данный обзор (по 11 мес.) - последний в этом году. Итоги года станут доступны лишь в 20-х числах января, когда 2015г. станет глубокой историй и будет уже никому не интересен; посему уместно придать тексту некую «итогоподводительную» интонацию. Индекс промышленного производства в ноябре снова, как и месяцем ранее, не удержался на сравнительно высокой (по нынешним временам) планке, заданной предыдущим месяцем, и откатился вниз – по моей оценке на 0.4% (SWDA), по подсчетам Росстата – даже на 0.6% (результаты отличает по-видимому различие в учете календарного фактора, особенно в месяцах с праздниками, к каковым относится и ноябрь; по этой же причине, а также из-за «подчистки» случайных выбросов на уровне продуктов, сезонно-календарные корректировки ЦМАКП также отличаются от Росстата).
На сей раз слегка пошла вниз даже добыча полезных ископаемых, в целом - почти единственный сектор экономики России (наряду с селом и государственным администрированием), не испытавший никаких особых потрясений из-за изменения условий торговли. В октябре замедлились темпы выемки из земли угля и железной руды (в годовом сопоставлении), добыча газа тоже чуть снизилась в сравнении с октябрем, в котором она, напротив, на 31.1% выросла против предыдущего месяца. Добыча нефти тем временем продолжала устойчиво расти (в ноябре – на 1.4% в год. сопоставлении). По итогам года она в очередной раз обновит рекорд с результатом ок. 534 млн. т (9.33 м.б.д.); как обычно в кризисных ситуациях, РФ вносит свой ощутимый вклад в обрушение нефтяных цен, ожидая подвигов самоотвержения от ОПЕК.
Аутсайдер промышленного производства – обработка – сохранила, несмотря на сжатие 2-ой месяц подряд, интенсивность выпуска выше летних минимумов (примерно на уровне апреля), что позволяет пока что описать текущее состояние не как вторую волну рецессии, а «подрагивания» вокруг дна. Н него выпуск в обработке «лег», начиная со второго квартала – с относительной стабилизацией темпов инфляции и обесценения рубля. По изменениям в структуре выпуска видно, что спрос на промышленную продукцию сместился в сторону еды, в условиях снизившихся более чем на 10% потребительских расходов домохозяйств, и (более чем на 5%) инвестиций в о.к. (падение которых в осенние месяцы, правда, приостановилось). Производство её выросло в «импортозамещающих» позициях, как мясо (+8.6% в ноябре в год. сопост.), птица (+8.3), сыр (+1.9%), в то же время сократилось для таких «необязательных» товаров как соки, минводы и даже водка (-5.7% в год. сопост.).
В то же время выпуск товаров длительного пользования снижался, как и строительных материалов и – в значительной мере экспортно-ориентированных – нефтепродуктов и металлов. Сжатие выпуска легковых машин за 11 мес. ускорилось до -23.6% в год. сопост. (против -23.2% за 10), кирпича до -7.4% (-6.8% за 10мес.), цемента до -9.4% (-8,8% соотв.), проката – до -0,9% (-0.6% за 10 мес.). В физобъёме экспорта, помимо нефти, похоже, растут лишь минеральные удобрения, выпуск которых в ноябре вырос на 12.2% в год. сопост. (и на 0.2% за 11 мес.). Хит прошлогоднего сезона – стальные трубы – также поджался в объеме (-7.6% в год. сопост. в ноябре), поскольку вокруг России, кажется, уже не осталось стран, завидев которые, газопроводы, как нормальные герои, не должны были бы пойти в обход. А до 3D тут наука, кажется, еще не дошла.
В довершение всех напастей Россия стала «более хуже» одеваться. Выпуск обуви упал за 11 мес. на 16%, пальто – на 23, курток теплых – на 48%. Телевизоров произведено на 45% меньше, чем за 11 мес. прошлого года, а (в порядке курьёза и окончательного прощания с 90-ми) цепей из золота и серебра – на треть. Возможно, поэтому всё добываемое золото скупает Банк России. Заглядывая вперед, можно предположить, что в декабре сжатие промышленного выпуска продлится - как из-за дальнейшего снижения объемов добычи (кроме нефти), так и под действием ослабления рубля. Оно с учётом прошлогоднего опыта, заставит россиян транспонировать свои пиковые предновогодние доходы скорее в валюту, чем в товары.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/700506/700506_original.png
Продолжаем подведение макроэкономические итогов года, начатое в предыдущей записи. Если с выпуском дела обстоят более-менее сносно, ожидаемое снижение ВВП на 3.7% заметно мягче, чем в каждой из 2 предыдущих рецессий (1998 и 2008гг.), то падение потребительского спроса – рекордно по глубине и темпам. Новая деталь, которую добавил ноябрьский пакет основной информации Росстата – рост безработицы (с 5.6 в октябре до 5.8% в ноябре с поправкой на сезонность), с одновременным ускорением роста номинальной зарплаты (до 4.6% в годовом сопоставлении против пересмотренной оценки октября в 3.4%).
Это говорит, возможно, о том, что предприятия, особенно в неторгуемом секторе, расстались с мыслью пережить трудные времена, удерживая работников уговорами потерпеть временную заморозку и даже снижение зарплаты. Впрочем, может быть, скачок безработицы отражает в основном «смерть» сектора, обслуживавшего выездной туризм, добитого очередной, на сей раз «антитеррористической», военной авантюрой руководства РФ. Числ. безработных за год выросла на 10.7%, в т.ч. на 13.7% в год. сопоставлении увеличилось кол-во безработных, зарегистрированных службой занятости, главным образом – с целью получения пособия (максимально – 4.9 т.р.). Однако по меркам предыдущих рецессий 1998/99 и 2008/09гг. уровень безработицы остается всё еще очень низким.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/700796/700796_original.png
В то время, как ускорение роста номинальных зарплат в сочетании с замедлением инфляции в ноябре оставило реальную зарплату в этом месяце практически на уровне октября (отставание от уровня соответствующего месяца прошлого года при этом снизилось до 9.0% против 10.5% в октябре), другие факторы – выросшая безработица, продолжающее сжиматься кредитование населения (в ноябре – на 6.2% в годовом сопоставлении с пересчетом валютных кредитов по фикс. курсу) и обесценение пенсий (за год они полегчали официально на 4%, несмотря на «полномасштабную» февральскую индексацию) – поддержали быстрое сокращение розничных покупок, характерное и для 2-х предыдущих месяцев. В итоге объем покупок в товарной массе совсем уже немного отделяет от предкризисного уровня 2008г. (при нынешних темпах сжатия к нему розничный оборот откатится, с учетом сез. поправки, в январе). Хотя численность населения РФ за это время выросла.
В год. сопост. розничный товарооборот сжался на близкие к рекордным 13.1% (чуть быстрее реальные покупки домохозяйств сокращались лишь в «седой древности» – в марте-апреле 1995г. и декабре-январе 1998/99 г., но тогда и число покупателей быстро убывало по естественным причинам). Особенно показательной является растущая умеренность россиян в еде и напитках (есть и пить Россия теперь стала на 11.5% меньше, чем год назад), а более эластичные непродовольственные покупки сократились на 14.6%.
Помимо постоянно отмечаемого снижения спроса на товары длительного пользования (ТДП - автомобили, теле- радиоприемники и мебель), в статистике видны также сокращение покупок одежды и обуви, а также материалов для ремонта и обустройства квартир и домов. На годовой показатель снижения не продовольствия уже начал влиять ажиотажный спрос на ТДП в конце прошлого года. Ничего подобного в этом году не наблюдается, хотя курсовые колебания недалеко ушли от прошлогодних. Правительство видит в этом рост доверия к его способности купировать потребительскую панику, возможно, отчасти это и так, но причина еще и в том, что у населения на сей раз просто нет достаточных доходов для «набегов на магазины».
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/701047/701047_original.png
Сравнительно «светлым» местом на общем фоне падения конечного спроса, остаются инвестиции в основной капитал, которые в последние месяцы стабилизировались, правда, на довольно низком уровне (в отношении объемов строительства см. заголовок и график). В годовом сопоставлении падение инвестиций из-за «эффекта снижающейся базы прошлого года» сокращается от месяца к месяцу, и в ноябре оно было всего 4.7% (против максимума 7.5% в июле), а падение объемов строительства в год. сопоставлении и вовсе замедлилось почти вдвое, до -7.3% против -13% парой месяцев ранее. Однако в сезонно скорректированных индексах инвестиций и объёмов строительства намёков на разворот к росту разглядеть не удается. А с учетом того, что размер выданных в этом году кредитов на покупку жилья почти в двое меньше, чем во время прошлогоднего бума, можно предположить, что по мере достройки купленных в прошлом году «на стадии котлована» квартир объем строительства может ещё и поджаться.
С точки зрения регулирования безработица, если рост её продолжится, является чётким индикатором для монетарных и фискальных властей, что пора перейти к более стимулирующей политике.Гораздо более очевидным и понятным, чем оценённые с помощью тех или иных стат. фильтров разрывы выпуска. В частности, Минфин, если ему не хочется необратимо увеличивать пенсии дополнительной индексацией (хотя 4%-ная индексация всего лишь вернет их в начале 2016г. к уровню конца 2014г., а к концу года они опять реально снизятся - исходя из официальных прогнозов инфляции, на 6-7%) мог бы внести законопроект об установлении временных надбавок. Конечно, пока что произошедшего роста уровня безработицы всего лишь на 0.2 п.п. за месяц всё ещё мало, чтобы говорить о тенденции.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/701691/701691_original.png
…с 73-го на 68-е место в мире, если оценивать его по душевому ВВП 2015г., пересчитанному в сопоставимые единицы (долл. США) по среднегодовому обменному курсу рубля (60.88/долл.), и составляющему примерно 9 тыс. долл. (16% от душевого ВВП США). Evg_pashin в комментарии обратил внимание на предновогодний релиз Росстата, сообщавший, что ВВП 2011-2014гг. пересчитаны в соответствии с международной методологией 2008г. В результате ВВП РФ вырос на величину от 6.7% в 2011г. до 9.1% в 2014г. Этот прирост позволяет России подняться на 1 позицию вверх и по общему уровню ВВП, с 13 на 12 место в мире, обойдя Австралию, и занять место по весу в мировой экономике сразу следом за Ю. Кореей. Некоторое представление об экономическом потенциале РФ даёт также сопоставление нашего ВВП с ВРП отдельных штатов США (на графике ниже), среди которых «штат Россия» был бы 4-ым, между Нью-Йорком и Флоридой.
Основные изменения
Главной инноваций стал обещанный ещё 4 года назад учёт так наз. «вменённой ренты», т.е. дооценка ВВП на стоимость жилищных услуг, производимых и потребляемых собственниками жилья (исходя из компонентов цены жилищных услуг, которые учитывал бы собственник жилья, сдавая его в аренду – включая расходы по содержанию и текущему ремонту жилья, чистый налог и валовую прибыль арендодателя). Кроме того, более корректно (исходя из текущей рыночной стоимости активов) учитывается потребление капитала (т.е. его амортизация). При этом к основному капиталу теперь полностью относятся затраты на приобретение военного оборудования (раньше они, кроме продукции двойного назначения, учитывались в составе госпотребления), что соответственно в дальнейшем увеличивает ВВП на величину амортизации военного имущества. В результате новая методология повышает долю инвестиций в основной капитал в ВВП, хотя и не слишком существенно – в 2014г. до 21.4% против 20.7% по старой методике.
Еще 2 изменения в расчете размера ВВП отразили переход к учёту внешнеэкономических операций в соответствии с 6-изданием методологии разработки платежного баланса МВФ (РПБ6), используемым ЦБ с 2013г., а также с разрабатываемым ЦБ, начиная с прошлого года, финансовым счётом, позволившим уточнить оценку скрытой оплаты труда наемных работников и смешанных доходов. Наконец, в ВВП теперь учитывается добавленная стоимость, создаваемая домашней прислугой (у кого она есть)). При расчёте индексов физ. объема ВВП теперь за базу сопоставимых цен берётся 2011г. (ранее был 2008г.), что мотивируется возможностью использования данных разработки таблиц «затраты-выпуск» за 2011г., первой для РФ в международно сопоставимой классификации ОКВЭД.
Влияние на показатели роста/спада
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/701931/701931_original.png
Новая методология важна, прежде всего, для выявления более правильного места экономики России в международных сравнениях. Оно до этого занижалось из-за недоучёта «натуральных» доходов домохозяйств от сделанных ими инвестиций в жилищный капитал, а также потребления производственных и военных активов/основного капитала. На динамику ВВП произошедшие изменения, по-видимому, влияют не очень заметно, и показатель спада в 2015г., который Росстат озвучит дней через 10, вряд ли выйдет из границ в 3.6-3.7%.
Так, темп прироста ВВП 2014г., единственного пока что, полностью пересчитанного с учетом всех положений СНС 2008г., повысился до 0.7% в ценах 2011г. против 0.6% (в ценах 2008г.) по старой методологии. Возможно, тут ещё повлиял и «эффект Гершенкрона», в соответствии с которым агрегатный индекс обычно уменьшается при переходе к более современной базе цен. Наиболее чувствительные изменения при этом произошли в индексе валового накопления основного капитала (-0.6% в 2014г. против -2.7% по старой методологии). Это, видимо, отражает переход к учету большей части результатов научных исследований и разработок, а также систем вооружения в составе накопления осн. капитала, впервые применённый в расчете ВВП 2014г.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/702137/702137_original.png
В опубликованном вчера Росстатом первом в этом году недельном мониторинге цен (по сост. на понедельник, 11) их прирост составил с начала года 0.3%, что выше «типового» недельного показателя потребительской инфляции последних месяцев, начиная с сентября, ок. 0.2% за неделю. Однако эта дополнительная 0.1 п.п. связана в основном с разовым фактором – подорожанием проезда в городском муниципальном транспорте (от 4.3% - на автобусе до 8.1% - в метро), а также сезонным ускорением роста цен на 6 из 7 фиксируемых в еженедельных обследованиях видах плодоовощной продукции (единственным исключением стали помидоры, цены на которые упирались в «потолок спроса» еще в первых недели декабря, отыгрывая «турецкий фактор», и в дальнейшем рост их замедлялся). При этом цены на плодоовощную продукцию, кроме расплачивающихся за наши внешнеполитические успехи огурцов, помидоров и яблок, остаются ниже прошлогодних на аналогичную дату.
Объяснений тому, что динамика цен на сей раз никак не реагировала на около-новогоднее «пике» цены нефти и рубля, можно предложить несколько – на выбор. Во-первых, это третья с начала прошлого года волна ослабления рубля, и перенос этих ослаблений на цены определялся «эффектом храповика» - цены росли в период ослабления рубля, но не торопились снижаться (исключая сезонные эффекты для тех же плодоовощей) в фазе укрепления. В итоге в ценах образовался некий «запас безубыточности», снижающий к-т переноса на них курса – по оценке Максима Орешкина, до 0.1, против 0.13-0.14, которые были характерны, по его подсчетам, для прошлого года. Во-вторых, потребительское/сберегательное поведение домохозяйств не настроено теперь на ажиотажный спрос на каждой волне ослабления рубля. Скорее население приготовилось к периоду многолетней депрессии в российской экономике и неопределенности в отношении будущих доходов, что предполагает накопление некоторой ликвидной «подушки безопасности» и минимизацию кредитной задолженности. Ну и, наконец, объем «импортных» товаров и услуг в типовой потребительской корзине существенно сократился.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/702328/702328_original.png
Годовое изменение цен (12.9% за 2015г.) благодаря «эффекту базы» продолжит быстро снижаться и уже в феврале будет однозначным (исходя из теперешних тенденций – 9.5%), но затем, из-за того же эффекта базы, может немного подрасти к июню. Прогноз годового изменения в 6.5%, рассчитанный из среднегодового курса 63/долл., имеет шанс сбыться при цене Urals в 50 долл. в среднем в теч. года, почти вдвое превышающей текущую. По грубой прикидке, колебаниям цены нефти вокруг текущего уровня может соответствовать курс доллара 90-95/долл. в последнем квартале 2016г., при этом инфляция за год, скорее всего, сохранит 2 знака (св. 10%). Другими словами, снижение ключевой ставки, возвращение к которому обещано ЦБ на одном из следующих 3-х заседаний при замедлении инфляции в соответствии с прогнозом, в этом случае откладывается на неопределённый срок.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/702473/702473_original.png
Просто для справки и памяти, поскольку сегодня вышли свежие данные (за 11 мес.)
Импорт
Для товарного импорта 2015г. стал 2-ым годом сжатия подряд. Еще до снижения цен нефти и экспортной выручки, стартовавших с осени 2014г., импорт стал сокращаться под действием оттока капитала, усилившегося из-за политической нестабильности в РФ, втянутой в войну на Юго-востоке Украины, и принявшего характер панического бегства в 4-ом квартале 2014г. В результате к концу первого квартала 2015г., когда выручка от экспорта снизилась еще только на 30% от уровня конца 2013г., от импорта осталось не больше 55% от тех объемов.
Но начиная со 2-го квартала 2015г. (включ.) объемы импорта изменились очень мало – сначала из-за стабилизировавшихся тогда на приличных, по нынешним временам, ценах нефти (почти достигавших 60 за барр. Брент), а затем – из-за очень низкого оттока капитала во втором полугодии 2015г. (и даже притока в 3-ем квартале), позволявшего довольно долго компенсировать быстрое сокращение экспортных доходов в этом полугодии.
Структурные изменения в текущем счете также удерживали курс рубля и, соответственно, импорт. Это - помимо сжавшегося негативного баланса доходов, также и уничтожение загрантуризма в последние пару месяцев прошлого года, сместившее импорт в сторону товаров (т.е. сжавшее профицит торгового баланса), и также укрепившее рубль, точнее, сдержавшее его ослабление.
Трансмиссия в объемы ВВП
Динамка ВВП в этот период довольно стойко следовала за динамикой импорта – где-то с июня он колебался вокруг постоянной величины (sa). Причина понятна. Рост ВВП второй половины 00-х и первой 10-х был в основном связан с развитием торгово-логистической и финансовой инфраструктуры для обслуживания импорта, после «ново-нормализации» цен сырья оказавшейся избыточной. Это, в общем, обычная ситуация для рыночной экономики, рост и всех других стран в некотором смысле напоминает движение парусников, поймавших попутный ветер конъюнктуры, и вынужденных падать и перестраиваться, когда ветры меняются.
Скорее всего, наблюдаемый в последние недели нырок цен нефти и курса рубля уже не будет компенсирован притоком капитала, способным поддержать импорт (факторы этого исчерпаны), и год стартует с падения импорта и ВВП. При стабилизации цены нефти на текущих уровнях до конца года импорт и ВВП во 2-ом-4-ом кварталах будут находиться в диапазоне от небольшого минуса до нуля, поскольку отток капитала может оказаться больше, чем в соответствующие периоды 2015г., из-за отсутствия реверсирующих факторов, действовавших в прошлом году (продажи наличной валюты, использование её со счетов фирм).
Экспорт
Физъобъёмы экспорта росли за счет экспорта углеводородов, что частично (в очень незначительной мере) компенсировало их удешевление. Экспорт сырой нефти во 2-ом квартале 2015г. вырос более чем на 7% в год. сопост., нефтепродуктов – на 10%, газа – хоть и снились на 6%, тем не менее стали восстанавливаться после провала второй половины 2014г., когда они из-за конфликта с Украиной упали на 27%.
Доля углеводородов в экспорте в стоимостном выражении упала с 68.8% на начало 2014г. до 59.6% в 3-ем квартале 2015г. (остается примерно на таком уровне с 4-го кв. 2014г.). Это можно рассматривать и как диверсификацию российской торговли. Однако в реальном выражении экономика РФ стала более сырьевой и «первичной». Единственными растущими секторами в ней остались добыча и село (не считая военно-полицейских и прочих госуслуг).
Сопоставление с предыдущими криз. эпизодами
Видно на графике, и вряд ли нуждается в особых комментариях. Как говорится – «это не кризис, это коррекция». Так что надежд на скорый отскок, как тогда, сейчас, скорее всего, нет.
В течение 2015г. рубль демонстрировал феноменальную устойчивость, обесценившись за год в отношении к доллару в реальном выражении всего на 10.7% (дек./дек. по среднемесячным значениям) притом, что европейская нефть подешевела почти вдвое (на 39.1%). По отношению к валютам торговых партнеров за год рубль реально даже немного укрепился (на 1.2% дек./дек.). Это, правда, в определённой мере объясняется пикировавшими курсами валют собратьев по евразийскому союзу (их совокупный вес в торговой корзине - 4-ый по значению – 7.8%). Они подешевели за год даже по отношению к росс. рублю почти вдвое.
В январе рубль всё еще обесценивался медленнее, чем дешевела нефть. На максимуме (пока что) 21 января снижение к средне-декабрьскому курсу рубля к доллару было менее 17%, притом, что европейская нефть стоила в это время дешевле, чем в среднем в декабре, на 20-22%. Обнародованные на днях ЦБ оценки платёжного баланса за 4-ый квартал и 2015г. в целом дают возможность, если не выявить причины этого феномена (это тут уже было), то дополнительно немного систематизировать их «для порядка», раз уж такая информация вышла.
Сдвиги в структуре текущих (экспортно-импортных) операций, укрепившие рубль
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/703121/703121_original.png
Хотя общее сальдо текущих операций изменилось за год незначительно (снизилось на 9% в год. сопоставлении в 4-ом квартале), импорт товаров в абсолютном выражении сократился значительно меньше, чем уменьшилась экспортная выручка. Последняя упала в сопоставлении с последним кв. 2013г., когда цена нефти было около максимума, на 60 млрд. долл. в квартал. 2/3 этого сокращения пришлось доходы от продажи нефти и нефтепродуктов, и примерно по 1/6 – на выручку от торговли газом и всем остальным. (Вопреки расхожему представлению, что девальвация открыла дорогу не нефтегазовому экспорту, и он тоже сжался, по крайней мере, в стоимостном выражении). Но товарный импорт сократился лишь примерно на 2/3 от этой величины – немногим более, чем на 40 млрд. долл. в квартал.
Другими словами, на рынок для покупки импортерами попадает на 50% большее количество валюты, чем это обусловлено прямым сокращением нефтяной и прочей экспортной выручки. Это смягчало трансмиссию снижения цен нефти на обменный курс рубля.
Две причины снижения спроса на валюту со стороны не импортеров товаров лежат в самом текущем балансе. Во-первых, сокращение спроса на валюту со стороны импортёров услуг, главным образом, для оплаты турпоездок. Экономия валюты в связи с переключением россиян на домашний отдых составляет ок. 18 млрд. долл. в квартал, в сравнении с «последним тучным» 2013г. В 4-ом квартале 2015г. она дополнительно выросла из-за закрытия наиболее популярных направлений – Египта и Турции. Во-вторых, падение деловой активности в российской экономике снизило спрос на валюту для оплаты труда мигрантов (в 4-ом квартале 2015г. на это ушло лишь 0.8 млрд. долл. против 3.9 млрд. 2-мя годами ранее), а также выплаты процентов и дивидендов по привлекаемым кредитам и инвестициям. В итоге чистый (отрицательный) баланс инвестиционных доходов сократился втрое, экономия валюты на их выплаты – более 10 млрд. долл. в квартал, опять-таки в сравнении с периодом высокой конъюнктуры.
Латентный «Резервный фонд»: нет доходов – нечего и вывозить
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/703356/703356_original.png
Итог по чистому вывозу капитала банками и предприятиями оказался существенно лучше, чем представлялось (всем, включая ЦБ РФ) в начале прошлого года. Регулятор оценивал его тогда в 120 млрд. долл. Для частичной компенсации влияния на обменный курс Банк России готовился задействовать от 65 до 80 млрд. долл. своих резервов в зависимости от среднегодовой цены российской нефти Юралс (80 или 60 долл. за барр., последнее тогда считалось стрессовым сценарием).
В действительности, даже при более дешёвой среднегодовой нефти (52 д/б Брент, чему соответствует цена российской смеси около 49) чистый отток частного капитала оказался в 2 с лишним меньше – 57 млрд. долл. (И ещё меньше - порядка 50 млрд. без учета операций ЦБ по временному предоставлению ликвидности резидентам). Почти весь он пришёлся на 1-ое полугодие. А во втором (5.8 млрд. долл.) - был самым низким для соответствующих периодов после 2007г.
Операционное сокращение резервов ЦБ за год – всего лишь 1.2 млрд. долл. (можно сказать, они не изменились). Во 2-ом полугодии они выросли на 13.7 млрд. долл. Задействовав на максимуме 34 млрд. долл. своих резервов в сделках валютного репо, ЦБ до конца года вернул из них назад почти половину, задолженность по этим сделкам сократилась до 19.4 млрд.
Возможно, причина столь серьёзной переоценки оттока исходила из прошлого опыта, когда резкое изменение внешнеторговой конъюнктуры действительно влекло за собой значительное увеличение вывода капитала по ряду соображений (защита стоимости активов, балансирование валютной позиции и др.) Но перманентное снижение нефтяной выручки, с которым Россия столкнулась фактически впервые (не считая приснопамятных 80-х годов прошлого века, завершившихся «гибелью империи») в итоге – после кратковременного шока - вызвало противоположную реакцию потов капитала.
Прежде всего была избыточно оценена нагрузка со стороны платежей частного сектора по внешнему долгу. Они тогда оценивались в 120 млрд. долл. Из них 75% - небанковский сектор. С учетом возможностей рефинансирования, ограниченных из-за финансовых санкций, и части внешнего долга, приходящейся на внутригрупповые кредиты и займы (она оценивалась тогда в 10%), к выплате ожидалось порядка 70 млрд. долл.
Но по факту чистые выплаты небанковского сектора по внешнему долгу за первые 2 кв. составили лишь порядка 10 млрд. долл., в 3-ем квартале уже был чистый приток внешних займов, а общее сальдо чистых выплат по ссудам и займам за год составило лишь 2.3 млрд. долл. И даже с учётом вывода портфельных инвестиций из РФ – лишь 6.2 млрд. долл., а никак не 70, и уж тем более – не 120. В 4-ом квартале на фактические платежи по долгу (за вычетом расчетов по внутригрупповым платежам и обязательствам, с высокой вероятностью пролонгации и рефинансирования) по расчетам ЦБ, приходилось не более 47% выпадающего на сентябрь-декабрь графика.
Во-вторых, резко сократилось чистое приобретение иностранных активов небанковским сектором (включая наличную валюту как средство сбережения). Если в 2013г. на этот канал пришлось около 140 млрд. вывоза капитала, то 2015г. – лишь 17. Правда, значительная часть этого оттока в прошлом репатриировалась в виде притока квази-иностранных инвестиций в РФ, и этот поток в 2015г. также усох. В 2013г. прямые инвестиции в Россию превышали 60 млрд. долл., а в 2015г стали в почти в 10 раз меньше – 6.4 млрд. Тем не менее общее сальдо – приобретение активов outward за вычетом притока прямых инвестиций inward сократилось с 80 млрд. долл. 2 года назад до 11 в 2015г., что соответственно уменьшило чистый отток капитала.
Таким образом, инвестиции нефинансового частного сектора за границу, хранение им своих активов в номинированных в иностранной валюте инструментах, сыграли ту роль, которую должен был играть, но не сыграл, механизм Резервного фонда бюджета. Последний позволял разве что ограничивать использование на текущие расходы дополнительных налоговых доходов, выявлявшихся в ходе исполнения бюджета, но никак не ограничивал эти расходы на стадии проектирования бюджета. Наличие или отсутствие Резервного фонда никак не влияет и на возможности и эмиссионные следствия финансирования дефицита бюджета. Имеет значение только чистый баланс операций Минфина с ЦБ, а как это будет назваться в бухгалтерии – займы или расходование резервов – не более, чем «слова и видимости».
Резервный фонд также никак не повлиял и на смягчение трансмиссии нефтяных цен на курс, для чего и был предназначен. По совпадению, «бюджетное правило» рухнуло практически одновременно с тем, как стали практиковаться «зеркальные» интервенции ЦБ на валютном рынке при пополнении или расходовании Резервного фонда. Реальным «Резервным фондом» стали операции частного сектора, «прятавшего» доходы за границей в период их избытка, и прекратившего делать это, когда доходов не стало. Единственный раз в прошлом это было в аналогичной ситуации «бедности» в 2009г.
Заглядывая в будущее
Хотя прогнозирование будущего – заведомо обречённое на проигрыш занятие (одна надежда – никто не вспомнит), похоже, что большинство факторов, вызвавших смягчение влияния цены нефти на курс в прошлом году имели переходный характер, и вряд ли будут действовать с той же силой в году текущем. Резервы для дальнейшей перестройки текущего счета ещё остаются, конечно (в частности, за счет дальнейшего отказа от выездов за границу), но они уже не такие большие. Конечно, в условиях депрессии привлечение мигрантов может и еще упасть, но нынешние 800-900 млн. долл. на оплату их труда в квартал – это и так уровень 10-летней давности (да и по номиналу, без учета инфляции), и сокращение его до 0 уже мало на что повлияет. То же можно сказать и про остальные позиции.
В итоге, скорее всего, влияние колебаний цены нефти на курс уже не будет так демпфироваться. Связь станет более жесткой в случае дальнейшего снижения цены, или её колебаний вокруг нынешнего уровня. Влияние же увеличения же нефтегазовых доходов на курс при росте цен, напротив, может оказаться сдержанным из-за компенсационного роста оттока капитала (этот эффект, кстати, наблюдался и во время восстановления цен нефти после рецессии 2008/09гг.) Такая ситуация неожиданно может доставить радость Минфину, которому нужно, чтобы курс рубля падал с падением цены нефти, и не рос при ее росте. Ну а больше, пожалуй, мало кому.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/703724/703724_original.png
http://expert.ru/expert/2016/04/pessimizm-promyishlennikov-narastaet/
Импорт еще не нащупал дно Реальный курс рубля тестирует уровни 12-летней давности
P.S. Последнее замечание относится лишь к курсу рубля к доллару США, приблизившемуся в декабре прошлого года (с поправкой на изменение уровней потребительских цен) к уровню декабря 2003 (61% к среднегодовому значению 2008г., принятому на графике ниже за 100). В январе, по-видимому, реальный курс рубля потеряет к доллару еще 8%, и достигнет уровня середины 2003г.
Средневзвешенный же реальный курс по отношению к валютам торговых партнёров (так наз. эффективный) снижается заметно медленнее, и в декабре был на уровне марта 2005г., ну а также - и осени 1995г. Как, кто-то может быть еще помнит тот наглядный исторический урок, в 1995-98гг. Банк России таргетировал фиксированный реальный курс рубля к доллару в качестве "якоря" для инфляции. Из-за этого рубль стремительно укреплялся вместе с долларом к прочим валютам, что вполне ожидаемо закончилось крахом во время оттока портфельных инвестиций (из ГКО-ОФЗ) и ухудшения условий торговли РФ в 1997-98гг. под влиянием азиатского кризиса.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/705098/705098_original.png
Информповод – публикация Минфином предварительной бюджетной бухгалтерии за прошлый год в прошлую пятницу – давно скис, а своевременно дописать начатый тогда же комментарий не хватило энергии; только что вышли данные в чуть расширенном и более удобном для анализа виде. Ну раз уж текст есть, то пусть и повисит тут в виде памятника нерукотворного – конечно, вряд ли у кого хватит отваги вникать в эту длинную, более чем наполовину состоящую из цифр писанину.
1. Дефицит превысил самые оптимистичные ожидания, оказавшись меньше их. В первом апдейте бюджета, отреагировавшем на нефтяной шок и представленном Минфином в ГД 16 марта 2015г., дефицит увеличивался с 0.6% ВВП, рассчитанных ещё от 100 долл. за барр. российской нефти, и бестрепетно одобренных законодателями, кода нефть уже стоила вдвое меньше, до 3.7% ВВП (2.675 трлн. руб.).
Вскоре стало понятно, что хоть нефть и не подорожала, с оценкой бюджетной дыры всё же перестраховались. В последней коррекции закона о бюджете, внесенной в середине октября, ожидались дополнительные доходы в 711 млрд., из которых 202 планировалось истратить, остальные сокращали дефицит до 2.9% ВВП (с учетом повышения оценки самого ВВП). По факту дефицит оказался еще меньше - 1.945 трлн. (2.6% ВВП); во всех случаях ВВП подсчитан по старой методике, не добирающей до актуальной (в соотв. с СНС-2008) порядка 9%, на которые и надо бы еще уменьшить относительный размер дефицита.
Доходы: … и только 2 союзника – инфляция и депрессия
2. Доходы превысили ожидания. Они оказались на 3% больше, чем прогнозируемые последней редакций закона о бюджете, и на 1.1 трлн. (9%) больше, чем в осторожном мартовском варианте, хотя и на 9.5% меньше, чем было заложен в самом первом варианте закона о бюджете на 2015г., составлявшемся до падения цены нефти. По сравнению с 2014 г. доходы сократились по номиналу почти на 6%. Реально, исходя из среднегодового дефлятора потребительских цен в 15.5% ресурсы федерального бюджета уменьшились на 18.5% против предыдущего года. Практически целиком - из-за падения (рублёвых) нефтегазовых доходов.
Нефтегазовые доходы по факту лишь незначительно (на 1.6%) превысили мартовский план, составленный в предположении 50х61.5 (это цена нефти, помноженная на курс доллара; фактически это соотношение в среднем за года почти в точности таким и оказалось – 49х61), и 0.3% не дотянули до более оптимистичного ожидания последней версии бюджета, составленной в октябре. Это наиболее «пострадавшая» часть бюджета, против 2014г. недобор даже по номиналу – 21%, против первоначально утвержденного бюджета 2015г. – 24%.
Причина в том, что эластичность курса рубля по цене нефти оказалась недостаточной, чтобы компенсировать потери в долларовом выражении. Формула «постоянной рублёвой цены нефти», к которой некоторые комментаторы-любители по наивности прибегали, оказалась неверной, особенно в последние месяцы, когда ослабление рубля сдерживалось произошедшими структурными имениями в платежном балансе. Кроме того, с падением цены нефти оба нефтегазовых налога (и НДПИ, и вывозные пошлины) снижаются еще быстрее. (Линейные) формулы их расчета предусматривают некий не облагаемый минимум, и, стало быть, налогообложение сектора является в каком-то смысле прогрессивным по отношению к цене.
Недобор нефтегазовых доходов частично компенсировали более высокие не нефтегазовые доходы: +5.7% к последнему вар-ту закона о бюджете, и аж +15% к «аскетичному» мартовскому плану. Против 2014г. не нефтегазовые доходы выросли на 10%, что даже больше их прироста в 2014г. в сравнении в предыдущим (9%).
Причины высокого уровня не нефтегазовых доходов кроются не только в более высокой инфляции (среднегодовой прирост потребительских цен, как уже было сказано – 15.5%, против вдвое меньшего в 2014г. – 7.8%), но также и в депрессии в российской экономике. Благодаря спаду рынок труда оставался в подавленном состоянии, реальная зарплата снизилась на 10%. Соответственно выросла прибыль, и не только у сырьевых экспортеров. Налог на прибыль, зачисляемый в федеральный бюджет, благодаря удешевлению труда, вырос за 11 мес. на фантастические 24% (на 19% с учетом данных за декабрь). Несмотря на сильно (также порядка 10%) рухнувшие конечные покупки, внутренний НДС вырос на 12% из-за инфляции, и даже «импортный» - при упавшем в 1.6 раза в долларовом эквиваленте импорте вырос за 11 мес. на 3% (на 1% с учетом данных за декабрь).
В качестве второй причины повышения не нефтегазовых доходов называют улучшение их собираемости. Федеральная налоговая служба сообщила о введении автоматизированной системы контроля за прохождением товаров через границу, по-видимому, с созданием единой база данных по паспортам сделок и таможенным декларациям, что позволит контролировать их соответствие друг другу, о планах внедрения которой заявлялось ещё 5 лет назад. Это позволило повысить сбор НДС на импортируемые товары.
Улучшение контроля попутно стало, по-видимому, также причиной резкого снижения серого оттока капитала, который раньше в значительной мере маскировал не учитываемые потоки импорта. Если раньше ЦБ при составлении платежных балансов 2010-13гг. ежегодно относил на сомнительные операции в среднем по 32 млрд. долл. из общего оттока капитала (т.е. более трети чистого оттока), то в 2015г. эта величина сжалась до микроскопических 800 млн. долл. (порядка 1%).
Расходы: Военно-кумовской роман
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/704130/704130_original.png
3. Расходы номинально не подверглись какой-либо коррекции против первоначального бюджетного плана, составлявшегося в расчете на 100 долл. за барр., и даже выросли по сравнению с ним на 0.6%. Фаворитами бюджета остаются военные и социальные (главным образом, пенсионные) расходы, которые не только заняли в нём почти половину (48%), но и росли значительно быстрее расходов в целом: военные – на 28%, социальные - на 23.5. Рост военных расходов, несмотря на более высокую инфляцию, в реальном выражении ускорился против предыдущего года (до 11% против 9% в 2014г.), и пришлись в основном на начало года, благодаря упреждающему финансированию Минобороны. Интенсивность военных расходов РФ в этот период (в постоянных долларах Гири-Хамиса, т.е. по ППС) слегка превосходила средние военные расходы СССР в единицу времени в период ВОВ 1941-45гг.
Пенсионные расходы также реально выросли (на 6.9%) несмотря на неполную индексацию, из-за роста «поголовья» пенсионеров. В 2014г. Минфин сэкономил на трансферте Пенсионному фонду, прекратив формирование его профицита за счет так наз. «накопительной части» пенсии, которую до 2023г. запрещается использовать для финансирования текущих пенсионных расходов, а только для «управления» или передачи в НПФы (что было, между прочим, чистой глупостью разработчиков пенсионной реформы 2002г., сопровождаемой дилетантским бредом о необходимости неких «длинных денег» для развития экономики), а также задержав перечисление этих денег, собранных в 2013г. В 2015г. этого дополнительного ресурса экономии уже не было. Более того, замороженные в бюджете «накопительные пенсионные» деньги 2013г. были перенаправлены на «заморозку» в профиците ПФ и резервах НПФов до 2023г.
Третьей по значению статьей бюджета (15%) остались расходы на экономику, за которыми скрываются в основном расходы на субсидирование (докапитализицию) государственных и квази-государственных банков, через которые перенаправляются деньги на футбольно-олимпийское строительство, мосты и газопроводы, неизменно выигрываемые в тендерах «кумовскими» подрядчиками. В «кризисном» 2014г. они выросли сразу на 65%, благодаря тому, что 1 трлн. в виде ОФЗ был направлен в АСВ для бэйлаутов банков в случае системного кризиса. В 2015г. расходы по «спасению» банков также заняли 2/3 «антикризисного плана», хотя в целом статья «расходы на экономику» оказалась меньше прошлогодней (-24%).
Из «мелких» разделов бюджетной классификации расходов реально выросли только расходы федерального на ЖКХ (это 0.9% расходов; любопытно, что это вообще на федеральном уровне? Какие-нибудь ЗАТО? Расходы на рекламу сборов на капремонт?), и то только потому, что в предыдущем году они сокращались. Всё остальное сжималось, кроме процентных платежей по обслуживанию госдолга, выросших (из-за девальвации?) на 25%. В частности, популярное в народе бюджетное образование (в вузах) и федеральные расходы на медицину, совокупно превышающие 1 трлн. руб./год., ужались в реальном выражении по 17% каждое.
Особенно пострадали трансферты региональным бюджетам, реально ужавшиеся на 28%, правда, после всплеска в предыдущем году. Состояние региональных бюджетов в 2015г. улучшилось, по той же причине, по какой выросли не нефтегазовые доходы федерального бюджета (а нефтегазовых у регионов нет) – из-за роста прибыли. В целом собственные доходы субфедеральных бюджетов за 11 мес. (данных за год пока не нашёл; вышли после публикации текста, добавил) выросли к тому же периоду предыдущего года на 8% (за год - на 6.3%), в т.ч. налог на прибыль – 10% с лишним (за год +7.3%), правда, другой важнейший источник дохода этих бюджетов – НДФЛ – всего на 5 (на 4.2% по итогам года).
Расходы регионов увеличились за это время всего на 1.8% (т.е. с поправкой на инфляцию – сжались на 13-14%; согласно вышедшим 20.01 данным с учётом декабря - ещё меньше, на 1.4%), основные статьи региональных расходов – образование, медицина, социальные пособия и пенсии, содержание аппарата – растут в номинале примерно одинаково – от 1 до 3% (с учетом декабря расходы на образование сократились на 0.1%, на соц. политику и медицину - выросли на 1.6 и 3% соотв.), а наиболее быстро в расходах регионах увеличивались проценты по государственному и муниципальному долгу – на 32% к 11 мес. 2014г. (на 22% - по итогам года).
Результатом «аскетизма» регионов стало сокращение дефицита (без учета трансфертов) в 1.5 раза – менее чем до 1 трлн. руб. за 11 мес. Правда, декабрь, скорее всего, должен был увеличить его еще процентов на 50 (фактически дефицит без трансфертов составил 1.79 трлн.руб.), но все это заметно меньше прошлогоднего чистого дефицита региональных бюджетов в 2.2 трлн. руб., если учитывать лишь их собственные доходы.
Финансирование: и дольше века служит фонд, и не кончаются резервы…
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/704277/704277_original.png
4. Поскольку правительство держит свои деньги в долларах и прочих иностранных валютах, основным источником финансирования бюджетного дефицита стал доход, полученный за счет девальвации рубля, т.е. рублевой переоценки нефтяных фондов. Курсовая разница (1.84 трлн.) почти полностью закрывала дефицит, а вместе с небольшим использованием денег со счетов правительства в ЦБ и банках (0.9 трлн. руб., целиком пришедшихся на декабрь, главным образом, из Резервного фонда), их хватило не только на финансирование дефицита, но и на погашение внешнего сув. долга (ок. 300 млрд. руб. с учетом прочих источников внешнего финансирования), предоставление бюджетных кредитов (160 млрд.), а также увеличение госактивов (на 400 млрд. руб.), главным образом за счет переразмещения средств ФНБ с казначейских счетов в ЦБ на балансы российских компаний и агентств (в частности, для спасения ВЭБ). Выручка от приватизации закрыла, примерно, как и в прошлые годы, 0.04% бюджетных расходов.
Падение нефтяных цен с 1.09.2014 по 1.01.2016. привело пока что к росту Резервного фонда - с 3.387 трлн. руб. (4.3% ВВП) до 3.640 трлн. (4.6% ВВП). Это, конечно, произошло в результате курсовой переоценки, в долларовом эквиваленте РФ уменьшился за тот же период почти вдвое – с 92 до 50 млрд. долл. (в определенной мере, также в результате курсовой переоценки – укрепления доллара к прочим резервным валютам). С ФНБ ситуация аналогичная, с той лишь разницей, что его расходование проходит по бухгалтерии не как расходование, а как переразмещение активов (см. выше), так что в результате операций и не уменьшается, а только растет из-за девальвации – с 3.150 трлн. руб. на 1.09.2014 до 5.227 на 1.01.2016 (рост к ВВП с 4% до 6.6%), в долларах движение обратное - с 85 до 71 млрд.
Стоит еще раз напомнить, что все эти бухгалтерские манипуляции – учет нефтяных фондов в долларах, и отнесение источника фиксирования дефицита на курсовую разницу, содержательно не имеет ровно никого значения, как и сама накопленная величина этих фондов и их наличие. Макроэкономический остатки на счетах бюджета, включая отнесенные к нефтяным фондам, представляют собой то же самое, что госдолг, только с отрицательным знаком. На денежную массу (и стало быть, в какой-то очень опосредованной степени, на инфляцию) при прочих равных условиях оказывает влияние только изменение величины госдолга, размещенной в банковском секторе (ЦБ и банках).
При этом сами абсолютные значения величины госдолга (отрицательные они, или положительные) не имеют никакого значения, другим словами, неважно, произойдёт ли такое размещение за счет уменьшения величины резервных фондов бюджета (остатков на казначейских счетах в ЦБ) или выпуска ОФЗ, купленных банками и ЦБ. Величина резервов или госдолга – это отражение тех событий, которые уже произошли в прошлом, а не того, что происходит сейчас. Правда, процентные расходы могут поменять знак, но если облигации удерживает ЦБ, то чистый процент по ним нулевой, поскольку прибыль ЦБ возвращается в бюджет, а процентные доходы от казначейских счетов (включая нефтяные фонды) почти нулевые. Под прочими разными условиями тут понимается кредит частному сектору и загранице (включая официальные резервы), если же они сжимаются, то расходование средств Резервного фонда может и не иметь никаких «эмиссионных» последствий, в виде расширения денежной массы, равно как и размещение госдолга в банках и/или ЦБ (так называемая монетизация).
Отсюда - правильный ответ на вопрос, что произойдет после того, как резервы правительства кончатся, выражается одним словом – ничего. Правительство сможет, при необходимости, точно также получать средства для финансирования от ЦБ, только учитывая их по бухгалтерии как прирост госдолга, а не использование резервов. При каком уровне такое финансирование может стать инфляционно опасным, зависит от очень многих обстоятельств, и – в последнюю очередь, от того, будет ли он называться расходованием резервов или заимствования. В качестве примера можно оглянуться на США в 2009-14гг., когда огромные размеры госдолга размещались в банковском секторе (включая ФРС), никакого резервного фонда на случай рецессии у них не было вовсе, как нет его нигде, и тем не менее – инфляционных последствий не было тоже. Это, конечно, не надо понимать так, что правительство РФ может позволить себе любой дефицит, он-то, как потоковый показатель, как раз имеет значение. Но остаток Резервного фонда – нет.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/704808/704808_original.png
На практике, несмотря на приличный бюджетный дефицит 2015г. (1.945 трлн. руб.) и на то, что он был профинансирован, как сказали бы экономисты первых десятилетий 20-го века, «эмиссионно» (без поправки на курсовую разницу, федеральный бюджет вбросил «в публику» 2.773 трлн. руб., это почти четверть денежной базы на начало года, какого-то влияния на денежную массу этот вброс, по-видимому не оказал. Пока что доступны данные по денежной базе (балансу ЦБ) на начало года, и из них вытекает, что она даже и уменьшилась за год на 2.5% (288 млрд. руб.) за счет сжатия наличных рублей вне ЦБ, и обязательных резервов банков, но и ликвидность банков (корсчета и депозиты в ЦБ) выросла незначительно, всего на 6.5%. Это произошло из-за того, что вброс денег по бюджетному каналу в основном компенсировался сокращением задолженности банков перед ЦБ, сократившейся на 2.044 трлн. руб. (с 8,2 трлн. руб. на начало года, до 6.2 трлн. на конец).
К этому можно добавить, что даже и рост избыточной банковской ликвидности не обязательно влечет за собой инфляционные последствия, особенно, если он сопровождается депрессий в экономике. Об этом свидетельствует как отечественный опыт 2009-11гг., когда почти 3-х летнее «эмиссионное» финансирование крупных бюджетных дефицитов «из Резервного фонда» сформировало огромный избыток ликвидных ресурсов банков, но не разогнало инфляцию, так и уже упомянутая практика ФРС США в 2009-13гг., в ходне которой баланс ФРС вырос в несколько раз. Не говоря уже о «первооткрывателях» количественного смягчения, японцев, дважды – в начале 2000-х и в последние годы, пытавшихся, с переменных успехом, запустить в стране инфляцию, накачивая ликвидность банков.
Резюме – в том, что при достаточно аккуратном обращении с дефицитом бюджет России сможет пережить дальнейшее падение цен нефти даже в течение несколькие следующих. Единственное, что потребуется от органов макроменеджмента в этой ситуации – творчество, а не «царствование лёжа на боку», как это позволяла делать растущая цена нефти в предыдущие 15 лет.
Ближайшее будущее
5. В этом году удержание дефицита менее 3% от ВВП может оказаться более сложным. Причина не только в том, что среднегодовая цена нефти, учитывая взятый ей «низкий старт» в начале года, может оказаться ниже прошлогодней, и доходы от нефти, скорее всего, не дотянут до прогнозов. Снизившаяся эластичность курса рубля к движению цен нефти уже привела к рублёвой цене нефти в январе на уровне чуть выше 2,300/барр., что значительно ниже 3,165 руб./барр. (50 долл./барр. х 63,3/долл.), заложенных в закон о бюджете, что приведет к существенному недобору нефтегазовых доходов.
Не нефтегазовые доходы на сей раз тоже могут оказаться ниже плана. Снижение роста ВВП (МЭР пересмотрело свой прогнозы роста в 2016г. на -0.8% в годовом сопоставлении, с +0.7% закладывавшихся в расчёты бюджетных показателей), и что более важно - замедление инфляции из-за слабого спроса и менее эластичного переноса курса рубля на цены (поскольку доля импорта в потребительских расходах уже упала) может привести к недобору также и не нефтяных доходов, если, конечно не случится какого-нибудь обвального скачка цен из-за паники или послевыборной «политической турбулентности», как в 2011-12гг.
Ограничение расходов также может оказаться более сложной задачей. Потенциальное сокращение расходов на сумму до 0.5 трлн. руб. (10%-ный секвестр незащищенных статей) частично компенсируется увеличением расходов по новому пакету стабилизации экономики, что может стоить 150-200 млрд. руб.
Расходы могут вырасти и из-за необходимости «покупать» голоса за Единую Россию, и создаваемую партию-сателлит (Титов, Глазьев, Клепач?), которая сменит, очевидно, уходящий в небытие проект «Справедливая Россия», для отбора голосов тех, кому дорого советское прошлое, но не готовых голосовать за замшелую КПРФ. Ясно, что заложенная в бюджет драконовская индексация пенсий (4% для неработающих пенсионеров, 0% - для работающих) появилась там, удивив даже Минфин, в первых наметках бюджета предлагавший 5.5% индексации, для того, чтобы произвести доиндексацию непосредственно перед выборами (вместе в иными социальными доплатами), и дать таким образом нынешнему составу Думы «уйти красиво», приняв напоследок соответствующие поправки к бюджету.
Макроэкономическая ситуация (сжимающийся кредит, возможность дальнейшей компенсации расходов со счетов правительства сокращением заложенности банков перед ЦБ) позволяет пока иметь большие дефициты и ограничиваться более умеренную консолидацией. Сохраняющейся фискальные буферы по-прежнему позволяют обходиться без увеличения госдолга. Хотя, как я попытался показать выше, и в отсутствие буферов это совершенно не было бы проблемой на некоторое при поддержке ЦБ, который мог бы провозгласить программу покупки гособлигаций outright, не называя её количественным смягчением, а в целях «стабилизации цен на рынке гособлигаций».
В перспективе, тем не менее, проблема консолидации остается. Пока нет единообразия во взглядах на ее решение (сокращение расходов, в частности, за счет ликвидации части пенсионеров повышением возраста получения пенсионных прав, или повышение налогов). И то, и другое проблематично из-за предстоящего в недалеком будущем переизбрания Путина на очередной срок, не говоря уже о негативном влиянии на решения корпораций и домохозяйств об инвестициях и сбережениях. Ближе к концу квартал Минфин и правительство представят поправки к бюджету, которые должны внести некоторую ясность.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/705798/705798_original.png
Любопытный (может быть, для кого-то) вопрос, углублялся ли спад выпуска в 4-ом квартале, после того, как в предыдущие 3 месяца – последние, за которые пока что есть комплексная статистика ВВП, выпуск или стабилизировался, или был близок к тому? Но возможно, то была реакция на частичный «отскок» цены нефти и курса рубля кварталом ранее. Но затем тренды их снижения возобновились, закономерен вопрос – достаточно ли уже перестроилось производство (не покупки, которые, понятно, в этой ситуации продолжат снижаться из-за сжатия импорта товаров и услуг), чтобы не слишком на это реагировать?
Ответ, в части промышленного выпуска – на графиках ниже, и он скорее выражается словом нет. Правда, в декабре спад в годовом сопоставлении ускорился (в промышленности в целом – на 1 п. п., с 3.5 до 4.5%, в обработке – на 0.8 п. п., с 5.3 до 6.1%, более глубокий спад в промышленности в целом обусловлен сильным падением в электроэнергетике и ЖКХ из-за климатических аномалий декабря (-6.3% к прошлому году), и вообще 2015г., как говорят, был пока что самым тёплым в истории человечества, в частности, из-за повторения осцилляции Эль-Ниньо, способствовавшей в свое время обвалу цен на топливо в 1998г.).
Но это – следствие «эффекта базы» - мощного роста выпуска в конце 2014г., вызванного потребительской паникой. В сопоставлении к прошлому месяцу с сезонно-календарной коррекцией (swda) выпуск в промышленности сжался на 0.2% по оценке Росстата. В моих, представленных на графиках, подсчетах получилось даже, что спада не было вовсе, но это, видимо, следствие того, что применяемая мной процедура Х-13 (Бюро цензов США) не делает поправки на лишний ноябрьский праздничный день в России.
Добыча, как уже отмечалось тут не раз, продолжила уверенный, хотя и умеренный рост (+0.3% за год в целом); в т.ч. нефти выкачали на 1.3% больше, газа выдули на 2.6% меньше (что уже прогресс, год назад спад там был 5.8%. В обработке точки спада (автомобили легковые (-28% к предыдущему году) и другая машиностроительная продукция; стройматериалы; металлургические производства; одежда и обувь) и роста (мясо; птица; сыр) традиционны для последнего времени. В целом – при не таком уж большом сокращении общих физ.объёмов - заметная примитивизация структуры промышленного выпуска (в сторону того, что можно выковырять из земли и продать за доллары, либо того, что можно съесть - а еда популярна при любой конъюнктуре), отдалённо напоминающая происходившее с производством в первой половине 90-х.
Индекс выпуска в базовых видах деятельности (пром., с/х, стр-во, торговля, транспорт и связь), аппроксимирующий ВВП (пока последние данные по нему - за ноябрь) в сопоставлении 3 мес. (сен.-нояб.)/к предыдущим 3 мес. (июнь-авг.), swda, по моим подсчетам, также сохранил рост – порядка 0.5%. Однако - это эффект сентябрьского локального максимума из-за крайне благоприятного сельхоз. года. Помесячные выпуски 2 последних месяца снижались, и скорее всего, динамика ВВП в квартальном сопоставлении в 4-ом квартале была близкой к нулю.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/706120/706120_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/706386/706386_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/705322/705322_original.png
ЦБ ожидаемо оставил ключевую ставку 11%/год. (остается такой с 3 августа, после поэтапного снижения с 17%, стартовавшего ровно год назад). Вместе с тем важный сдвиг – изменение направленности в канале информирования о планах в отношении денежно-кредитной политики, какую регулятор собирается проводить в полугодовой перспективе. Ушла фраза о снижении ставки на одном из ближайших (т.е. следующих 3-х) заседаний при уменьшении инфляционных рисков. Теперь регулятор, напротив, не исключает ужесточения денежно-кредитной политики в случае усиления таких рисков.
ЦБ констатировал 3 фактора давления на ценовую стабильность, материализовавшихся с момента последнего заседания 1.5 месяца назад: сохранение избыточного предложения на рынке нефти; признаки ослабления в китайской экономике; повышение ставки ФРС, и вызвавших ослабление рубля. Исходя из недельных обследований потребительских цен, охватывающих, правда, лишь около 10% товаров и услуг от номенклатуры основного (ежемесячного) индекса, их рост в январе может составить 0.9% (ок. 11% в годовом исчислении). Это несколько выше, чем в любом из 9 предыдущих месяцев после марта 2014г. Данные факторы, как прогнозировал ЦБ еще в декабрьском пресс-релизе, будут оказывать влияние на инфляцию и состояние экономики РФ в достаточно длительной перспективе.
Перенос январского ослабления рубля на цены, как ожидается, продолжится и в следующие месяцы, в частности, через подстёгнутые им инфляционные ожидания. Хотя годовая инфляция (изменение цен в сопоставлении с таким же месяцем прошлого года) в январе, вероятно, окажется ниже 10% (впервые после ноября 2014г.), к началу 2-ого кварта она снова может превысить этот рубеж, в том числе – и из-за эффекта базы (во 2-ом квартале помесячные индексы роста цен были очень низкими).
В сравнении с прошлым заседанием снизился оптимизм ЦБ в отношении скорости движения инфляции к цели – 4% в годовом сравнении в конце 2017г. Но регулятор прогнозирует теперь изменение потребительских цен на год вперед в 7% (январь 2017г. к текущему уровню цен), тогда как на прошлом заседании предполагалось, что более низкий уровень инфляции (6%) будет достигнут уже к концу 2016г. Таким образом, ЦБ предполагает, что при том же уровне номинальных ставок, реальные ставки ex-ante, т.е. исходя из инфляционного прогноза на год, теперь воспринимаются экономическими агентами, принимающими решения о сбережениях и покупках, как более низкие, чем полтора месяца назад.
Пессимизм ЦБ в отношении динамики выпуска также вырос. Снижение ВВП, из-за продолжающейся адаптации экономики к снизившимся ценам нефти, будет более значительным и длительным, чем прогнозировалось ранее в базовом сценарии – это было -0.5-1.0% в 2016г. при среднегодовой цене Urals 50д/б. Реальность пока что что ближе к стрессовому сценарию в 35д/б (хотя пока и мрачнее даже его), в котором ЦБ ожидал спада ВВП в 2016г. в 2-3%, вместе с тем, ЦБ пока не исключает возможность возобновления роста экономики России в 2017г., хотя и слабого.
С точки зрения макрорегулирования, трансформационный спад в экономике РФ, связанный с адаптацией к долговременному сдвигу условий торговли, оставляет очень узкие возможности для его приостановки и, тем более – разворота к росту, с помощью монетарных и фискальных стимулов. И чем ниже будут падать цены нефти, тем уже возможности для такого стимулирования («низкие цены нефти закрывают зазор выпуска»), и тем более жесткая политика становится уместной.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/707028/707028_original.png
Q. Можете просто намекнуть, доллар к рублю вырастет или упадет? на сколько? весной будет примерно какой?
A. Сразу же в порядке дисклеймера отмечу, пользуясь копирайтом некогда вожделенного, а ныне томящегося в темнице сырой олигарха – кто говорит, что может предсказывать курсы валют (и зарабатывать этим), и у кого, тем не менее, нет миллиарда, может идти в жопу. Время от времени тут появлялись оценки с использованием структурированной, хотя и весьма простенькой, модели (типа такой), в которой курс считался от торгового баланса (или баланса экспорта-импорта товаров и услуг), с учетом зависимости экспортной выручки от цены нефти и с поправкой на инфляцию.
Но в общем получаемый набор цифр малоинформативен. Поскольку мало того, что эластичность импорта по курсу, а, следовательно, и сам курс при данном предположении об объемах импорта, оцениваются с большими допусками. Так еще и требуются предположения о балансе экспортно-импортных операций (или о чистом оттоке капитала и операционном движении международной ликвидности ЦБ), а также (если речь идет о номинальном курсе, а только его и воспринимают 99% читателей) – об инфляции. А это в целом не менее проблематично, чем предсказании цены нефти или самого курса.( Collapse )
В общем, поместить тут очередной апдейт такого расчёта на весну или конец года - совершенно не проблема. Но чтобы сократить дублирование однотипных записей (которых и так в избытке, в силу обязанности вести конъюнктурные странички в Эксперте), лучше – поскольку речь в вопросе идет о совсем коротком периоде, когда сдвигами в структуре платежного баланса, влиявшими на связь курса рубля с нефтью, можно пренебречь (тем более, что мы все равно не в силах прогнозировать, какими они будут) – просто экстраполировать зависимость курса от цены нефти (и от времени). Она, как видим на графике, весьма неплохо фиттит наблюдаемые движения курса.
Цифры
На конец марта приведенная на графике регрессия дает «пробой» 90/долл. при цене Брент ниже 23д/б. (пока что минимум был 26д/б 20.01 на фоне новостей о разбанивании Ирана), и возврат к «ниже 70» при цене от 60 д/б. Первой цифре я относительно доверяю, второй – нет (требуемая цена нефти, думается, изрядно завышена), сейчас скажу, почему. На графике видно, что на интервале, где оценивалась зависимость (это 3 месяца – со 2.11.15 по 1.02.16 включ.) тренд нефти - однонаправленно падающий. Поэтому при оценке регрессии с включением времени из-за корреляции факторов, оценки их роли получаются нечёткими, как это известно любому продвинутому школьнику.
В данном случае чувствительность курса к цене нефти занижается, а роль структурных изменений, включая инфляцию, аккумулируемая в параметре времени - завышается. Это нестрашно в предположении сохранения сложившегося тренда снижения цены. Но ведет к очевидной ошибке при развороте к росту. В то же время, регрессия без учета времени, с чувствительностью курса только к цене (завышенной!), хотя и тоже неплохо приближает историю, для «взгляда в будущее» мне совсем не нравится.
Спекулянты. Информация, становящаяся курсом
Еще одно замечание, уже не относящееся к прогнозу, касается роли спекулянтов в движении курса, которая всегда всплывет, когда он пробивает какой-то психологический рубеж – последний раз 80/долл. в день памяти В.И. Ленина – 21 января. Понятно, что в условиях плавающего курса, и его привязки к непредсказуемым колебаниям цены нефти (а она умеет не только падать), открытие длинной спекулятивной позиции в долларах с «зеркальным» шортом в рубле – очень рисковое дело, и, пожалуй, можно было бы сказать, что валютные спекулянты сейчас, такой же народное поверье, как Баба-Яга, или как некогда «нефтяные спекулянты» при 147 долл. за барр. WTI в июне 2008г. - куда их сдуло сейчас? Чего перестали спекулировать на радость нам, на зло врагам?
Конечно, речь может идти о высокочастотном «скальпировании» валютного рынка профессиональными игроками, что объясняет огромные объемы сделок с валютными инструментами на Московской бирже. Почему бы им не быть на совсем коротких внутридневных тенденциях? Но как это может влиять на средний курс сделок хотя бы в расчёте на день? Графики цены нефти и курса практически неразличимы, и углядеть, где тут может сидеть влияние спекулянтов, затруднительно.
И последнее замечание – на какую цену нефти ориентируются игроки валютного рынка? Цена спот по фактическим сделкам становится доступной с задержкой в день-два (во всяком случае, из общедоступных источников). Наблюдаются в реальном времени котировки фьючерсов, где, как известно, присутствует определённое контанго, силой примерно 2%/мес. (по коротким фьючерсам). Т.е. мартовский фьючерс в начале ноября был на 6-7% дороже цены спот, и это также могло формировать добавочные представления о снижении цены нефти у следящих за ней (хотя бы в течение месяца) по динамике конкретного фьючерса. Поскольку к дате экспирации (в данном случае это было 1.02) его цена сближается с ценой спот.
С другой стороны, апрельский фьючерс, ставший наиболее близким после этого, на 2% дороже мартовского. Это в свою очередь может создавать иллюзию роста цены, и соответственно – укрепление рубля вблизи точки экспирации. Что и можно было наблюдать в конце прошлой–начале нынешней недель.
Илья Яшин
https://www.facebook.com/yashin.ilya/posts/969917753061870
Читаю споры экономистов об антикризисных мерах, которые спасут российскую экономику. Все это очень интересно. При этом не имеет никакого отношения к реальной жизни. Антикризисная мера у правительства Путина одна: ждать, пока цены на нефть вырастут и бюджет снова наполнится сырьевыми доходами. А пока ждем — перекладывать экономические издержки на людей. Потерпят, никуда не денутся.
Это ведь действительно главный экономический тренд в России: усложнять людям жизнь во время кризиса, чтобы властям было полегче. Какие расходы в первую очередь сократило правительство Путина? Здравоохранение, образование, наука. Зарплаты и пенсии тоже, разумеется, не успевают за инфяцией.
Такая же ситуация и в государственном бизнесе. У них падают доходы из-за низких цен на нефть, а компенсировать финансовые потери должны потребители.
Вот, например, государственная Сеть АЗС «Газпромнефть». Понятно, что цены на бензин там никто и не думает снижать (хотя вроде бы это логично с учетом резкого подешевения нефти). Но мало того — «эффективные менеджеры» компании придумали, как еще и заработать на своих клиентах.
В «Газпромнефти» действует программа лояльности. Покупаешь пластиковую карту и с каждой покупкой накапливаешь бонусы, которыми через какое-то время можно расплатиться.
Теперь компания решила заставить всех обладателей бонусных карт обменять их на новые. Стоит это 150 рублей. С апреля — уже 200 рублей. Никаких дополнительных преимуществ новая карта не дает, отличается лишь дизайном. По сути, речь идет о том, что клиенты должны второй раз оплатить льготу, которую уже приобрели ранее.
Если верить открытой статистике «Газпромнефти», бонусные карты в России купили 5 600 000 человек. Умножаем это число на 150 — получается 840 миллионов рублей. Вычитаем расходы на изготовление новых карт, а также тех, кто не захочет покупать новые карты. По самым скромных прикидкам, кампания рассчитывает получить полмиллиарда рублей. Ни за что — просто из воздуха.
Такой вот бизнес. Качаем нефть, рубим бабло. Подешевела нефть — залезем к вам в карман. Ну извините — мы привыкли вкусно кушать. А вы все равно потерпите.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/707249/707249_original.png
Росстат, согласно регламенту, представил в начале первой недели февраля данные о макроструктуре выпуска, спроса и доходов завершившегося года, впервые посчитанные по международной методике (СНС-2008), заодно пересчитав по ней и ряды за 2011-14гг., а также включив в них, начиная со 2-ого кв. 2014г., данные (по российскому определению) Крымского федерального округа, он же (по международному определению) «временно оккупированная территория Крыма».
С точки зрения компонентов, сжатие выпуска на 3.7% сложилось, главным образом, из (рекордного за последние 20 лет) сокращения потребления домохозяйств на 10.1% и инвестиций в основной капитал - на 7.6%; с учетом весов в ВВП, вклад этих компонентов в его сжатие -5.7 и -1.7 проц. пункта соотв. Также негативный вклад в динамику выпуска внесло сокращение расходов в секторе госуправления и некоммерческих организаций, обслуживающих население (-0.3 п.п.) и запасов/незавершённого строительства (-2.3). Всего, таким образом, внутренние расходы обусловили сжатие выпуска на 9.8%. Оно было частично компенсировано наращиванием физобъёмов экспорта, в частности, нефти (вклад в изменение ВВП +0.9 п.п.), и, в основном – сжатием импорта товаров и услуг, компенсировавшим 5.1 из 9.8 п.п. сжатия внутренних расходов.( Collapse )
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/707395/707395_original.png
Со стороны предложения, выпуск поддержан расширением в 2-х торгуемых секторах - сельском хозяйстве (+3.5% год к году) и добыче полезных ископаемых (+ 1,1%), оставшимися единственными «точками роста». Главными драйверами спада стали, напротив, неторгуемые сектора – розничная и оптовая торговля (-10.1%) и строительство (-7.5%). Третьей по силе сжатия отраслью стала обрабатывающая промышленность - из-за падения спроса на товары длительного пользования и оборудование, в производстве которых широко используются подорожавшие импортные компоненты, а также на стройматериалы, и, в меньшей мере – на металлы.
С точки зрения формирования доходов, девальвация рубля второй год подряд снижает долю трудовых доходов в добавленной стоимости и повышает в ней долю прибыли и доходов на капитал. При более благоприятном деловом климате такие сдвиги в сторону более жёсткой «эксплуатации российского пролетариата» могли бы рассматриваться как указывающие на рост конкурентоспособности и формирование дополнительных ресурсов для инвестиций в торгуемый сектор. Но пока эти потенциальные улучшения не ощущаются в статистических показателях, возможно, из-за неопределённости, вызываемой высокой зависимостью конъюнктуры российской экономики от нефти с её нестабильной ценой.
Несмотря на рост инфляции в ценах внутреннего рынка, индекс-дефлятор ВВП снизился в 2015г. (до 7.3% против 8.8% годом ранее) из-за снижения рублёвых экспортных цен, фиксируемых в статистике ВВП как дефляция в чистых налогах на продукты, главным образом – нефтегазовых доходах фед. бюджета. Еще одной причиной снижения дефлятора ВВП стало резкое замедление номинального роста добавленной стоимости (на единицу физобъёма) в секторе государственного управления и обеспечения военной безопасности - с 24.8% в 2014г., и примерно такого же в предыдущие годы, вызванного мощным ростом зарплат там, до всего лишь 2.9% в 2015г. – первом году «бюджетной анорексии».
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/707589/707589_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/708082/708082_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/708883/708883_original.png
Q. Около года назад в Вашем журнале были оценки эластичности импорта к изменению курса. Вы не могли бы проверить модель на данных 2015 года?
A. Как видим на графике (справа), действительно, фиттинг импорта товаров и услуг кривой с постоянной эластичностью к изменению реального курса (к доллару) слегка «поломался» во 2-4кв. 2015г. А именно, фактический импорт был заметно меньше (в среднем на 12%), чем предсказываемый регрессией, оценённой на интервал (1Q97-4Q15). C точки зрения модели, выражающей обменный курс «обратным счётом», от прогноза экспортной выручки (т.е. цены нефти, которая, как видно на том же графике, всё ещё вполне надёжно аппроксимирует экспорт) и экспортно-импортного сальдо (или оттока капитала, включая изменение монетарных резервов валюты) это значит, что требуемые расчётные курсы рубля занижаются (соотв., доллара – завышаются).
Вот пример такого расчёта (на последний квартал тек. года), исходя из предположений о структуре платежного баланса на 2016г., сформулированных в базовом сценарии последнего прогноза ЦБ (декабрь 2015г., табл. 2.1.2) и годовой инфляции в 7.5%. Можно предположить, что в действительности в этих предположениях доллар окажется на 10-12% дешевле.( Collapse )
Дата Цена нефти Экспорт товаров и услуг Сальдо тек. счета, млрд. долл./кв., SA Баланс доходов, SA Сальдо товаров и услуг Импорт товаров и услуг Реальный курс рубля к доллару, 2008=100, SA то же, 4кв. 2015=1 Номинальный курс рубля к долл., 4 кв.2015г.= 1 Среднеквартальный курс доллара
4Q2015 (факт) 44.1 86.4 13 -9.24 22.2 64.2 64.8 1 1 65.9
4Q2016 (прогн.) 80 139.6 14 -10.25 24.25 115.3 89.0 1.37 1.30 51
60 113.9 14 -10.25 24.25 89.7 72.3 1.12 1.06 62
50 100.2 14 -10.25 24.25 75.9 63.0 0.97 0.92 71
40 85.6 14 -10.25 24.25 61.4 52.9 0.82 0.77 85
30 69.9 14 -10.25 24.25 45.6 41.4 0.64 0.61 109
О причинах произошедших изменений эластичности импорта по обменному курсу можно высказать разные предположения. Наиболее очевидное – «эффект масштаба», в модели импорта он присутствует, как линейный (в логарифмах) тренд. Внутренний спрос за 2015г. сжался на 10%, что компенсировалось соответственно меньшей девальвацией рубля. Такое же, как видим, было и в 2009г., когда рубль тоже оказался неожиданно крепче, чем многими ожидалось. На импорт также воздействовали само-санкции – продуктовые, а с 4-ого кв. 2015г. - и запрет популярных туристических маршрутов, также поддержавшие рубль, как и сжатие совокупного внутреннего спроса.
В заданном вопросе содержалось предположение, что модель показывает расхождение с действительностью по причине поддержания рядом производителей нерыночного курса для своих поставок. Однако ситуация, когда ряд импортеров имеют доступ к более льготным, чем рыночный курса обмена (если это имелось в виду?), напротив, приводила бы к относительному росту импорта при данном рыночном курсе. Другими словами, рыночный (не субсидированный) курс в ситуации множественности курсов, напротив, занижается. Возможно, этот эффект тоже присутствует, но просто перекрывается эффектом сжатия спроса, повышающим курс
На графиках ниже интервал 1Q97-4Q15, интенсивность окраски точек убывает по мере актуальности.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/708468/708468_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/708700/708700_original.png
Q. Открывайте сайт ЦБ РФ. В декабре 2015 финансовые показатели составили: Валютные запасы - 364.708 млрд. долл. Денежная масса в рублях = 33,315.4 млрд. руб. Упрощенно курс рубля составляет 33,315.4 млрд. руб/364.708 млрд. долл = 91.35 руб за долл.
А. Сама по себе идея для РФ - отказаться от денежного суверенитета и перейти на международную валюту (доллар, евро или биткойн) не так уж плоха и абсурдна. Если не считать того, что зависящие от нефти институты - бюджет РФ и нефтегазовые компании - будут периодически испытывать проблемы, и, возможно, банкротиться. Ведь у них уже не будет такого абсорбента колебаний цены нефти, как плавающий рубль.
Всё остальное будет чувствовать себя примерно так же, как теперь - кто-то чуть лучше, кто-то чуть хуже. Перешли же на евро Греция, Эстония и Латвия - и ничего, живы. Но и выгод особых населению РФ такой переход не сулит. Доходы в долларах, ставших национальной валютой, в среднем будут колебаться теперь меньше. Но и цены, как водится, сохранят эластичность "вверх", однако неподвижность "вниз" (в том числе - и на неторгуемые услуги). Так что реально все останется примерно как есть (опять смотрим на Грецию в зоне евро), не считая структурных изменений. От услуг метро по 10 долл. за поездку отказаться не удастся, а от отдыха в Сочи в пользу Кипра - однозначно.( Collapse )
Но даже в случае, если бы власти РФ решились на такое - вступить в Зону евро, или в США - 51-м штатом, вроде Аляски, курс рубля при обмене никак не считался бы делением количества пальцев на количество х[нрзб.]ёв М2 на ЗВР Банка России. Даже в денежных системах 19-го века, основанных на золотом стандарте, к резервам привязывались лишь наличные (денежная база), над которыми уже тогда возвышалась ещё депозитная надстройка, создававшаяся в результате кредитной мультипликации банков - сначала учёта коммерческих векселей, а в дальнейшем - и развитием иных форм кредитования. Темпы её расширения регулировались учётной ставкой - процентом, под который ЦБ принимал от банков вексельное обеспечение, выдавая наличные.
(Это хрупкая система, поскольку по мере развития международной торговли золотая база конкретной страны начинает зависеть от условий торговли, платёжного баланса, и это приходит в противоречие с возможностью ЦБ влиять на денежное обращение и уровень цен через учётную ставку - это так наз. "трилемма". В конечном счете система и рухнула в ходе глобального валютного кризиса 1931г., стартовавшего с падения одного австрийского банка в мае, и закончилась массовым выходом всех стран из золотого стандарта в 1931-38гг. Бреттон-вудская система 1944г. исправляла ситуацию, закрывая временные дефициты платёжных балансов не движением золотой базы, а взаимным кредитованием стран-участниц через МВФ. В конечном счете она также оказалась хрупкой, как и всё в этом мире. Но не из-за принципиальных дефектов (так наз. дилеммы Триффина и т.п. - их там не не было, и во всяком случае, они легко исправлялись), а из-за имплементации. Страны-участники попросту "не доросли" тогда до требуемого уровня кооперации.)
В случае ЦБ РФ и рубля даже денежная база (или наличные рубли) в сопоставлении с ЗВР никак не годится для подсчёта каких-либо "монетарных" курсов. Во-первых, наличные (или чуть шире, денежная база) не является единственным пассивом ЦБ, противостоящим ЗВР; в значительном объеме ЗВР бухгатерски "зеркалятся" обязательствами ЦБ перед правительством (Минфином) - Резервным фондом, ФНБ и прочими остатками на казначейских счетах. Во-вторых, с другой стороны, всё больший вес в активах ЦБ, во всяком случае, до начала 2015г., приобретали не ЗВР (т.е. кредитование внешнего мира), а внутреннее кредитование (репо с банками). С переходом к гибкому курсу ЗВР вообще не требуются (не считая чрезвычайных ситуаций - паник, войн, эмбарго, по части которых Россия, конечно, большой мастер). На самом деле, и фиксированный курс при членстве в МВФ не требует резервов за пределами квоты, на 3/4 учитываемой в национальной валюте (за пределами резервного транша, составляющего 1/4 рез. позиции страны в Фонде).
Для иллюстрации, рассмотрим, например, проект вступления Беларуси в рублёвую зону, актуальный в начале 00-х, и в дальнейшем похеренный. Если бы он состоялся, по какому курсу менялся бы бел. рубль на русский? Ведь достаточные для обмена по рыночному курсу рублевых резервов у ЦБ Беларуси врял ли бы тогда нашлись. Очевидно, всё равно - по рыночному. ЦБ РФ просто прокредитовал бы белорусские банки в объеме, требующемся для создания необходимой ликвидности (остатков на корсчетах и обмена их на наличные рубли по мере необходимости). Очевидно, что при организации рублёвого денежного обращения в непризнанных республиках (Абхазия, Крым, Ю. Осетия, Приднестровье) наличие рублёвых резервов в соответствующих "странах" (а их там и не было) также никак не принималось во внимание при расчёте "курсов обмена".
Так что еще раз повторюсь - встречая "эксперта" по денежному обращению, в частности, призывающего стабилизировать рубль путем выкупа его регулятором по монетарному курсу (М2/ЗВР), не вступайте в рассуждения. Просто прицеливаетесь, и стреляете. Как, впрочем, и во всех остальных случаях.
12 февраля 2016, 20:48
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/709661/709661_original.png
Правда, стоит оговориться, рост этот (довольно бурный) наблюдался, как следует из опубликованных вчера сводок ЦБ по рынку жилищного (ипотечного жилищного) кредитования за минувший год, лишь относительно «дна», куда ипотека провалилась в начале прошлого года. Тогда падение – как по количеству выдаваемых в единицу времени кредитов в штуках, так и по ним же в (недефлированных) рублях с декабря 2014г. по март 2015 было примерно 2-кратное. Затем заработала программа господдержки, субсидировавшая ставки до уровня 13%/год. Жилищное кредитование довольно бодро оттолкнулось от «дна».
К концу прошлого года отставание от соответствующих показателей конца 2014г. составляло -27% по количеству привлеченных в течение декабря кредитов (рублёвых), за год в целом -33%. Соответственно, в рублях сжатие составило -28% дек./дек. и -36% за год в целом. Стоит добавить, что масштабы жилищного кредитования и строительства в 2014г. были вообще выдающимися, поскольку население весь год спасало свои деньги, вкладываясь, в т. ч., и в недвижимость с кредитным плечом. На графики видны, в частности, всплески привлечения кредитов во время паник, инициированных захватом Крыма в марте и поддержкой Роснефти эмиссионными деньгами ЦБ в декабре
В 2015г. россиянин скромнее стал в желаньях, помимо прочего, также и в квартирном вопросе. Размер привлеченного рублёвого кредита уменьшился на 3% (с 1.72 млн. в дек. 2014г. до 1.67 в дек. 2015г.), несмотря на мощную инфляцию. Средневзвешенная ставка так и не опустилась до 13%/год., хотя во втором полугодии она и не поднималась выше 14%, и имела некоторый тренд к снижению. В сравнении с 2014г. среднегодовая ипотечная ставка в прошлом году, хоть и поддержанная госпрограммой, была все же дороже - на 1.7 п.п.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/709988/709988_original.png
В конце - 2 слова/цифры о валютных ипотечниках, поскольку эта тема оказалась в фокусе на прошлой неделе. Как видно из графика, валютное ипотечное кредитование – уходящая натура. В ноябре, например, такие кредиты взяли всего 4 человека (на 146-миллионную страну!), в декабре – чуть больше, но в целом – не больше 10 в мес. после июля 2015г., когда курс рубля показал, что его околоновогоднее падение, подобно «октябрьскому эпизоду Каменева и Зиновьева», не было случайностью.
Средние размеры привлекаемых валютных жилищных кредитов грандиозны – в декабре это было 117 млн. руб. (чуть ли не в 100 раз больше среднего рублёвого ипотечного кредита). Трудно представить, чтобы недвижимость, приобретаемая с таким «плечом», представляла собой в каком-либо смысле социальное или «последнее» жильё. Ставка мало уступает рублёвой – в среднем 10.7%/год. по кредитам, выданным в 2015г. Разница не покрывается даже дифференциалом в темпах инфляции, не говоря уж о рисках, связанных с волатильностью рубля, если заёмщик получает доходы преимущественно в нём.
Так что предпочтение валютного кредита никак не может определяться желанием заработать на ставках (хотя в логику финансовых решений сограждан часто бывает сложно проникнуть). Скорее – это единственный способ привлечь кредит таких размеров для частного лица. Суммарная задолженность по валютной ипотеке в долларах за 2 последних года сократилась в 2-е – с 3.6 до 1.8 млрд., хотя в рублях даже немного выросла. Это 0.16% от активов банковского сектора. В целом можно сказать, что валютная ипотека представляет собой проблему конкретных людей, но никак не социальную проблему или проблему банкового сектора, требующую какого-либо правительственного вмешательства.
12 февраля 2016, 15:56
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/709322/709322_original.png
Из-за прошлого околоновогоднего скачка инфляции (прирост БИПЦ в январе прошлого года был в 7-8 больше типичных для этого времени года значений в 2012-14гг.) корректно посчитать «мгновенную» (т.е. помесячную с сез. поправкой) инфляцию в декабре-январе не получается – процедура считает, что эти месяцы подвержены большому сезонному росту цен, и корректирует на него показатели слишком сильно, что хорошо видно на графике (слева). Из сравнения фактического прироста БИПЦ (0.82%) с его изменениями в январях «нормальных» 2012-14гг. (0.4-0.5%; более ранние не годятся из-за смены сроков повышения тарифов ЖКХ) можно заключить, что текущая инфляция была всё же заметно, почти вдвое, выше «исторической нормы». Что и не мудрено на фоне потерявшего за 2 месяца 15% к доллару курса рубля (к евро еще больше) и очередной волны «помидорных войн».
Годовой прирост цен опустился до 9.8%, главным образом, из-за сильно сжавшегося вклада изменения продовольственных цен, особенно – на картофель и плодоовощную продукцию, которые год назад были примерно так же дороги, как и в последнее время. Вклад годового изменения цен на непродовольственные товары на протяжении последнего года оставался почти постоянным – в среднем порядка 4-5.5 п.п. В январе он даже немного уменьшился, несмотря на вроде бы какие-то признаки потребительской паники в 20-х числах, поскольку спрос на них падает все дальше, а в расходах домохозяйств уверенно лидирует еда. Вклад услуг также снизился с 3.5 п.п. в среднем в летние месяцы до 2.2 в январе из-за ставшего немодным загрантуризма.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/709482/709482_original.png
В дальнейшем, если среднемесячное изменение БИПЦ осталось бы до конца года на уровне 0.8 в среднем (0.2 или чуть меньше в неделю, что было типично для последнего времени), годовая инфляция, уменьшившись в марте к 8%, к концу года вернулась бы примерно к январскому уровню (9.4-9.5%). Если же считать, что среднемесячная инфляция, под действием более стабильного и, возможно, даже укрепляющегося рубя, снизится хотя бы до 0.7%, то к концу года годовое изменение цен окажется на уровне 8.2% (пунктир на графике). Это уже близко к последнему прогнозу ЦБ – 7% январь.16 к январю.15. В этом случае ЦБ, видимо, не будет иметь оснований к повышению ключевой ставки в марте. Но окончательное решение будет зависеть от данных о внутреннем спросе за январь-февраль, которые станут доступны как раз к заседанию 18 марта.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/710320/710320_original.png
В комментариях к предыдущей записи о «курсе рубля», как М2/ЗВР (или М0/ЗВР, наука в этом вопросе еще не разобралась)), мне попеняли – чего-де писать о таких глупостях, где дурь очевидна каждому мало-мальски образованному обывателю, и гнаться за дешёвой популярностью? Но – битому неймётся, да и погода такая, что идти куда-либо не хочется, запишу-ка еще об одной (см. subj.), популярной в ширнамассах. Правда, до полемики со сверх глупостью, вроде «денежной засухи», живительной эмиссии и сопоставлений М2/ВВП по странам, мой прогрессирующий маразм ещё не доехал. Но как знать – наука наша тоже не стоит на месте, и на фоне следующих достижений, возможно, будет казаться, что нынешние еще «туда-сюда». Пытался же я тут как-то на полном серьёзе полемизировать с «общей теорией скорого заката всего, и особенно - американского доллара и США, как таковых» (правда, популярности, ни дешёвой, никакой-либо ещё, так и не снискал) … Ок, к теме.
В прошлом году, как видно из графика, сокращение остатков на бюджетных счетах (в банках и в ЦБ) действительно стало фактически единственным источником покрытия бюджетного дефицита. (Прирост внутреннего долга был всего 15 млрд. руб., это менее 0.08% бюджетных расходов, а приватизация, о которой модно было судачить в последние недели, покрыла из них 0.04%). Более того, со счетов покрыто сокращение внешнего долга и иных источников внешнего финансирования (из-за санкций и мусорного суверенного рейтинга России, выходить на внешние рынки с размещением облигаций бессмысленно), а также предоставление бюджетных кредитов (регионам).( Collapse )
P.S. Рассматривая график следует, во-первых, иметь в виду, что пополнение Резервного фонда в 2012-14гг. происходило по итогам исполнения бюджета предыдущего года, чем объясняется годичный лаг в динамике прироста остатков на счетах и РФ. И во-вторых, что накопленные резервы сложились не из бюджетных излишков, которых (исключая небольшой профицит 2011г.) и не было. «Излишними» оказывались бюджетные займы. Изъятые через них из экономики деньги и «складывались» в Резервный фонд в соответствие с бюджетным правилом, применявшимся в 2012-14гг. (Это в данном случае - не в укор действовавшим тогда бюджетным технологиям, они были достаточно грамотными, хотя могли быть и ещё лучше, а просто для понимания того, что на практике Резервный фонд - это просто другое название для прошлых бюджетных займов).
По факту с бюджетных счетов использовано ок. 2.8 трлн. руб. (при дефиците 1.9). Но поскольку основная часть этого финансирования ушла со счетов, учитываемых в иностранных валютах, то в рублях сокращение остатков на счетах показано лишь на 0.9 трлн. В т.ч. Резервный фонд сократился на 1.3 трлн., а другие остатки, включая ФНБ, получается, что выросли. Но это – влияние курсовой переоценки. А операционное изменение РФ можно оценить, пересчитав изменение в долларах (38 млрд. за 2015) на среднегодовой курс (61.3). Будет 2.3 трлн., но и тут есть погрешность, поскольку изменения РФ в долларах также включаю курсовые переоценки евро и фунта к доллару, ведь в долларах учитывается, лишь 45% РФ (остальные 45+10% - соотв. в евро и фунтах).
На сегодня (1.02) в Рез. Фонде 49.7 млрд. долл., и это значит, что при прошлогодних темпах расходования он совершенно точно закончится в 2017г. и для финансирования дефицита будущего года его совершенно точно не хватит. Что же произойдёт? Как надеюсь, все понимают, никакой конвертации средств Резервного фонда в рубли при его расходовании не требуется. Более того, этих денег в бытовом понимании (т.е. как кого-то «бюджетного ограничения» расходов) попросту вообще нигде нет. Ни в рублях, ни в долларах, ни в чём-либо ещё.
«Расходование» РФ - это чисто бухгалтерская операция с пассивами ЦБ. Проводкой просто «рисуется» соответствующий прирост на корсчета банков получателей бюджетных денег с сокращением статьи «депозиты органов госуправления». Если бы бухгалтерия допускала минусовые остатки, то это так же и продолжалось бы после пересечения «бюджетными остатками» нулевой черты. Но поскольку такое не допускается, «овердрафт» должен закрыться кредитованием Минфина со стороны ЦБ. Проводка немного изменится – в пассиве будет также «рисоваться» прирост денег на корсчета банков-получателей, а в активах ЦБ – «обязательства органов госуправления».
Правда, закон о ЦБ запрещает такие проводки (т.е. покупку госдолга при первичном размещении) непосредственно. Но для этого есть «прокладки» в виде госбанков (Сбер-, ВТБ, агентство Минфина – ВЭБ также сойдёт), котором бухгалтера в ходе проводки будут начислять ещё и небольшую комиссию (в несколько десятков миллиардов) в виде дохода по «эффективному менеджменту» ОФЗ, которые у них купит (репует) ЦБ "на вторичном рынке". Минфин теперь станет начислять Банку России проценты, но в конце года заберет их обратно (вместе с сеньоражем – прибылью ЦБ от операций рефинансирования банков). В качестве примера того как это происходит, можно глянуть, например, на баланс ФРС, которая финансировала в последние годы таким образом дефицит федерального бюджета США, не имевшего и вовсе никаких резервных фондов.
Итоговый результат (инфляция) будет зависеть не от того, какой счет-корреспондент ЦБ (пассивный или активный) будет участвовать в «рисовании» денег на корсчета банков получателей бюджетных средств (т.е. есть у вас Резервный фонд, или его нет), а от других обстоятельств. Например, от того, чем будет стерилизоваться это «рисование». В прошлом году, например, это случилось за счёт снижения долга банков перед ЦБ на 2 с лишним триллиона, так что денежная база фактически осталась на месте. От того, как среагирует кредит экономики и населению на расширение денежной базы, если таковое случится. В США, например, долгое время не реагировал никак, и не взирая на расширение баланса ФРС в разы, темпы прироста долларовой денежной массы оставались на месте, не считая повышенного спроса на доллары со стороны населения слаборазвитых экономик, скупавших их на местные «фантики». И т.п.
В любом случае, ситуация, когда дефицит бюджета (в отношении ВВП) превосходит темп прироста номинального ВВП, или (что тоже самое – отношение «первичный дефицит/ВВП» превосходит разницу реальных темпа прироста ВВП и ставки по гособлигациям) не равновесна, и чревата либо разрастанием госдолга (с возможным дефолтом), либо вспышкой инфляции. От ЦБ и Минфина в такие периоды требуется повышенная зоркость. И использование таких пропагандистских трюков, как «скорый конец Резервного фонда» в диалоге с малограмотными, жаждущими фискальных и иных стимулов, вполне оправдано.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/710681/710681_original.png
Потребительский спрос и доходы домохозяйств. Если выпуск сжался не так уж сильно, да и то в основном в первые 4-5 месяцев прошлого года, так что промышленный индекс потерял за прошлый год лишь 3.4%, то основные компоненты использования (конечные внутренние покупки) адаптационный спад затронул гораздо сильнее. Покупки в рознице сжались год к году на 10%, инвестиции в основной капитал – на 8.4%. Причина – в своего рода структурном импортозамещении. Спрос упростился и сместился с сторону еды и прочих текущих потребностей, которые обычно всегда и везде в большом объеме удовлетворяются местным производством, поэтому его адаптация коснулась не так болезненно.
Соответственно, зарплата упала почти так же, на -9.5% год к году, пенсия оказалось недоиндексированной на 3.8% (индекс потребительских цен год к году 15.5% при индексации 11.9%). Правда сокращение реальных доходов за 2015г. Росстат оценил в 4%, возможно, учтя в них курсовую переоценку валютных активов населения.
В январе эти тенденции в основном продолжились (принимая во внимании замечание предыдущей записи, что погрешность «исправления» с учетом сезона и календаря индексы в этом месяце особенно велика). Зарплата (с поправкой на рост цен) к январю прошлого года упала еще на 6.1%, хотя и в нем уже была на 8.4% меньше, чем в январе 2014г. Пенсия проиндексирована с февраля на 4% (работающим 0%). При том что годовая инфляция 2016/2015г. даже при официальной вперед-смотрящей оценке ЦБ на год (7% январь к январю 2017г.) превысит индексацию более чем вдвое, и вся надежда что остальные 4% отдадут в сентябре, перед выборами «Единой России» в ГД на очередные 5 лет.
Розничные кредиты продолжили сжиматься в январе - на 0,6% mom (с поправкой на валютную переоценку – на 0.7%). После сильного сезонного расширения в декабре, розничные депозиты снизились на 1.8% месяц к месяцу (-2.7% без учета влияния девальвации).
Но в одном отношении разворот тенденций в экономике домохозяйств всё же наблюдался. Сжатие розничных покупок в январе в годовом сопоставление было самым скромным за 12 предыдущих месяцев -7.3%, тогда как в декабре, например, частное потребление упало вдвое больше – на 15.3% к декабрю 2014г. Понятно, что в обоих случаях «сыграл» эффект базы – «ажиотажной» в конце 2014г. и «вялой» в начале 2015г., но и цепной сезонно-скорректированный индекс указывает на рост покупок в январе. Это, видимо, стало следствие очередной потребительской паники, в виде реакции на крутое пике рубля. С другой стороны, на фоне предыдущих паник («крымской» в марте-апреле 2014г. и «нефтяной» в конце того же года) реакция населения на очередной скачок курса была уже практически малозаметной. Устали и привыкли.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/711149/711149_original.png
Инвестиции. Темп их сжатия в начале года в год. сопоставлении остался таким же как в декабре, и как за 2014г. в целом -8.4%; если задаться амбициозной целью «ополовинивания инвестиций за 10 лет», то при таких темпах она более чем достижима, тем более, что как минимум треть от этой половины уже прошли за последние 3 года. Однако и здесь есть нюанс (или статистический артефакт?) – объемы строительства прошли «дно» и даже возможно, слега оттолкнулись от него. Это может быть связано с объемами жилищного строительства, которые до сих пор оставались весьма высокими. Прошлый год уступил по метражу введенных домов лишь 0.5% рекордному предыдущему с результатом 83.8 млн м2.
Сочетание падающих объемов инвестиций с выросшей реально в прошлом году прибылью предприятий порождает вопрос – где деньги? Не остаются ничего иного, как предположить, что покрывают сжатие кредитования, в частности – сокращение внешнего долга. Выросший разрыв сбережений и инвестиций означает увеличение текущего счета платёжного баланса, что и подтверждается статистически.
Занятость и безработица. Хотя выпуск в последнем квартале прошлого года и начале нынешнего вроде бы вновь развернулся к спаду, никаких значимых сдвигов в уровне безработицы нет (по опросам согл. методологии МОТ), в последние 3 месяца он выросла примерно на 0.1 п.п. – до 5.6-5.7% рабочей силы с сезонной поправкой (без неё – 5.8% в январе). Официально зарегистрировавшихся в службах занятости установилось в последние месяцы на уровне ок. 1 млн. и выросло с начала прошлого года на 100 тыс.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/710599/710599_original.png
Промышленный выпуск. Вся страна по-доброму улыбается министру экономики, 8-ой месяц подряд уверяющему, что подведомственный объкет (т.е. экономика) достиг своего дна. Но в отношении выпуска промышленности в целом это, пожалуй, примерно так и есть. Именно в эти 8 последних месяцев, т.е. с июня 2015г., интенсивность выпуска остается почти постоянной (см. графики)
Переработка индексов производства (IP) Росстата в них же, но с сезонно-календарной коррекцией (swda) отчасти напоминает генерацию случайных чисел из-за усечённости месяца, а годовое сопоставление мало о чём говорит (для промышленности оно улучшилось до -2.7% по, против -4.5% в декабре) из-за поддержки «упавшей базой» января прошлого года. Тем не менее, по-видимому, интенсивность промышленного производства в январе все еще оставалось чуть выше дна, пройденного в первой половине прошлого года. Хотя и понемногу движется к нему с осени, после того, как нефть и рубль «объявили» второй тур просадки.( Collapse )
Поддержку индексу промышленного производства в январе дали, главным образом, морозы, благодаря которым выпуск в электроэнергетике и других секторах коммунальных услуг вырос сразу на 7% к уровню теплого декабря (sa) и на 2.5% в год. сопоставлении. Вторым фактором поддержки IP стали устойчивые объемы горнодобычи – умеренно выросшие, на 0,4%, в годовом сопоставлении, хотя, возможно, и слегка снизившиеся против уровней последнего квартала прошлого года.
Россия продолжала наращивать добычу нефти (+0.8% в год. сопоставлении и +0.9% к декабрю), пользуясь благоприятными возможностями, открывающимися низкими ценами и подешевевшим рублём. Так что странам Залива пришлось пытаться переговорно как-то сдерживать эту «птицу-тройку». Добыча природного газа также выросла (+1.6% в год. сопост., -2.4% к декабрю) после того, как газовики в прошлом году установили рекорд падения, «уронив» добычу на 13.6% против советских еще объёмов 1990г. А ведь тогда ни о каких «потоках» - голубых, северных, южных и (смешно сказать) недавно еще модном турецком, и слыхом не слыхивали. Добыча угля и железной руды также продолжала расти (+0.8 и 0.3% соотв.)
Но обрабатывающая промышленность, добавившая за год к прошлогоднему падению в начале года, еще -5.6%, похоже, все же пробила дно и «пошла копать ниже». Но в объяснении нуждается скорее не это, а, наоборот - почему при падении цены нефти со 120 до 60д/б обработка упала довольно сильно, в время как на падение с 60 до 30 и ниже уже весьма вяло реагировала дальнейшим сжатием?
Причина, вероятно, та же, как и с объяснением устойчивости рубля. Первое движение сопровождалось довольно сильным оттоком капитала, падением импорта (для промышленности – комплектующих), спроса и вымыванием из выпуска товаров «не первой необходимости» – длительного пользования (автомобилей, бытовой техники) и инвестиционных. Во втором - уже и утекать было нечему, и вытеснять нечего, поскольку промышленность перестроилась в сторону большего веса товаров текущего спроса.
В январе традиционно для последних месяцев структурный сдвиг в обработке шёл в сторону выпуска еды (мясо +12.2% в год. сопост., птица +4.6, молоко +2.9, хлеб +1.6%), к которым выборочно присоседились некоторые виды отечественной одежды, а также химической промышленности (экспортно ориентированные удобрения и нефтепродукты, а также импортозамещающие шины и краски). Все остальное (стройматериалы, металлургическое производство, мебель) в среднем потихоньку сжималось, отражая продолжающий инвестиционный коллапс. В машиностроительном производстве ряд позиций обносили, несмотря на «низкую базу» рекорды годового падения. В частности, легковых автомобилей выпущено на 40% меньше, чем в январе прошлого года, когда их производство, в свою очередь, уже снизилось на четверть против января 2014г.
В дальнейшем выпуск в обработке должен получить дополнительную поддержку от падения рубля в тех сферах, где есть экспортный спрос (металлы, древесина, химия и т.п.) и на внутреннем рынке, в тех областях, где еще сохраняется какая-то конкуренция с импортом (одежда, какие-то виды оборудования). Но с другой стороны, здесь он окажется под давлением продолжающего сжиматься потребительского и инвестиционного спроса.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/711199/711199_original.png
В начале 2016г. кредитная задолженности физлиц после 13 мес. непрерывного сжатия (мес. к мес., сезонно скорректированное, с элиминирование колебания курса при учтёте валютных кредитов) впервые выросла. Единственным растущим (по номиналу) сегментом кредитования физлиц в 2015г. была ипотека (+14% дек./дек.), а наиболее сжавшимся – автокредитование (-23%). Ставки по кредитам физлицам вернулись на уровень, который принято называть «докризисным» (до декабря 2014г.), по рублевым кредитам предприятиям остаются в среднем на 2 п.п. выше.
Рост просрочек по выплатам кредитов со стороны населения замедлился. Соответственно, снизились темпы отчислений в резервы на возможные потери, что позволяет банковскому сектору со второй половины 205г. сохранять положительную прибыль, хотя и на уровне, в реальном выражении в 2 с лишним раза меньшем, чем в «тучные» 2010-13гг. Благодаря сдвигу бюджетного сальдо (дефициту, финансируемому чистым заимствованием в ЦБ, или, по-другому, «использованием Резервного фонда»), а также сокращению наличных в обращении за счет быстрорастущих депозитов населения, свободная ликвидность банков остаётся избыточной.
Ниже – те же слова в графическом виде, с небольшими, и, вероятно, ненужными пояснениями.
1. Кредитный портфель банков расширяется со 2-й половины прошлого года, главным образом, за счёт устойчиво растущих кредитов в валюте, в т.ч. и нерезидентам. Они замещают заёмщикам ставший недоступным из-за санкций, или слишком дорогим, внешний долг. Внутренний долг предприятий в валюте вырос январе на 8% в год. сопоставлении, превысив 191 млрд. долл. (в нем почти половина приходится на юрлиц-нерезидентов, кроме банков); валютная задолженность населения – несущественна (менее 4 млрд. долл.) и сокращается. В фондировании валютного кредитования примерно 10% покрываются резервами ЦБ (сделки валютного репо), задолженность по нему остается примерно постоянной на протяжении последних 3-4 мес. (колеблется возле 19 млрд. долл.).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/711768/711768_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/711947/711947_original.png
2. Ликвидность банков (средства на корреспондентских и депозитных счетах в ЦБ) в целом остается избыточной – вросла за год на 1.2%. Банки не испытывают никакой потребности в дополнительном кредитовании со стороны ЦБ, оно уменьшилось за год почти вдвое (-38%). Источниками формирования ликвидности стали сократившиеся на 12% остатки на счетах правительства в ЦБ (напомню, что эти остатки – фактор, поглощающий банковские резервы, чтобы наглядно понять это, представьте, что произойдет с ними, если бюджет соберет трлн. руб. налогов и не истратит их, заморозив в каком-нибудь «Резервном фонде).
Наличные рубли в обращении сжались на 3.6% (несмотря на выросший благодаря инфляции номинал обслуживаемых ими покупок), уступив место депозитам, включая карточные счета, физлиц (выросли за год на 15% с элиминированием влияния курса). Население держит в банках примерно 90 млрд. долл. валюты; эта цифра остается довольно стабильной, начиная с крымского кризиса, но из-за падения рубля по номиналу доля валюты в депозитах выросла практически до максимальных уровней, достигнутых во время кризиса 2008-09гг.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/712595/712595_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/712845/712845_original.png
3.Неплатежи по ссудам и предприятий и физлиц в отношении к остатку задолженности превысили максимальные уровни предыдущего кризиса. Для кредитов населению – это случилось ещё в июле, предприятиям – только теперь, полгода спустя, причиной стал быстрый рост просрочек по валютным кредитам нерезидентам. Понять, что стоит за этим, какой вывод капитала, мне, как не инсайдеру, невозможно. Рост просрочек по ссудам физлицам, меж тем, со 2-ого полугодия замедлился. А теперь, учитывая, что масса кредитов, скорее всего, будет расти, можно предположить, что их относительная доля в этом году пройдет максимум на уровне между 8.5 и 9% и станет снижаться. В абсолютной массе так и не дойдя до триллиона, который банкам в основном предстоит списать на убытки.
По итогам года прибыль составила 192 млрд. руб., что в реальном выражении в 6-7 меньше, чем «урожаи» благодатных 2011-13гг., когда не миллиардером среди банкиров мог остаться лишь ленивый. Убытки в основном пришлись на 1-ую половину прошлого года, и были связаны в основном с быстрым ростом отчислений в резервы на возможные потери по ссудам (РВПС) годовые темпы прироста которых до октября, как правило превышали, 40%. К примеру, по необеспеченным потреб. ссудам резервы на их вероятный невозврат достигли к концу 2015г. почти 18% против 12% в его начале (что и объясняет «запредельные» ставки по ним). К январю рост РВПС снизился, и банки вышли на более-менее стабильную, хоть и не сказочно высокую, как в «урожайные» годы, прибыльность.
С точки зрения структуры источником потери прибылей в банках, помимо выросшего резервирования сомнительных ссуд, стало сжатие процентной маржи по операциям с физлицами. Против уровней 2013-14гг. от неё в реальном выражении осталась лишь треть.
С другой стороны, фактором, позитивно повлиявшим на сохранение прибыли, стало снижение зарплат и прочих издержек. В 2015г. оно составило против предыдущего года в сопоставимом м-бе цен примерно 200 млрд. руб., и можно сказать, что вся банковская прибыль 2015г. стала результатом «режима экономии». С другой стороны, сокращение издержек с 2014г. прошло лишь половину дороги к уровням 2009-10гг. Так что банки, вероятно, могли бы повыгонять ещё столько же сотрудников без особого ущерба для результатов деятельности.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/713005/713005_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/713293/713293_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/713562/713562_original.png
«Сначала вас дружно шлют на хер, потом вы пробираетесь в Госдуму, и,
наконец, получаете для экспериментов страну, предназначенную, чтобы показывать, как не надо»
Мохандас К. Ганди,
толстовец, призывавший Гитлера громить Британскую империю
и её сателлитов методом непротивления, и, по свидетельству знатоков,
незаменимый собеседник по части демократии
(вот такая любопытная дискуссия к предыдущей записи, которую я выношу в запись отдельную, дабы она не утонула безвозвратно, и, может быть, вернуться в дальнейшем и поразбираться поосновательнее, если таковая деятельность будет кем-либо заказана)
Q. за последние 5-7 лет рост кредита был одним из главных факторов роста ВВП во многих небогатых странах. В России этого не было или было мало. … это большой резерв роста. То же с бюджетом. Маленький госдолг позволяет терпеть дефициты. … предлагают дефициты по 4-5% ежегодно. Этим хотят профинансировать дополнительные государственные инвестиции, как это было сделано в Китае и других странах (далее – ссылки на исследования и возражения).
A. (нижеследующее – не какой-то основательно продуманный текст, а просто реплика, из-за размеров не уместившаяся в комментарий). Действительно, если взглянуть на график для РФ, то совпадение периодов кредитного углубления и экономического роста (расширения ВВП) очевидно. Но, во-первых, это не означает, что кредитные бумы, и соответствующие им периоды роста, были следствием какой-то политики регулятора, направленной на поощрение кредитной активности. Другими словами, график, как и более изощренные исследования, не отвечают на вопрос, требуется ли такое поощрение сегодня, что однозначно утверждается в Q.
Скажем, кредитный бум 2006-08гг., окончившийся «внезапной остановкой» и спасением «системообразующих» банков, начиная с непотопляемого Сбера, развивался скорее вопреки сначала вялому, но в дальнейшем всё более активному сопротивлению регулятора. Причиной его стала политика квази-фиксированного курса рубля (currency board), располагавшая к арбитражным операциям – займы под низкий процент за границей и размещение под более высокий процент внутри.( Collapse )
Кредитные бумы и значительное оживление экономического роста и инвестиций были тогда отнюдь не в одной только РФ. В значительно больших масштабах они наблюдались в Украине и Казахстане, чуть раньше – в странах Балтии. Можно сказать, этого (с последующим банковским кризисом или близким к тому состоянием) не избежала тогда ни одна восточно-европейская страна (кроме, может быть, квази-коммунистической Беларуси). В большинстве этих стран режим «привязанного курса» (peg; его проводили тогда там все, кроме Румынии) оказался хрупким и пал.
Во-вторых, трудно однозначно утверждать, что текущая кредитная глубина не достаточна (60% ВВП) и может/должна радикально вырасти в ближайшее время. Само по себе смягчение условий кредитования (снижение ключевой ставки, или расширение лимита ЦБ на «проектное» финансирование, одобренное правительством, т.е. передача денежному регулятору ещё больших бюджетных функций) совсем не обязательно приведут к этому, т.к. скорее всего будут поглощены номинальным ростом ВВП (т.е. инфляцией). Еще стоит учесть и прямое кредитование крупных предприятий за рубежом. До 2009г. оно было сопоставимо с внутренним кредитом и даже превышало его, т.е. показатель кредитной глубины с графика надо множить минимум вдвое; после – с переходом к более гибкому курсообразованию и до западных санкций – осталось в основном за госкомпаниями.
Ну да, в США, например, закредитованность частного сектора к моменту ипотечного кризиса 2007г. значительно превышала 100% ВВП. Но там это как раз было связано не только с бурным развитием саб-прайм ипотеки во время её бума 2002-06гг., но и постепенным наращиванием ипотечного кредитования в 4-5 предыдущих 10-летий. Что предполагало определенный размах жилищного строительства, и несмотря на это, всё же, как и во многих развитых странах, сопровождалось надуванием пузыря недвижимости в 10-летие, предшествовавшее кризису.
Другими словами, скорость «кредитного углубления» экономики имеет определенные разумные пределы, при превышении которых оно становится опасным. Чаще всего это оканчивается «кризисом необслуживаемых ссуд», лопанием биржевых и «недвижимостных» пузырей, а если бум опирался на приток заемного капитала – ещё и девальвацией (оставлю, в дополнение к тем, которые приводили дискутанты, ссылки на некоторые, правда, довольно случайно выбранные исследования – для себя, и, возможно, кого-то, кого это заинтересует).
P.S. Техническое, но, тем не менее, существенное. На графике банковский кредит отнесён к (номинальному) ВВП, поправленному на изменения в условиях торговли. Я пользуюсь простейшей формулой: ВВПtotadj = ВВП + Экспорт*(1/ToT -1), ТоТ – отношение индексов экспортных и импортных цен. Без этого колебания номинала ВВП РФ, вызванные изменениями цен нефти, будут значительно искажать представления о движении показателя «кредитной глубины» в периоды бумов и спадов.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/713936/713936_original.png
Ссылки:
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/714116/714116_original.png
Credit Booms and Macroeconomic Dynamics: Stylized Facts and Lessons for Low-Income Countries. IMF. January 1, 2015 (wp1511)
Policies for Macrofinancial Stability: How to Deal with Credit Booms. IMF, June 7, 2012. (sdn1206)
Nonperforming Loans and Macrofinancial Vulnerabilities in Advanced Economies. IMF, July 2011. (wp11161)
Booms and Systemic Banking Crises. ECB, jan.2013. (ecbwp1514)
Banking, debt, and currency crises. Early warning indicators for developed countries. ECB, oct.2012. (ecbwp1485)
Credit Booms: the Good, the Bad, and the Ugly. IMF and CEPR, November 2007
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/714272/714272_original.png
Правда, эффект снижения инфляция к показателям «докризисных» лет (2012-13) связан, говоря «учеными словами», с немонетарными, иначе говоря, краткосрочными, факторами. Базовая, или «стрежневая» инфляция, назначение которой как раз в очистке от краткосрочного влияния этих факторов (для РФ она считается без учета плодоовощной продукции, водки, бензина и административно сдерживаемых тарифов ЖКХ), остается несколько выше «видимой» и заметно выше её же для этого сезона в «дотурбулентных» годах.
«Укрощение инфляции» произошло за счет относительно умеренного роста - с поправкой на сезон - цен на плодоовощную продукцию, и даже их абсолютного снижения на картофель и апельсины, дешевевших или вяло дорожавших бензина (с апреля подорожает сразу процентов на 10) и водки – правительство пока что не форсирует этот ключевой источник подпитки всех советских бюджетов, но это впереди. И в целом продовольствие, даже без учета плодоовощной составляющей, дорожало в начале года слабее, чем даже в нормальные годы. Видно, тут сказывается, что перенос ослабления рубля на цены еды был в значительной мере заблаговременно заблокирован продуктовыми контрсанкциями.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/714670/714670_original.png
Лидерами повышения потребительских цен в феврале цен оставались непродовольственные товары, на которые, как и в январе, пришлась примерно половина общего прироста цен (при доле в потребительских расходах лишь 36%). Исключая уже упомянутый бензин, подешевевший на 0.1%, в феврале большинство видов непродовольствия дорожало темпом, близким к средним для данной группы 0.8%, с опережающим ростом цен на бытовую технику (1.4%) и телерадиоаппаратуру (1%). Что, очевидно, связано с большим влиянием на эти товары ослабления рубля в 2 предыдущие месяца.
Годовое изменение индекса инфляции опустилось до уровня чуть более 8%. Это вдвое меньше максимумов, бывших год назад. Вероятно, в марте оно даже будет начинаться с цифры 7. Но в следующие 3-4 месяца снова вырастет, особенно, учитывая краткосрочный характер ряда факторов (цены на плодоовощи, бензин, алкоголь), сбивавших (сезонно-скорректированную) инфляцию в начале года, и снова опустится до 7 (точнее, менее 8%) процентов к концу года. Исходя из ранее делавшихся заявлений и целей ЦБ, наиболее вероятным решением по монетарной политике 18 марта будет «без изменения», но с прицелом на смягчение на 1 из 3 следующих заседаний. И, возможно, увидим чуть более оптимистичные прогнозы в выходящем тогда же 1-ом докладе по денежно-кредитной политике за этот год, по сравнению с «мрачным» декабрьским докладом.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/721880/721880_original.png
Промышленность. Весна… Стальные птицы совершили сезонную миграцию к северу. Теплеют нефтяные поля наша житница кузница и здравница а советский рубль просит посторониться. Но видна ли оттепель в объёмах выпуска? Индекс промышленного выпуска (ИПП) с исключением сезонного и календарного факторов сделанным самим Росстатом растёт с начала года. +0.9% в январе +0.1% в феврале mom swda. Вообще он за последние 9 месяцев с июня по расчетам ведомства снижался лишь 1 раз в ноябре.
Правда изменения слабы а точность процедур снятия сезонности невысока. Показатель годового изменения ИПП вроде бы улучшившийся до +1% в феврале против -2.7% в январе бесполезен из-за лишнего календарного дня. В целом оно остается на 3-4% ниже своих максимумов 2-4-го квартала 2014г. Выраженной тенденции пока нет. Но это позитивная информация. Ведь другими словами на сей раз выпуск продемонстрировал устойчивость к снижению цены нефти упавшей в предыдущие 3 месяца почти вдвое с 52 до 27 д/б за ноябрь-январь.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/722092/722092_original.png
Горнодобывающая отрасль остается на уровне своих исторических максимумов на протяжении последних 5 мес. В феврале прирост вырост до 5.8% в годовом сравнении после 0.4% в январе. Лишний день добавил лишь 29/28 = +3.6%. Наиболее высокими темпами продолжали расти добыча нефти +7.2% в год. сопоставлении угля +6% и железной руды +5.2%. Добыча газа сжалась на 2.8% из-за аномально тёплой погоды февраля. Расход электроэнергии и предоставление прочих коммунальных услуг были исторически минимальными (swda) за период наблюдений с 2010г.
Выпуск в обрабатывающих производствах по-прежнему отстаёт на 7% от потенциала если принять за таковой уровень 2-4-го кварталов 2014г. Хотя из-за високосного года и значительного спада в январе-феврале прошлого года сжатие замедлилось до -1.0% в годовом исчислении после -5.6% в январе. Изменения в структуре остались примерно теми же. Продолжает падать переработка там где можно вывезти непосредственно сырье. Нефтепереработка сжимается -3.2% в феврале в год. сопоставлении при росте добычи нефти. Выплавка стали -2.7% и выпуск проката -5.3% в год. сопоставлении сжимаются при росте добычи руды и производстве чугуна +10.9%.
Как и в прошлом году растёт выпуск того что можно съесть и выпить и падает того что покупается для долговременного использования и инвестиций. Мяса и птицы поставлено на рынок ещё на 8.8% и 8.2% больше чем год назад молока и сыра на 3.8 и 3.2% соотв. Стал расти пошив одежды и обуви импортозамещение охватило также лаки краски и шины автомобильные. Продолжает снижаться выпуск кирпича -25% и цемента -18% к февралю прошлого года тракторов -18% автомобилей легковых -18% телеприёмной аппаратуры -3.6% холодильников -7.8% и мебели.
Правда выпуск ряда видов оборудования и транспортных средств рос автобусов +6.7% автомобилей грузовых +42.7% тепловозов +22% вагонов грузовых +21.9% в год. сравнении. Останется ли этот рост одноразовым всплеском? Что-то можно будет уточнить из выходящего в понедельник отчета об инвестициях и объёмах строительства.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/722361/722361_original.png
В день когда ЦБ принял решение по денежно-кредитной политике было бы неправильно упустить повод и не записать пару слов о свежих цифрах в подведомственных денежному регулятору платежном балансе и кредите по состоянию на начало марта.
Сдвиги в платежном балансе объясняют необычайную устойчивость рубля по отношению к двукратному падению цены нефти в ноябре-январе. Номинал рубля при этом снизился лишь чуть больше чем на 20%. Год назад аналогичный 2-кратный дрейф цены нефти в октябре 2014г.-январе 2015г. сопровождался вдвое большим снижением номинала рубля на 42%. Текущее сочетание цены нефти и курса доллара 41 х 68 в точности соответствует аналогичному сочетанию в начале 2-ой недели декабря. Но выросшие за это время не менее чем на 3% цены означают что рубль реально укрепился. Примерно на те же 3%.
Причина значительное сжатие чистого оттока частного капитала. За два первых месяца он оставался на беспрецедентно низком для этого времени года уровне всего 5.9 млрд. долл. против 29.2 млрд. в январе-феврале 2015г. С поправкой на сезонность это даже выводит тренд движения капитала в положительную область. Причина в очень маленьких чистых выплатах по внешнему долгу несмотря на санкции и резком снижении «аппетита» к приобретению зарубежных активов. Для этого попросту сейчас ни у кого нет денег.
Как следствие вдвое сжался текущий счет платежного баланса до 9.7 млрд долларов против 19.4 млрд. в январе-феврале 2015г. что означает расширение возможностей импорта при данной валютной выручке и соответственно более крепкий рубль. Хотя ЦБ не проводит валютных интервенций его резервы без учета переоценок выросли в январе-феврале на 4 с лишним млрд. долл. за счет возврата валютной ликвидности ранее предоставленной банкам. За весь прошлый год операционный прирост резервов ЦБ был всего 1.3 млрд. долл.
Свежий прогноз ЦБ предполагает сохранение текущего счета на низком уровне 40 млрд. за год в полтора раза меньше прошлогодних 65.8 млрд. целиком поглощаемого оттоком капитала те же 40. При среднегодовой цене нефти базового сценария 30 и инфляции 6-7% это соответствовало бы среднегодовому курсу доллара ниже 85. Прогнозы показаны пунктирными "хвостами" на графиках ниже с учетом того что уже произошло за 2 месяца.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/722619/722619_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/722711/722711_original.png
И о кредите. Хотя кредитная задолженность физлиц в первые месяцы снижалась с элиминированием курсовой переоценки задолженности в валюте (она несущественна 3.5 млрд. долл. а в процентах 2.5%) темп этого снижения замедлился на начало марта до 5% в год. сопост. против 6.6% на начало декабря. С поправкой на сезонное замедление кредитования в начале года можно сказать что кредитная задолженность населения банкам с начала 2016г. вновь растёт. В значительной мере за счёт ипотеки где вполне вероятно надувание пузыря «субстандартных» т.е. говённых ссуд. Отсылка к фильму «игра на понижение» о сюжете которого я думаю немного напишу попозже.
Как бы то ни было банковская деятельность вновь обрела прибыльность 83 млрд. руб. за 2 мес. против убытка 36 млрд. в январе-феврале прошлого года. Это следствие замедления разрастания плохих ссуд. В резервы на покрытие потенциальных потерь от них за 2 месяца текущего года пошло лишь 145 млрд. руб. дохода банков против 269 млрд. в первые 2 мес. прошлого года.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/723353/723353_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/723611/723611_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/723793/723793_original.png
Неожиданным стало ускорение прироста номинальной зарплаты в феврале до 5.1% в годовом сравнении. Оно не может быть сведено к календарному эффекту високосного года в отличие от «неожиданно хороших» потоковых показателей: к положительному приросту промышленного выпуска (+1.0%) к февралю прошлого года добавились также положительный прирост в год. сравнении в строительстве (+0.4% против -4.2% в январе) железнодорожные грузоперевозки выросли на 5.9% и т. п. При этом январский показатель прироста зарплаты первоначально оценённый Росстатом в 3.1% был повышен до 5.8%. Это вместе с замедлившейся инфляций резко развернуло 2-хлетний тренд снижения реальных зарплат тянувшийся с начала 2014г. За это время доходы работающих реально полегчали на 13%. А теперь их средний уровень вернулся в июль прошлого года.
Правда при этом Росстат оценил годовое снижение реальных доходов населения в феврале (-6.9%) как самое крупное с момента «взрыва» инфляции в декабре 2014г. за исключением мая. Это видимо стало результатом задержки годичной индексации пенсий с тем чтобы преподнести этот подарок населению к выборам. Прошлогодняя индексация пенсий хоть и была проведена после некоторых дебатов в правительстве по инфляции 2014г. также далеко отстала от фактического годового роста цен на момент перерасчёта пенсий в феврале.
Конечно ускорение номинального роста заработной платы пока еще не может рассматриваться как сложившаяся тенденция. Данные февраля предварительны и могут быть пересмотрены в момент выпуска показателей за март как это обычно происходит. Если же ускорение роста заработной платы останется то это скорее всего будет сигнализировать о дефиците предложения на рынке труда. Это не противоречит сжавшейся экономике поскольку производительность труда упала из-за произошедшей её примитивизации в результате вытеснения импорта. Одновременно сократился приток мигрантов. В долларовом исчислении их трудовой вклад в российскую экономику сжался против времён «до 2014г.» минимум впятеро.
Как следствие смещение добавлений стоимости от прибыли к трудовым доходам сделает ещё более вялым восстановление инвестиционной активности и может также стать катализатором наметившегося восстановления роста розничного кредитования. Случайно или нет Банк России уловил эту возможную тенденцию. Если она закрепится то вряд ли оставит ему возможность для смягчения политики процентных ставок на ближайших заседаниях.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/724187/724187_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/724296/724296_original.png
Любопытно взглянуть как повлияло падение доходов населения на неравномерность их распределения между людьми? Росстат пока что не дотянул ряды своих обобщающих показателей неравенства децильного коэффициента фондов и индекса концентрации доходов Джини до 2015г. Ранее разрыв в доходах согласно этим цифрам снижался. За 2015г. есть только предварительное распределение по доходным группам с верхней границей в 45 т. р./мес. Аппроксимация этих цифр логнормальной кривой (очень хорошая) и сравнение её с такими же приближениями за 2013-14гг. указывает наоборот скорее на выросшее доходное неравенство и в 2014 и в 2015гг. среди населения ограниченного потолком доходов в 45 т. р.
Другими словами если дифференциация доходов и продолжала снижаться немного как утверждает Росстат то по-видимому за счет некоторого сглаживания разрыва между богатыми и супербогатыми вес которых в населении описывает скорее не логнормальная кривая а распределение Парето. В нижней части доходной лестницы где работает приближение логнормальным распределением отрыв доходов бедных от медианы напротив нарастал в 2014-15гг.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/724706/724706_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/724962/724962_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/725658/725658_original.png
Известно что первое чему учат курсы демографии не делать выводов о тенденциях и не строить прогнозов на основе изменения числа родившихся и умерших и соответственно общих к-тов рождаемости и смертности «русских крестов» и тому подобной белиберды. Эти изменения могут определяться структурными сдвигами в половозрастной пирамиде т.е. событиями случившимися много лет назад. А характеристику текущих тенденций в первом приближении дают средневзвешенное число детей по возрастам женщин (СКР) а также средневзвешенные к-ты повозрастной смертности (ОПЖ).
Поэтому ниже просто голая статистика себе для памяти а не для умозаключений. Как известно население РФ перестало сокращаться и стало расти в последние 5 лет после 2010г. сначала за счёт превышения притока беженцев мигрантов из ближнего зарубежья над естественной убылью. А в 2012г. и эта естественная убыль практически сошла на нет. В последние 3 года наблюдается расширяющейся прирост естественный населения достигший в прошлом году 36.6 тыс. без учёта Крыма. С 2015г. Росстат также оценивает демографические и экономические показатели по «Крымскому ФО». Естественный прирост населения там отрицательный (т.е. убыль) но не большой. Так что и в этом формате сохраняется естественный прирост по РФ в 32.7 тыс.( > )
Доп. Почему Сибирь? Из 28.8 тыс. ЕПНаселения в 2015г. в УрФО 78.6% пришлось на Ханты-Мансийский (Югра) и Ямало-Ненецкий авт.округа депопуляция (превышение умерших над родившимися) была в Курганской области. В СибФО распределение ЕПН более равномерное но и там 55.6% из 22.4 тыс. ЕПН выпало на 4 нац. республики (Алтай, Бурятия, Тыва и Хакасия) депопуляция была в Кемеровской области и Алтайском крае. В ДВФО из 8.1 тыс. ЕПН 101.5% пришлись на республику Саха (Якутия) наиболее сильная депопуляция была в Приморском крае а также Амурской области и Еврейской АО.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/726256/726256_original.png
Продолжим терзать демографическую статистику коль скоро она вызывает оживлённое обсуждение. На сей раз о смертности и продолжительности жизни каковая как раз и является обобщенной характеристикой к-тов смертности в определённом возрасте (точнее средневзвешенной из обратных к-там смертности вероятностей дожития до соответствующего возраста). На графике в предыдущей записи видно что число умерших в РФ резко снизилось в период между 2006 и 2012г. (с 2.17 млн. за 2006г. до 1.88 в 2014-15гг. без Крыма). Но за счет чего это произошло может население сократилось или помолодело из-за того что старикам тут не место и все они уже вымерли ранее?
На самом деле ни того ни другого не было. Наложение возрастных к-тов смертности 2006г. на современную половозрастную структуру дает возможность оценить эффект увеличения продолжительности жизни за минувшее 10-летие и смещения смертности в более поздние возраста. Бонус в виде относительного увеличения численности населения за счёт этого составлял в последние годы порядка 500-600 тыс. ежегодно. В 2014г. при сохранении продолжительности жизни и возрастной смертности 2006г. умерло бы 2.46 млн. чел. на 25% больше мужчин и на 22% больше женщин. Снижение смертей мужчин произошло за счет «пиковых» ранее возрастов 50-59 лет где в 2014г. умерло на 31% меньше чем при показателях смертности 2006-го замечу ещё далеко не самого худшего в этом отношении года. У женщин наибольшее сокращение смертности пришлось на возраста старше 75 лет.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/726327/726327_original.png
В региональном разрезе если исключить стоящую несколько особняком Москву наилучшие показатели продолжительности жизни и женщин и особенно мужчин характерны для мусульманских республик Северного Кавказа – Чечни и Дагестана наихудшие для суровых климатических условий Дальневосточного ФО. Причины произошедших изменений более чем очевидны улучшение питания эффективные импортные медикаменты хорошо оснащенные больницы (по крайней мере в Москве) квалифицированный персонал массовая миграция из мест которые человеку незачем осваивать кроме как вахтовым методом в более комфортные для жизни города и районы. Трудно представить ситуацию когда с ростом уровня жизни (пусть ведомым росшей ценой нефти это в данном случае не важно) демографические показатели не улучшались бы.
Возможно наиболее яркой иллюстраций произошедших сдвигов может служить изменение в смертности от внешних (механических) причин на графике справа. Хотя они и составляют небольшую и снижающуюся долю (8.2% в начале тек. года) среди других причин смерти. От рака умирает вдвое больше чем от убийств самоубийств ДТП (в которых в свою очередь ежедневно гибнет вдвое больше чем в недавних терактах в Брюсселе) и отравления палёной водкой а от инфарктов инсультов и иных сердечно-сосудистых заболеваний – в 6-ро. Правда случайные отравления алкоголем в 2014г. году в отличие от других физико-химических причин смерти развернулись к росту то ли от радости что Крым наш то ли от страдания что рубль упал. Данные за прошлый кризисный год в этой части пока что неполны и не годятся для сравнений хоть я и оставил на графике их предварительные оперативные значения.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/726637/726637_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/726831/726831_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/728196/728196_original.png
Закончим демографический сериал тем что взглянем откуда пошла быть земля российская – на мигрантов/беженцев… шучу – на рождаемость. Чтобы сразу покончить с темой миграционного притока давайте зафиксируем что он всё еще играет в движении населения РФ в 8-9 раз большую роль чем естественный. Правда в последние годы поток мигрантов из РФ до 2010г. практически нулевой заметно вырос и в прошлом году в СНГ выехала рекордная цифра в 300 тыс. чел.
Возможно эта цифра включает в себя крымско-татарских беженцев оцениваемых СМИ в 20-40 тыс. но главная причина скорее более прозаичная – падение курса рубля снизившее привлекательность рынка труда России для выходцев из ближнего зарубежья. Но и въезд в РФ продолжал расти хоть и не такими темпами как прежде. Так что баланс миграции остался положительным снизившись до уровня середины 0-х
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/727401/727401_original.png
Чтобы отделить влияние роста рождаемости (числа детей на условную женщину составленную из разных фертильных возрастов т.е. СКР) от вклада структурных изменений в частности усердия рожениц чей «час зачатья» пришелся на демографически весьма продуктивную «перестройку» (об этом часто пишут как о факторе удерживающем Россию в последние годы от депопуляции) проделаем такой же эксперимент как в предыдущей записи со смертностью. Рассчитаем число родившихся в 2014г. при возрастных к-тах рождаемости 2006г. в сравнении с которым число рождений выросло с 1.48 до 1.93 млн./год.
И видим что изменения в половозрастной структуре напротив играют сейчас довольно-таки негативную роль в рождаемости. При СКР 2006г. и при том же распределении рождений по возрастам женщин в 2014г. родилось бы на полмиллиона с д=лишним детей меньше чем на самом деле их них на 400 тыс. меньше родилось бы у женщин 25-34 лет т.е. в значительной мере тех самых «детей перестройки». С учетом также примерно полумиллионного снижения смертности за счет роста продолжительности жизни можно сказать что Россия получает за счет улучшения демографических характеристик бонус в 1 млн./год в сравнении с периодом 10-летней давности.
Рост СКР как видим из графика справа пришёлся на поколения от 25 до 34 и даже 39 лет на которые сейчас приходится 71% рождений. Девушки 15-19 лет которые вместе со своим чуть более старшими подругами 20-24 лет давали 50% рождений в советское время почти совсем «ушли из большого секса» во всяком случае – кончающегося залётом. Можно сказать что этот своего рода «демографический переход» - увеличение среднего возраста матерей - стал причиной резкого падения СКР в 90-е годы и его восстановления в 0-е. К этому в конце 0-х присоединился мощный стимул материнского капитала заставляющего «зрелых» матерей задуматься о втором и возможно следующем ребёнке.
Что касается того насколько стабильны тенденции довольно неожиданно развернувшие демографический баланс России к естественному приросту то воспроизведу кусок из заметки 3-летней давности когда возможность такого прироста ещё не очень просматривалась. В современных условиях именно параметр рождаемости главный индикатор того будет ли население «вымирать» или расти в сколько-нибудь долгосрочной перспективе. Изменения смертности игравшие огромную роль в позапрошлом веке и еще в 30-х годах прошлого сейчас практически не имеют значения. Даже громадный демографический урон понесенный в ВОВ сам по себе мало сказался на долгосрочной динамике населения России. В результате первого демографического перехода в большинстве стран мира возрастная смертность (особенно женская) сосредоточена за пределами репродуктивного возраста.
При неизменном возрастном паттерне рождаемости и в отсутствие миграции население страны будет стремиться к стабильному. Другими словами растущему или сжимающемуся с постоянным темпом при постоянной структуре по крайней мере в детородных возрастах и предшествующих им. А рост средней продолжительности жизни будет влиять лишь на относительное число пенсионеров. На графиках ниже представлены «истинные» темпы естественного прироста для долгосрочного периода 1927-2011 т.е. такие какими они стали бы спустя определённое время если бы сложившиеся паттерны рождаемости остались неизменными.
За период после 1965 долгосрочный темп воспроизводства населения был положительным лишь однажды – в 1986-88гг. Максимальный «истинный» темп депопуляции зафиксирован в 1999г. – 2.3% год. Сегодняшние параметры рождаемости соответствуют сокращению населения России в долгосрочной перспективе с темпом примерно 0.6% год (без учета миграции). Ситуация может изменится если показатель СКР продолжит расти и превысит порог простого воспроизводства (около 2.1). Этот уровень фертильности в целом не типичен для стран с высоким и даже средним доходом но и не исключён как показывают примеры таких государств как Израиль и США.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/727608/727608_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/728471/728471_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/729704/729704_original.png
Согласно опубликованном на неделе данным о ВВП 2015г. в квартальной разбивке (напомню что все публикуемые в течение года данные о квартальных ВВП являются оценочными к тому же обновленные данные как и опубликованные ранее годовые за 2011-15гг. подсчитаны по новой международной методике СНС-2008 с досчётом на т.наз. «вменённую аренду» собственного жилья а также отнесением выпуска бомб и ракет на инвестиции в основной капитал и др.) сжатие выпуска в РФ шло непрерывно в течение всего года. С некоторой долей условности выпуск стабилизировался в 3-ем квартале после чего в следующем снова сжался на 1% к предыдущем кварталу сез. корр. (а в годовом сопоставлении спад ускорился с 3.7% до 3.8%).
Наиболее энергично сжимавшимся сектором экономики в течение всего года оставалась торговля что и понятно поскольку уровень потребления населения упал на 12.5% в 4-кв. 2015г. в годовом сопоставлении. Эта же причина как и сжатие инвестиций в основной капитал на 6% (с учётом даже бомб и ракет о благополучии с выпуском которых мы должны судить по телерассказам комиссаров в шлемах пыльных) обусловила постоянное и нарастающее сжатие промышленного производства в течение года (имеется в виду обрабатывающая промышленность). Третьим практически непрерывно сжимавшимся в течение года видом деятельности было финансовое посредничество (банки и т.п). Эти 3 сектора в 4-ом кв. прошлого года обусловили 3.1 проц. пункта снижения ВВП в годовом сопоставлении из 3.8%. Остальное в основном связано со снижением нефтегазовых налогов в реальном выражении.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/730019/730019_original.png
Довольно любопытный вопрос как увязывается сдвиг структуры ВВП по доходам в сторону прибыли и рост доли валового сбережения с продолжающимся сжатием инвестиций притом что вывоз капитала из страны также резко сократился? Действительно доля сбережений в ВВП выросла. Если аппроксимировать кредитование внешнего мира чистым экспортом товаров и услуг то валовое сбережение выросло в 2015г. на 8.7% при росте ВВП на 3.7% (все цифры номинальные т.е. в фактических ценах). В том числе доля валовой прибыли (включая смешанные доходы малых бизнесов) как одного из основных носителей валового сбережения также выросла. Она увеличилась на 9.8% при увеличении номинального ВВП напомню еще раз лишь на 3.7%.
Куда же делились деньги/сбережения? Дело в огромной инфляции в инвестиционном процессе где важнейшей составляющей являются импортное оборудование и технологии - 15% по годовому дефлятору. Т.е. она примерно такая же как в потребительских расходах 15.5%. Другими словами ухудшение условий торговли начисто и даже с избытком «съело» теоретическое улучшение конкурентоспособности страны или на другом языке преимущества открывшиеся с повышением нормы эксплуатации российских трудящихся.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/728805/728805_original.png
Точнее даже до 3.9%/год. Но на десятые процента тут можно совершенно не взирать поскольку точность выделения сезонного компонента невысока из-за прошлогоднего около новогоднего взрыва цен.
Особенному искажению подверглись цены на плодоовощную продукцию. Они в феврале–марте были ниже соответствующих прошлогодних. Рекордно низкая сезонно-скорректированная инфляция начала 2016г. в значительной мере результат отрицательного вклада плодоовощных цен. Более информативна для понимания текущей инфляционной ситуации очищенная от их влияния базовая инфляция. Её текущий сезонно-скорректированный уровень в марте порядка 6%/год.
Примерно такой же окажется и годовая инфляция к концу 2016г. если текущей темп роста цен останется на нынешнем уровне. По итогам марта годовая инфляция снизилась до 7.2% против 16.9% год назад. Торможение роста цен естественный результат вялого потребительского спроса сжавшегося на 12% к уровням 2014г. из-за падения реальных зарплат и сдутия кредитного пузыря. Из-за низкой покупательской активности цены уже не реагировали на скачки обменного курса так как в прошлом году.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/728911/728911_original.png
Покомпонентно продовольствие вносит главный вклад в дезинфляцию. Еда даже без учета плодоовощной продукции подорожала за год лишь на 6.7%. Это самый низкий показатель её годового удорожания с начала 2012г. Наиболее значительное сдерживающее влияние на рост продовольственных цен помимо овощей и фруктов оказывают мясные продукты и алкоголь.
Непродовольственная инфляция (8.8% в год. сопоставлении) продолжает оставаться выше общей несмотря на сдерживающее влияние укрепления рубля в феврале-марте. Наиболее подорожавшими за год помимо представляющих избирательный интерес табачных изделий остаются ткани одежа и особенно обувь электротовары и бытовая техника.
Стоимость услуг в марте практически не выросла. Это предопределило снижение годового проста цен на них до 8.2% - в целом типичного уровня для 2013-14гг.
Благодаря эффекту базы (низкой инфляции во 2-ом квартале год назад) годовая инфляция во 2-ом квартале скорее всего будет оставаться на текущем уровне не возвращаясь к цифрам начинающимся с 8. Это даже если абстрагироваться от неустойчивой текущей тенденции крутого замедления роста цен на еду. В дальнейшем скорее всего продовольственная инфляция несколько вырастет. Тем не менее в 4-ом квартале инфляция вероятно не будет превышать 6% - уровня предсказанного ЦБ в марте на год вперед. Совпадение тренда инфляции с прогнозом регулятора я думаю предопределит снижение ключевой ставки уже на следующем заседании совета директоров в конце апреля минимум на 50 б.п.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/730230/730230_original.png
Дабы окончательно отпугнуть и без того немногочисленного читателя, зафиксирую (себе на память) пару технических графиков с комментарием, оказавшихся по случаю. Включение (с 2011г.) в потребление домохозяйств «виртуальной» арендной платы за жильё, в котором проживает его собственник (т.е. как бы платы самому себе) очевидно, снижает норму валового накопления. С другой стороны, к основному капиталу теперь (с 2014г.) полностью относятся затраты на приобретение военного оборудования. Раньше они, кроме продукции двойного назначения, учитывались в составе госпотребления. Это оказывает не только повышающее, но затем и понижающее влияние на норму накопления, поскольку в дальнейшем ВВП увеличивается на величину амортизации военного имущества.
Как видим, учет «вменённой арендной платы» сам по себе снизил норму накопления в основном капитале на 1.4 п.п. (для 2011г., для которого есть подсчёты как с «вменённой рентой», увеличившей ВВП на 6.7%, так и без неё). В дальнейшем норма накопления снова выросла. Но какова тут роль бомб и ракет, учитываемых с 2014г. в составе инвестиций в основной капитал, а какова – падения цен нефти, срезавшего импорт и вызвавшего инфляцию?
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/730622/730622_original.png
В пост. ценах (2011г.) норма валового накопления в 2014-15г. снижалась (см. доп. график). Падение инвестиций, как, впрочем, и потребления опережало сжатие ВВП из-за более сильного снижения импорта. В текущих цена – н. накопления, напротив, росла из-за инфляции инвестиционных расходов. В 2015г. она была 15% по среднегодовым ценам (а накопления в целом - даже более 25%) притом, что дефлятор ВВП был лишь 7.7% из-за падения цен экспортируемой нефти, не полностью компенсированного обесценением рубля.
Девальвация рубля, как видим, произвела некоторое улучшение позиций России по норме накопления в межстрановых сопоставлениях, что на первый взгляд кажется парадоксальным. Ведь ВВП в реальном выражении снижается, а инвестиции в основной капитал начали снижаться еще раньше, и всё еще сжимаются быстрее ВВП, в частности из-за ставшего менее доступным импортного оборудования. Тем не менее, именно из-за эффекта низкого обменного курса, значительно отстающего от ППС, норма накопления в таких странах, как Китай и Индия выглядела существенно более высокой чем в России. В расчете по ППС этот разрыв (с Китаем) скорее всего, стал бы не столь внушительным.
Реальное укрепление рубля также оказывало понижательное влияние на норму накопления (точнее, сдерживающее на её рост), рассчитанную в фактических ценах, в период быстрого роста инвестиций в 00-х (до кризиса 2008-09гг.) и в 2010-11гг. Резюме простое. К сопоставлениям нормы накопления, как в динамике, так и панельным (межстрановым) как и к выводам на их основе надо подходить достаточно осторожно. Это, конечно, не полная глупость, вроде сравнений М2/ВВП или «монетарного курса рубля», но тем не менее...
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/732325/732325_original.png
Хоть прогнозирование и не является той сферой деятельности, на которую должен отвлекаться человек, и в частности, финансист, попробуем всё же посмотреть, какие факторы могут повлиять на курс рубля в дальнейшем, скажем, во втором полугодии. Кроме цены нефти, разумеется, которая, кстати сказать, тестирует сейчас невиданную аж с ноября прошлого года высоту в 45 д/за бочку Брента.
На протяжении минувшего года разрыв в траекториях цены нефти и курса рубля нарастил. И по завершении 1-ого квартала реальный курс рубля оказался выше своих прошлогодних локальных минимумов начала года и сентября, хотя нефть недавно стоила на 16, а то и на 30% меньше, чем в те месяцы, а экспортная выручка продолжала падать (см. график справа).
Причиной относительного укрепления, как я уже не раз писал тут раньше, стало относительное сжатие итога текущих (экспортно-импортных, если отнести к таковым также и статьи «невидимого экспорта» - баланса доходов) операций. В годовом сравнении с 1-ым кварталом 2015г. он сжался в 2.6 раза (а с учетом сезонной поправки даже стал отрицательным – впервые со 2-го квартала 1998г., когда дефицит текущего счета финансировался кредитами МВФ и мирового банка, а чуть раньше – притоком инвестиций в ГКО). Главным образом - по причине сокращения торгового баланса в 2.1р., в результате, как пишет ЦБ в своем комментарии, «значительного снижения экспорта при замедлении падения импорта». Последнее и стало фактором, удержавшим падение обменного курса рубля вслед за доходом от экспорта.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/730948/730948_original.png
Без оттока
Но что позволило текущему счету стать отрицательным – ведь ЦБ не проводил никаких вмешательств в поддержку рубля? Более того – из-за продолжающегося возврата валютной ликвидности, предоставленной в свое время банкам для погашения внешнего долга госкомпаниями (5.6 млрд. долл. за 1-ый квартал) операционный прирост международных резервов ЦБ за квартал был 2.7 млрд., хотя Банк России ещё и погашал какие-то свои ранее привлечённые обязательства (свопы) перед нерезидентами.
Дело, конечно, в сокращении оттока капитала - в 4.7 раза в годовом сопоставлении, до 7 млрд. долл. против 33 год назад (а с поправкой на сезонный отток, всегда растущий в начале года из-за особенностей финансового годового цикла, можно сказать, что чистого вывоза капитала не стало вовсе, что последний раз наблюдалось во 2-ом квартале 2008г.). Это произошло отчасти из-за снижения выплат по внешним (неправительственным) обязательствам корпораций и банков – за квартал они составили 9.3 млрд. против 31-32 в конце 2014-начале 2015гг.
Можно сказать, что секторальные санкции, наложенные западными странами на финансирование ряда квази-государственных компаний и банков, в целом оказались несущественными, и те нашли способы рефинансирования через аффилированные офшорные структуры. Опять же цитируя ЦБ, «наиболее значимым было сокращение иностранных пассивов банков, которое, в отличие от предыдущего года, осуществлялось преимущественно за счет собственных иностранных активов».
Закрываем валютную позицию
Однако наиболее существенным изменением стало отсутствие вывода денег за рубеж, которого нет фактически с начала 2015г. (кроме 2-ого квартала). Более того, иностранные активы сокращаются, и не только в целях выплат по долгам, как отмечено выше. В условиях сжавшихся внешних связей российской экономики оборотные валютные средства в банках, из которых в значительной мере складывался вывоз капитала в «тучные годы», стали, видимо, не нужны в прежних объемах.
Во всяком случае, прямые иностранные инвестиции, шедшие в экономику РФ в значительной мере из офшоров, достигавшие раньше 50-60 млрд. долл. в год, теперь, начиная со второй половины 2014г. (когда восприятие РФ в мире резко ухудшилось после инцидента с Боингом над ЛНДР) практически обнулились. Соответственно, упал и обратный поток прибыли из РФ в офшоры, через который раньше «отбеливались» эти инвестиции.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/731375/731375_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/731480/731480_original.png
Когда настанет равновесие
Возвращаясь от этих высоких рассуждений к первоначально заданному вопросу о курсе, можно предположить, что факторы, укреплявшие курс (помимо влияния на него цены нефти) исчерпаемы, и скорее всего, уже близки к исчерпанию. Уход текущего счета в минус на длительное время, финансируемый притоком капитала, вряд ли вероятен. А это значит, что импорт будет меняться в лучшем случае синхронно с экспортной выручкой, а возможно, и отставать от неё, утягивая курс вниз от траектории, определяемой ценой нефти.
Конспирологический вариант развития событий состоит в том, что нынешнее использование валютных активов квази-государственных банков и компаний, помогающее удерживать рубль, представляет собой тонко рассчитанный предвыборный ход, и всё поменяется после сентября. Вряд ли это так на самом деле, но поскольку обменный курс – это в значительной мере материализовавшиеся ожидания, возможно, какой-то такой зигзаг в движении курса осенью и впрямь состоится.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/731821/731821_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/732040/732040_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/732447/732447_original.png
Одновременно с оценками платёжного баланса за 1-ый квартал ЦБ опубликовал и оценки внешнего долга на 1-ое апреля, комментарий к которым с недельной задержкой по причинам личного свойства (общеупотребительный эвфемизм для обозначения своей лени, глупости и распиздяйства) я всё же оставлю тут непонятно для чего. Прием материалов в очередной, то бишь понедельничный номер Эксперта, понятное дело уже закрыт, а следующий выйдет лишь 9-го, когда страна с головой погрузится в гулянья по поводу славных побед, и там уж будет не до цифр, тем более - второй свежести. Ну да ладно.
Примечательного в этих цифрах то, что снижение внешнего долга, до того непрерывное аж с середины 2014г., наконец-то приостановилось. Он даже чуть подрос. Это, наверное, должно быть неприятно взывающим к импортозапрещению всего, кроме разве что не растущих у нас (пока, но наука творит чудеса) бананов, и в том числе и иностранных денег. Чего, а уж этого-то добра мы точно можем наделать сами сколько хочешь. Да и вообще в слове долг есть что-то нехорошее, зависимое.
То ли дело деньги, которых приличные страны имеют помногу. (Правда, деньги всего лишь другое название для долга - деньги одного всегда долг кого-то другого, а может, как частный случай, и его самого; другим словами, стоимость всегда хранится в дырявых ёмкостях, из которых она периодически со свистом вытекает, образуя кризис - ну да это тема иного рассказа). С другой стороны, перелом в движении иностранной задолженности можно интерпретировать и как провал «долгового эмбарго», якобы введенного Западом против нашей страны и повлекшего ответные меры – не хотите давать денег, так подавитесь своими яблоками и т.п.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/732846/732846_original.png
В действительности наблюдаемый перелом в движении размера внешнего долга чисто счётный. Связан он, главным образом, с пересчётом всех обязательств в доллары, в которых даётся общий итог, рублёвой составляющей внешнего долга, а она составляла на начало года 15.6% (80.7 млрд. в долларовом эквиваленте, а бывало и под 200, когда рубль стоил подороже). Колебания рубля (на 1 октября он его давали 64.37 шт. за долл., на Новый год -72.93, а к началу апреля курс практически вернулся туда, где был в начале октября – 67.86) уменьшили внешний долг за счёт переоценки рублёвой части на 10.5 млрд. долл. в 4-ом кв. 2015г., и, наоборот, увеличили на 6 млрд. в 1-ом 2016г. С поправкой на эти «счётные добавки» никаких сдвигов в динамике внешнего долга не происходит, и он продолжает сокращаться. Хотя и не так резво, как в прошлом году.
За счёт чего снижается долг?
Можно подумать, что дело в санкциях, и положение страны в послекрымские 2 года отвечало принципу «не доедим, но выплатим», как было у печально окончившего свои дни румынского вождя Н. Чаушеску. Однако тезис о громадном негативном влиянии выплат долга на экономику РФ не сходится с резко сжавшимся чистым оттоком капитала. На самом деле, во-первых, из-за влияния переоценок (ослабления рубля к доллару), операционное сокращение долга происходило вовсе не так быстро, как это выражалось в видимых всем номинальных цифрах. См. подпись к верхнему графику; последняя цифра ЦБ с разбивкой на операционную и переоценочную составляющие изменений есть на 1 октября, дальше можно ориентироваться, посмотрев на приведенные выше цифры переоценки рублёвой части в качестве грубого приближения.
Во-вторых, корпоративный долг, за время с начала 2014г. по 1 октября 2015г. сократился в результате операций (выплат) на несущественную величину в 8.2 млрд. долл., а за следующие полгода до 1 апреля – максимум еще на 8-9. Напомню, номинально внешний долг снизился за это время на на порядок большую величину в 213 млрд. Не зная деталей можно подумать, что эти пара сотен миллиардов всей свой тяжестью легли на «национальные достояния», типа Газнефти и Роспрома, которые отказывая себе в необходимом, тратили скудную валютную выручку на выплаты супостатам. Таки нет. Все корпорации давно нашли способы обхода ограничений на рефинансирование, введенных санкциями, о чём – что фактические выплаты составят считанные проценты от начального графика - постоянно предупреждает ЦБ в своих комментариях.
В итоге, никаких антироссийских секторальных санкций по факту нет. Есть видимость, которой все довольны - одни исполненным долгом наказания страны-гопника, другие - подаренной возможностью сплотить подданных против внешнего неприятеля. Реальны лишь ограничения на передвижения довольно узкого круга физических тел и их денег. Но это их проблемы, они нам не родственники и не товарищи по партии в гольф, чтобы переживать по этому поводу. Другими словами, один из вечных вопросов мыслящей русской интеллигенции - какого хуя нас лишили пармезана - сегодня актуален, как никогда.
Основное сокращение внешнего долга произошло за счёт средств, привлекаемых российскими банками на зарубежном межбанке и в депозиты. Напомню, краткосрочные депозиты российским банкам вообще никто не запрещал. Долгосрочные по факту также имели место быть, и составляли на 1 января 2016г. 73% всего банковского внешнего долга. Тем не менее, операционное сокращение банковского внешнего долга составило ок. 50 млрд. долл. с 1 января 2014г. по 1 октября 2015г. и еще примерно 10 млрд. в следующие 0.5-года.
Почему он снижается?
Причина простая и их даже две. (1) В условиях свертывания внешнеторговых операций валютные активы банков сокращаются. Уменьшается и потребность в их валютном фондировании. (2) Привлечение дешёвых валютных средств для внутреннего кредитования и заработки на арбитраже, обернувшееся в итоге кризисами 1998 и 2008гг., теперь тоже в значительной мере обессмыслилось. Переход к плавающему рублю и сильные его колебания сделали валютное фондирование рублёвых активов не дешёвым, поскольку к формально низким ставкам добавились валютные риски. Да и сам внутренний долговой рынок, если пересчитать его в долларовый эквивалент, сжался в разы. Привлечение валютных фондов в прежнем объеме при такой ёмкости внутренних инвестиций (кредитов) банков попросту им не нужно.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/733208/733208_original.png
Q. Вот ЦБ РФ не тратит золотовалютные резервы, а по сути просто печатает рубли, уменьшая предоставление ликвидности, а потом планирует изымать эту ликвидность. Какие вы видите минусы и ограничения такой политики?
A. Вообще-то смотреть на динамику денежной массы, обсуждая действия ЦБ или макроэкономическую ситуацию, чаще всего просто признак идиотизма. Тем более - на динамику денежной базы (баланс ЦБ). Такие вещи, как эта база (деньги «высокой эффективности») и мультипликатор, показывающий размер надстройки из кредитных денег над ними, имеют какой-то смысл, когда деньги в базе имеют иную, не кредитную природу.
Например, представляют золотой запас страны, как это было 100 лет назад, или долларовый /евро-фунтовый запас при currency board, как это было в РФ до мая 2008 и в некотором смысле – даже до ноября 2014, или биткойны, как это будет в 20-х годах, когда банки и ЦБ в их современном понимании уйдут в прошлое, как радиолампы и почтовые дилижансы. А сейчас эти показатели практически бессмысленны - все без исключения деньги обеспечены кредитом, т.е. честным словом некоего априори неизвестного заемщика.
Но в некоторых переломных моментах взглянуть, что там происходит денежной базой и в частности взаимоотношениях ЦБ с банками (ликвидностью) все же бывает любопытно. Например, отвечая на вопрос, почему на выросшую в 5-еро после «большого взрыва» в сентябре 2008г. денежную базу ФРС США, показатели «рождаемости» долларов не отреагировали почти никак? Но вернемся к вопросу и к нашим реалиям (график вверху).
Пляска незаёмных резервов
Как видим, расширение рублёвой денежной базы действительно существенно ускорилось в последние месяцы после небольшого «провала» в 2015г. Природа этого провала очевидна, особенно если посмотреть на аналогичный провал в 2009г. и связана она не с избыточной жесткостью российской денежной политики, а с том, что, когда курс рубля резко падет, население начинает оптимизировать их количество, выбирав в качестве емкости для хранения валюту или банковский депозит. Разворот и стабилизация курса возвращают массу рублёвой наличности на тренд, что и произошло.
Более интересна динамика резервов банков (добровольных, т.е. остатков на корсчетах и в депозитах в ЦБ, а и обязательных – отчислений 4.5% от депозитов клиентов), и особенно – не заёмных резервов, т.е. за вычетом кредитов, которые банкам дал ЦБ (регулярных - рефинансовых и – предоставленных в кризисных ситуациях – субординированных/целевых) – серая кривая на графике. Как видим, с 2015г. она развернулась, и, по-видимому, где-то в период между июлем и сентябрем тек. года пересечет 0. ЦБ называет эту ситуацию структурным профицитом ликвидности (СПЛ, см.; раздел Финансовые рынки). Она означает, что банковский сектор в целом (но не все банки одновременно) перестанет испытывать нужду в кредитах ЦБ. Наоборот, банки сами станут кредитовать Банк России.
В последнем абзаце я поясню, почему возникает такая ситуация, а пока 2 слова о том, чревата ли ситуация структурного избытка инфляционными последствиями, и как она повлияет на политику ЦБ, в частности – на ключевую ставку (КС), снижения которой все дружно ожидают в предстоящую пятницу. Собственно, мне остается лишь повторить то, что уже сказали Набиуллина (по ссылке выше) и Юдаева.
Будет ли ЦБ успевать вытирать «денежную лужу»?
ЦБ уверен, что сможет абсорбировать всю избыточную ликвидность с помощью депозитных операций, дополнив их, если это потребуется, возобновлением выпуска облигаций Банка России (ОБР). С точки зрения роли ключевой ставки, это будет означать, что эффективным становится нижний («депозитный») конец коридора кредитных ставок ЦБ, как это было во время предыдущей ситуации СПЛ в 2010-11гг., когда ЦБ фактически постепенно ужесточал денежную политику, сужая коридор ставок денежного рынка.
Перемещение эффективной ставки с верхнего (предоставление) на нижний (абсорбирование) конец коридора ставок означает, что денежная политика при том же значении КС фактически становится более мягкой. Юдаева даже опасается рискованных инвестиций банков и «пузырей», с которыми она собирается бороться средствами макропруденциального контроля, что, правда, не удалось в свое время Алану Гринспену. Операционально это может означать, что ожидаемого урезания КС в пятницу, возможно, и не случится.
Откуда хлещет?
Причиной возникающей ситуации СПЛ, как и предыдущего резкого обострения структурного дефицита ликвидности является макроэкономическая политика Минфина, которую в целом можно охарактеризовать, как довольно-таки мудацкую. В период высоких нефтегазовых доходов правительство размещало займы в больших объемах (для чего? Чтобы производить бухгалтерское складирование собранных денег на счете В ЦБ) вызвавшее быстрый рост структурного дефицита ликвидности банковского сектора. Введенное в 2012г. «нигерийское» нефтяное правило с ценой отсечения не добавило поначалу ничего, кроме узаконивания этой нелепой ситуации (займы при профиците), и названия изымаемой ликвидности «резервным фондом».
Лишь в 2014г. это правило стало применяться более-менее осмысленно - с нейтральным влиянием на ликвидность и демпфирующим влиянием колебаний цены нефти на курс рубля. Но музыка играла недолго, и отправив с 2015г. бюджетное правило на помойку правительство забыло распустить «резервный фонд», который теперь попросту стал лазейкой, позволяющий правительству иметь дефицит бюджета такой, какое оно хочет, а не такой – который позволяет рынок (спрос на облигации Минфина) и ограничения по инфляции (т.е. возможности приобретения этих облигаций ЦБ, монетизации дефицита).
Конечно, немедленная ликвидация «резервного фонда» (т.е. источника бесконтрольной монетизации бюджетного дефицита) не сильно повлияла бы на бюджетную политику, учитывая отсутствие в стране реального, а не петрушечного парламентского контроля. Но она хотя бы привела бы взаимодействие макрорегуляторов к какому-то упорядоченному виду.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/734189/734189_original.png
В преддверии послезавтрашнего решения ЦБ по денежно-кредитной политике (которая, по заверению регулятора, и так уже смягчилась из-за смещения ставок денежного рынка к нижней границе «ценника» ЦБ на предоставление/абсорбирование ликвидности, благодаря закачке ликвидности со стороны бюджетного дефицита и способу его финансирования, не предполагающего заимствований вне банковского сектора, или, как сказали бы по старинке наши деды, «эмиссионного»), а также и в честь неправильно освященной ракеты на к/д Восточный, не смогшей по этому поводу взлететь, уместно записать пару цифр о выпуске и продажах, как раз представляющих собой то, что названо в сабже. (О денежном секторе, итоговым выражением деятельности которого является показатель инфляции, мы с вами уже записывали, и с ним с точки зрения ЦБ, возможно, всё даже чрезмерно хорошо – температура экономического тела, измеряемая этим показателем, скорее ниже нормы).
ВВП
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/734303/734303_original.png
Пока есть лишь оценки, а не данные сколько-нибудь системных измерений. Д.А. Медведев артикулировал на днях оценку МЭР -1.7%, видимо, в годовом сопоставлении. Тогда, с учетом високосности года, это примерно соответствует спаду в 0.6% к предыдущему кварталу swda, т.е. с поправкой на сезон и календарь. Цифра примерно такая же, как в 4-ом квартале 2015г., в 3-ем спада практически не было, но в целом выпуск в экономике России понемногу сжимается 7-ой квартал подряд (с максимальными темпами в 1-ом и 2-ом кв. 2015г. в 2.1 и 1.2% swda соотв.). Это наиболее продолжительная рецессия в РФ за более чем 20-летний период с начала 90-х.
Ну и чтобы развеять тоску, пара альтернативных цифр. По ранней оценке ЦБ, спад в 1-ом кв. должен был составить 1.7-2.0% в год. сопоставлении, что по их расчетам соответствует сжатию за квартал лишь в 0.3% swda. Наконец, мои манипуляции с представляемым Росстатом индексом выпуска в базовых видах деятельности (с/х, пром., стр-во, торговля, транспорт и связь), вроде бы показывают, что сжатие тут остановилось ещё с осени прошлого года, и выпуск, после сглаживания месячных флуктуаций оставался в целом стабильным (до февраля вкл., за который Росстат пока дал последнюю цифру.)
Промышленность
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/734303/734303_original.png
«Доху ли ты не видел?» - примерно в таких выражениях могли бы приветствовать саудовские нефтяные шейхи своих русских коллег, глядя на показатель добычи нефти в РФ, кроющий свои прошлогодние рекорды как бык овцу (в 1-ом кв. добыча выросла на 4.5%, в т.ч. в марте – на 5.3%). Видимо, считающие себя крайне хитрожопыми русские, в ожидании замораживания добычи, решили разогнать её до уровня, выше которого подняться уже проблематично. Но увы. Правда, подмога неожиданно пришла с другого боку, от американской статистики запасов. Цена нефти, несмотря на козни сланцевых врагов прогрессивного человечества, таки растёт (на момент постановки этих букв в строку Брент с поставкой в июне пощупала уже 47, правда, потом чуть приникла). Хотя исходя из статистики последних 3 лет, слегка перевернувших представления о динамике цен, этот рост вполне может быть сезонным, затухающим к концу лета.
Дружно растёт, гонимое вверх девальвированным рублём, и все остальное, промышленным способом выкапываемое из бескрайних отечественных просторов. Так что если раньше горячие головы величали родину сырьевым придатком, то теперь, придерживаясь той же медицинской лексики, вполне могут обозвать её и сырьевым маньяком.
С обработкой дело обстоит сложнее, и ситуация там разноплановая. Главным драйвером спада остаётся машиностроение, где продолжает поджиматься выпуск многих видов инвестиционной продукций и легковых автомобилей, правда, слегка отпустило упавшую в прошлом году в разы бытовую технику и электронику. Сжимается также выпуск в черной металлургии и производстве основных строительных (кроме отделочных) материалов и мебели, а также в нефтепереработке (в текущих условиях выгоднее гнать на экспорт сырую нефть). Точками роста остаются импортозамещающая еда (мясо, птица, сыр), а также выпуск тканей и одежды, целлюлозно-бумажной и химической продукции (в частности, удобрений).
Инвестиции и строительство
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/734502/734502_original.png
Поскольку оперативных оценок инвестиций в основной капитал Росстат больше не публикует (до выхода квартальных данных о ВВП) приходит судить об инвестиционном спросе лишь по объемам строительства, динамика которого видна на графике. Ввод жилых домов остаётся высоким, в значительной мере, по-видимому, благодаря госпрограммам поддержки ипотеки и материнского капитала, что с высокой вероятностью может со временем привести к «кризису перепроизводства» на жилищном рынке по американскому образцу 2006-08гг. К счастью, у нас нет MBS и производных облигаций, так что обрушение финансовых рынков как следствие ипотечного бума, как это было там, всё же не слишком вероятно. Да и зарубежный инвестор, в отличие от ситуаций, предварявших кризисы 1998 и 2008гг., сейчас не очень-то горит желанием покупать русские бумаги.
Покупки, зарплата и безработица
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/734816/734816_original.png
На другом конце хозяйственного цикла – на стороне конечных продаж домохозяйствам – всё выглядит по прежнем уныло. Покупки в рознице снизились на 5.2% в год. сопоставлении (в т.ч. еды и напитков – на 5%, а не еды – на 6.5%). Это по отношению к итак уже изрядно поджавшимся цифрам марта 2015г. При этом продажа на рынках и прочих «развалах» упала более чем на 16%. Вялый спрос не только тормозит инфляцию, но ещё и сдерживает снижение обменного курса, что не так очевидно, но тем не менее.
Это выглядит немножко парадоксально на фоне ситуации на рынке труда, где с начала года реальная зарплата развернулась к росту, а безработица остается в целом на «естественном» уровне, без тенденции к росту, несмотря упорный рост численности рабочей силы в возрасте 15-72г., как и доля её в населении. Несмотря на мрачные прогнозы демографов и скептиков не так уж большой давности, демографическая нагрузка на 1 работающего со стороны детей и стариков сейчас минимальна за всю историю России от Р.Х. Из секторов, где зарплата растет наиболее быстро, можно отметить банки, химические производства, добычу руд, рыболовство, журнальную и издательскую деятельность. Практически не растет зарплата у чиновников, военных и полицейских, слабо - у преподавателей, учёных и медиков, где она не покрывает инфляцию.
Причина разрыва в росте доходов и покупок – очевидно, в состоянии потребительского кредита, где, хотя прошлогоднее сжатие и остановилось, ничего похожего на бум 2011-14гг. нет и близко. Захочет ли ЦБ поддержать увядший потребительский спрос надуванием еще одного кредитного пузыря, чтобы потом уже лечь резко и надолго, либо предпочтет постепенное нащупывание нового равновесия – вот примерно так стоит вопрос, ответ на которых должно дать решение по ставкам в пятницу.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/735382/735382_original.png
В межпраздничные дни, когда страна погружалась в ежегодное победное обострение (хотя, если разобраться, праздник этот наш – слегка по принципу «попал Дантес, а памятник Пушкину»: поверженная Германия цела и остается первой экономикой Европы с довольно большим отрывом, в то время как держава-победитель, в точном соответствии с целями противника, распалась на множество мелких государств, уже не представляющих по отдельности серьёзной угрозы «европейской цивилизации») Росстат обнародовал индекс потребительских цен за апрель, годовой прирост которого оказался самым низким за 2 года с момента «крымской весны»: всего 7.2-7.3%.
Хотя показатель месячного прироста цен с сезонной коррекций, более точно характеризующий текущее положение дел, в апреле продолжил расти (по нашей оценке, до уровня немного ниже 0.6%/мес., как по общему, так и по «базовому» наборам товаров и услуг) этот рост не внушает никаких опасений. Во-первых, такой уровень инфляции укладывается в прогноз ЦБ – сохранение его выводит на уровень ниже 7% к декабрю 2016г., и лишь для достижения заявленных целей на 2017г. он должен быть снижен. Во-вторых, рост сезонно скорректированных цифр месячной инфляции после очень низких показателей начала года в основном представляет собой «счётный эффект», обусловленный скачком инфляции в начале прошлого года (процедурой сезонной коррекции он ошибочно интерпретируется как сезонный рост).
Структура
Структурно усиление месячной инфляция выглядит как увеличение вклада продовольственных компонентов, как в части плодоовощной, так и прочей еды и напитков. При этом уровень плодоовощных цен в апреле всё еще оставался на 1.6% ниже, чем год назад. Однако в месячной динамике уже (впервые с начала года, с поправкой на сезонность) фиксируется их небольшое повышение. В то же время рост непродовольственных цен и его вклад в общую инфляцию остаётся стабильным, и он с начала нынешнего года заметно ниже прошлогоднего, хотя относительные колебания цены нефти/курса рубля в последние месяцы мало чем уступали им годичной давности.
Последние недельные отчеты подтверждают эту тенденцию (смены инфляционных драйверов). Темпы роста цен в таких позициях, как фрукты и овощи или мясные продукты значительно выше итогового показателя и лежат в восходящем тренде, но их вклад в итог нивелируется противоположной (дезинфляционной) динамикой цен непродовольственных товаров.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/735601/735601_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/735873/735873_original.png
Факторы
В условиях, когда многие цены испытывают явное и сильное влияние внешних шоков (колебаний цен импорта) для оценки влияния и планирования денежно-кредитной политики (вынужденной в этих условиях ориентироваться на среднесрочные прогнозы будущей инфляции) требуются или во всяком случае, могут быть полезны, альтернативные показатели текущей инфляции. Как отмечено в свежем исследовании ЦБ, одним из подходов к расчету такого ценового индикатора является концепция «внутренней» инфляции (domestically generated inflation), встречающаяся, в частности, в недавних докладах о денежно-кредитной политике Банка Англии.
Для оценки «внутренней» инфляции могут служить ценовые показатели, которые прежде всего определяются ростом внутренних издержек и в наименьшей степени подвержены прямому влиянию цен импорта. В качестве таковых в цитируемом исследовании использованы показатели цен на услуги и дефлятор ВВП, а также и показатель удельных издержек на оплату труда (unit labor costs, отношение фонда оплаты труда к реальному индексу ВВП), хоть и не являющийся непосредственно ценовым, но в то же время отражающий рост зарплат, как основного внутреннего фактора, определяющего инфляцию.
На верхнем графике воспроизведён расчет диапазона этих 3 показателей «внутренней» инфляции (темпов их годового изменения), на фоне наблюдаемого изменения общего индекса потребительских цен. Видно, что если в 2012-13гг. и даже ещё в 2014г., внешнее воздействие позволяло до некоторой степени гасить «внутреннюю» инфляцию (и еще более сильно это сдерживающее влияние внешних факторов на общую инфляцию проявлялось в период растущих цен нефти 2003-2011г. за исключением кризиса 2008-09гг.), то в 2015г. всплеск цен, напротив, в значительной мере обусловлен внешним шоком. Это довольно очевидно. Интереснее другое.
Внутренняя инфляция - причины роста
Как видим, в 2014-15гг. наблюдалась и довольно чёткая тенденция роста «внутренней» инфляции. А ведь она, казалось бы, должна подавляться в условиях спада (как это было, к примеру, в 2009г.). Увеличение вклада внутренних факторов было обусловлено, в частности, чрезмерной индексацией тарифов на услуги. Их годовой рост в 2015г. почти вдвое превысил показатели 2013-14гг., хотя колебания курса и цен импорта вроде бы не должны были иметь к ним отношения (явный «прокол» регулирования – привязка индексации к общему индексу цен, плюс в общем-то незаконное усиление налогообложения собственников жилья через «сборы на капремонт» и «общедомовые нужды»). Во-вторых, несмотря на замедление показателей роста номинальной зарплаты, тем не менее с поправкой на довольно сильное падение производительности труда (реальный ВВП на 1 занятого) темпы роста ulc остались практически такими же, как были в 2012-14гг. (в диапазоне 8-10%/год).
Вывод состоит в том, что адаптация экономики к новому среднесрочному уровню цены нефти (и прекращение влияния удорожания импорта на уровень цен) автоматически не приведет к замедлению инфляции до вожделенных 4%. Рынок труда, несмотря на спад выпуска, остается перегретым (а в условиях замедлившейся инфляции даже отмечается рост реальной зарплаты с начала года). А индексация тарифов, без всяких на то оснований отражающая колебания курса – чрезмерной. Смягчение денежно-кредитной политики, пока не устранены эти факторы, просто законсервирует нынешнюю стагфляционную ситуацию.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/736093/736093_original.png
В начале апреля за баррель Брента давали 36 долларов с копейками, а рубль стоил почти столько же, как теперь – 67.14 за долл. тогда, и 65.06 по курсу, установленному ЦБ за завтра. Между тем, нефть подорожала примерно на 35%. Ближайший (июльский) фьючерс поднимался сегодня до 49.76. Все более дальние пробивали 50. При этом ЦБ, вопреки народным поверьям, никоим образом не вмешивался в курсообразование, не проводя покупок валюты с июля прошлого года, и не меняя ставки по валютному рефинансированию банков с прошлого апреля. Отсюда вопрос, вынесенный в сабж – был ли рубль переоценен тогда, при дешевой нефти, или он недооценен сейчас?
Спустя год после кризиса
Прояснить кое-что позволят свежие (за апрель) подсчеты статистиками ЦБ основных агрегатов платежного баланса – сальдо текущих (экспортно-импортных) операций и его финансирования (оттока капитала частного сектора). Сами по себе суммы за 4 мес. остаются значительно ужавшимися против соответствующих показателей годичной давности. Профицит текущего счета (16.3 млрд. долл. за 4 мес.) сократился в 2.3 раза, при этом торговый баланс (превышение экспорта товаров над импортом) ужался примерно вдвое. Чистый отток капитала (12.8 млрд. долл. за январь-апрель) сжался ещё сильнее - в 3.6 раза, в основном за счет значительно упавших темпов сокращения обязательств перед нерезидентами (выплаты внешнего долга). Тогда как размеры приобретения зарубежных активов остаются такими же как год назад – и в целом незначительными с точки зрения с точки зрения влияния на платежный баланс и обменный курс.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/736321/736321_original.png
Однако сопоставления с прошлогодними показателями мало что дают для понимания актуальных «двигателей» обменного курса. В данных за первые 5 мес. 2015г. явно ощущаются отголоски валютного кризиса, вызванного опасениями (как оказалось, преувеличенными) последствий финансовых санкций (ограничений на приток долгосрочного капитала в ряд квази-госкорпораций и банков) и сжатием экспортной выручки и размеров внешней торговли. Резкое падение импорта и обменного курса тогда формировалось под действием сокращения обязательств, главным образом, банков (29 млрд. долл. за 4 мес. 2015г. из 36.2 всего по частному сектору), сокращавших привлечение депозитов и межбанковских валютных кредитов нерезидентов из-за выросших валютных рисков.
В целом за прошлый год на банки пришлось 59.8 млрд. долл. сокращения внешних обязательств, тогда как на прочие секторы (корпорации) лишь 7.2 млрд. Можно сказать, что платежи по внешнему долгу, которых сначала опасались все, включая ЦБ, не стали для них сколько-нибудь существенной проблемой. В первом квартале 2016г. чистое сокращение корпоративных обязательств и вовсе сошло на нет (всего лишь 1.3 млрд. долл.), а продолжающийся выход банков из обязательств перед нерезидентами (8 млрд. долл.) был компенсирован сокращением их зарубежных активов (на 7.8 млрд. долл.). Приобретение зарубежных активов прочими секторами составило микроскопическую цифру в 3.8 млрд. долл.
Можно сказать, с поправкой на сезонный фактор, что отток капитала из России в начале 2016г. прекратился - впервые с начала 2008г. Следствием было значительно более слабое падение импорта и обменного курса в сравнении с падением экспортной выручки, сократившейся в 1-ом кв. 2016г. до размеров кризисного 2009г. Еще одним фактором, сдерживавшим снижение обменного курса, стало 10%-ное сжатие внутреннего рынка.
Свежие тенденции – отток капитала возобновляется с удорожанием нефти?
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/736758/736758_original.png
Однако после того, как цена нефти оттолкнулась от локального дна, нащупанного в январе-феврале, похоже, основные агрегаты платёжного баланса двинулись к более привычным для себя ориентирам. Оценочный отток капитала в апреле (5.8 млрд. долл.) в 2 с лишним раза больше среднемесячных показателей 1-ого квартала. Сальдо текущего счета также выше среднемесячных показателей предыдущих 3-х месяцев, хотя и не до такой степени. Причина этого, по-видимому, в том, что 3-4 млрд. долл. в апреле могло составило чистое привлечение внешних займов органами госуправления/ЦБ, в основном, правда, осевшие в резервах ЦБ (в размере 2.1 млрд., еще 0.7 млрд. операционного прироста резервов в апреле дал возврат валютной ликвидности, предоставленной банкам, заложенного которых перед ЦБ против «пика» снизилась к 1 мая более чем вдвое – до 15.8 млрд. долл.).
Как следствие роста профицита текущего счета, курс реагировал на повышение цены нефти значительно мягче, чем можно было предположить, исходя из пропорциональности его цене нефти. Тем не менее, текущее соотношение цены нефти и курса выглядит даже несколько более комфортно для Минфина, чем заложенное в действующем бюджета формула (50д/б х 63.3/долл.), тем самым оправдывая отказ правительства от внесения поправок к нему (до выборов в ГД), еще пару месяцев назад казавшихся неизбежными. Также нельзя исключить, что колебания курса вокруг центра в 60-70/долл. сохранятся в долгосрочной перспективе, 10-летие или больше, подобно тому, как колебания около 30/долл. удерживались в предыдущие 15 лет. Отток капитала продолжит служить буфером, частично уравновешивающим колебания нефтяных цен.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/736825/736825_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/737208/737208_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/738067/738067_original.png
25 мая Минфин объявил о размещении 10-летних суверенных евробондов на 1.75 млрд. долл. с купоном 4.75% годовых, по данным РБК облигации продавались с премией 75 б.п., т.е. с доходностью 4%/год. (спред к без рисковой доходности 10-летних облигаций казначейства США – примерно 200 б.п). Это первое размещение после введения санкций, и, хотя суверенные облигации под них не попадают, обслуживать их будет Национальный расчетный депозитарий, а не обычные для евробондов клиринговые системы Euroclear и Clearstream. Также предусматривается, что выплаты по облигациям могут производиться в иных твердых валютах, помимо доллара США, в котором он и номинированы, из-за риска блокировки таких платежей при прохождении через финансовую систему США, что неизбежно при расчётах в долларах.
Макроэкономический смысл этого действа не вполне ясен. По оценкам участников рынка, выпуск выкуплен в основном локальными игроками, и если деньги будут размещены на счетах в ЦБ или проданы ЦБ за рубли для финансирования бюджетного дефицита, то это равнозначно дополнительному оттоку капитала, ослабляющему рубль (собственно, этот дополнительный отток и прирост валюты в своих резервах ЦБ фиксировал уже в апреле). С точки зрения влияния на денежную базу и ликвидность банков — это ровно такая же «монетизация» бюджетного дефицита как заимствования в банковском секторе, или расходование денег со счетов Минфина в ЦБ («резервного фонда»). Нейтральной с точки зрения влияния на денежную базу и обменный курс стала бы продажа вырученных долларов на внутреннем валютном рынке за рубли, но в этом случае Минфин как заемщик принимает на себя девальвационные риски.
В общем, единственным разумным объяснением выглядит версия, что собранные деньги послужат для рефинансирования платежей по внешнему долгу, а также - «чтобы помнили», т.е. что Минфин РФ «хоть тушкой, хоть чучелом» способен присутствовать на еврооблигационном рынке, и, несмотря на санкции, располагает для этого некоей инфраструктурой.( Collapse )
Бюджет 4 мес.
Что касается итогов исполнения федерального бюджета, то хотя опубликованные пока что цифры 4-х месяцев выглядят на первый взгляд неутешительно (график нефтегазовых доходов выглядит печально, см. выше, а дефицит составил 4.7% ВВП, или 1.3 трлн. руб., при плане, как известно, 3%), это превышение можно отнести на сезонный фактор. С его учетом расходы, кроме 2-х «защищенных» статей – военных и социальных (пенсий, главным образом) также продолжает существенно поджиматься. Хотя правительство отказалось от секвестрования расходов через текущую Думу, видимо, чтобы не создавать дополнительных проблем на выборах, после этого оно легко сможет это сделать, если доходы всё еще будут отставать от плана.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/738413/738413_original.png
В целом бюджетный дефицит пока укладывается в прошлогодний график, когда дефицит по итогам года оказался вполне умеренным (менее 3% ВВП, даже по старой методике счёта последнего). Как и в прошлом году, дефицит целиком финансируется «монетизацией», и является фактором, расширяющим денежную базу. Для компенсации возможных инфляционных последствий ЦБ будет проводить стерилизацию избыточной ликвидности через выпуск ОБР, что в общем-то примерно тождественно размещению ОФЗ Минфина, поскольку убытки ЦБ от расходов на стерилизацию по сути являются бюджетными расходами, сокращающими прибыль ЦБ, практически целиком перечисляемую в бюджет. При умеренных размерах дефицита такой механизм его финансирования может функционировать достаточно долго (с исчерпанием нефтяных фондов, если такое случится, а дефицит останется, не изменится ровно ничего).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/738642/738642_original.png
Проблемой систематического бюджетного дефицита, как известно любому школьнику, является вытеснение частных инвестиций (при прочих равных условиях и отсутствии циклического спада в экономике). Балансирование бюджета при новом долгосрочном уровне цен нефти, видимо, потребует нового «пенсионного правила» - например, установления «плавающего» возраста выхода на пенсию на таком уровне, чтобы суммарное ожидаемое число человеко-лет дожития на пенсии оставалось примерно постоянным при изменениях демографии.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/737462/737462_original.png
1. (Ограниченный характер санкций) О полномасштабной финансовой войне мирового сообщества против России, применённой в пакете секторальных санкций после сбития рейса MH17 17 же июля 2014г. над территорией ЛДНР, говорить не всё же не приходится. Хотя де-факто к финансовым ограничениям, формально объявленным США, ЕС, Японией и рядом других стран, присоединились финансовые институты и большинства остальных, включая Р. Корею и КНР, а также и поддержку проектов Всемирного Банка в РФ, о прекращении которой объявили некоторые страны.
Из 3-х основных её инструментов был задействован только один - отсечение от источников капитала. Да и то очень избирательно, как по объектам – ограничения введены лишь против отдельных квази-госкомпаний и банков, прежде всего, так или иначе связанных с президентом РФ, так и по срокам – только для долгосрочных инвестиций на срок свыше 30 дней. Да и то в конце 2014г. ЕС ослабил ограничения на кредитование европейских дочерних компаний российских банков в случае, если бы им потребовалось «экстренное рефинансирование».
Два других потенциальных рычага финансового давления, а это - ухудшение ликвидности денежных ресурсов, которыми располагает противник, а также разрушение риск-менеджмента – отключение страхования внешнеторговой логистики и инфраструктуры, блокирование операций с CDS и т.п., применявшиеся в ходе полномасштабной финансовой войны против Ирана, в случае России так и остались в резерве.
Идея отключить РФ, как это было в отношении Ирана, от протокола защищенных финансовых сообщений SWIFT, не получила поддержки. Платежные системы Visa и MasterCard прекратили обслуживание клиентов 7 банков, в общем-то несущественных в масштабах банковского сектора России. Естественно, работа этих платёжных систем, а также отделений зарубежных и основных российских банков прекращена в Крыму, где восстановление какой-либо банковской инфраструктуры вряд ли возможно в течение нескольких ближайших десятилетий (единственный выход для Острова – переход на использование протокола блокчейн).
2. (Опасения)
По подсчетам The Wall Street Journal, опубликованным в конце 2014г., из 130.4 млрд. долл. синдицированных займов и евробондов российских компаний, подлежащих погашению в 2015-18гг., 85.3 приходилось на 2 контролируемые непосредственно властными лицам компании – Роснефть и Газпром с их аффилированными структурами, а также на 5-ку госбанков. Считалось, что из-за санкций эти выплаты смогут рефинансироваться лишь из валютных резервов ЦБ.
При этом ослабление рубля резко увеличивало оценки долговой нагрузки. По курсу на 1 января 2015г. валовой внешний долг составлял уже 56% ВВП, в т.ч. госдолг (с учетом контролируемых государством компаний и банков) – 29%. Внешний долг частного сектора не вырос с момента кризиса 2008г., поскольку возросшая волатильность рубля сделало заимствования в валюте более рискованными, а, следовательно, дорогими. Но долг банков и компаний с госучастием удвоился.
ЦБ в своих прогнозах на 2015г. оценивал объем платежей по внешнему долгу (без учета органов госуправления и денежно-кредитного регулирования) в 120 млрд. долл., включая процентные выплаты. Платежи по долгам банковского сектора должны были составить порядка 35% этой суммы, остальная часть – это платежи нефинансового сектора. Правда, ожидалось, что некоторая часть внешнего долга будет успешно рефинансирована на международных рынках. На основе опросов крупных компаний, более 10% совокупной внешней задолженности составляли так назвав. внутригрупповые кредиты и займы, представлявшие собой просто инструмент самофинансирования, зачастую с использованием офшорных схем. На долг, который должен быть погашен, приходилось около 70 млрд. долл. США. Для смягчения влияния этих платежей на импорт и курс рубль Банк России, как он ожидал, предоставит банкам валютной ликвидности из своих резервов на 65-80 млрд. долл. в зависимости от цен нефти.
3. (Действительность оказалась не такой печальной)
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/737763/737763_original.png
Номинально внешний долг РФ снизился за время с начала 2014г. по 1 апреля 2016г. на 213 млрд. долл. (29.2%). Не зная деталей, можно подумать, что дело в санкциях, и положение страны в после-крымские 2 года отвечало принципу «не доедим, но выплатим», как было у печально окончившего свои дни румынского вождя Н. Чаушеску. А также, что эти пара сотен миллиардов всей свой тяжестью легли на «национальные достояния», типа Газнефти и Роспрома, которые, отказывая себе в самом необходимом, тратили скудную валютную выручку на выплаты супостатам. Но нет.
Корпорации давно нашли способы обхода ограничений на рефинансирование, введенных санкциями, о чём – что фактические выплаты составят считанные проценты от исходного графика - постоянно напоминает ЦБ в своих комментариях. Корпоративный внешний долг (без учета облигационных займов) за указанное время сократился в результате операций (выплат) на несущественную величину в 8.2 млрд. долл., а за следующие полгода до 1 апреля – максимум еще на 8-9.
Из-за влияния переоценок (ослабления рубля к доллару), операционное сокращение долга происходило вовсе не так быстро, как это выражалось в видимых всем номинальных цифрах. Из 213 млрд. долл. сокращения внешнего долга РФ с нач. 2014г. в долларах, ок. 60% - результат переоценки долга в рублях и иных "мягких" валютах (последняя цифра ЦБ с разбивкой на операционную и «переоценочную» составляющие изменений есть на 1 октября, дальше можно ориентироваться, посмотрев на приведенные выше цифры переоценки рублёвой части в качестве грубого приближения).
Тезис о громадном негативном влиянии выплат долга на экономику РФ не сходится с резко сжавшимся чистым оттоком капитала, особенно в период с июня 2015г по март 2016г., когда он находился на рекордно низких для после кризисного (2008г.) периода показателях. Хотя цена нефти весь 2015 и первые 4 мес. 2016г. шла по «стрессовому» сценарию ЦБ, никакого масштабного предоставления валютной ликвидности из резервов ЦБ, прогнозировавшего им под сотню миллиардов долларов, не понадобилось. Напротив, ЗВР Банка России выросли в результате операций - на 1.9 млрд. долл. за прошлый год, и на 5.4 за 4 мес. текущего. В итоге никакого негативного влияния на российскую экономику финансовых санкций через заперт на рефинансирование долга, можно сказать, и нет.
4. (Что же и почему снижается во внешнем долге?)
Основное сокращение внешнего долга произошло за счёт средств, привлекаемых российскими банками на зарубежном межбанке и в депозиты. Напомню, краткосрочные депозиты российским банкам вообще никто не запрещал. Долгосрочные по факту также имели место быть, и составляли на 1 января 2016г. 73% всего банковского внешнего долга. Тем не менее, операционное сокращение банковского внешнего долга составило ок. 50 млрд. долл. с 1 января 2014г. по 1 октября 2015г. и еще примерно 10 млрд. в следующие 0.5-года.
Причина простая и их даже две. (1) В условиях свертывания внешнеторговых операций валютные активы банков сокращаются. Уменьшается и потребность в их валютном фондировании. (2) Привлечение дешёвых валютных средств для внутреннего кредитования и заработки на арбитраже, обернувшееся в итоге кризисами 1998 и 2008гг., теперь тоже в значительной мере обессмыслилось. Переход к плавающему рублю и сильные его колебания сделали валютное фондирование рублёвых активов не дешёвым, поскольку к формально низким ставкам добавились валютные риски. Да и сам внутренний долговой рынок, если пересчитать его в долларовый эквивалент, сжался в разы. Привлечение валютных фондов в прежнем объеме при такой ёмкости внутренних инвестиций (кредитов) банков попросту им не нужно.
5. (Прямые инвестиции)
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/737820/737820_original.png
Наиболее существенным изменением после введения санкций стало падение прямых иностранных инвестиций практически до нуля. За 7 кварталов со 2-ой половины 2014г. они составили лишь 2.6 млрд. долл., что в несколько раз меньше, чем в любой из кварталов после 2006г., включая и кризисные 2008-09гг., когда они составляли в среднем 50-60 млрд. долл. в год. Понятно, что реальные иностранные инвесторы, соблюдая санкции или по каким-то своим соображениям, в Россию сейчас не идут. Это, вероятно, неплохо для импортозамещения, т.е. продажи некачественной продукции по завышенной цене, но поскольку в экономических играх суммы чаще всего нулевые, неважно для потребителя, да и для качества рабочих мест.
Но в значительной мере обнуление потока ПИИ в Россию стало и «зеркалом» отсутствия вывода денег наших корпораций и банков за рубеж, которого нет фактически с начала 2015г. (кроме 2-ого квартала). Упал обратный поток прибыли из РФ в офшоры, через который раньше «отбеливались» эти, как бы иностранные, инвестиции. Более того, иностранные активы резидентов РФ сокращаются, особенно – банков. Поэтому если смотреть на сальдо прямых инвестиций, и его влияние на платёжный баланс и обменный курс рубля, то и тут макроэкономического ущерба от санкций не наблюдается. Исключая лишь сильное паническое «бегство» инвесторов во второй половине 2014г., сальдо входящих и исходящих инвестиций в 2015-16гг. остается примерно таким же, как и в среднем в последнее 10-летие. С той лишь разницей, что если раньше и те другие были значительными, то сейчас ни тех, ни других практических нет.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/739197/739197_original.png
1. (Инфляция) Снизив на 50 б.п. ключевую ставку после её почти 11-месяного плато на уровне 11% (последний раз ставки по операциям ЦБ менялись 31 июля прошлого года), Банк России устами своего лидера выразил уверенность в движении инфляции к целевому уровню в 4% к концу 2017г. Поведение индекса потребительских цен в годовом сопоставлении (годовая инфляция) действительно оказалось более оптимистичным, чем ранее прогнозировал регулятор. 3 последние месяца (март- май) она остается примерно на одном уровне (7.2-7.3%). Ранее ожидалось, что во втором квартале она может вырасти из-за эффекта базы - низкой инфляции во 2-ом квартале прошлого года.
Разрыв почти в 4 п. пункта с ключевой ставкой стал выглядеть неоправданным. Притом, что каких-то явных причин ускорения инфляции в ближайшей (годичной) перспективе не просматривалось, и ожидаемая реальная ключевая ставка (ex-ante), стало быть, оказывалась на уровне, далеко превосходящем её исторический, близкий к 0, уровень в России. При этом в 1-ом квартале, когда цена нефти падала до минимальных многолетних уровней, инфляция продемонстрировала низкую чувствительность к колебаниям обменного курса (в частности, из-за снизившегося вдвое потребительского импорта). К тому же на сей раз Банк России дополнительно демотивировал «бегство в валюту», одновременно повысив нормы обязательного резервирования по валютным депозитам (что должно привести к снижению ставок по привлекаем валютным депозитам клиентов).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/740036/740036_original.png
Вместе с тем если смотреть не на годовую, а на «текущую» помесячную инфляцию, то движение к уровню в 4% пока выглядит скорее пожеланием, чем «протягиванием» уже сложившегося тренда. Темпы прироста цен в апреле-мае были примерно такими же, как и год назад, и складывались почти в таких же условиях – укрепления рубля под действием растущей цены нефти. Сохранение текущей инфляции позволяет лишь стабилизировать её годовые показатели в 2017г. на уровне примерно 6.8%. Правда, ЦБ еще рассчитывает на вдвое более низкую индексацию тарифов ЖКХ с 1 июля, чем год назад, а также на позитивное влияние относительно низких цен на топливо на производственные и транспортные издержки, и ожидаемый хороший урожай овощей и фруктов. Вероятно, все это может замедлить инфляцию ещё на 1 п. пункт, или чуть больше.
2. (Кредит и потребительский спрос) Банк России мотивировал некоторое ослабление денежно-кредитных условий также сохраняющейся низким спросом на кредит и вялым, даже по отношению к доходам населения, потребительским спросом. Правда, с Нового года, кредитная задолженность населения перестала сжиматься в номинале. Но с учетом инфляции, население пока еще меньше привлекает кредитов, чем возвращает, и уровень сбережений в доходах остается повышенным.
Покупки населения в розничной торговле в первые месяцы текущего года продолжали сжиматься примерно теми же высокими темпами, которые сложились во второй половине прошлого года. Уровень их упал примерно на 13% к средним показателям 2014г. (без учёта потребительских паник того года). Всё это делает риски усиления и инфляции вследствие произошедшего снижения ставок несущественными. Тем не менее, Банк России принял решение об отмене введенных ранее антикризисных регуляторных послаблений в отношении необеспеченных потребительских кредитов, так что они по-прежнему останутся дорогими.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/739614/739614_original.png
3. (Естественное смягчение ДКП и профицит ликвидности) Расходование фондов федерального бюджета приводит к снижению потребности банков в централизованном рефинансировании, и в принципе превращает ЦБ из поставщика ликвидности в чистого заёмщика. Это позволяет банкам снижать ставки по депозитам и затем - смягчать условия кредитования даже и при неизменной ключевой ставке.
ЦБ ожидал перехода к профициту ликвидности уже во второй половине текущего года. Однако из-за позитивных для российского бюджета изменений конъюнктуры (роста цен нефти при сравнительно стабильном обменном курсе рубля) расходы из федеральных фондов должны сократиться. Так что до начала следующего года, вероятно, все ещё будет сохраняться дефицит ликвидности, хотя и значительно меньший, чем год назад. Это означает, что «рабочими» останутся обе границы коридора ставок ЦБ, межбанковские ставки будут лежать внутри коридора, а не тяготеть к его нижней («абсорбционной») границе, как это было бы при структурном профиците ликвидности.
4. (Выпуск и деловая активность) ЦБ улучшил свой прогноз выпуска, исходя из того, что спад ВВП в 1-ом квартале оказался ниже, чем ожидалось, несмотря на неблагоприятную нефтяную конъюнктуру. Теперь в базовом сценарии (40 долл. за барр.) ожидается, что уже во втором полугодии квартальные темпы роста ВВП сменят знак на плюс (и, стало быть, 2-х летняя рецессия закончится). А в 2017г. возможен рост ВВП и в целом за год (на 1,3%). При таких параметрах текущий президент «сдаст» экономику РФ в 2018г. (вероятно, себе же) примерно в том же состоянии стабильности выпуска, что и принял (снижение ВВП за 6 лет составит статистические незначимые от 0.5 до 1%).
Сохранение уровня ВВП, который на 2/3 складывается из неторгуемых секторов (торговля, банковские услуги, логистика и т.п.) в значительной мере зависит от размеров импорта. ЦБ ожидает, что он будет поддерживаться низким по историческим меркам чистым вывозом капитала (25-30 млрд. долл. в год.) и упавшим спросом на иностранные активы из-за сжавшихся нефтедоходов, а также из-за сохранения дифференциала доходности рублёвых и валютных активов в пользу первых.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/739372/739372_original.png
Банк России рассмотрел также возможность повторения падения цен на нефть. В рисковом сценарии с ценой на нефть 25 долларов США за баррель инфляция по итогам 2016г. превысит 6,5%, а ВВП снизится на 1%. Но вероятность такого сценария, по мнению регулятора, низкая. Тем не менее с учетом имеющихся рисков, регулятор пообещал проводить взвешенную денежно-кредитную политику и призвал всех участников экономики также сохранять «здоровый консерватизм».
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/740450/740450_original.png
Такие, приписываемые последнему российскому монарху грустные наблюдения, Минфин РФ мог бы адресовать 2-м своим единственным союзникам - инфляции (отвечающей за наполнение бюджета не нефтегазовыми доходами) и девальвации (защищающей нефтегазовые доходы от колебаний цен нефти). И то, и другое слабо среагировало на провал цен нефти в начале года. Бюджет «поплыл» - за 5 месяцев в казне оказалась лишь треть годового плана доходов, дефициты апреля и мая (7.3 и 5.5% ВВП соотв.) заметно выше годового лимита (3% ВВП). Тем не менее, при сохранении цен нефти на текущем уровне целевой дефицит по итогам года вполне достижим, и перенесённая на ноябрь корректировка бюджета (в пакете с принятием бюджета 2017 и плана 2018-19гг.), возможно, не затронет его макроэкономические параметры.
Нефтегазовые доходы, упавшие в первые весенние месяцы до рекордных «низов», наблюдавшихся лишь в 2009г., в мае уже начали отскок. Но пока он еще отстает от движения цены нефти, которая уже попала в плановый диапазон 3.1-3.2 т. руб. за барр. из-за лага в пересмотре вывозных пошлин. Расходы за 5 мес. сократились на 2.8% в номинале (к 5 мес. прошлого года), что равнозначно 10% сокращению в реальном выражении. При этом за 5 мес. «освоено» уже 38.1% годового плана расходов. Это значит, что традиционного скачка расходов в конце года на сей раз не будет.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/740834/740834_original.png
Хотя правительство привлекло за 5 мес. 147 млрд. руб. займа на внутреннем рынке и 115 - на внешнем (имеется ввиду размещения еврооблигаций в мае), из которых 50 млрд. ушло на погашение внешнего долга, дефицит 5 мес. (почти 1.5 трлн. руб.) профинансирован главным образом за счет продажи валюты Резервного фонда Банку России. В условиях негативной курсовой переоценки (укрепление рубля с начала года) Резервный фонд сократился сначала года на 1.1 трлн. руб., что превышает половину расходов, разрешенных законом о бюджете на год (2.1 трлн. руб., при расчетном сокращении РФ к концу года до 1.1 трлн., или 16.6 млрд. в долл. экв.; текущее состояние РФ на начало июня – 2.55 трлн., что соответствовало 38.6 млрд. долл. по курсу).
При текущих темпах расходования РФ (27.4 млрд. долл. в годовом выражении, правда, есть основания надеяться, что во втором полугодии они будут ниже), он закончится примерно к концу 2017г. В дальнейшем для финансирования дефицита бюджету придется компенсировать этот источник выпуском ОФЗ. Возможно, они будут приобретаться (на вторичном рынке) Банком России, который, для нейтрализации влияния этих покупок на ликвидность банков, возможно, будет переразмещать эти активы в выпусках своих облигаций (ОБР). Для экономики и финансовых рынков эти изменения будут незаметны.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/741394/741394_original.png
Затрудняюсь, рапортовал ли уже кто-либо из начальства на СПЭФ о прохождении дна и подъеме промышленного производства. Но если такое было, то он не соврал. Тренд расширения выпуска присутствует уже ровно год, оттолкнувшись от «дна» где-то в мае прошлого года. Ниже 2 слова о том, что может ускользнуть от внимания широкой общественности – о темпах и о «точках» этого роста. Темп – менее 0.9%/год. С ним уровень индекса промпроизводства 2014г. будет снова покорен в 2022-м, когда текущий президент будет в очередной задумываться о передаче своей галерной вахты, а Единая Россия успеет еще раз победить на выборах.
С «точками» роста дело также обстоит вполне ожидаемо. Главной остаётся добыча полезных ископаемых, где бьют прошлогодние рекорды не только нефть (прирост за 5 мес. 3.3% в сопоставлении с 5 мес. 2015г.), но и уголь (+5.4%), руда железная (+1.1) и строительные нерудные материалы (+3.7% за 5 мес. в годовом сопоставлении). Продолжает сжиматься только добыча природного газа (-2.5% за 5 мес., притом, что в прошлом году за те же 5 мес. она уже снизилась на 7.9% к 2014г.). Что и понятно. Стран, куда можно было бы кинуть еще одну трубу, и не находящихся под теми или санкциями, вдоль границ России, кажется, больше уже не осталось, кроме разве что неплатежеспособной Монголии. А газифицировать российское быдло эта охеревшая от избытка незаработанных денег, монополизма и безнаказанности отрасль, видимо, полагает ниже своего достоинства.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/741863/741863_original.png
Другой «драйвер» роста – это выпуск еды (мясо +13.9% за 5 мес. в год. сопост., птица +5.8, сыр +3.6%, гречка и пшено - по +11%, сладости к чаю +4% и т.п.) и некоторых видов одежды и обуви (трикотаж +2.3%, ткани +22.5%, обувь +4.6%). Еще рост выпуска наблюдается в целлюлозно-бумажном и химическом производствах. Очевидно, по той же причине, что в добыче – упавший рубль поддерживает повышенный экспортный спрос на подешевевшие российские полусырьевые товары.
Но в секторах, ориентированных на инвестиционный спрос, или близкий к нему сегмент товаров длительного пользования какого-то фронтального оживления не видно. А по многим позициям четко видно углубление спада. Один из наиболее информативных индикаторов состояния этого сектора промышленности – выпуск легковых автомобилей – сник еще на 20.4% к показателям 5 мес. прошлого года, в свою очередь упавшим на 30% к уровню 2014г. Так что общее сжатие недалеко от 2-кратного. Сжимается, хоть и не столь высокими темпами, выпуск стали, проката и труб стальных. В стройиндустрии выпуск цемента и кирпича недобрал соотв. 14 и 21% к прошлогодним 5-месячным объёмам, и так уже снизившимся. Выпуск кухонной мебели за 5 мес. сжался еще на 20-30%.
Конечно, и за пределами пищевой промышленности и текстиля наблюдается местами рост, особенно в продукции, наиболее сильно сжавшейся год назад. Так, слегка выросли в объемах оба претендента на сердца россиян – холодильники (+2.8%) и телевизоры (+2.5%). Но в целом эти «точки» роста фрагментарно разбросаны по «полю» стагнирующей или сжимающейся инвестиционной продукции. Можно сказать, что пережитые промышленностью стимулы – курсовой и таможенный – вернули модель её роста куда-то к 90-м годам 19-века, когда тоже был моден протекционизм, и интенсивно развивались добыча угля и нефти, выработка мануфактуры и выпечка калачей. Словно ветры последующих 120 лет обтекли нашу экономику по касательной.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/742022/742022_original.png
Росстат оставил в силе свою флэш-оценку спада в 1-ом квартале в 1.2% в годовом сравнении. Оно заметно меньше, чем аналогичные показатели предыдущих 3-х кварталов, колебавшиеся в диапазоне от -4.5 до -3.8%. Но, к сожалению, это еще не говорит о торможении или прекращении рецессии, поскольку ВВП в этот раз сопоставлялся с уже заметно сжавшимся показателем 1-ого квартала прошлого года, и к тому же включил в себя дополнительный календарный день.
Элиминирование «эффекта базы» путем сопоставления сез. скорректированных показателей с предыдущим кварталом говорит, что экономика всё же, скорее всего, не осталось равнодушной к падению цен нефти, и как следствие – реального эффективного курса рубля. Он в итоге снизился к уровню 12-летней давности – 1кв. 2004г. На такое ослабление рубля должны были среагировать «не торгуемые» отрасли, зависящие от импорта, а также и инвестиции.
Сжатие ВВП в 4-ом кв. прошлого года и в 1-м текущего действительно, по-видимому, происходило (оговариваюсь, «по-видимому», поскольку и оценки Росстата за 1-ый квартал пока предварительные, и сезонная коррекция ВВП весьма чувствительна к добавлению «крайних точек»), после того, как спад в 3-ем квартале прошлого года на фоне укрепления рубля, вероятно, приостановился. Но при том же примерно относительном снижении нефти, как и год назад, темпы спада замедлились вчетверо – до 0.5% за квартал. Относительно стабилизировались «неторгуемые» лидеры спада периода после «первого нефтяного шока» - торговля, строительство и финансовое посредничество.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/742324/742324_original.png
Причина, как тут уже отмечалось, в значительно смягчившемся влиянии цены нефти на колебания курса рубля и, особенно, объемов импорта. Что в свою очередь стало следствием буферизации размерами оттока капитала, а также и расходов россиян за границей и использования иностранной рабсилы. Вторая причина – прекращение сжатие кредитования населения, что поддерживает как торговлю, так и жилищное строительство.
Можно осторожно предположить, что стабилизовавшийся курс рубля и стоимостные внешнеторговые показатели приведут к динамике ВВП «около нуля» во 2-ом квартале (это соответствует снижению на 1% в годовом сопоставлении из-за «эффекта базы»). Если в дальнейшем рецессия, по крайней мере, не возобновится, то годовой показатель 2016г. будет возле -1.2%, т.е. втрое меньше, чем в предыдущем году.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/742513/742513_original.png
Q1. Правда, что в результате реформ Украина уже стала беднее Сальвадора и Гватемалы, приближается к Нигерии?
Q2. А вы не планируете анализ ВВП Украины делать в ближайшее время? А то вроде говорят, у них уже полноценный разворот начался.
A. В результате государственного переворота/реформ – по одной версии причин кризиса, или в результате неспровоцированной агрессии соседнего государства и оккупации им части территории - по другой (но оставим риторику информационных бойцов за скобками) душевой ВВП Украины сократился, по данным МВФ, на 4.7% в 2014г., и на 8.3% - в 2015г. В 2016г. МВФ ожидал (в прогнозе от апреля с.г.) прирост душевого ВВП на 2.7%, с последующим ускорением роста в 5-летней перспективе до 6.4%/год.
В результате рецессии жизненный уровень (душевой ВВП) «лежащей в руинах» Украины упал на целых 2% в сравнении с 2011г. (взят за базу, как год, когда были в основном преодолены последствия рецессии, сопровождавший глобальный финансовый кризис 2008г.).( Collapse )
Если говорить о том, привело ли это ли это обнищание к «проигрышу» в уровне жизни Сальвадору и Гватемале, и приближению к Нигерии, то можно заметить, что первые 2 страны не относятся к беднейшим в Центрально-американском регионе. Текущий душевой ВВП Сальвадора лишь несущественно уступал украинскому максимуму (8.55 тыс. долл. в 2016г. против 9.1 тыс. долл. в 2013г. в Украине и 7.9 тыс. долл. в 2016г.), Гватемала беднее, но быстрее развивается, и 2016г. сравняется с Украиной.
В целом обе страны примерно соответствуют по уровню экономического развития Армении и Грузии, и далеко опережают б. среднеазиатские республики б. СССР (кроме "нефтегазовой" Туркмении) и Молдову. Для сравнения можно посмотреть на душевой ВВП Гондураса (5 т. долл. в 2016г.), что как раз соответствует Молдове, и примерно на четверть больше следующей за ней Киргизии.
Нигерия, благодаря наличию нефти, также не относится к беднейшим странам своего региона, однако от Украины (и её экономических одноклассников – Грузии и Армении) её все еще отрезает большая дистанция (6.1 т. долл. в 2014). На карте б. СССР она была бы солнечным Узбекистаном.
В настоящее время в СНГ в рецессии остаются экономики лишь 3 стран, образовавших ЕАЭС – России, Беларуси и Казахстана. По оценкам МВФ, отставание в динамике (душевого ВВП) этих стран от остальных стран б. СССР сохранится следующие 5 лет. Худшие экономические результаты за 10-летие 2021-21гг. покажет Россия, рядом с ней Беларусь (обе они отстанут от Украины по цифре 10-летнего прироста душевого ВВП), 4-ым сзади будет Казахстан, а лидером роста – Грузия, где душевой ВВП за 10 лет удвоится.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/743838/743838_original.png
Извиняюсь, что служебная нужда вынуждает корпеть над комментарием к текущей статистике в юбилейные дни, когда интернет кишит соображениями о причинах и ходе войны, ставшей для русских тем же, чем библия для евреев, т.е. источником духоподъёмных сказок. Ограничусь, чтобы немного остудить пафос и снизить градус, традиционной невинной военной шуткой, на сей раз над пропагандисткой мантрой «подвергшись вероломному нападению, спасли мир от коричневой чумы».
Тут уж что-то одно. Либо собирались-таки избавить от чумы. Но тогда нападение чумы не вероломное, а вполне себе защитное и превентивное, о чем, собственно и «сказал нам Молотов Гитлер в своей известной речи». Либо нападение действительно неспровоцированное и вероломное. Но тогда оно пресекло плодотворное сотрудничество с чумой в период с 17.09.39 по 22.06.41, в ходе которого СССР приобрел целиком или частично территории 6 сопредельных стран с населением 20 млн. - собственно это и всё, что нам удалось выцарапать у англо-американских союзников в ходе дележа военной добычи. [Кстати, вопрос на 500 руб. по шкале Who Wants to Be a Millionaire? (не отдам), почему чума «коричневая», а не «красная» по традиционному «социалистическому» цвету партийного флага NSDAP?]
Возвращаемся к теме. Данные о состоянии выпуска и спроса за 5 мес. очень удачно вышли по окончании ПМЭФ, поскольку на фоне последних цифр ставшие уже привычными сводки «Совинформбюро», что экономика России прошла «дно» и готовится к развороту, могли вызвать лишь весёлый смех аудитории. Оба основных компонента внутренних продаж – и потребительский, и инвестиционный – ускорили сжатие. Кончено, май, хоть и будучи ласковым, в статистическом плане подобен январю, с 12 нерабочими днями из 31. Сезонно-календарная правка для потоковых показателей (т.е. в ед. времени, к каковым как раз относятся спрос и выпуск), при таких перепадах сравниваемых периодах ненадёжна, и то, что мы видим на графиках, дано, так сказать, для справки. Добавление следующей точки данных может развернуть майский «клевок» кривых, или по крайней мере, сделать его не столь острым.
Доходы и покупки
Розничные продажи в мае сжались на 6.1% в год. сравнении (к маю 2015г.), ускорив спад против 1-ого квартала (-5.8% в год. сопост.), хотя сравнивались уже с заметно более низким показателем мая 2015г. (предполагаемой точкой «локального дна» предыдущего сжатия спроса). Спад покупок еды и напитков ускорился до 6% (максимум в тек. году), что, возможно, объясняется совпадением пасхи и 1 мая, уменьшившим количество шашлыков и выпивки; сжатие покупок непродовольственных товаров на 6.2% в год. сопост. (включая сокращение продаж легковых автомобилей 14.5%) также чуть быстрее, чем в среднем в первые месяцы года. С учетом сезонно-календарной коррекции месячные покупки населения сжались примерно на 14-15% в сравнении с «до крымскими» максимумами.
Единственным показателем, оттолкнувшимся от прошлогоднего «дна» в социальном секторе, остается реальная (т.е. с пересчетом на инфляцию) зарплата в организациях (т.е. без фрилансеров, ИП и МСБ). За год она сократилась всего на 1%, всего с начала падения в 2014г – на 9.3%. Однако реальные денежные доходы населения облегчились за год 5.7% (всего с начала спада – на 8.9%), что говорит об ускоренном снижении доходов указанных категорий работающих, а также пенсионеров и получателей пособий.
Инвестиции
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/744059/744059_original.png
В опубликованных Росстатом оценках за 1-ый квартал темп их сжатия такой же, как и был в 1-ом кв. 2015г. – 4.8% в год. сопоставлении. Считая индикатором текущего положения с инвестициями объёмы строительства, можно предположить, что во 2-м квартале они нырнули вниз. Строительство сжалось на 9% к маю прошлого года, и снова достало «дно» падения в предыдущей рецессии 2008-09гг. Тем не менее, ввод жилых домов остается на высоком уровне, порядка 7 млн. м2/мес. (сез. корр.), что на 40% выше предыдущего «плато» вводов жилья в 2008-12гг.
Рынок труда
На фоне вялых показателей спроса уровень занятости остаётся высоким, тенденции роста уровня безработицы по опросам с использованием методики МОТ за год с мая 2015г. практически нет. Число официально зарегистрированных на «биржах труда» безработных, нараставшее до конца прошлого года, в нынешнем также снижается. Вероятно, дело здесь в выросшем спросе на труд в результате сокращения притока временных мигрантов.
Цены
С учетом последнего еженедельного индекса потребительских цен (среднесуточная инфляция выросла до 0,012% с 0,009% на предыдущей неделе (и против 0,006% в соответствующем периоде 2015г.) годовая инфляция может ускориться до 7.4-7.5% после 3-х месячного плато на 7.3%. Возможность такого ускорения за счёт «эффекта базы» предусматривалась Банком России. Причина в том, что на этот раз летнего укрепления рубля недостаточно, чтобы повторить прошлогодний спад цен на продукты питания.
Непосредственно ответственными за ускорение инфляции стали овощи и фрукты, цены на которые выросли в годовом сравнении впервые с января, а также бензин. Последнее связано отчасти с сезонным фактором (увеличение проса с период летних отпусков), а также с «отложенным» переносом на цены повышения акцизов на топливо с 1 апреля, которое до этого сдерживалось умеренным спросом.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/744315/744315_original.png
В докладе о денежно-кредитной политике, приуроченном к последнему решению ЦБ по процентным ставкам, регулятор в очередной раз снизил прогноз чистого оттока капитала. На сей раз - до 25 млрд. долл. за 2016г. (против 40 в прогнозе, опубликованном кварталом раньше, отнеся на прирост своих резервов разницу в 15 млрд. с оставшейся неизменной оценкой поступлений по текущим операциям с заграницей, за 5 мес. операционный прирост ЗВР - 8.4 млрд. долл.), и примерно таким же оставил его на 2017-18гг. Это – снижение более чем вчетверо против наиболее пессимистического прогноза полуторагодичной давности (№1-2015, оценки «утечки капитала» на 2016г. - 87-89 млрд. долл.), составлявшегося явно на фоне финансовой паники конца 2014г.
Фактически чистый вывод капитала за последний год (после мая 2015г.) ещё ниже – чуть меньше 21 млрд. долл. И к тому же, если убрать сезонный цикл из внешнеэкономических данных, он продолжает тенденцию к снижению. К этим цифрам добавлю от себя немного спекуляций о причинах и следствиях произошедших изменений, ставших приятным сюрпризом и для прогнозистов, и для экономики РФ.( Collapse )
Западные санкции, персональные и секторальные (наложенные, главным образом, на приток капитала в квази-госкомпании и банки РФ, и имплицитно ограничившие также инвестиции в частные компании) отразились на платежном балансе страны довольно неожиданным образом. Валовой вывоз капитала, если определять его как сокращение принятых резидентами обязательств, в итоге не только оказался неожиданно скромным. Всего ок. 50 млрд. в 2014г., и 72 млрд. – в 2015г., 9 млрд. – в 1-ом кв. 2016г. Всё это никак не больше, чем в «досанкционный» период. А значительное сокращение прямых и портфельных инвестиций в РФ, составившее, например, во второй половине 2014г. по номиналу более 300 млрд. долл., стало в основном результатом переоценки их рублёвой части, равно как и основная часть снижения внешнего долга.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/744698/744698_original.png
Но и пришелся этот вывоз более чем наполовину на сокращение валютных депозитов в российских банках. На чистом оттоке это мало отразилось, поскольку банки, балансируя открытую валютную позицию, соответственно сокращали активы в валюте. Еще одной позицией, подвергшееся заметному урезанию, стали портфельные инвестиции, в основном относящиеся к долговым бумагам (облигациям).
На корпоративных же займах санкции практически не отразились, они были либо внутрифирменными (т.е. у себя же с использованием офшорным схем), либо компании нашли возможность их рефинансирования. Зато вывод капитала в зарубежные активы практически полностью прекратился. Отчасти это отразилось и на обратном потоке прямых инвестиций в РФ, в основном представлявших собой выведенные деньги резидентов, проведенные через офшоры.
Однако чистый баланс выводимых из России денег в итоге сильно сжался. Возможно, это следствие запрета на въезд в США Европу для ведущих российских бизнесменов и политиков, для которых вывод «теневых» доходов за границу в значительной мере утратил смысл и стал рискованным. Если эти действительно так, то надо признать, что персональные санкции, сделавшие российских чиновников «невъездными», весьма поддержали нашу экономику в условиях падения нефтяных доходов.
Благодаря сжатию вывоза капитала, импорт товаров в Россию остался почти неизменным на протяжении последнего года, что позволило экономике «пролежать» этот год на дне, избегая дальнейшего спада, несмотря на «кульбиты», выкидываемые ценой нефти. Хотя до этого темпы роста или спада ВВП России были исключительно деривативом растущей или падающей цены нефти. Сальдо торгового баланса за этот год упало более чем в 2 раза, а текущий счет, будучи скорректированным на сезонность, с начала года остается примерно нулевым. Это значит, что впервые за последние 18 лет Россия перестала быть чистым кредитором остального мира.
Получается, что за всё ещё относительно насыщенный импортными товарами потребительский рынок, за умеренную инфляцию, и за устойчивость рубля, курс которого при сохранении оттока капитала на уровне «досанкционных» лет достиг бы 100 за долл., надо сказать спасибо персональным санкциям, сделавшим накопление капитала на зарубежных счетах и в иных активах слишком рискованном и во многом бессмысленным.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/744867/744867_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/745026/745026_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/745258/745258_original.png
Заголовок представляет собой парафраз названия заметки на finanz.ru, отсылающий в свою очередь к тому, что в июне Россия заработала на экспортно-импортных (текущих) внешнеэкономических операциях меньше, чем потратила. Сальдо текущего счета (впервые за 2 последних года) сжалось аж до отрицательных значений. Исходя из оценок ЦБ, Россия импортировала товаров и услуг, включая факторные (т.е. импорт труда иностранцев и заёмного капитала), на 1.9 млрд. долл. больше, чем вывезла во внешний мир своих горючих, плавящихся и прочих богатств. И это ещё до начала туристического сезона! Что же станет с рублём, когда отправленный в Турцию набираться сил и позитива перед выборами народ, примется активно расходовать его там с карточек, т.е. фактически покупать иностранную валюту для импорта?
Негативный текущий счёт означает, что курс местной валюты (т.е. рубля) поддерживался либо действиями властей, т.е. расходованием их золотовалютных резервов, либо притоком капитала. Операционное сокращение ЗВР в июне действительно имело место (на 1.4 млрд. долл., это самая крупная месячная «утечка» резервов после апреля прошлого года, затем они в основном росли из-за сжатия операций валютного репо). Правда, по номиналу ЗВР в июне, напротив, выросли на 5 млрд. долл. в связи с подорожанием золота из-за Брексита и сопровождавшей его распродажей рисков; всего же с начала 2016г. курсовые и прочие изменения увеличили резервы Банка России в долларовом эквиваленте на 17.5 млрд. (из общего прироста в 24.4 млрд.).
Однако операционное сокращение ЗВР никак не связано с поддержкой рубля. Интервенций ЦБ не проводит уже почти ровно год, с 28 июля прошлого года, когда ЦБ активно играл против укреплявшегося тогда рубля, разгоняя инфляцию и спасая доходы правительства. А сокращение резервов, вероятно, связано с каким-то платежами Минфина по внешним обязательствам, с его счетов, переразмещаемых в составе резервов ЦБ.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/745636/745636_original.png
Остаётся приток капитала. Он действительно в июне имел место в размере примерно тех же 1.9 млрд. долл., что и дефицит текущим операциям. Откуда же он взялся, кто те иностранные герои, не взирая на санкционный «железный занавес», инвестирующие в российскую экономику? Как я уж тут записывал не раз, секрет прост – дело в особенностях бухгалтерского учёта начисленных дивидендов в платежном балансе. Они показываются как выплаты в балансе доходов с одновременной проводкой в финансовом счете как приток прямых инвестиций до момента фактической выплаты акционерам. В силу сложившейся сезонности пик таких «бухгалтерских» движений валюты приходится как раз на конец 2-го квартала.
И действительно, если мы теперь посмотрим на детализацию соответствующих позиций в оценке платежного баланса за 2-ой квартал, то увидим, что балансы торговли товарами, услугами и трудом практически не изменились в сравнении в 1-ым, а все сжатие текущего счёта приходится на инвестиционные доходы (проценты и дивиденды), начисленные к выплате прочим (т.е. небанковским, или «реальным» сектором). Соответственно, прямые инвестиции в российскую экономику выросли с нуля, где они стабильно (и навсегда?) обосновались после «крымской весны», до фантастически огромных, но к сожалению, чисто «бухгалтерских» 6.5 млрд. долл. за 2-ой квартал.
Вывод, таким образом, вполне оптимистичен. С притоком в страну валюты (платёжным балансом), кроме сезонных колебаний, ничего не происходит, как и с российской экономикой в целом. Соответственно, и рублю в «критические» августовские дни, ничего особо не грозит, кроме привычных уже колебаний цен нефти и вдобавок, какого-нибудь непредвиденного форс-мажора, вроде прошлогоднего обвала шанхайской бирже, о котором сейчас, год спустя, никто уже и не помнит.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/746199/746199_original.png
В начале июля Росстат поделился данными о ВВП по компонентам (структуре использования) и по доходам в 1-ом кв. тек. года; данные по производству ВВП вышли парой недель раньше и комментировались тут. Нет нужды повторять лишний раз, что внутренний и внешний шоки последней пары лет – переход к политике изоляционизма, а затем и снижение экспортных цен – проехались не столько по выпуску, где спад довольно скромный, да и то в основном в части неторгуемого сектора, сколько по компонентам конечного использования. Тут сжатие особенно радикально, и намёков на «дно» не просматривается, особенно в части капитальных расходов.
В макроэкономическом «сухом остатке» экономика РФ при нефти ниже 40 стала слегка напоминать советскую, в которой что-то выковыривалась из земли, варилось и плавилось, даже – до середины 80-х - и в растущих объемах. Однако уловить, какое все это имеет отношение к уровню жизни населения, было совершенно невозможно. Движение основных компонентов конечного «выхлопа» экономики РФ – потребительские и инвестиционные расходы – на графике, и каких-то многословных комментариев тут не требуется. Базой теперь стал 2011г., с которого Росстат протянул ряды ВВП по новой методике СНС-2008, включающей «аренду» собственного жилья в доходы населения, закупку военной техники как инвестиции в о.к. и т.п.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/746349/746349_original.png
В том смысле, что покупка места, где это «жить» незаметно и быстро протекает, пока мы строим планы, каким оно должно быть (ц; Дж.У. Леннон), становится всё доступнее. И это, несмотря на то, что доходы на среднестатистическую российскую душу падают. Сейчас они, если сгладить сезонные колебания, порядка 30.5 тыс./мес. Тогда как в 2013-14г. в пересчете на современные цены, были бы в среднем 33.7-33.6, т.е. примерно на 10% больше.
Средняя ставка по жилищным кредитам, напротив, незаметно, но монотонно ползёт вверх. В мае (это последняя цифра, подсчитанная ЦБ), она снова перевалила за 13%, оттолкнувшись от «дна» в феврале (12.1%), до которого она снижалась с начала 2015г. (В 1-ом квартале которого, до гос. субсидирования, она подскакивала почти до 15%). Вероятно, на разворот ставок повлиял легкий ажиотаж спроса на ипотеку в феврале. Тогда население, на фоне падавших цен нефти и рубля, в очередной раз (после марта и декабря 2014г.) кинулось спасать свои доходы в недвижимости.
Тем не менее, индекс доступности жилья (Housing Affordability Index), характеризующий тяжесть нагрузки по обслуживанию ипотеки (и по идее – аренды жилья, хотя у нас эти тенденции не вполне идентичны) неуклонно растёт, хотя для подтягивания к 1, которая означает, что ипотека становится условно-доступна для половины населения (т.е. жителя с медианным доходом), ему остаётся еще лет 10-12. Причина проста – падающая цена квартир, особенно в сравнении с ростом потребительских цен, или в долларовом эквиваленте (в котором её было распространено считать до кризиса 2008-09гг.). В последнем, к примеру, стоимость среднего московского «бетонометра» сейчас порядка 2.6 тыс. долл. по индексу irn.ru (в феврале и здесь было «дно» - 2.2). Это означает возврат к ценам более чем 10-летней давности. Для сравнения – на максимумах 2008г. жильё стоило почти втрое дороже - 6.1 тыс. долл./м2. И даже на посткризисном «дне» 2009г. опускалось лишь чуть ниже 3.9 тыс. (Для расчёта ИДЖ на графике принимается, что м2 среднероссийского жилья стоит 1/3 от московского.)
Соответственно интенсивность обращения в банки за кредитами на покупку жилья (кол-во выдаваемых в мес. кредитов) в 2016г. практически вернулась к максимумам, предшествовавшим обрушению цен на нефть. По критерию роста остатка задолженности жилищное кредитование остается единственным растущим сегментом в секторе «розничного» кредитования. Другая его часть – потреб. кредитования, включая автокредиты – неуклонно сжимается. С начала 2015г. в номинале он сжался в 1.2 раза. А с учетом роста цен на 16% - реально задолженность по потреб. кредитованию уменьшилась за 1.5 года в 1.4 раза.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/746782/746782_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/746655/746655_original.png
После отказа ЦБ от регулирования обменного курса рубля в ноябре 2014г., население практически полностью переключилось на привлечение жилищных кредитах в рублях. Некогда популярная «валютная ипотека» умерла. В мае был взят всего 1 жилищный кредит в валюте. В итоге задолженность по таким кредитам в рублёвом эквиваленте даже заметно ниже, чем до скачка обменного курса в конце 2014г. – всего около 100 млрд. руб. (для сравнения – долг по жилищному кредиту в рублях – более 4.1 трлн., т.е. в 41 раз больше).
Можно предположить, что задолженность по «валютной ипотеке» сокращается еще и в результате частичного списания этого долга банками. Уровень неплатежей по жилищным кредитам в валюте очень высок – просроченный долг приближается к 30%. Хотя и до скачка курса он был немаленький – в среднем порядка 14%, начиная с 2011г. Для сравнения – «рублёвые ипотечники» несравненно более дисциплинированы. Просрочка тут – немногим более 1%, что в 8 раз меньше чем по кредитам населению в среднем (включая потребительский), и без особой тенденции этой цифры к росту (на «пиках» 2010-11г. просрочка по рублевым кредитам на покупку жилья достигала 2,7%).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/747700/747700_original.png
Во втором квартале давнее наблюдение министра экономики, что производство (не путать с потреблением) прошло «дно» своего сжатия год назад, наконец-то «отлилось в граните» цифр Росстата «к соответствующему периода прошлого года». Они впервые (не считая февраля с лишним днем) стали положительными. Впервые с начала 2015г. квартальный индекс промышленного выпуска превысил своё значение год назад (+1%), причем сразу в обоих основных секторах – добывающем, где особой заминки и не было, и обрабатывающем (+1,8 и 0.9% соотв.).
«Ножницы» между растущим производством и продолжавшим сжиматься использованием произведенного, заполнялись, с одной стороны, растущими объемами вывоза во вне топлива, руды, продуктов лесопереработки и т.п. С другой - ростом выпуска еды, одежды, обуви, отделочных материалов и др., заполнявшим освобождённые подорожавшими и/или частично запрещённым импортом ниши.
Добыча полезных ископаемых в июне выросла на 1.6% в годовом сопоставлении. Почти все опубликованные Росстатом субиндексы добывающих производств превысили свои значения годичной давности. Где-то, как в добыче газа и железной руды (+0,1 и 11.7% соотв.) - из-за эффекта низкой базы. Годовой прирост добычи газа вышел в положительную область впервые с января. Притом, что в целом за полгода уровень его добычи всё еще остаётся ниже прошлогодних рекордно упавших цифр, а на сегодняшнем заседании правительства Д.А. Медведев описал ситуацию с газификацией населения России как «постыдную». Где-то, как в производстве нефти и угля (+0.6 и 6.9% соотв.) - из-за рекордных для постсоветского периода уровней их добычи и экспорта, поддерживаемого выросшей в результате девальвации конкурентоспособностью. Правда, рост добычи нефти всё же замедлился после прироста на 4.5% в год. сопост. в 1 кв. и на 1.2% в мае.
В обработке, где годовые приросты выпуска вышли во 2-ом квартале в положительную область впервые с начала 2015г, в июне прирост стал самым большим (+1.6%). Значительные темпы расширения сохраняет выпуск почти всех видов еды - мяса, птицы, рыбы, сыра, молока и газировки. Прошлогодние объемы впервые с начала года превысила и нефтепереработка, за счет роста производства бензина и дизельного топлива (+4.3 и 3.0% соотв. в годовом сопоставлении против сокращения на 2.3% и 2.1% к пред. году месяцем ранее) и замедления темпов сокращения выхода мазута до 18.6% в год. сопост. в июне по сравнению с падением на 29,9% в мае.
В производстве конструкционных материалов высокими темпами продолжает сокращаться выпуск кирпича, цемента и сборных железобетонных конструкций, отражая затухание строительных работ (-9.7% в июне в год. сопост., до уровня на 20% ниже «кризисного» 2008г.), кроме жилищного строительства, где ввод жилья приближается к рекордным отметкам «панического» 2014г. Выпуск стали и проката вырос по отношению к «дну» годичной давности, но при этом производство труб (-17.9% в год. сопост. в июне), видимо, подкошено заминками в прокладке очередных газовых «потоков», замещенных постройкой Крымского моста с несколько иной структурой матзатрат.
В машиностроении выпуск легковых автомобилей в июне вновь сжимался к прошлогоднему (-5.3% в год. сопост, после роста на 4.1% в мае.), так что по итогам полугодия – дальнейшее крутое сжатие, -17.9% в сравнении с 1-ой половиной прошлого года. Но выпуск грузовых автомобилей в июне превысил прошлогодний на 21.4% и вырос за полугодие 4.4% к прошлогодним соотв. цифрам.
Объем коммунальных услуг вырос в июне на 2.0% год к году, чему способствовала нетипично холодная первая половина месяца (выработка теплоэнергии оказалась выше на 3.7% в год. сопост.). Производство электроэнергии также выросло (+1.4% в июне и +0.6% за полугодие в год. сопост.), отражая, возможно, не только капризы погоды, но и некоторый рост спроса со стороны промышленных потребителей.
В отношении ближайшего, в неск. месяцев, будущего можно предположить, что продолжавшиеся на протяжении года процессы заполнения ниш на внешнем (результат повышения конкурентоспособности, вызванного девальвацией) и внутреннем (замещение импорта) рынках близки к завершению. Дальнейший рост промышленного выпуска, скорее всего, будет более синхронен с восстановлением спроса на внутреннем рынке. Разворот к нему, как ожидается, должен произойти до конца текущего года.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/747412/747412_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/747207/747207_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/747779/747779_original.png
(не про легкоатлетов) 1. Хотя розничные продажи в июне продолжили сжиматься в реальном выражении (наша «потребительская корзина» полегчала уже почти на 15% к 2014г.), Росстат в последние месяцы удивляет показателями роста зарплаты. 8.4% в годовом сопоставлении в мае, 9% - в июне, это самый высокий показатель чуть ли не за 2 последних года, точнее - с сентября 2014 года.
Поскольку годовая инфляция – ниже (7.5% - в июне, а до того – еще меньше), и стало быть, доходы населения вроде бы должны расти реально, то такая ситуация, по идее должна озаботить денежные власти на предмет формирования, как говаривали в старину, «инфляционного навеса». Т.е. явления, способствовавшего превращению советской «экономики дефицита» в постсоветскую «экономику экстремальной инфляции/неплатежей», после того как советская вместе с дефицитом и назначенными правительством «твёрдыми ценами» почила в бозе.
2. Но, похоже, это нежданное «обогащение» охватило все-таки не всё население, а довольно узкий его сегмент – работников организаций, в штате которых занято лишь порядка 32 млн. чел. (про остальные 40 млн. занятых в экономике России одна из вице-премьеров в свое время выразила недоумение «хрен знает, чем они вообще заняты?»), и по которым Росстат и фиксирует движение «белых» зарплат (а иных там, надо понимать, особо и нет). В динамике реальных денежных доходов, которые оценивают «обратным ходом», т.е. от расходов и денежных накоплений, включая и расходы за границей с пластика, никакого перелома нет.
Они продолжают падать, хотя и не так резво, как покупки. Разрыв доходов и расходов объясняется в основном «реверсом» потребительского кредитования. Оно с декабря 2014г. и по сей день всё еще продолжает сжиматься, даже и по номиналу, без учета съеденной инфляцией части задолженности. При этом просрочка, которая в течение 2015г. выросла чуть ли не вдвое, съедая прибыль банков, в последние месяцы стабилизировалась, то ли благодаря подвигам коллекторов, то ли вопреки им (на уровне 8.2-8.4%, из которых примерно 0.3 п.п. приходится на безнадёжных «валютных ипотечников»).
3. Разгадка быстрого роста зарплат в организациях в условиях сжимающегося потребления, по-видимому, кроется, с одной стороны, в ножницах в динамике производства и потребления (первый худо-бедно, но растёт, увлекая за собой и выручку), а с другой - в перераспределении выигрыша от скачка инфляции в прошлом году с прибыли на зарплату. Рост прибыли, характерный для прошлого года, теперь замедлился и даже ушел в минус. В то же время сектора, выигрывавшие от инфляции, однако проигрывавшие в среднем уровне зарплат (это среди добывающих - добыча металлических руд, среди обрабатывающих – пищевая, одежда и обувь, лесопереработка и целлюлоза, машиностроение, электроэнергетика, и конечно же – банки) должны были поддержать свою конкурентоспособность на рынке труда.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/748156/748156_original.png
С «третьей» стороны, хотя доля собственных средств в финансировании инвестиций организаций в текущем году выросла, а кредитных – сжалась (до 7.9% в 1-м кв. 2016г. против 10.2% в аналог. пер. 2013г.), все же в условиях сжавшихся в большинстве секторов капиталовложений у предприятий просто появились деньги для повышения зарплат.
4. Любопытно, как ЦБ будет реагировать на складывающуюся ситуацию в своем решении по ставком в будущую пятницу. Увидит ли он в росте зарплат угрозу повышения инфляционного давления? Понятно, что в «денежном правиле» ЦБ совершенно отсутствует слагаемое, учитывающее влияние ставок на спрос и деловую активность. ЦБ постоянно подчёркивает, что нынешний спад отражает структурные проблемы. Это значит, что простор для управления спросом средствами денежной и фискальной политики отсутствует.
Ещё один сигнал – от потребительской инфляции - в июле смазывается проведенной индексаций тарифов ЖКХ, из-за которой доступные недельные индексы цен значительно выше, чем обычно (поднимались до 3.4-5.5% к пред. неделе в начале месяца, опустившись в последних отчетах до 1.5%), к которым добавился сезонный рост цен на бензин. Поэтому ответ на вопрос, начался ли уже разворот к дезинфляции, ожидаемый во второй половине года, пока не ясен. Розничное кредитование также остается в росте с начала года, в основном благодаря интенсивно привлекаемым кредитам на покупку жилья. Так что и с этой стороны нет чёткого сигнала к дальнейшему смягчению политики. Так что вполне вероятно, что ЦБ пока возьмет паузу, дождавшись более четких тенденций к сентябрю.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/748479/748479_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/748667/748667_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/749157/749157_original.png
ЦБ опять поглумился над «партией роста», оставив вчера policy rate на 10.5% (без изменения). В сочетании с прогнозом годовой инфляции ex-ante (на июль 2017г.) в 5% это означает реальную ставку в 5.5%. Это вроде бы не только исключает рост деловой активности в РФ (кто ж будет инвестировать, когда столь выгодно простое хранение денег «под матрасом», т.е. на депозите любого русского банка; см. историю Великой депрессии, она же Великая дефляция?), но и противоречит мировой практике – где не только реальные, но и номинальные ставки уходят в минус.
И это не игры конъюнктуры, а, по-видимому, всерьез и надолго. Ну а как вы хотели? За хранение ливерной колбасы вы приплачивать согласны, покупая для неё холодильник. Так почему бы не платить за хранение стоимости/денег? Деньги - предмет роскоши, иметь их накладно и глупо. При современной технике расчётов денежные запасы никому не нужны. Стеклянные бусы для дикарей.
С точки зрения стимулирования, ЦБ неоднократно подчёркивал, что текущий темп расширения (отрицательный, т.е. сжатие) является практически потенциальным для экономики РФ, и превратить его в положительный никакими макроэкономическими манипуляциями с бюджетным дефицитом и доступностью денег невозможно. Рост в т.н. «развитых странах» является (пока ещё) условием отсутствия безработицы, и с этой точки зрения в РФ при 0-м и даже минусовом росте всё благополучно. Производительность труда падает. Безработицы выходящей за рамки NAIRU/NAWRU нет. А судя по растущей реальной зарплате, экономика с точки зрения «фаз цикла» скорее даже перегрета.
Инфляция же снова обеспокоила регулятора. Хотя (благодаря довольно крутой прошлогодней индексации тарифов коммунальных услуг), годовая её цифра в июле вернулась к 7.2% (после повышения до 7.5% в июне), текущие цифры настораживают. Сезонно скорректированная «головная» инфляция MoM выросла в июне до 7.9% с 7.0 в начале квартала (апреле). А «базовая/стрежневая» инфляция (без учёта тарифов ЖКХ и т.п.) – до 8.2%. Инфляционные ожидания по обследованиям ЦБ также перестали скользить вниз.
Это означает, что для движения к цели по инфляции (5% в июле и 4% - в декабре 2017г.) ключевая ставка должна быль выше нейтральной – т.е. такой, которую ЦБ установил бы, если бы его удовлетворяли оба целевых ориентира - и инфляция, и безработица (точнее и ближе к российским реалиям с неэластичной занятостью, разрыв выпуска - отклонение его от потенциала. Как отмечено выше, влияние этого параметра - состояния деловой активности - на последние решения ЦБ пренебрежимо).
Трудно сказать, какова сейчас «нейтральная» реальная ставка для экономики РФ, не подавляющая рост и не разгоняющая инфляцию. Это вещь, определяемая "нащупыванием", и к тому же – подвижная. Есть расхожее мнение, вроде бы поддерживаемое историей, что российская экономика способна расти лишь при отрицательной реальной ставке. Достаточно очевидно только, что текущая реальная ставка ex-ante (10.5-5=5.5%) существенно выше «нейтральной», и, стало быть, дестимулирует кредит и спрос. Что и должно быть, чтобы снизить инфляцию к цели.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/752681/752681_original.png
(про цены, техническое). Милтон Фридман, которого любят цитировать русские критики ЦБ в связи с пагубной исторической ролью жадного до денег американского ЦБ в развитии тамошней депрессии, в свое время, лет 50 назад, написал, что не стоит ждать слишком много от денежно-кредитной политики в смысле влияния на реальный выпуск, занятость и реальные ставки. И на инфляцию тоже – добавил лет 15 спустя другой (впоследствии) нобелевский лауреат, Том Сарджент, на тот момент так же, как и чуть раньше Фридман с его «денежной конституцией», севший в лужу с этим своим выводом.
На дворе как раз была рейганомика, взвинтившая ключевую ставку ФРС аж до 19% и перепахавшая мировые финансы почище, чем В.И. Ленина роман «Что делать?». Кризис внешней задолженности развивающихся стран, глобальная рецессия начала 80-х и нефтяное «затоваривание», в качестве отдалённых последствий – японская «потерянная декада» и, по некоторым оценкам, развал СССР, для которого, впрочем, падение нефтяных цен имело примерно такое же значение, как насморк для больного раком в терминальной стадии, и т.п. Как бы то ни было, то ли в результате деятельности ФРС, то ли ещё почему, инфляция в США была одолена. А в качестве довеска к «политике высоких процентных ставок» страна получила ещё и приток капитала (он же внешний долг, если пользоваться терминами не «потока», а «запаса») и рост инвестиций, заложившие основу для феноменальных экономических успехов эры Клинтона I-го.
Тем не менее, предположение, что Центробанки порой очень ограничены в своих возможностях влиять на цены и инфляцию, встречало с тех пор многократною эмпирическую поддержку. Особенно в ставших распространёнными в 00-х годах и позже ситуациях, когда инфляцию требовалось не сдерживать, а наоборот, разгонять. Вспомним политику «3-х мягких стрел» и изобретенное 10-летим раньше теми же японцами QE, отрицательные депозитные ставки в Европе и т.п.
Хотя в моделях DSGE, пришедших на смену убогим корреляциям, вроде связи цен с количеством отпечатанных денег, и подводящих сегодня теоретическую и эмпирическую базу под деятельность ЦБ по «выцеливанию» инфляции, регулятору и отводятся кое-какие инструментальные переменные, обычно в виде «ключевых ставок» и «целей», на практике чаще всего наиболее действенным каналом трансмиссии политики ЦБ является информационный. Простыми словами, Центробанки, главным образом, подобно шаманам или попам, пытаются уговорить инфляцию и безработицу стать такими, какими они хотят. Для убедительности производя еще и некоторые ритуальные действия с магическими инструментами, вроде палочек, крестов животворящих, процентных ставок или покупок гособлигаций в неисчислимых объемах себе на баланс. И, как водится, магия иногда работает. Особенно – если в неё веришь.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/752937/752937_original.png
Недавние сводки по ценам вроде как опровергают опасения, высказанные ЦБ в последнем релизе о рисках не достичь целей по инфляции – 5% на год вперёд и 4% за 2017г. Снижение годовой инфляции, прекратившееся в марте, вернулось (7.2% в июле после 7.5% месяцем раньше), а в 2 последних недельных замерах (на 1 и 8 августа) индекс потребительских цен снижался. Но все эти успехи – результат вклада временных (или, как иногда говорят – не монетарных) факторов, административных и сезонных.
Причина замедления годовой инфляции - целиком во вкладе жилищно-коммунальных услуг (-0.28 проц. пункта, что и покрывает снижение с 7.5 до 7.2%/год.), а оно в свою очередь – «эффект базы», чрезмерной индексации тарифов в прошлом году, и умеренной (4%-ной, как и пенсии) в текущем. Отрицательные недельные индексы цен – почти исключительно результат обычного для этого времени года крутого падения цен на плоды и овощи, случающегося всегда с последней декады июля. Однако на фоне прошлогодних медианный рост цен в плодоовощной группе находится на уровне общего индекса цен. Наблюдавшаяся тут до начала июля годовая дефляция (снижение медианного уровня цен на плоды и овощи против аналогичных прошлогодних дат) прекратилась.
Эти «оптические» эффекты в ценообразовании, годовая дезинфляция, будут наблюдаться и в 3-ем квартале (уже в августе годовая инфляции опустится ниже 7% - впервые с момента присоединения Крыма), и на большей части последнего, кроме, возможно, декабря. Этому будет способствовать благоприятный эффект базы – год назад, вслед за пикировавшим курсом рубля рост цен ускорился. «Прощение» турецких помидоров и остального дополнительно отнимет от годовой инфляции те 0.3 проц. пункта, которые добавил к ней монарший гнев в конце прошлого года.
Тем не менее, в показателях «текущей» инфляции (месяц к месяцу с поправкой на сезонность) не видно каких-либо сдвигов, которые позволяли бы прогнозировать замедление годовой инфляции к целевым цифрам после того, как названные временные факторы перестанут влиять. Рост цен на продовольственные товары (без овощей, картофеля и фруктов) ускоряется с марта. Рост цен на непродовольственные товары все это время оставался на одном уровне – и в годовом сопоставлении (причем выше общей инфляции – 8.5% против 7.5% в июне, 8.4 против 7.2 в июле, замедление достигнуто за счет более умеренного роста цен в июле на бензин и сигареты) и месяц к месяцу с исключенной сезонностью, несмотря на укреплявшийся рубль, к движению которого эти цены по идее должны быть особенно чувствительны.
Наличие во внешне благоприятных цифрах по инфляции этих скрытых пружин может затормозить динамику её снижения в 2017г., и соответственно – скорость снижения ключевой ставки. Если в отношении текущего года медианный прогноз аналитиков (п. 2.2.3) остается неизменным (2 снижения по 0.5 п.п. на заседаниях, сопровождаемых пресс-конференциями председателя, до 9.5% к концу года), то с учетом данных последних месяцев ожидается, что к концу 2017г. к.с. останется на уровне 8, в лучшем случае -7.5% (т.е. максимум - 4 снижения по 0.5 п.п., опять-таки на заседаниях С.Д., сопровождаемых пресс-конференциями и выходом доклада по ДКП). При этом следует учитывать, что весь массив ликвидности до конца 2017г. продолжит вбрасываться по бюджетному каналу «из Резервного фонда» (т.е. под 0%), ЦБ будет работать как абсорбент ликвидности, и рыночные ставки могут быть в среднем на 1 п.п. ниже ключевой.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/753384/753384_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/753458/753458_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/753913/753913_original.png
(не о коллективизации и «головокружении от успехов»)). ВВП РФ, согласно вчерашней флэш-оценке Росстата, во 2-ом квартале был лишь на 0.6% меньше, чем во 2-ом кв. 2015г. Хотя это 6-ое подряд квартальное сжатие экономики РФ в годовом сравнении, оно вдвое лучше, чем кварталом ранее (-1.2% в год. сопоставлении) и лучше медианы ожиданий по опросу Блумберга (-0.8%).
Оценить последовательное изменение выпуска (к предыдущему кварталу с сезонно-календарным выравниванием, QoQ swda) довольно проблематично, поскольку ряд ВВП доступен теперь лишь с 2011г. Хотя формально такой длины достаточно для работы процедур сезонной коррекции, о высокой осмысленности получаемых цифр говорить не приходится. Дополнительную сумятицу вносит и то, что предыдущий квартал был с лишним днём в феврале.
С учётом этого дисклеймера, последовательный рост, по моей прикидке (на графике справа) возможно составил 0.1% относительно предыдущего квартала (swda). Это в принципе согласуется с опубликованными ранее данными, согласно которым промышленность во 2Q16 расширяла выпуск, как в годовом сопоставлении (на 1% после сжатия 5 кварталов подряд, причем за счет обоих основных секторов – и добывающего, и обрабатывающего, на 1.8 и 0.9% соотв.), так и последовательно. Этот прирост, а также вероятная позитивная динамика в сельском х-ве, на транспорте, связи и некоторых иных услуг, включая финансы, вполне возможно, нейтрализовали продолжающийся спад в розничной торговле (где рост реальных зарплат не поддерживает продажи, поскольку, по-видимому, происходит за счёт верхних квантилей распределения доходов) и строительстве, где спад достиг 8.3% в годовом сопоставлении против -1.6% кварталом ранее.
Хотя предварительная оценка, возможно, будет ещё скорректирована Росстатом в данных о выпуске по видам деятельности, которые появятся в середине сентября, она пока что подтверждает предварительные прогнозы (в частности, ЦБ), ожидающие переход к положительной квартальной динамике ВВП (в год. сравнении) во 2-ой половине текущего года.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/754342/754342_original.png
Как известно ещё со времён К. Маркса, экономист – это человек без денег, рассказывающий тем, у кого они есть, об их происхождении и роли. Дабы продолжить эту нехорошую, но весьма типичную, как я понимаю, на выходе из отпуска закономерность, давайте поговорим о структуре эмиссии, т.е. об источниках прироста денежной массы по характерным, качественно специфичным периодам денежно-кредитной политики (ДКП).
Статистика ЦБ позволяет сделать такую ретроспективу ровно за 20 лет, с 1.7.1996г. Качественно разных периодов за 20 лет по моим подсчётам, можно выделить 8 (см. график). А поскольку на 20-летие пришлось 2 финансовых кризиса (1998 и 2008гг.) с последующим восстановлением, то 3 эпизода, составляющих каждый из этих циклов, повторились по 2 раза, хоть и далеко не буквально (описание в таблице в конце). Ниже небольшой комментарий, пробежав который до конца, желающие смогут усмотреть связь этих разложений и периодизаций с 2-мя популярными в последнее время дискурсами в критике нынешней политики ЦБ и Минфина.( Collapse )
О пользе эмиссии для роста выпуска
Одна из 2-х этих популярных тем, выросла, но, кажется, уже и угасла, в части экономической программы, целая политическая партия – недостаток денежной смазки в экономике, как следствие чрезмерного усердия ЦБ в борьбе с инфляцией (избыточной жёсткости ДКП). В качестве эмпирической подпорки тезиса обычно приводится демонстрирующий корреляцию график – затухающей динамики денежной массы (и, соответственно, выпуска) в периоды, предшествовавшие кризисам и спадам выпуска (эпизоды 2, 5 на графике) и, соответственно – ускоренного его роста в периоды послекризисной ремонетизации (3,6).
Однако из графика хорошо видно, что в обоих прошлых предкризисных эпизодах сжатие денежной массы стало результатом не столько политики ЦБ, влиявшей на скорость кредитного расширения через процентные ставки, а результатом оттока капитала, и попыток ЦБ удерживать обменный курс, расходуя валютные резервы. В обоих случаях кризисам предшествовал квази-фиксированный курс рубля (в частности, «валютный коридор» 1995-2008гг.), в основном и ставший их причиной, и стало быть возможность маневрировать процентными ставками была крайне ограниченной.
Обратно, интенсивный рост денежной массы в периоды послекризисного восстановления был связан не столько с кредитным расширением, вызванным низкими реальными ставками, сколько с бюджетным дефицитом, финансировавшимся чистым заимствованием бюджета в банковской системе (в первую очередь - в ЦБ, причем в современной истории такое, «эмиссионное», финансирование дефицита называлось «расходованием Резервного фонда»). Сам же дефицит был в значительной степени результатом предшествующей рецессии. Этим же – низкой точкой отсчёта, объяснялся и ускоренный восстановительный рост в послекризисных эпизодах. Ускоренный рост денежной массы был, таким образом, не причиной роста выпуска, а, наоборот - следствием перенесенного экономикой фин. кризиса и сопутствовавшего ему циклического спада.
Об инфляционной угрозе эмиссии
2-я популярная тема – «угроза перехода к печатанию денег» после исчерпания Резервного фонда, которое случится в течение 2017г. (ближе к концу). Однако с точки зрения вклада в динамику денежной массы расходование Резервного фонда и есть «печатание денег». Как видим из графика, положительный вклад чистых бюджетных заимствований в годовые приросты денежной массы наблюдается уже на протяжении года (эпизод 8). С точки зрения макроэкономических следствий есть Резервный фонд, или его уже нет, влияет лишь на то, кто будет выпускать облигации и нести расходы по их обслуживанию – бюджет или ЦБ. Но поскольку прибыль ЦБ практически полностью национализуется в бюджет, то и эта разница номинальна.
Если предполагать механическую связь инфляции и динамики денежной массы, то бюджетный дефицит при той цели по инфляции должен вытеснять вклад кредитования частного сектора (что мы и видим на графике в текущем эпизоде). Поэтому при прочих равных условиях нейтральная реальная ставка при бюджетном дефиците больше, чем без него. Однако поскольку на практике стойкой корреляции между динамикой денег и цен нет (что опять-таки видно из графика), ниоткуда не вытекает, что в дальнейшем кредитному сжатию предстоит в точности компенсировать вклад «монетизации бюджетного дефицита», и нейтральная ставка будет определяться динамически.
Извиняюсь за некоторый сумбур вместо музыки, и надеюсь, что я хотел сказать, всё же понятно из графика и таблицы, и ещё допишу пару слов в тему попозже.
Периодизация
(1) 1.7.95-1.11.97 (2; 5)1.11.97-1.9.98; 1.5.08-1.5.09 (3; 6)1.10.98-1.7.01; 1.5.09-1.7.11 (4; 7) 1.8.01-1.4.08; 1.8.11-1.6.15 (8) 1.7.15-…
Нестерилизованное накопление валютных резервов ("валютный коридор"). Усиливающееся кредитное сжатие по мере роста реальных ставок Кризисная демонетизация (расходование резервов, сильное кредитное сжатие) Посткризисная ремонетизация. В первом (высоко-инфляционном) эпизоде - Чистое кредитование Банком России бюджетного дефицита; кредитное расширение при отрицательных реальных ставках; в дальнейшем - нестерилизованное накопление валютных резервов. Во-втором эпизоде - Чистое кредитование Банком России бюджетного дефицита ("расходование Резервного фонда") Кредитное расширение при в основном стерилизующих друг друга операциях с резервами и финансированием бюджета; ограниченной роли процентных ставок из-за "привязки курса" (трилемма) "Вытеснение". Кредитное расширение замеляется из-за необходимости поддерживать повышенную реальную ставку для компенсации чистого кредитования Банком России бюджетного дефицита ("расходование Резервного фонда")
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/755221/755221_original.png
Официальной целью прошедшего на прошлой неделе Восточного экономического форума, который по замыслу должен стать ремейком ПМЭФ в диаметрально противоположной точке страны, является содействие привлечению иностранных инвестиций, с ориентацией на страны региона, некоторая часть которых (в частности, Китай) формально не участвует в финансовых санкциях против России. Нет нужды долго распинаться о том, что иностранные инвестиции (ПИИ) – незаменимый катализатор экономики любой слаборазвитой страны, принося изначально несвойственные местным богатым культуру производства и сервиса, технологии и навыки менеджмента – даже в случае, когда в силу каприза сырьевых цен, внутренние сбережения достаточны и даже избыточны, как в случае РФ 00-х и начала 10-х.( Collapse )
Историко-философское…
Исторически Россия в сильнейшей степени обязана ПИИ своим быстрым индустриальным прогрессом – как в ходе первой индустриализации с 90-х гг. 19 века по начало ПМВ, так и в её советском продолжении в 20-х-первой половине 30гг. прошлого века. Доля накопленных ПИИ в совокупном торгово-промышленном капитале Росс. империи к 1914г. оценивается в 43%, а в общем объеме инвестиций в осн. капитал приток их извне достигал 55%.
Отчасти по этой причине порядка 70% промышленного производства Российской империи приходилось на территории нынешних Польши и Украины, экспортный сектор в виде добычи нефти и марганцевой руды быстро рос на Кавказе и в Закавказье, а то, что мы сегодня называем Россией, было, по сути, архаичным колониальным придатком метрополии, формирующейся на Западе и Юго-западе империи, с очаговой индустриализацией в столицах и вокруг них. Этот региональный дисбаланс привёл в конечном счёте к катастрофическим последствиям во время ПМВ. Потеря промышленной базы привисленских губерний в 1915г. (угля, прежде всего) катализировала транспортный коллапс и кризис продовольственного снабжения городов зимой 1916/17гг.
В период «советской индустриализации» целый ряд ключевых предприятий из 9 тыс., возникших в СССР за 2.5 предвоенных пятилетки, был целиком спроектирован и, можно сказать, собран за рубежом и доставлен в страну в страну «в готовом виде» для фирменного монтажа на выбранных площадках. Таковы были, к примеру, все 3 построенных «с нуля» тракторных завода – 2 «Катерпиллера», известные в дальнейшем как Сталинградский и Челябинский тракторные, и «Интернейшнел Харвестер» (Харьковский ТЗ), автозавод «Форд» в Нижнем Новгороде (ГАЗ) и др. Поскольку для этих инвестиций широко использовались кредиты, а их инженерное обеспечение пало в основном на 40 тыс. загранспецов, привлеченных к работам в СССР, то, видимо, можно и эту волну индустриализации считать в значительной мере опиравшейся на иноинвестиции.
Возвращаемся к действительности…
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/755528/755528_original.png
Поэтому усилия властей, направленные на преодоление международной изоляции страны, очень важны, и судя по инъекциям «сыворотки правды» в новостных телепередачах, вполне результативны – от желающих нести сюда свои деньги навыки и знания, что на ПМЭФ, что на ВостЭФ, нет отбоя. Одновременно на прошлой неделе, ЦБ освежил данные по ПИИ в Россию в разнообразных разрезах, которые в сильно усечённом виде в разрезе стран-источников и принимающих секторов я попытался изобразить на графиках. Как видим, общий итог, в течение последних 2 лет, начиная с 3-го кв. 2014г. – колебания возле 0 (приток ПИИ во 2-ом кв., в частности, текущего года – сезонно-статистический артефакт, отражающий «реинвестирование» начисленных, но ещё не выплаченных дивидендов).
Если же говорить о структуре ПИИ за более долгосрочный период, то ясно, что в страновом их распределении доминируют офшоры (на 5 стран – Кипр, БВО, Люксембург, Нидерланды и Ирландию приходится половина всех инвестиций с начала 2008г.). «Статистический выброс» ПИИ 1-го кв. 2013г., пришедшийся на Соединённое королевство, связан с обменом части акции Роснефти на ТНК-БП. Возвращаясь к теме ВостЭФ, Китай как инвестор – 16-ий в этом списке (0.9% инвестиций в РФ с 2008г., годовой объем в последнее время – порядка 0.6 млрд. долл.), Япония и Р. Корея – еще дальше, 19 и 27-й по значению инвесторы в РФ с 0.8% и 0.3% ПИИ в общем притоке с 2008г.
В отраслевом распределении 70% ПИИ с 2010г. пришлись на торговлю, банки и страхование, добычу и переработку нефти. Среди обрабатывающих секторов основными реципиентами иноинвестиций с 2010г. были химические производства, производство пищевых продуктов и транспортных средств (2.6%, 2% и 1.7% в общем притоке соотв.).
Влияние на платёжный баланс и рубль
Несмотря остающиеся близкими к нулю ПИИ в РФ, отрицательное сальдо ввоза-вывоза капитала из РФ остается очень низкими (даже с поправкой на отмеченный выше сезонно-статистический приток инвестиций июня-июля), в сравнении в 7 мес. прошлого года, оно снизилось в январе-июле тек. года в 4.9 раз. Одним из основных источников сокращения оттока капитала стало изменение направления операций по предоставлению валютной ликвидности ЦБ банкам на возвратной основе, к 1 августа банки вернули уже 2/3 занятой у ЦБ в начале 2015г. валюты для выплат по внешним обязательствам. Этот возврат фиксируется как приток капитала и прирост валютных резервов, т.е. с точки зрения влияния на обменный курс он нейтрален.
Мелькавшие в интернете сообщения, что низкий чистый отток капитала обусловлен тем, что банки существенно сокращали валютные активы в последнее время по приказу властей для удержания рубля перед выборами, как обычно, далековаты от жизни. Банки действительно сокращают валютные активы, но этот процесс идет практически монотонно с начала 2015г., и он практически зеркален сокращению валютных обязательств банков перед нерезидентами. Вполне естественно, что в условиях сжатия внешнеэкономических операций резидентов РФ сокращаются и объемы обслуживающих эти операции валютной ликвидности (что при прочих равных является фактором, укрепляющими рубль). Никаких указаний властей тут не требуется.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/756168/756168_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/756320/756320_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/756767/756767_original.png
После того, как дефицит фед. бюджета за первые 5 мес. достиг 4.6% ВВП (при годовом плане 3%) в летние месяцы он существенно сократился. Причем даже и с сезонной коррекцией, берущей поправку на традиционную существенную неравномерность доходов и расходов правительства в течение финансового года. Главная причина – в частичном восстановлении нефтегазовых доходов, которые почти уже подтянулись в плановый диапазон цен 3.1-3.2 тыс. руб. за баррель.
Не нефтегазовые доходы, как и в прошлом году, всё еще выше плана. Это – обратная сторона сравнительно укрепившегося, по отношению к цене нефти, рубля, что хоть и не дает собирать плановые нефтяные доходы, но удерживает от сжатия импорт и связанные с ним НДС и ввозные пошлины. Тем не менее, из-за замедления инфляции прошлогоднего эффекта, когда выросшие благодаря ей не нефтяные доходы снизили дефицит до 2.4% ВВП (при плане 2.9), на этот раз уже не получится. Укладываться в лимит дефицита, возможно, все же придется за счет урезания каких-то расходов, как и предполагалось в начале года, но было отложено до ноября, т.е. после думских выборов.
В финансировании дефицита также произошли определенные изменения – Резервный фонд в июне-июле не использовался, после того, как за первые пять месяцев из него было изъято 780 млрд. руб., профинансировавших более половины дефицита (1.4 трлн.) Такой сдвиг связан с тем, что кардинально изменились размеры средств, привлекаемых в госдолг на внешнем и внутреннем рынке. За 7 мес. они составили ок. 120 и 600 млрд. соотв. Тогда как в аналогичном периоде прошлого года размещение внутреннего госдолга лишь компенсировало погашение, а размещения облигаций на внешнем рынке, хоть они формально и не попадали под санкции, не было вовсе.( Collapse )
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/757148/757148_original.png
Эквивалентность почище рикардианской
Поскольку ЦБ не использует покупаемую им у Минфина валюту из резервного фонда для интервенций, то по большому счёту не имеет никакого значения, будет ли в дальнейшем дефицит финансироваться «из накопленных ранее средств» (Минфин ожидает расход средств Резервного фонда до конца года порядка 2.3 трлн. руб., а в случае переноса сроков приватизации Роснефти – до 3,0 трлн.), или правительство «забудет» уже сейчас о наличии у него Резервного фонда и продолжит наращивать госдолг. Разница в 2-х походах отразится лишь на балансе ликвидности банковского сектора.
Финансирование «из резервного фонда» будет сопровождаться переходом от дефицита к профициту ликвидности, когда ЦБ не предоставляет кредиты банкам, а, напротив, занимает у них, связывая избыточную ликвидность. При финансировании через наращивание внутреннего госдолга профицита ликвидности не возникнет, поскольку соответствующие средства банков связываются в инструментах Минфина. Финансирование через внешний долг, если ЦБ при этом воздерживается от продажи привлеченных средств на внутреннем валютном рынке, эквивалентно использованию резервных средств Минфина.
С точки зрения макроэкономического воздействия определяющим параметром является не способ финансирования дефицита, а сам его размер. При данных параметрах цели по инфляции и, соответственно, темпах роста денежной массы, увеличение размеров дефицита будет вытеснять кредит, предоставляемый частному сектору. Текущий дефицит бюджета в размере около 3% ВВП (а тем более его возможный рост) не оставляет никаких возможностей для не инфляционного роста кредитования.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/758366/758366_original.png
Росстат в пятницу подтвердил свою флэш-оценку годового изменения ВВП во 2-м квартале в -0.6%. Это означает, что сделанный ранее вывод, что выпуск, после почти 2-х летней рецессии, оттолкнулся от «дна» и развернулся к расширению, пока остается в силе. Понятно, что нет никаких оснований говорить об устойчивости этого тренда. Судя по отраслевому разбору вклада в ВВП, о чём я скажу пару слов ниже, значительное, если не основное влияние на «перелом» в его динамике оказали оттолкнувшиеся от «дна» начала года цены нефти.
Из факторов, замедливших годовое сжатие ВВП, надо прежде всего отметить, почти полное прекращение сжатия чистых налогов на продукты – в особенности, нефтегазовых, а также налогов/ввозных пошлин на импорт. В 2015г. и ещё в 1-м квартале текущего этим объяснялось до трети спада ВВП в годовом сравнении. Аналогичным по происхождению и еще большим по негативному влиянию на ВВП был вклад сжатия оптовой и розничной торговли, максимальный провал которой (порядка 15% к «докрымским» пикам) пришёлся на конец прошлого года.
Разворот к росту в торговле, хотя он и не распространился пока на розницу, объясняется не только расширением выпуска отечественных пищевых товаров, заместивших импорт (хотя и этот фактор тоже присутствует), но в основном – укреплением рубля из-за отскока нефтяных цен и сокращения вывоза капитала и загрантуризма, стабилизировавшим товарный импорт. С ростом производства отечественной еды в основном связана также и стабилизация, начиная со 2-ой половины прошлого года, а в последнее время и уже и переход к расширению выпуска в обрабатывающих производствах.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/758762/758762_original.png
Финансовый сектор, прошедший пик сжатия в конце прошлого года вслед за падением потребительских расходов и сжатием потребкредитов, с начала 2016г. также расширяет свою деятельность, поддерживаемую со стороны на селения растущим, а в ожидания прекращения действия госпрограммы субсидирования ставок – даже и ажиотажным - спросом на жилищные/ипотечные кредиты. Наконец, сектор Операции с недвижимостью, аренда и услуги даже и в условиях рецессии оставался растущим (после небольшой заминки в 2015г.), что связано, по-видимому с рекордными объемами ввода жилья в прошлом году и с переходом к правильному отражению роли жилищного сектора в ВВП (учетом т.наз. «вмененной ренты»).
По существу, единственными крупными секторами, остающимися в глубокой и даже углубляющейся рецессии, остаются виды деятельности, связанные с инвестициями, прежде всего – строительство. Сжатие строительства, по-видимому, главным образом, связано с секвестром инвестиционных программ бюджетов, в первую очередь, региональных. Наблюдения Росстата вроде бы свидетельствуют и о значительном сокращении объемов частного жилищного строительства из-за падения доходов населения.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/759070/759070_original.png
Согласно обнародованным пару дней назад оценкам ЦБ 2-х основных («зеркальных») агрегатов платежного баланса за январь-август, сальдо текущих (экспортно-импортных) операций и чистого ввоза/вывоза капитала, текущий счет РФ в 2 летних месяцах из 3-х был отрицательным. Другими словами, россияне тратили больше валюты, чем зарабатывали, живя, как любят выражаться политинформаторы, за счет ресурсов внешнего мира. Банк России указывает на сильное сжатие торгового баланса страны (неизменно положительного в прошлом, да ещё и теперь), как основную причину этого.
В комментариях эта, в общем-то нетипичная ситуация для РФ, выступавшей на протяжении большей части своей постсоветской истории чистым кредитором внешнего мира, получила разные объяснения. От шумного изъятия 120, кажется, млн. наличных долларов в ходе «старого спора славян между собою», т.е. комитетской и ментовской крыш. Тут, правда, непонятно, как успели в августе потратить на текущие операции валюту, изъятую в сентябре. Да и сумма по макромеркам – мизерная, далеко уступающая размерам статистической ошибки при составлении платежного баланса. До быстрого сокращения валютных активов банков, опережающего даже сокращение их внешнего долга (как я уже писал тут не раз, в основном всё героическое и широко разрекламированное сокращение внешнего долга РФ пришлось на изъятие депозитов и счетов нерезидентов из банков, работающих в российской юрисдикции).
Последнее является серьёзным аргументом, на который указывает сам ЦБ в качестве причины чистого притока капитала в августе (1 млрд. долл.), в основном закрывшего брешь в текущем счете, а также и продающееся операционное увеличение резервов ЦБ. За 8 месяцев, прирост этих резервов в результате операций (т.е. отражаемый в платёжном балансе) составил уже 9.2 млрд. долл. (годовой прогноз 15). При этом Банк России не проводит операций на внутреннем валютном рынке с июля прошлого года, а резервы увеличиваются за счет возврата валютной ликвидности, предоставленной банкам в конце 2014-начале 2015гг. из резервов ЦБ для расчетов по внешнему долгу. (Резервы ЦБ растут также за счет не отражаемых в платёжном балансе внутренних покупок монетарного золота – за 8 мес. на 4.44 млрд. долл., которые желающие легко могут перевести в тонны).
Вопрос – с чем связано это расходование банками средств с валютных счетов? Популярная гипотеза (вроде где-то раньше я давал ссылку, искать не охота) – подведомственные властям компании выкидывают средства на валютный рынок, дабы удержать рубль при колебаниях цен нефти, поддержать импорт и совершить прочие благие предвыборные дела (торможение инфляции и т.п.) Возможно, конечно, всё, что не исключено законами природы, припоминая , что какая-то «соломка» из предвыборных «подарков» и на этот раз явно подстилается (помимо умеренной 4% индексации ЖКХ и обещанных 5 тыс. пенсионерам, это и перенос имущественных налогов на 1.5 мес., что особенно актуально, учитывая, что кадастровая стоимость, по которой в налоговом периоде 2015г. впервые учитывается недвижимость, в среднем в 10 и более раз выше применявшейся ранее для целей налогообложения инвентаризационной, и в больше случаев – выше рынка, так что впереди – оброк за право жить тут, поинтереснее поборов «на капремонт»).
Стоит, однако отметить, что такая ситуация с оттоком капитала нетипична для выборных периодов, в преддверии которых он обычно, напротив, рос. Да и избиратель так интенсивно накачивался пропагандистским мельдонием в последние 2.5 года, что ждать каких-то выплесков недовольства, как в 2011г., на сей раз вряд ли стоит, несмотря на явно снизившийся уровень жизни по итогам межвыборной пятилетки. На мой взгляд, то, что происходит с текущим счетом – в основном обычная сезонность, наложившаяся на общий тренд сокращения оттока капитала, наблюдаемый, как минимум с середины 2015г.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/759705/759705_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/759407/759407_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/759942/759942_original.png
Выпуск в обрабатывающих производствах в 2 последних летних месяца оказался довольно слабым, всего лишь на уровне прошлогоднего «дна», пройденного во втором квартале. Так что о растущем тренде в течение последнего года (т.е. с сентября по август), который вроде бы намечался по данным за июнь, теперь говорить не приходится. Индекс промышленного производства колеблется возле средних значений, не показывая сколько-нибудь выраженных тенденций. В обработке этот уровень примерно на 5.5% ниже средних (они же для данного сектора исторически максимальные) значений 2014г., в добыче – на 1.2%.
В добывающем секторе добыча нефти снизилась на 0.3% в год. сопоставлении, хотя и осталась выше прошлогодней (+2,4%) за 8 мес. в целом. Добыча газа все ещё продолжает тенденцию спада предыдущих лет по итогам 8 месяцев (-1.6%), хотя в августе выросла в год. сравнении (+4.4%). Безусловным лидером среди добываемого остается уголь, которого выдали на-гора в августе на 13.8%, а за 8 мес. на 6.6% больше чем год назад (где, интересно, теперь отражается в статистике «народные» государствообразования Донбасса?)).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/760237/760237_original.png
Среди обрабатывающих секторов в лидерах роста по-прежнему импортозамещающие еда, одежда и обувь, а также ряд видов лесопереработки, химических производств и строительных и отделочных материалов (кромке традиционных кирпича и цемента, -17 и -11% соотв. к 8 мес. прошлого года соответственно). В связи с низким уровнем инвестиционной активности сжимается выпуск в черной металлургии, особенно – труб (в августе -19%, за 8 мес. -13% в год. сопост.) в связи с затуханием газопроводостроительной деятельности. В машиностроении выпуск легковых автомобилей в августе показал прирост +42%, но за 8 мес. выпуск всё еще на 13% ниже прошлогоднего. Выпуск большинства видов бытовой техники, в частности – телевизоров и холодильников, заметно превышает прошлогодний уровень.
В коммунальном секторе, отражающим климатические особенности текущего сезона, наблюдалось заменое повышение выпуска. В частности, расход электроэнергии в августе был на 3.1% больше, чем год назад, а целом за 8 мес. – на 1.1%.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/760930/760930_original.png
Любопытным в последнем (пятничном) решении СД Банка России стало не столько само решение о снижении ставки на 50 б.п. (оно было вполне ожидаемо, учитывая снижение годового прогноза инфляции, обнародованного регулятором, до 4.5% на сентябрь 2017г., и таким образом, сохранение ключевой ставки на прежнем уровне означало бы ужесточение ДКП, т.е. увеличение реальной ставки ex-ante против традиционных для последних месяцев 5.5%, для чего не видно оснований), сколько впервые взятая на вооружение Банком России «политика управления будущими ставками».
Ключевая ставка вряд ли будет дальше сокращена в 2016 году, с возможностью дальнейшей корректировки не ранее 1-2-го кварталов 2017г. Напомню, что метод «упреждающего руководства ставками» был одним из 2-х не конвенциональных приемов ДКП ФРС (наряду с «количественным смягчением») в период «зализывания» последствий финансового кризиса 2008-09гг. Правда, в отличие от заокеанских коллег, гарантировавших неизменность ставок на 3 года вперед, наш регулятор ограничился пока 1-2-мя кварталами.( Collapse )
Послание коринфянам финансовым рынкам
ЦБ дал также и понять, кому адресован этот прогноз, или, другими словами, информационная интервенция. Кривая рыночных процентных ставок по срокам погашения и данные обследований показывают, что, в отличие от Банка России, участники рынка прогнозируют более быстрое падение процентных ставок. Из заявления председателя вытекает, что Банк России имел в виду в первую очередь рынок ОФЗ и, в меньшей степени, рынок валютных форвардов (NDF).
Разрыв между «короткими» и долгосрочными ставками («перевернутая» кривая бескупонной доходности) означает отрицательную премию «за временной риск» («замораживание» ликвидности на более длительный срок), и обычно сигнализирует об ожиданиях рецессии участниками рынка. Но в данном случае – это лишь результат моделирования ими поведения (агрессивно дезинфляционного) Банка России, которое регулятор решил поправить, объявив, что движение к низким ставкам будет плавным, и что реальные ставки, во всяком случае, останутся существенно положительными в течение ближайших лет.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/761335/761335_original.png
Потребительскому оптимизму здесь не место
Второй адресат послания ЦБ – инфляционные ожидания, которые хотя и возобновили снижение в августе, всё же угасают слишком медленно (в отличие от ожидания ставок). При этом ЦБ в целом доволен темпами снижения фактической (ex-post) инфляции, опустившейся до 6.6% в середине сентября, хотя и указывает на вклад временных факторов типа хорошего урожая. Тем не менее, Банк России ожидает более медленного, чем раньше, торможения инфляции до конца года, сузив интервал для инфляции в 2016г. до 5.5-6.0% (ранее он был 5.0-6.0%), сместив, таким образом, центральную точку прогноза на 25 б.п. вверх.
Предметом обеспокоенности ЦБ стала инфляция на непродовольственном рынке, вклад которой в общую «видимую инфляцию» вырос (до 43% в годовую инфляцию в августе, при том, что непродовольствие занимает в потреб. расходах лишь 36.5%). Сохранение темпов роста цен на непродовольствие наблюдается в условиях благоприятной нефтяной конъюнктуры и стабильного (и даже укрепляющегося реально) рубля. Это означает, что слабеет сдерживающее влияние на инфляцию со стороны потребительского спроса. (Речь не идет конечно, о восстановлении уровня покупок «тучных/докрымнашских» лет, отрыв от них на 12-15% вниз сохранится на долгие годы, однако сжатие оборота розницы в последние месяцы почти прекратилось).
Требуется, по мнению регулятора, некоторая пауза в смягчении денежно-кредитных условий, дабы оценить воздействие текущих решений. А оно может проявиться в инфляционных ожиданиях лишь 1-го или даже 2-го кварт. след. года. На движение самой инфляцию в ближайшие месяцы последние решения вряд ли повлияют из-за её инерционности.
Рубль. Будет сидеть стоять?
Хотя ЦБ никогда не дает никаких прогнозов в отношении курса рубля, судя по прогнозу платёжного баланса можно сказать, что в базовом сценарии (40 долл./барр.) ЦБ ожидает реального укрепления рубля и сохранения номинального курса вокруг текущих уровней, возможно, до 2020г. Прогноз текущего счета понижен до 27 млрд. долл. (было 40 в прогнозе квартал назад), а чистый годовой отток капитала вообще сдвинулся до мизерной величины в 14 млрд. долл., благодаря возврату банками 13 млрд. долл. ликвидности, ранее временно предоставленной из резервов. Остальные 9 млрд. вернутся в след. году. (Откорректированные по новому прогнозу графики – в предыдущей записи).
Сильное (в 2.6 раза) сжатие текущего счета (сальдо экспортно-импортных операций) – мощнейший фактор, содействующий укреплению рубля. При товарном экспорте, рухнувшем в этом году еще на 20% против прошлого (и почти вдвое против тучных 2011-13гг.), импорт остался почти неизменным (годовое сжатие – 3.6%). В дальнейшем ЦБ ожидает сохранения сальдо тек. операций на уровне 25 млрд. долл. (и «зеркального» чистого оттока при неподвижных резервах), и роста экспорта за счет физобъемов, что дополнительно расширит импорт и укрепит, или, во всяком случае, поддержит рубль. При том, что роста внутреннего выпуска ЦБ уже почти не ждёт (0.5-1.0% в 2017г. против 1.1-1.4% в прогнозе, данном кварталом ранее).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/761522/761522_original.png
В то время, как FOMC сослался на медленное улучшение на рынке труда США («плато» на кривой уровня безработицы – в августе, как и в январе, она была 4.9%; сохранение числа людей, которые хотели бы иметь работу, но не искали её, а также работавших неполный день) как одну из основных причин, чтобы удержать ключевую ставку в целевом диапазоне ¼-1/2% на своём позавчерашнем заседании, в России ситуация иная.
Сохраняющийся стабильным на протяжении 18 мес. уровень безработицы (5.6%) и снизившееся к минимуму за 18 мес. (ок. 940 тыс., обе цифры с сез. поправкой) число зарегистрировавшихся для получения пособия с тенденцией к снижению, дают макрорегуляторам возможность вообще не думать о дополнительных условиях для расширения выпуска. Исторически максимальные уровни занятости в экономике России указывают на то, что выпуск в РФ находится на уровне потенциала. Циклического спада, который лечился бы методами фискально-монетарной «подкачки» спроса, у нас нет.
Тем не менее, восстановление внутреннего спроса (конечных продаж), особенно, со стороны потребления – всё ещё медленное. По первым данным за август, годовое сжатие розничных продаж замедлилось лишь на 0.1 п.п., до -5.1%. Однако это означает, что обороты розницы (с сез. поправкой) возможно слегка поднялись со «дна», пройденного в конце 2-ого квартала. Восстановление коснулось в основном непродовольственного сектора (-4.8% за год против -5.2% в годовом сопоставлении месяцем ранее). Но сжатие покупок еды ускорилось (до -5.4% за год в августе против -5.3% за год месяцем раньше).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/761675/761675_original.png
Спад инвестиций в основной капитал, если судить по динамике строительно-монтажных работ, составил лишь 2.0% за год в августе, после -3.5% в июле. В пересчете на последовательную (сез. скорр.) динамику это означает, что объемы строительства вернулись к уровням начала 2-го квартала, после провала в мае-июне. В жилищном строительстве с начала года продолжается «вторая волна» роста, стимулированная продлением ещё на год госпрограммы субсидирования ипотечных ставок. Оживление спроса поддержало промышленный выпуск, где в августе годовой прирост вновь стал слегка позитивным (+0.7%).
Росстат констатировал продолжающееся снижение реальных доходов населения, распространившееся и на зарплаты в организациях. В августе реальные зарплаты сократились на 1% в год. сопоставлении, что меньше, чем сжатие её в июле на 1.3%, ставшее таким после того, как Росстат снизил предварительную оценку прироста номинальной заплаты в 7.8% до 5.8%. Разрыв в динамике доходов и покупок можно объяснить сдвигами в кредитно-сберегательном поведении (потреб. кредит перестал сжиматься в номинале), а также меньшими расходами на услуги, в частности – загран- и прочий отпускной туризм.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/762052/762052_original.png
Скорректированные вниз оценки роста зарплат говорят о том, что оценки рисков ЦБ со стороны инфляционных ожиданий и перспектив розничного кредитования в последних решениях по денежно-кредитной политике оказались, вероятно, завышенными. Чрезмерного роста заплат, лежащего обычно в основе этих рисков, на самом деле нет.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/762118/762118_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/762971/762971_original.png
В глобальном рэнкинге конкурентоспособности, составляемом, начиная с 2007г., Всемирным экономическим (Давосским) форумом (ВЭФ), РФ устойчиво движется вверх после 2012г., поднявшись на лучшее в своей истории 43 (+2 вверх против прошлогоднего места) место среди 138 рейтингованных в тек. (2016-17) году экономик. Это лучше, чем у Италии (44 место, -1) и Португалии (46), но слабее Панамы (42, + 8) или Индии (39, +16), и 4-ый результат среди стран б. СССР после Азербайджана, Литвы и Эстонии. Поскольку из последнего круга стран положение дел в Украине остается наиболее волнующим российского читателя, то я счёл нужным показать на графике также и ситуацию в ней. Как видим, место страны в мировой иерархии конкурентоспособности в последние 2 года снижается (текущее – 85), однако оно всё примерно соответствует «пред майданному» 2013г. (84).
В отличие от рейтинга Doing Business, составляемого Всемирным банком, касающегося главным образом степени забюрократизированности отношений бизнеса с государством (трудности получения всевозможных разрешений и лицензий, стабильности налогов и т.п.), рейтинг ВЭФ охватывает весьма широкий круг характеристик страны от состояния институтов до ёмкости внутреннего рынка и качества человеческого капитала, сгруппированных в 12 субиндексов (см. их перечень на графике ниже). Оба эти рейтинга были включены в свое время в «дорожную карту» мероприятий по созданию международного финансового центра и улучшению инвестиционного климата в РФ. «Карта» предусматривала достижение 45-ой позиции в рейтинге ВЭФ в 2015г. (на момент её составления она была 67-й) и 30-й к 2018г. Позиция РФ в Doing Business также заметно улучшилась (51 место в 2016г., +3 за год), особенно в сравнении с показателями 5-6 летней давности (напр., 123-е место среди 183 обследованных «пациентов» в 2011г.).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/763206/763206_original.png
Как видно на графике справа, позицию России в рейтинге ВЭФ вытягивают вверх 3 субиндекса: размер рынка (6-е место в мире), состояние высшего и профессионального образования (32 место) и уровень развития инфраструктуры (35). В то же время критически низкое место – в конце первой сотни и даже за её пределами из 138 (т.е. пропуская вперед основную массу азиатских и африканских стран) мы занимает по таким критериям как состояние институтов (88), эффективность товарных рынков (87) и развитие финансового рынка (108).
Низкий уровень развития институтов складывается из таких составляющих, как защита прав собственности (122 место в мире из 138), нецелевое использование госсредств (92), взятки (83), оргпреступность (85), независимость судов (95), надёжность услуг полиции (109), фаворитизм в решениях правительственных чиновников (77), бремя госрегулирования (103), защита миноритарных акционеров (116) и т.п. Причем по большинству этих показатели в последние годы отмечено определенное улучшение, ещё 3-4 года РФ попадала по качеству институтов в число худших стран мира.
В последнюю пару лет резко ухудшилось влияние на конкурентоспособность показателей макроэкономической среды, по которым РФ сместилась на 91 место с 19-го в 2013г. из-за международных санкций и падения цены нефти. Кредитный рейтинг страны сместился до 61 места, ухудшились характеристики бюджетного баланса (78 место после 20-го в 2012г.), национальных сбережений (51-е место), а по показателю инфляции Россия по праву остаётся одной из худших стран мира (132 место), «уступив» в этом плане лишь Украине, Йемену, Замбии и Венесуэле. Единственный из макроэкономических показателей, по которому мы пока сохраняем лидирующие позиции (10 место) остается низкий размер госдолга.
October 8th, 12:31
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/763424/763424_original.png
(тут начало) Как известно, профессия экономиста в России особо сложна. В отличие от прочих стратегических исследователей и системных аналитиков вам понадобится заучить целых 2 комбинации слов, относящихся к внешним и внутренним угрозам российской экономике respectively: (i) что-нибудь про Америку (ограбила весь мир, расплачиваясь за ресурсы долгами/резаной бумагой, вползает в терминальную стадию, временно ухватившись за соломинку отрицательных ставок/вертолётных денег etc.); (ii) и что-то про наш ЦБ – давит отечественный бизнес, давая банкам – для дальнейшей раздачи сабжу - денег слишком мало и дорого. Ну, Америка - бог с ней, пусть сама там выкручивается, а про участие ЦБ в деле печатания денег («денежной эмиссии») пара слов ниже, как и было обещано.
Нечто, подменяющее теорию центральных банков
Собственно, если отбросить функции надзора/лицензирования и сбора статистики, то какой-то особой роли у центрального/резервного банка в банковском секторе нет. Более того, в отличие от «обычного» банка, который может выдавать кредит кому попало, эмитируя тем самым ресурс для следующих кредитов, т.е. деньги, эмиссионная роль резервного банка в норме сильно ограничена.
Как правило, центральные банки везде освобождены от «развивательных» функций. Они вкладывали деньги в экономику/частный сектор лишь в странах вроде Беларуси (и то косвенным хитрым способом), или разрушенных некогда избытком населения/войной Бангладеш или Японии, подменяя собой Госплан или отсутствующие «коммерческие банки». В РФ подобное «проектное» финансирование ЦБ под 6.5% также имеет место, но ограничено каким-то микроскопическим лимитом, в 50 млрд., кажется.
2 другие канала денежной эмиссии – кредитование иностранцев, т.е. накопление международных резервов и кредитование органов госуправления (бюджета) также нетипичны для большинства ЦБ. Банк России, в частности, отказался от регулярных валютных интервенций 2 года назад, а в операциях с госдолгом (не считая репо) последний раз был замечен, как видно из графика вверху, кажется, в кризис 1998г., 18 лет назад. Ну, неважно.
Другими словами, ЦБ – это, главным образом, банк для межбанковского («денежного») рынка, где (вопреки названию) не деньги производятся, а происходит перераспределение ликвидности. При этом вовсе не обязательно самый крупный.
Монопольное в некотором смысле положение ЦБ задают, пожалуй, 3 вещи:
централизация межбанковских расчетов, благодаря которой средства, попавшие на счета банков в ЦБ (банковская ликвидность) в целом никак не меняются в результате таких расчетов, отражающих, главным образом, безналичные транзакции их клиентов, взятие кредитов, ну и межбанковское кредитование тоже. Изменение ликвидности, что легко понять из графиков, возможно лишь в результате операций банков с самим ЦБ – взятие и погашение кредита от ЦБ (рефинансирование, обычно в форме репо); валютные интервенции и свопы ЦБ; операций с клиентами ЦБ, не являющимися банками (это в норме – казначейские счета Минфина, хотя в особых случаях бывают и другие), а также обналичивание части ликвидности. Первые 3 операции влияют не только на ликвидность банков, но и на саму величину баланса ЦБ («денежной базы»); последняя не меняет суммы баланса ЦБ;
депозитные сертификаты ЦБ («наличные») в отличие от таковых других банков обладают ключевым свойством денег – популярностью и узнаваемостью в социальной сети, называемой «страной), что позволяет им быть бессрочными и беспроцентными, что позволяет ЦБ (а конечном счете – правительству) гарантированно зарабатывать на марже со ставками по активным операциям (но не только на этом);
ЦБ не подвержен пруденциальным ограничениям по активным операциям (грубо говоря, какой бы как не был записан в балансе ЦБ, операционально он всегда равен бесконечности), и не должен (частично) резервировать привлекаемые пассивы. Поэтому выдаваемые им кредиты (банкам) автоматически и в полном объеме расширяют его ресурсы. Уменьшить их могут только упомянутые выше операции со счетами прочих клиентов, помимо банков системы – продажа валюты из резервов, накопление средств на казначейских счетах (в «Резервом фонде», например) вследствие бюджетного профицита (хотя и не обязательно), а также утечка в наличность. Но, как ясно из первой фразы, в отличие от «просто банков», такие утечки никак не ограничивают кредитные возможности ЦБ.
Ну и поводя баланс, этой - даже не просветитьтке, а тупому и многословному ликбезу, стоит заметить еще 2 вещи. Во-первых, ЦБ – это, пожалуй, единственный банк в системе, напрямую никак не участвующий в процессе генерации денег («денежной эмиссии»). Конечно, косвенная роль его огромна. Ведь в ходе эмиссии, т.е. выдачи кредитов, банки утрачивают часть ликвидности, уходящей в наличность, обязательные резервы или валюту (если ЦБ проводит интервенции/свопирование). И её пополнение тем или иным способом необходимо для поддержки денежной экспансии. Причем не только через рефинансирование/репо со стороны. Каналом пополнения может быть и накопление валюты, причем в режиме «фиксированного курса/currency board – обычно, единственным. Восполняет потери ликвидности и бюджетный дефицит, финансируемый с казначейский счетов Минина в ЦБ (из Резервного фонда и т.п.).
Во-вторых, существование ЦБ в денежной системе в некотором смысле является анахронизмом. Банковская система может работать и без него в режиме саморегулирования, если отомрут наличные деньги, и межбанковские расчеты будут проходить не через корсчета в ЦБ, а напрямую (с использованием технологии блокчейн, например). Также вполне условным является представление современных (кредитных) денег в виде произведения «денежной базы» (т.е. баланса ЦБ) на «мультипликатор». Она восходит ко временам, когда «деньги ЦБ» имели особое, некредитное происхождение, проще говоря – были сертификатом имеющегося у Центрального банка запасом золота и/или иностранной валюты.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/763795/763795_original.png
Однако такая система (золотой, или в более поздней редакции – золотодевизный стандарт), вызывающая в стране дефляцию при сжатии платежного баланса, в конечном итоге превратила локальные банковские кризисы в США и Германии 1932г. в глобальный финансовый взрыв, в результате которого мир вообще лишился инструментов международных расчетов (довольствуясь валютными зонами и бартером) - до самого Бреттон-Вудса (1944г.), окончательно убравшего золотой стандарт из денежных систем (правда, сохранившего его как «глобальный номинальный якорь» - до 1968-го и даже в некоторых проявлениях -1973г.) Ладно, тут мы уже далеко ушли от темы. Просто, стоит помнить, что банки (при неполном резервировании вкладов) могут мультиплицировать что угодно, хоть биткойны, и ЦБ с его «базой» тут совсем не обязателен.
Вместо истории. Каналы расширения «денежной базы» ЦБ РФ по эпизодам
Тут, пожалуй, все более-менее ясно из графиков, и можно компенсировать многословие первой части отсутствие каких-либо слов вообще. Любопытно, пожалуй, что на протяжении большей части ЦБ выступал скорее не поставщиком банковской ликвидности, а абсорбентом её, в избытке хлеставшей по другим каналам – валютному (тут, правда, главным стерилизатором избытка ликвидности в 00-х годах был бюджетный профицит), а в послекризисных эпизодах (во всех 3-х - после 1998, 2008 и 2014г.) – дефицитный бюджет (в 2-ух последних «закачка» ликвидности происходила в форме «финансирования из Резервного фонда»). В всех этих эпизодах «рабочей» становилась нижняя граница коридора ставок ЦБ.
Поставщиком ликвидности ЦБ становился в основном, когда требовалось компенсировать резкую утечку валютных резервов. Понятно, что «в норме», т.е. при нейтральном влияние на ликвидность валютных интервенций и бюджета, банковская система должна находиться в состоянии «структурного дефицита» ликвидности, и увеличивать свою задолженность перед ЦБ для поддержания роста кредита (денег) и некоторого уровня инфляции. Тут мы вплотную подходим к тому, как видит ЦБ (и другие прогнозисты) его роль в формировании ликвидности («денежную программу) в будущем (до 2020г.), когда сначала банковский сектор войдет (в 2017г.) в структурный профицит ликвидности (СПЛ), а затем (в 2018г.) Минфин – в ситуацию исчерпания Резервного фонда. Но об этом пару слов в следующий раз.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/765516/765516_original.png
Индекс промпроизводства потихоньку снижался в 3-ем квартале. В 2-х месяцах из 3-х (июле и сентябре) он оказался меньше прошлогоднего, хотя и не так уж сильно. Годовой спад в сентябре (-0.8%) был максимальным с января. Тем не менее, интенсивность выпуска с сезонно-календарной правкой всё еще оставалась выше, чем на предыдущем «дне» спада, около середины прошлого года.
Тон в спаде задавали обрабатывающие производства (-1.6% в годовом сопоставлении). Выпуск здесь, по-видимому, погрузился в сентябре ниже прошлогоднего «дна». Двигателем спада, по-видимому остаются снижающиеся объемы инвестиций, о чем свидетельствует спад строительства, ускорившейся до -4.2% в годовом сопоставлении в сентябре с -2.0% за год в августе. Соответственно сжималось в год. сопоставлении производство основных материалов (кирпича, цемента, ЖБИ), а также металлопродукции и (особенно) труб.
Оживление спроса
Тем не менее квартальные данные указывают на то, что спад в строительстве, возможно, направляется к своему «дну». В 3Q16 он был лишь -3.1% в годовом исчислении по сравнению с -8.3% в годовом исчислении кварталом раньше. Возобновился рост ввода в эксплуатацию жилья (1.8% в годовом исчислении в 3Q16 по сравнению с -0,9% в годовом исчислении кварталом ранее), что отражает оживляющийся потребительский спрос, распространяющийся и на ипотечные кредиты.
Замедление спада спроса охватывает также и розницу, цифры снижения оборота которой улучшились до -3.6% в годовом сопоставлении с -5.1% в августе. Улучшение охватывает как продовольственные, так и непродовольственных товары (годовое сокращение покупок на -4.4% и -2.8% в годовом исчислении соответственно). В сочетании с ускорением сжатия промышленного выпуска, это говорит о том, что факторы, лежащие на стороне спроса (циклические, отражающие избыточную жёсткость денежно-кредитной политики и т.п.), если и были в прошлом, то теперь во всяком случае, окончательно утрачивают значение.
Росстат продолжает фиксировать рекордный для последнего времени рост заработной платы – предварительно на 9.4% в годовом сопоставлении в сентябре (реальный рост 2.8% в годовом сопоставлении, данные могут быть существенно пересмотрены в следующем докладе). При этом оценки роста заработной платы за август были повышены до 9.7% в годовом сопоставлении (первоначально сообщалась цифра 5.8% в годовом исчислении, которая была ниже инфляции). Таким образом, уровень роста заработной платы, «преодолев кризис», вернулся к показателям начала 2014г. По, видимому, такой рост зарплат был индуцирован ростом зарплат в госсекторе в конце первого полугодия, составлявшем часть пакета традиционных предвыборных «подарков».
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/766391/766391_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/765989/765989_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/766770/766770_original.png
40-ая позиция в рейтинге Doing business, с одной стороны, выглядит как заметный дрейф вверх как против 120-х позиций 5-6 летней давности, когда для стран СНГ впервые стали рассчитываться сводные индексы ЛВБ (они, напомню, считаются как относительная дистанция от лучших мировых практик по 9 (тогда) критериям, сейчас их 10, см. график справа), так и обнародованного год назад 51-го, кажется, места. Однако методология расчетов меняется. Составители рейтинга предупреждают, что никакие данные и места, рассчитанные до 2014г., не сопоставимы с более поздними.
Места в рейтинге ЛБВ до 2016г. официально не публикуются (данные за 2011 на одном из графиков внизу я взял, так сказ., «из личного архива»), и в выражениях типа «РФ поднялась за 5 лет на 80 позиций» нет большого смысла, поскольку это результат – микс как реальных улучшений, так и сдвигов в методологии. Россия тут не уникальна. Подобные радикальные изменения произошли в рейтинге большинства восточно-европейских стран, в частности, б. Югославии, а также Польши и Украины.
Продолжающиеся изменения методики расчета привели к тому, что вместо, казалось бы, роста рейтинга РФ и относительного улучшения российской среды для ведения бизнеса, в последнем раунде (на 2017г.), обнародованном на текущей неделе, место нашей страны, не выросло на 11, а снизилось на 4 позиции. Основным изменением методологии ранжирования стран стал учёт специфических гендерных различий в среде ведения бизнеса.
В частности, теперь раздельно считается количество дней, требующихся для мужчин и женщин, чтобы открыть предприятие. В случае России они равны. Другие области, где теперь учитываются гендерные различия – простота регистрации собственности и исполнения контрактов. В целом эти изменения подняли рейтинги стран бывшего советского блока, где равноправие полов было и осталось одним из ключевых социальных достижений, и опустило рейтинги арабских и ряда других развивающихся стран, где роли мужчин и женщин, в т.ч. и в ведении бизнеса, существенно различаются.
В течение отчетного года место РФ в рейтинге ухудшилось по 8 критериям из 10. Исключением стали только значительное сокращение затяжек при регистрации предприятий, а также некоторое улучшение при получении разрешений на строительство. В то же время одна реформа, по данным Всемирного банка, сделала обеспечение исполнения контрактов более сложным, предусмотрев досудебное разрешение до подачи иска. Это привело к более длительным судебным разбирательствам. Тем не менее, согласно рейтингу, урегулирование коммерческих споров в России занимает в два раза меньше времени (менее 365 дней) по сравнению со среднемировым показателем (637 дней).
Несмотря на то, что рейтинг российской экономики не улучшился, он в точности отвечает цели Министерства эконом. развития на 2017 год - 40-е место. Цель на 2018 год более амбициозна – подняться на 30-ю позицию. Явные резервы для этого сосредоточены в 2 позициях: «разрешения на строительство» (несмотря на улучшение в тек. году, мы остаемся на сто пятнадцатой позиции из 190), а также «международная торговля», где экономика России 140-я, потеряв еще две позиции с прошлого года. Это 2 области, в которых наиболее срочно необходимы структурные усовершенствования.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/767072/767072_original.png
Сдвиги всё же есть
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/767396/767396_original.png
В остальных областях, хотя, как я уже написал выше, цифры до 2014г. методологически несопоставимы с последними, прогресс в дебюрократизации открытия и ведения предприятий за последние годы, похоже, достаточно очевиден. Сократились сроки открытия банковского счета для юридических лиц, не требуется вносить уставный капитал до регистрации предприятия. Предпринимателям теперь не требуется уведомлять налоговые органы и внебюджетные фонды об открытии или закрытии банковского счета.
Сроки регистрации прав собственности сокращены с 22 до 10 рабочих дней. Создан реестр уведомлений о залоге движимого имущества и внесены изменения в законодательство, которые допускают общее описание смешанной категории активов для залога. Регистрация прав собственности в России осуществляется в 3 раза быстрее (до 15 дней), чем в среднем в мире (51 день).
При получении разрешений на строительство в настоящее время не требуется согласовывать проектную документацию с организацией по водоснабжению и водоотведению, не нужно получать санитарно-эпидемиологический сертификат, отменено согласование с МЧС и плата за выдачу техусловий на подключение здания к сетям.
Был упрощен и удешевлен в три раза процесс подключения к электросетям. По надежности подключения к электроснабжению Россия имеет одну из лучших практик в мире, и по этому показателю Россия превосходит большинство стран ОЭСР. В России требуется 3 процедуры для подключения к электрическим сетям, и в этом аспекте Россия делит первое место с такими странами как Германия, Гонконг, Южная Корея.
(Чего не скажешь о подключении к газу. Россия, не знающая уже куда засунуть очередной «поток» в маниакальном стремлении обойти Украину, остается наименее газифицированной страной в Европе. Очевидно, есть прямая связь между забюрократизированностью, монополизацией и коррумпированностью процедур подключения к трубе, и тем, как часто будет рваться газ в домах из-за «самопальных» подключений).
Большинство процедур могут осуществляться дистанционно с помощью интернет-сервисов. Всего один день займет получение выписок из ЕГРП и ЕГРЮЛ через Интернет. За счет введения онлайн-сервисов сократились сроки регистрации в ФНС России. В целях сокращения визитов в государственные органы разрешение на строительство и разрешение на ввод в эксплуатацию выдается в Москве в электронной форме через портал госуслуг Москвы.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/768139/768139_original.png
Прирост цен в годовом сравнении продолжал снижаться, в октябре - до 6.1% (против 6.4% месяцем ранее). В ноябре, вероятно он будет 6.0%, или, если не округлять до десятых, даже ниже 6. Начиная с июля в замедлении годовой инфляции заметная роль остается за временными («немонетарными») факторами» – сравнительно низким ростом регулируемых тарифов и плодоовощной еды. Об этом говорит сравнение с базовой инфляцией, которая на 30 б.п. больше «общей» (6.4%).
Но оценка текущего инфляционного давления (изменение сезонно скорректированного уровня ИПЦ за месяц), напротив, немного ускорилась – до 0.56%, что примерно соответствует средним показателям с начала 2-ого квартала. Для движения к целевому показателю 4% нужно снижение месячных темпов роста ИПЦ до 0.33%. Ну, будем надеяться, что это под действием каких-либо причин всё же произойдет позже в этом или уже в следующем году. Пока же ничто не указывает, что инфляционная цель ЦБ будет действительно достигнута.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/768472/768472_original.png
Ускорение «текущей» (мес./мес.) инфляции в октябре вышло из-за вклада цен на фрукты и овощи, оказавшегося максимальным в этом году (притом, что годовой прирост цен в этой категории – самый низкий, и, как написано выше, сдерживающее влияет на годовое изменение ИПЦ). Остальные компоненты месячного изменения ИПЦ остались примерно на уровне предыдущего месяца, заметно умерившись за последние несколько месяцев. Особенно - в части непродовольственных товаров и услуг, что, очевидно, объясняется стабильностью обменного курса рубля и доминированием импорта в этих статьях потреб. расходов.
… и деньги
Дефицитный бюджет генерирует ускоряющийся рост денежной базы, по мере того, как у ЦБ сокращаются возможности компенсировать вклад бюджетного канала сокращением рефинансирования банков. По состоянию на 1 октября ЦБ уже стал чистым заемщиком. Другими словами, банковская ликвидность превысила объем кредита, полученного банками от ЦБ (правда, отчасти под влиянием сезонного фактора).
Сама по себе эта ситуация не таит в себе ничего неожиданного и не грозит ростом инфляции. Еще год назад ЦБ заявлял о своей готовности жить в условиях быстрого расширения своего баланса (денежной базы) и в роли чистого заёмщика на межбанковском рынке (т.е. структурного избытка ликвидности). Чтобы не допустить падения ставок по кредитам, в новом году, по-видимому, имеющийся инструмент «сжигания» избытка ликвидности (депозитные аукционы) будет дополнен возрожденными облигациями Банка России.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/768515/768515_original.png
После кратковременного небольшого «отскока» во 2-м квартале, обусловленном возвратом цены нефти и рубля к «нормальным» уровням, во 2-ом семестре т.г. деградация российской экономики возобновилась. Дополнительная иллюстрация общеизвестного факта, что никаких иных «драйверов роста», помимо растущей цены нефти, у неё нет и никогда не было.
Хотя сжатие ВВП 3-его квартала на 0.4% в годовом сопоставлении, согласно предварительной оценке Росстата, стало наименьшим из 7 кварталов подряд, в которых экономика РФ показывает сокращение «год к году», в переводе на последовательные изменения «квартал к кварталу» оно, скорее всего, означает возращение к спаду, хотя и слабо выраженному. В долгосрочном плане объём российской экономики в 3-х закончившихся кварталах 2016г. примерно соответствует уровню начала 2008г., другими словами, средний темп экономического роста в последние 8.5 лет – 0.
Никаких деталей о структуре нынешнего спада пока нет. Но можно предположить, что его источником, наряду со стабильно деградирующим строительством, стала на сей раз обрабатывающая промышленность, где в июле-сентябре был самый глубокий спад за последний год с четвертью. По более свежем данным за октябрь, индекс промышленного производства претерпел всё же некоторый отскок, который, правда, вывел его на лишь средний уровень 3-его квартала, но не 1-ой половины года.
Стабильно растущим сектором в промышленности остается добыча нефти, где в этом году будет второй по величине прирост за последние 12 лет с выходом на уровень 513-515 млн.т. Что можно объяснить, как стремлением зафиксировать максимальную квоту, на случай, если РФ и впрямь захочет присоединится к какому-нибудь соглашению о замораживании объемов, либо желанием вытеснить конкурентов, дополнительно увеличивая избыток предложения и обваливая цены, либо просто стремлением заработать максимум сегодня, когда неизвестно, кто где окажется завтра.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/769001/769001_original.png
Спрос и стимулирование
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/769191/769191_original.png
Хотя потребление в отношение к «пикам» пережило гораздо более мощное падение, чем производство, во 2-ом и 3-ем кварталах динамика ВВП и розничных продаж сблизилась. Оба показателя заняли «плато» с практически нулевыми темпами изменения, чему способствовала стабилизация объёмов импорта и переориентация промышленности на выпуск потребительских товаров – «импортозамещающей» еды и водки (прирост в октябре +24.1% в год. сопоставлении). Правда, октябрьская цифра розничного оборота снова показала снижение, возможно – кратковременное.
С точки зрения причинно-следственных связей причину стабилизации потребительского спроса можно было бы усмотреть в опережающем («стимулирующем») влиянии роста реальных зарплат. Но в действительности в объяснении нуждается возникшие в нынешнем году значительные «ножницы» в уровнях зарплат и потребительских расходов.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/769497/769497_original.png
Согласно исследованию ЦБ, «озвученному» в 3-ем докладе о ДКП за тек.год, разрыв в динамике розничных продаж и зарплат объясняется прежде всего сохраняющимся повышенным уровнем нормы сбережений (2.9 п.п.). Значимый, но меньший отрицательный вклад в динамику оборота розничной торговли внесли реальная процентная ставка по депозитам свыше одного года (0,2 п.п.), динамика пенсий, задолженности по заработной плате, объема кредитования населения (по 0,1 п.п.). Разница в динамике зарплат и потребительского спроса удерживалась также снизившимися доходами от предпринимательской деятельности и продажи инвалюты.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/770292/770292_original.png
Обменный курс быстро рос в последние месяцы. Реальный (за вычетом инфляционного снижения номинала) курс к корзине валют торговых контрагентов вырос с июня по октябрь на 6%, к доллару – на 5%, притом, что цена нефти колебалась слабо. Среднее с мая по октябрь - 47.1 д/б, в октябре – 49.5 (максимум за 15 мес.) перед тем как в качестве первой реакции на выборы в США снизиться до минимальных за 6 мес. уровней - 43.2 на 11 ноября (цены Brent с поправкой на инфляцию доллара). В целом реальный эффективный курс рубля вернулся к уровню почти 2-летней давности (ноября 2014г.), притом, что нефть с той поры подешевела в 1.64р. в постоянных долларах. Возможно, это нуждается в некоторых пояснениях.
Текущий счет
Укрепление рубля согласуется со сдвигами в платежном балансе в последние месяцы, где как сальдо текущего счета, так и чистый отток капитала показывали в завершившиеся 4 месяца 2-ого семестра т.г. в среднем близкие к нулю значения. Околонулевой баланс по текущим операциям - притом, что экспортная выручка в целом следует за ценой нефти, и стало быть, оставалась примерно постоянной в последние месяцы, а отрицательный баланс услуг существенно уменьшился - означает относительное восстановление импорта.
За 10 мес. профицит внешней торговли товарами сократился наполовину к 10 мес. прошлого года. Предполагая, что импорт описывается как функция совокупного внутреннего спроса и реального обменного курса, понимаем, что восстановление импорта в сочетании с, по крайней мере, не увеличивающимся внутренним спросом согласуется с ростом эффектного курса (т.е. по отношению к валютам контрагентов по внешнеторговым сделкам).
Отток капитала
Обнуление текущего счета компенсировалось «зеркальным» прекращением чистого оттока капитала в июле-октябре. В итоге за 10 мес. он снизился против прошлогодних 10 мес. в 5.1р. Основной вклад в сокращение чистого оттока вносит сокращение валюты на счетах российских банков (на 23.3 млрд. долл. за 9 мес.), хотя при этом их внешний долг, т.е. депозиты нерезидентов в банках российской юрисдикции, также сокращается (российский банковский сектор продолжает «окукливаться»), но в меньшей степени. Сокращение валюты у банков заметно связано с возвратом ранее полученных кредитов из резервов ЦБ, операционный прирост которых за 10 мес. составил 14.7 млрд. долл. (что примерно соответствует «плану» ЦБ по увеличению резервов на тек. год, обнародованному в ДДКП №3).
В то же время баланс движения денег с заграницей для населения и небанковских предприятий остается существенно отрицательным. Чистый вывоз капитала для этого сектора - 16.5 млрд. долл. за 9 мес., что даже больше прошлогодних 13.5 млрд. долл. Это отчасти связано с выплатой корпоративного внешнего долга (7.2 млрд. долл. за 9 мес.), тогда как в первые 9 мес. прошлого года, несмотря на «санкции» внешние заимствования российских компаний росли. Но главным каналом вывозом капитала стала покупка россиянами зарубежных активов (20 млрд. долл. прямых и портфельных инвестиций за границу за 9 мес.). Притом, что иностранные инвестиции в экономику РФ, за вычетом частичного реинвестирования прибыли компаниями с ПИИ, за 2.5 послекрымских года стабильно равны 0.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/770406/770406_original.png
Перспективы
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/770585/770585_original.png
Если исключить из рассмотрения неопределённый, как всегда, фактор нефти, то перспективы дальнейшего реального укрепления рубля могут быть связаны как с ростом душевого ВВП (производительности труда) в РФ относительно торговых партнеров (эффект Баласса-Самуэльсона), что представляется не слишком вероятным, либо с дальнейшим сокращением профицита текущего счета и переходом его в дефицит.
Последнее тоже кажется не слишком вероятным, хотя такое развитие раньше всегда предполагалось в 3-х летних прогнозах МЭР. Это предполагает, если не расходовать международные монетарные резервы, компенсацию дефицита СТО «зеркальным» притоком капитала – либо через внешние займы (но это, как правило, сужающийся канал притока капитала в условиях волатильного обменного курса, исключая лишь целиком ориентированные на экспорт корпорации, доходы котторых автоматичиски защищены от курсовых колевбаний), либо через иностранные прямые и портфельные инвестиции. Но скорее, как ожидает ЦБ в своем текущем прогнозе, произойдет возврат к профициту текущего счета, что может относительно ослабить рубль.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/770851/770851_original.png
РТС «пробил» вчера вверх 1000, остановившись на уровне локального максимума за 1.5 года - на фоне восстановления цены нефти (правда пока не до локально рекордных уровней октября) и исторических максимумов SnP. Как и реальный курс рубля, индекс РТС практически/почти вернулся к значению 2-летней давности. Как и рубль, российские ценные бумаги были на протяжении тек. года достаточно привлекательным объектом для краткосрочного инвестирования. С минимума в январе индекс РТС (напомню, долларовый) дал приращение капитала более 50%.
Правда, если смотреть в более долгосрочном плане, то пару лет было все же разумнее продать российские акции, положив вырученные доллары под матрац. Не говоря уже о том, от каких потерь могла избавить подобная операция в начале июня 2008г., когда «Россия» стоила в 2.5 раза дороже.
Естественный вопрос, не находимся ли мы в ситуации начала 2008г., и не пришло ли время для тех, у кого есть деньги, шортить российские акции и рубль? Понятно, что сегодня нет в тех объемах рынка страховок (CDS) на ипотечные кредиты и их «упаковки», наступление страховых событий по которым убило тогда мировой финансовый рынок. Однако…
Большинство аналитиков дружно транслируют вполне очевидную связку в случае, если «трампономика» станет реальностью – рост бюджетного дефицита и инфляционных ожиданий, повышение ключевой ставки ФРС (вероятно, уже в декабре), отток капитала с рисковых/развивающихся рынков, укрепление доллара и снижение сырьевых цен, коррекция фондовых индексов и сырьевых валют, исходя из простой грубой зависимости – капитализация = 1/процент? (стоит напомнить, что 2 последних драматических коррекции – дот.ком в 2000г., и производных бумагах от ипотечных кредитов в 2006-07гг. стали как раз результатами роста ставок ФРС в ответ на ожидания ускорения инфляции). Бог весть, время покажет...
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/771280/771280_original.png
Для тех русских экономистов, которые специализируются на троллинге не Америки с её необеспеченным долларом и необъятным долгом, а неумех из Минфина и ЦБ РФ, при приближении конца года наступает пора предсказаний скорого бюджетного краха, печатания денег и обвала рубля. Совершаемое из года в год открытие состоит в том, что из-за полумесячной новогодней пьянки в декабре бюджет несет фактически двойной расход по зарплатам, пенсиям и прочим социальным выплатам января, выдаваемым перед Новым годом. В добавок к ним прибавляются расходы по закрытию госконтрактов в последние месяцы года.
Возникающий в результате этого сезонного всплеска расходов повышенный дефицит ноября и особенно декабря (в прошлом году дефицит этих 2 месяцев дал 2/3 всего годового дефицита бюджета, в т.ч. декабрьский – 57%) приводит к сезонному всплеску ликвидных активов банков. Если нет наложения других факторов, вроде предновогоднего падения цены нефти год и 2 назад, или нестандартного кредитования Роснефти Банком России в декабре 2014г., вызвавшую валютную панику и набег на банки, то сам себе этот краткосрочный всплеск ликвидности не имеет далеко идущих последствий, поскольку её избыток всегда поглощается сильным бюджетным профицитом в январе.
К тому же Минфин уже 10 лет как для смягчения годового цикла колебаний ликвидности размещает депозиты в банках, изымая их в ноябре-декабре. Так, в прошлом году за 10 мес. федеральным бюджетом в банках было размещено 1.05 трлн. руб., из них для финансирования дефицита ноября-декабря изъято 800 млрд. На 1 ноября т.г. на депозитах в банках фед. бюджетом было размещено ещё больше – 1.2184 трлн.
Доходы
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/771362/771362_original.png
Но может быть, из-за недобора плановых доходов в нынешнем году Минфин действительно чрезмерно «зажал» расходы в первые 10 месяцев года, оставив на последние месяцы чрезмерный «навес» не исполненных обязательств? В прошлом году план доходов был перевыполнен на 3%, в т.ч. не нефтегазовых – на 5.7%, что привело к умеренному дефициту (на 0.3 п.п. меньше плановых 2.9% ВВП) даже при некоторых доп. расходах (+1.2% к начальному плану). В тек. году из-за сильного недобора нефтегазовых доходов (вероятно, они окажутся на 20-22% меньше годового плана) общие доходы, наоборот, могут не дотянуть 4-5% до плана (напомню, что в отличие от прошлогоднего, бюджет нынешнего года не корректировался в момент критического падения цен нефти в его начале).
Расходы
Тем не менее, график финансирования большинства статей расходов внутри года в целом не отклоняется от обычной сезонности и с поправкой на эту сезонность за истекшие 10 мес. довольно точно соответствовал плану. При этом реальные (с поправкой на инфляцию) среднемесячные расходы федерального бюджета оставались примерно на уровне прошлогодних. Единственной крупной статьёй бюджетных расходов, реальные расходы по которой растут (на 10-11% против прошлогодних) остаются военные, и их финансирование не отстаёт от плана.
Наиболее крупное сокращение расходов отмечается по статье «Социальная политика» (в октябре – около 10% в год. сопоставлении в реальном выражении) из-за инфляционного обесценения пенсий и т.п. Однако никакого «зажима» таких (мандатных) расходов и переноса их на конец года, понятное дело, быть не может.
Единственная крупная статья, которая за первые 10 мес. недофинансирована против плана (примерно на 15%) – «национальная экономика», т.е. инвестиции, включая докапитализацию компаний и банков с госучастием. Но вероятно, что эти расходы и не будут доведены до планового уровня в ноябре-декабре, а перейдут на следующий год. Ведь инвестиции могут упираться не в выделение денег, а в сроки разработки и согласования проектов, темпы выполнения работ подрядными организациями и т.п. Тем более что реальный фактический уровень расходов по этой статье примерно на 5% ниже прошлогоднего.
Так что какого-то особенного всплеска расходов в конце года, которой мог бы сам по себе угрожать ценовой стабильности и обменному курсу, похоже, не предвидится. Рублю, кроме колебаний цены нефти, ничто особо не грозит.
Финансирование
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/771655/771655_original.png
Хотя дефицит нынешнего года, очевидно, заметно превысит как прошлогодние 2.6% ВВП, так и плановые 3% ВВП т.г. (дефицит 10 мес. – 2.3% ВВП против прошлогодних 1.1% за соотв. период), в его финансировании значительно снизился вес чистого кредитования (списания со счетов) ЦБ, главную роль в котором играет т.н. «расходование Резервного фонда» (в тек. году оно пока ограничилось периодом с апреля по август).
Суммарное сокращение остатков на счетах Минфина за 10 мес. т.г. было лишь 172 млрд. руб., против втрое большей суммы в прошлом году за такой же период (503 млрд.). Суммируя с приведенными выше размерами увеличения депозитов в банках, можно оценить приросты ликвидности банков через бюджетный канал, т.е. «монетизации» дефицита, как сказали бы поколением ранее.
Уменьшение чистого кредита ЦБ («эмиссионного финансирования» в советской лексике) в финансировании дефицита в тек. году компенсировано: (1) приростом госдолга (на 410 млрд. руб. за 10 мес. в рублях и инвалюте; за аналогичный период прошлого года госдолг, наоборот, сократился на 306 млрд.); (2) приватизацией на 397.1 млрд. руб. (против 5.1 млрд. за 10 мес. прошлого года).
Макроэкономические следствия приватизации контр. пакета Башнефти и иных планов Роснефти
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/772049/772049_original.png
Основное поступление от приватизации связано с продажей «Роснефти» 50.08% акций «Башнефти» за 329.7 млрд руб., поступивших в бюджет в октябре. При этом Роснефть не прибегала к займам, рефинансированном в ЦБ (как в декабре 2014г.), и, следовательно, выплата этой суммы в бюджет привела к соответствующему сжатию ликвидности банков (остатков на корреспондентских и депозитных счетах в ЦБ). Но поскольку к моменту платежа наблюдался довольно заметный избыток остатков на корсчетах банков, созданный сокращением остатков на бюджетных счетах в августе-сентябре на 420 млрд. руб. (без учета курсовой переоценки валютных счетов). Это позволило нейтрализовать влияние «увода» 330 млрд. с денежного рынка на уровень ставок на межбанковском и депозитном рынках, избежав их роста.
В целом можно заключить, что передача Роснефти контрольного пакета Башнефти были прекрасно и заблаговременно спланирована, и скоординирована на макроэкономическом уровне. Такой же тщательной макроэкономической «обвязки» потребует и объявление Роснефти о планируемом размещении облигаций на 1.07 трлн. руб., из которых не менее 710.85 млрд руб. предполагается затратить на «байбэк» у правительства 19.5% собственных акций.
Чтобы нейтрализовать связывание более 700 млрд. руб., составляющих от трети до половины всей суммы остатков на корсчетах российских банков и избежать кризиса ликвидности и скачка ставок вверх, потребуется либо «зеркальное» рефинансирование со стороны ЦБ (по опыту декабря 2014г. это может вызвать панику на рынке), либо предварительное «эмиссионное» (из Резервного фонда) финансирование бюджетного дефицита с сокращением размещения облигаций госдолга, как это было сделано в августе-сентябре.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/772350/772350_original.png
December 3rd, 1:11
Целевой уровень добычи ОПЕК-14 с 1 января 2017г., установленный в минувшую среду (32.5 мбд), хоть и ниже текущих рекордных цифр добычи (33.64 в октябре), тем не менее всего лишь соответствует уровню производства годичной давности, 1Q16, когда, как мы помним, цена нефти и её местный дериватив – рубль – катастрофически обесценивались. Россия, которая вроде как присоединяется к ограничению, в лучшем случае не снизит добычу, а всего лишь заморозит её на уровне текущих исторических максимумов (11.2 мбд в октябре). Добыча в США, не участвующих в заморозке, просто идет за котировками, и в октябре, воспользовавшись их ростом, была максимальной за полгода (8.69 мбд).
Тем не менее, перепроизводство нефти в начале нового года, исходя из прогноза ОПЕК, не будет столь радикальным, как год назад. Причиной – растущее потребление (в 2017, как и в 2016 оно увеличится, как предполагает ОПЕК, на 1.2 мбд, что исходит из прогноза роста глобального ВВП на 2.9 и 3.1% соотв.), а также немного снизившаяся, несмотря на российские рекорды, добыча в Не-ОПЕК в целом (вернется к росту в 2017г.).
Для России заморозка добычи на уровне ноября равнозначна сокращению добычи, т.к по оценке Международного энергетического агентства (МЭА) прогнозировался дальнейший её рост тут до 11.46 мбд. В ОПЕК наиболее высокие приросты добычи в сентябре-октябре показывали Нигерия и Ливия, несколько меньшие – крупнейшие, после Саудовской Аравии, производители кластера – Ирак и Иран. В остальных странах добыча в целом оставалась примерно постоянной, в СА – снижалась небольшим темпом, опустившись с 10.6 мбд в августе до 10.53 в октябре.
Сбросить с начала года, напомню, предстоит 1.2 мбд, что грубо соответствует всей добыче каждой из таких стран, как Нигерия, Ангола или Алжир. Так что цель может оказаться и не вполне достижимой, особенно учитывая общеизвестные контры между СА и 3-им производителем картеля - Ираном. Но если баланс (потребление и добыча не-ОПЕК) будет складываться, как в прогнозе ОПЕК, то во 2-ом полугодии может возникнуть даже некоторый дефицит предложения. Так что у картеля будет повод расширить лимиты добычи на следующей встрече в апреле.
Влияние на российский бюджет
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/772489/772489_original.png
В результате заморозки корзина ОПЕК 1 декабря сразу подорожала до максимальных за 12 мес. 49.35 д/барр. Зависимость бюджетных доходов от цены остается примерно такая же, как и была при высоких ценах. На прирост на 1 долл./за барр. - дополнительно примерно 1.9 млрд. годового нефтегазового дохода (на графике справа - регрессия ежемесячных нефтегазовых доходов по цене нефти с начала 2012г. по октябрь 2016 включительно). В рублях, понятно, вдвое больше, чем тогда. Правда, рубль несколько укрепится от удорожания нефти, что слегка смажет эффект (ну и плюс косвенно - дополнительный НДС и пошлины и акцизы придут от прироста расходов за счет импорта - составить модель, оценивающую эти эффекты, несложно, но посчитать их можно только с небольшой надёжностью из-за волатильности оттока капитала и дезинфляции).
Порядка 115 млрд. рублей за год от роста цены нефти на доллар - это не так уж много, примерно 0.8-0.9% планировавшихся на тек. год доходов. План текущего года был бы сделан при +5 д/б к средней цене 10 мес. т.е. при 47-48 для Брент. Плановые расходы 2016 г. балансируются на уровне 65-67 долл. за барр. Брнета. Бюджет 2017г., изначально считавшийся из 40 долл. для Юралс (спред -7% от Брента), более экономичен, и балансирующая цена на 5-6% меньше. Скорее всего, несмотря на заморозку, такая цена в 2017г. нереальна.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/772703/772703_original.png
Как известно, в среду (7-го) объявлено о продаже 19.5% акций Роснефти консорциуму из нефтетрейдера Glencore (известного также кое-кому как KGB-Oil, не путать с Kremlin-Oil он же Gunvor) и катарского «Фонда национального благосостояния» Qatar Investment Authority (QIA) в долях по 50% каждому на общую сумму 10.5 млрд. В отличие от QIA, выплачивающего свою долю кэшем, Glencore предоставит лишь 300 млн. евро (0.54% акций). Разрыв будет закрыт банковским кредитом, предоставляемым, как сообщает РБК, итальянским банком Intessa. Правительство РФ сохранило контроль над компанией, оставив себе 50% + 3 акции.
Бюджет
В бюджет поступает рублевый эквивалент этой суммы – 711.5 млрд. (распоряжением правительства, выпущенном в начале ноября, устанавливалась «цена отсечения» для данного пакета 710.8 млрд.). В сочетании с ранее приватизированным пакетом 50.08% акций «Башнефти» за 329.69 млрд руб. и другими доходами от продажи федерального имущества будет профинансировано примерно 1.1 трлн. руб. - более 1/3 от ожидаемого на тек. год дефицита фед. бюджета 3.034 трлн. руб. (3.7% ВВП).
Не планировавшиеся в Законе о бюджете доходы от продажи нефтяных компаний примерно покрывают недобор нефтегазовых доходов (примерно в 1.3 трлн. руб.) и, вероятно, вместе некоторыми другими дополнительными источниками доходов и финансирования сохранят Резервный фонд на начло 2017 на уровне несколько больше плановых 1.0514 трлн. (на 1 дек. в нем было 2.0327 трлн.).
Разумеется, по большому счету, использование Резервного фонда, увеличение госдолга и приватизации для финансирования дефицита - примерно одно и тоже, с немного разными названиями. Приватизация позволит в будущем экономить на процентах по сравнению с размещением госдолга, но приведет к потере дивидендов от приватизированного имущества. Деньги для приватизации в целом берутся с тех же рынков, на которых потенциально мог бы быть размещен госдолг. Аналогично, Резервный фонд - также экономия на процентах, но и потеря прибыли ЦБ, теряющего прибыль от операций рефинансирования и тратящегося на абсорбирование излишней ликвидности. Но не будем развивать тут эту глубокую финансовую философию школьного уровня, а вернемся к теме финансирования сделки, заявленной в сабже.
Роль ЦБ и ликвидность
По-видимому, схема состоит из 2 частей – (i) перечисление валюты консорциумом на счета Роснефти, каковая там и будет оставаться, и использоваться по мере необходимости (в частности, для выплат по обязательствам), другими словами – будет в основном нейтральной по влиянию на чистый приток капитала и обменный курс, (ii) перечисление Роснефтью 711.5 рублей в бюджет, которое, возможно, в основном уже произошло на закончившейся неделе, для чего РН в понедельник (5-го) разместила 10-летний заем в 600 млрд. руб. Согласно популярной версии, этот заём был рефинансирован Банком России, подобно тому, как это было 2 года назад, в декабре 2014г. Другими словами, ЦБ закрыл бюджетный дефицит своей «эмиссией».
Но нет. Из статистики рефинансовых операций ЦБ видно (график вверху и внизу слева), что непосредственно в моменты перечислений приватизационных платежей в бюджет таких «вливаний» в заметных объемах не было. Более того, суммарно все операции ЦБ по предоставлению/абсорбированию ликвидности за последние месяцы примерно нулевые.
Всплески приходились лишь 2-жды на периоды пиков налоговых платежей в сентябре и ноябре (эти пики, как известно, бывают 22-25 каждого месяца, когда бюджет за 2-3 дня изымает порядка 800 млрд. руб. банковской ликвидности; график внизу справа). Возможно, в эти периоды рефинансирование ЦБ позволяло Роснефти, а также и тем, кто купил в понедельник выпуск её облигаций, заместить налоговые «утечки» и сохранить деньги для последующих расчетов. В целом же изъятие 1.04 трлн. руб. ликвидности в октябре и декабре на приватизационные платежи, которое в других условиях потребовало бы поддержки со стороны ЦБ, в текущей ситуации и без этого оказалось совершенно нейтральным для процентных ставок и курса.
Причина проста. Главным генератором банковской ликвидности выступает дефицит бюджета, финансируемый со счетов в ЦБ (включая Резервный фонд, в просторечии – «печатанием денег»), который практически мгновенно возвращает банкам всю изъятую в ходе приватизационных платежей ликвидность. В такой макроэкономической ситуации корректно спланировать рублёвую часть 2-ходовой приватизационной сделки (т.е. найти деньги для неё – в общей сложности триллион с небольшим, не подрывая финансовые рынки и не провоцируя панику) было несложно, даже и не обладая выдающимся комбинаторным мышлением. Нюансы – на графиках.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/772881/772881_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/773289/773289_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/773990/773990_original.png
В опубликованных ЦБ в конце прошлой недели оценках платежного баланса за 11 мес. отмечался значительный рост профицита счета текущих операций (СТО) и ("зеркально") чистого вывоза капитала частным сектором. Скорее всего, это - не столько месячная флуктуация, поскольку заметного ослабления рубля не было даже на фоне снизившейся в ноябре на 8% среднемесячной цены нефти, сколько результат пока не опубликованного пересчета (крайне низких) оценок оттока капитала за предыдущие месяцы.
Во всяком случае, теперь оказалось, что чистый отток капитала за 11 мес. (16.1 млрд. долл.) уже превысил последний на сегодня прогноз ЦБ на тек.год (14, с добавкой чистой невязки - 17), хотя сальдо СТО по итогам года, вероятно всё же будет чуть ниже (прогноз 27, оценка 11 мес. – 22.2). В годовом сопоставлении оба сальдо операций платежного баланса всё равно остаются существенно меньше прошлогодних 11 мес. – в 2.9 (текущий) и 3.4 (капитальный). Это объясняется в основном различиями в началах прошлого (когда ещё ощущалось влияние кризиса конца 2014г) и текущего года (когда, напротив, из-за резкого падения валютных поступлений от экспорта тратилось много валюты с банковских счетов, что давало приток капитала).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/774269/774269_original.png
Валютные резервы
Операционное увеличение валютных резервов Банка России (19.1 млрд. долл.) за 11 мес. также уже превысило годовой прогноз (13). В основном увеличение резервов – результат возврата банками валютной ликвидности, в конце 2014- начале 2015гг. выданной из резервов ЦБ на возвратной основе для расчётов по внешнему долгу. С начала года в резервы ЦБ вернулось 14.7 млрд. Эти миллиарды также отминусовались от чистого оттока капитала. На 1 декабря таковых переданных банкам-резидентам резервов ЦБ оставалось всего 7.4 млрд. долл. (от более 30 на макисимуме в начале 2015г.).
Отток капитала
ЦБ отмечает в качестве основной причины сокращения оттока капитала против прошлого года существенное снижение интенсивности погашения внешних обязательств банковским сектором. Тем не менее, сокращение обязательств банков перед нерезидентами было и в этом году довольно интенсивным - 19.7 млрд. за 3 квартала. Однако оно целиком было перекрыто сокращением остатков на валютных счетах банков (на 23.4 млрд. долл. за 9 мес.), так что банковский сектор в итоге дал чистый приток капитала за счет расходования валюты.
Внешний долг корпоративного сектора, в отличие от ситуации годом ранее, напротив увеличился. В целом по оценке ЦБ, из 90 млрд. выплат по внешнему долгу, приходившихся на этот год по графику, под чистые (не рефинансируемые) выплаты банков и корпораций подпадали лишь 15, т.е. лишь 1 доллар из каждых 6. Так что долговая проблема из-за санкций оказалась чрезвычайно преувеличенной, а основой ущерб от них если и был, то выразился в перекрещении зарубежных инвестиций в российскую экономику (хотя тому есть и иные причины – как, к примеру, сжатие ёмкости российского рынка из-за девальвации рубля, что очень нагладно видно по спросу на автомобили).
Текущие операции
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/774629/774629_original.png
В целом сжатие текущего счета, т.е. восстановление товарного импорта на фоне падения экспортных поступлений, отчасти компенсированного сокращением импорта услуг (зарубежных турпоездок), продолжало оказывать поддержку рублю. В ноябре он, несмотря на некоторое ослабление, в целом сохранил реальный курс к корзине валют основных торговых партнеров 2-х годичной давности (ноября 2014г., т.е. вновь на уровне до обвала в результате кризиса конца 2014г.).
Рубль и нефть
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/774887/774887_original.png
Хотя в реальном выражении рубль потерял в ноябре к доллару 2.3%, сразу же после объявления о заморозке добычи ОПЕК он отыграл почти 2 рубля в номинале. Цена Брент на локальном максимуме 5 дек. достигала 53.3 долл. (против, напомню, средне-ноябрьских 45.4). Затем влияние новости стало затухать, но после объявления в субботу ожидаемого присоединения не-ОПЕК к заморозке в размере, кажется 0.7 мбд, сегодня (12) фиксируются максимальные цены с октября прошлого года. Ближайший фьючерс (февральский) поднимался до 57 долл., что с учетом надбавки за отсрочку расчетов (контанго) примерно соответствует цене спот (dated) около 55 долл.
Однако помимо поддержки рубля со стороны нефти, на поддержку со стороны платежного баланса (притока капитала в результате приватизации 19.5% Роснефти), рассчитывать ему, вероятно, не приходится. Хотя власти и предостерегли Роснефть от слишком резкой конвертации вырученной валюты, дабы не обвалить доллар и прочие валюты к рублю (возможно, в шутку), никаких кассовых потоков валюты в результате этой сделки, по-видимому, нет и не предвидится. Как и в случае с акциями Башнефти, Роснефть погасит обязательства перед бюджетом за счет внутренних источников (включая 600-млрд.-ный выпуск облигаций) и дополнительных дивидендных выплат. С другой стороны, и никаких «допечаток» ликвидности Банком России для этих расчетов пока не понадобится, учитывая и так значительный её сезонный приток в декабре по бюджетному каналу.
В целом, несмотря на вырастающий в этом году более чем на 1 трлн. руб. бюджетный дефицит (против прошлогоднего), благодаря приватизационным сделкам на 1.1 млрд. руб. и размещению облигаций внешнего и внутреннего долга, итоговый вброс ликвидности по бюджетному каналу («использование резервного фонда" и др.) окажется существенно, почти на триллион руб. меньше прошлогоднего. Так что можно предположить, что рубль на сей раз обойдётся без «великих потрясений» (несмотря на фатальный, 17-ый номер года), сопровождавших 2 предыдущих новогодних застолья.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/775219/775219_original.png
Росстат, публикуя структуру выпуска российской экономики в 3-ем квартале, сохранил раннюю оценку годового изменения ВВП в целом -0.4%. В последовательном выражении это, по моей оценке, означает снижение к предыдущему кварталу (см. также график ниже; ЦБ оценивает иначе). Впрочем, настолько незначительное, как и предшествовавший ему рост выпуска во 2-ом квартале, что с учетом невысокой точности первых квартальных оценок ВВП, не будет большой натяжкой считать, что совокупный выпуск находится в стагнации 4 последних квартала.
Если эта тенденция продолжится и в завершающемся квартале завершающегося через 2 недели года, то, вполне возможно, мы увидим, к радости правительства, впервые после 7 последовательных квартальных минусов, нулевую или даже слегка положительную цифру изменения выпуска в годовом сравнении. А в целом за год ВВП снизится к 2015г. на 0.5%.
Позитивный вклад в динамику выпуска в годовом сопоставлении внесли сельское хозяйство (+0.2 проц. пункта, прирост добавленной стоимости за год 3.2%) и добыча полезных ископаемых (также 0.2 п.п., и 2.2% соотв.). «Двойка» секторов, тянувших годовое изменение ВВП вниз во 2-ом квартале, в 3-ем квартале превратилась в «тройку». К строительству (-0.2 п.п. и 2.9% спада за год) и торговле (-0.4 п.п. и -3% соотв.) добавилась промышленность (обработка; -0.1 п.п. вклада в спад ВВП и -1.2% изменение выпуска (добавленной стоимости)).( Collapse )
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/775503/775503_original.png
Тем не менее, переход от годовых сопоставлений к последовательным изменениям выпуска (сезонно скорректированным), дает для перечисленных «отстающих» секторов более радостную, и в некотором смысле – более объективную картину. Главный драйвер спада в годовом сравнении -торговля – на самом деле прошла дно спад в конце прошлого года и в нынешнем оставалась в основном стабильной, что указывает на постепенное восстановление потребительского спроса (о том же говорит и растущий в нынешнем году импорт). Разумеется - на уровне «новой нормальности». Ни о каком возвращении к уровню покупок и зарплат 2008-го или 2011-13гг. в ближайшие годы не может быть разговора.
В строительстве также отмечался небольшой «отскок» после провала предыдущего квартала. Хотя общий тренд на снижение инвестиций и строительных работ, захвативший 4 последних года, сохраняется, падение в 2016г. было уже не такое мощное, как в 2 предыдущих года. Наконец, в обрабатывающих производствах хорошие данные октября и ноября развернули негативный тренд, сложившийся в предыдущем квартале, к росту (график ниже).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/776511/776511_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/776336/776336_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/777374/777374_original.png
Прежде чем прокомментировать график справа, пара общефилософских, совершенно, впрочем, ненужных, примечания – извинительных лишь по случаю субботы.
Кредит и экономическая активность
(i) Как известно, рецессия, обычно идущая за фин. кризисом, сопровождается уменьшением суммарной стоимости финансовых активов к ВВП, другими словами, уменьшением «финансовой глубины» экономики. В частности, уменьшается уровень «монетизации» (M2/GDP). Или, что довольно близко, но не совсем то же самое, уровень «кредитизации» (BCPS/GDP, первая аббревиатура – от начальных букв «банковский кредит частному сектору», показанный на графике, включая корпоративные облигации на балансах банков, естественно). Это не совсем одно и то же, потому что в создании денег участвуют и другие каналы банковского кредитования – правительства и остального мира.
Отсюда многие делают предположение, что именно ограничительная денежно-кредитная политика становится причиной длящейся рецессии, приводя ссылки на уровни монетизации или процентных ставок в продвинутых экономиках. Читатели газет со стажем могут добавить сюда отсылку к труду Фридмана-Шварц, указавших на ФРС как силу, превратившую локальную банковскую панику в «великую депрессию». Можно добавить сюда ещё известный тост Бернанке («Йес, это сделали мы!») или «модель Айхенгрина-Темина», указывающую на золотой стандарт (т.е. денежный ограничитель) как причину такого превращения, вынудивший реагировать на частные и легко преодолимые кризисы политикой дефляции вместо требовавшейся девальвации.
Однако все эти отсылки - из серии «слышал звон…». Поскольку речь в них идет не о возможности ускорить экономический рост, доведя уровень монетизации «до посевных кондиций», а лишь о неисполнении органами денежно-кредитного и финансового контроля во время фин.кризиса своих функций, считающихся теперь рутинными – накачка банков ликвидностью и, возможно, капиталом. Рецессии же сопровождает некий пессимизм или отрезвление в отношении финансового богатства – величины по своей природе чисто психологической («деньги – это то, про что люди думают, что это деньги»), с внутренней стоимостью, всегда равной нулю.
Что тут первично, а что вторично (снижение деловой активности, или отрезвление в отношение того, что долговая пирамида, другой стороной которой является денежное богатство, будет бесперебойно функционировать вечно) говорить не корректно. Поскольку к макроуровням (в экономике или, к примеру, в истории) неприменима логика причинно-следственных связей, которую мы склонны переносить сюда из бытовых представлений.
С каким ВВП сравнивать?
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/777619/777619_original.png
(ii) Экспортная составляющая номинального ВВП, с которым мы соотносим что-либо (кредит, как на графике) или бюджетные доходы-расходы претерпевает значительные колебания из-за изменения условий торговли. В случае России они почти однозначно предопределяются нефтяными ценами. В результате дефлятор ВВП оказывается значительно ниже, чем индекс изменения внутренних цен, а современный номинальный выпуск, где уровень цен экспорта скорректирован к уровню экспортных цен, который был в 2011г. (ставшем теперь базовым для подсчета динамики реального выпуска) с учетом внутренней инфляции, был бы примерно на 22% больше фактического (график в самом низу).
По этой причине, отнесение кредита или М2 просто к номинальному ВВП давало бы в динамике искаженную (слишком «благостную») картину. (Как кстати, к искаженному представлению приводит соотнесение военных расходов бюджета к ВВП, откуда делается вывод об их быстром росте – в действительности они после 2013г. остаются примерно постоянными в реальном выражении). При отнесении к ВВП с поправкой на изменение условий торговли видим довольно заметную демонетизацию (делеверидж) в экономике РФ после 2014г. Однако, она и так уж критична – нынешнее «кредитное углубление» еще остаётся примерно на уровне середины вполне ещё благополучного 2013г.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/777855/777855_original.png
Собственно, больше комментировать на приведенных выше графиках и ничего. Дополнительно кое-какие ссылки, формулы и порцию столь же пустой «философии» можно вычитать из записи примерно годичной давности на туже тему.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/778719/778719_original.png
По опубликованной на неделе флэш-оценке платежного баланса за прошлый год, профицит текущего счета в 4-ом квартале сократился почти вдвое в годовом сопоставлении до 7.8 млрд. долл. (с 14.6 в посл. квартале 2015г.), а годовое сальдо тек. операций (СТО) страны (22.2 млрд. долл.) стало самым маленьким за 18 лет. Из 6.8 млрд. долл. сокращения СТО в сравнении с аналогичным кварталом предыдущего года, почти все (6.6) пришлись на прирост товарного импорта и выплат инвест. доходов.
Вклад сокращения экспорта – незначителен, и произошёл примерно в равных долях за счет неэнергетического и газового экспорта (годовая выручка от продаж газа против показателей 2013г. упала уже более, чем в 2.2 раза), при росте нефтяного экспорта, который дал 43% квартальной экспортной выручки. Расходы на зарубежные поездки также слегка выросли в год. сравнении в последнем квартале, как и в предыдущем (до этого – снижались).
Рекордно низкие показатели СТО при выросшем импорте товаров и услуг – следствие (или причина, кому как нравится – в макроэкономике, как я уж тут не раз изъяснялся, оба эти слова равнозначны) укрепившегося во второй половине года рубля и, соответственно, остающегося также рекордно низким (после 2007г.) годовым чистым оттоком капитала. ЦБ насчитал 15.4 млрд. долл.; разница с СТО распределилась между операционным приростом резервов ЦБ (8.3 млрд. долл.) и чистым принятием обязательств перед нерезидентами со стороны органов госуправления на 1.2 млрд. долл.
Среди причин сжатия текущего счета и укрепления рубля, особенно ближе к концу году года, циркулировали 2 версии – (i) приток валюты от приватизации 19.5% Роснефти; (ii) приток «горячих» спекулятивных денег портфельных инвесторов, в частности, в ОФЗ, надувшем, по аналогии с ситуацией 2007-08 годов, «пузырь» на валютном рынке. Обе они при столкновении с данными оказываются довольно фэнтезийными.
Роснефть
Отсутствие какого-либо влияния этой «спецоперации» на платежный баланс прошлого квартала и валютный курс настолько общеизвестно, что, наверное, не требует пояснений. Хотя ЦБ формально показал сделку с акциями Роснефти в прямых инвестициях, которые выросли до 15.2 млрд. долл. – самой высокой цифры после 1кв. 2013г., которая тоже была результатом сделки Роснефти, в тот раз по покупке ТНК-БП, он никак не смог классифицировать полученные в результате этой транзакции активы и просто записал их как «прочие активы» небанковского частного сектора. В всяком случае это точно не были деньги, полученные от нерезидентов, на каком-либо банковском счету или казначейском счету в ЦБ.
Сообщалось, что, выполняя постановление правительства, деньги в размере ок. 700 млрд. руб. все же были перечислены в бюджет в виде бридж-кредита ВТБ. Соответственно (это видно из статистики) ЦБ в течение 3 предыдущих дней, ЦБ наращивал ликвидность банковского сектора на примерно соответствующую сумму. С точки зрения влияния на ликвидность эта операция означала то же финансирование бюджетного дефицита чистым кредитом ЦБ, но не напрямую (через «использование Резервного фонда»), а с участием некоего посредника – консорциума покупателей пакета акций Роснефти. По-видимому, это надо рассматривать, просто как некоторый промежуточный результат, с перетеканием сделки в 2017г., и в соответствующую статистику с реклассификацией активов, которыми она будет реально оплачена (если будет). В любом случае, результат её влияния на курс – пока что ноль.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/779092/779092_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/779474/779474_original.png
«Горячие» деньги
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/778887/778887_original.png
Здесь интереснее. Из статистики участия нерезидентов в рынке ОФЗ видно, что нерезиденты приобрели за первые 3 квартала ок. 400 млрд. руб. гособлигаций (порядка 6 млрд. долл.), что примерно бьётся с данными платежного баланса (приток портфельных инвестиций нерезидентов в ОФЗ за 3 квартала – 5.2 млрд. долл.), и с данными о движении внешнего долга (которые напрямую не сопоставимы с платежным балансом, поскольку рост долга – в значительной мере результат переоценки рублевых обязательств из-за удорожания рубля к доллару).
Таким образом, движение средств в Российские госбумаги («кэрри-трейд», напоминающий то, что обрушило «пирамиду ГКО» в 1998 г.) действительно был. Возможно, наиболее значительные масштабы он принял в октябре-ноябре, судя из оценок помесячной статистики основных агрегатов платёжного баланса и операционного движения резервов ЦБ. За эти 2 месяца они выросли на 9.2 млрд. долл., и исходя из баланса текущего счета и оттока капитала, с котрыми в это время ничего особенного не случилось, они должны были компенсировать подскочившие портфельные инвестиции в гособлигации.
Как бы то ни было, движение операций нерезидентов с госбумагами компенсировалось «зеркальным» оттоком в резервы ЦБ (возможно, за счет прироста остатков на валютных казначейских счетах, обслуживаемых ЦБ). Дополнительного существенного влияние на курс это не оказало. Была ли в декабре фиксация прибыли? Возможно. В целом по 4-му кварталу мы видим значительный отток портфельных инвестиций нерезидентов из ОФЗ (3.8 млрд. долл. на вторичном рынке). Однако он целиком был компенсирован сокращением резервов ЦБ. Они в декабре сократились в результате операций на 11.270 млрд. долл.(рекорд с ферваля 2015г.), что по сути равнозначно валютной интервенции (в т. ч. 3.9 млрд. пошло банкам в порядке компенсации дефицита валютной ликвидности, возможно, для расчетов по внешнему долгу - на декабрь пришёлся очередной пик платежей).
Таким образом, я бы никак не переоценивал роль притока «спекулятивных» денег и вероятность надувания валютного пузыря на рубле. Сжатие оттока капитала имеет более простую природу. В прошлом году резко замедлились темпы сокращения внешнего долга банков – с 60 млрд. долл. в 2015г. до 27 в 2016. При этом темпы сокращения их валютных активов (а это – приток капитала) остались примерно том же высоком уровне 22-25 млрд. в год. Вывод капитала в зарубежные активы прочими секторами также остаётся на протяжении последних 2 лет в разы меньше, чем это было раньше. Это, в сочетании с остановившимся сокращением внешнего долга (правда, в значительно мере, из-за переоценки его рублёвой части) по-видимому, оставались главными причинами, поддерживавшими относительно более высокий курса рубля, чем это вытекало из цены нефти.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/779672/779672_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/779864/779864_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/780057/780057_original.png
Как известно, в основе гипотезы, объясняющей разрывы в обменных курсах и ППСах денежных единиц разных стран различиями в уровнях их душевых ВВП (эффект Балассы-Самуэльсона), а заодно - и голландскую болезнь, лежит предположение, что рынки неторгуемых товаров и услуг реагируют на изменения в условиях торговли ценами, а торгумых (т.е. реализуемых не обязательно по месту производства) - количествами.
О влиянии условий торговли (мы знаем, что для РФ они практически однозначно аппроксимируются ценой нефти) на цены неторгуемых благ – на примере жилья – была одна из первых записей в этом журнале. (Боже, 8 с лишним лет назад; как молоды мы были, и даже фамилия у президента была другая, хотя сограждане, по-видимому, уже свыклись с тем, что она у него постоянна, как скорость света в вакууме).
А вот справа график, иллюстрирующий такое (в смысле – противоположное) влияние на емкость рынка одного из наиболее эластичных торгуемых товаров – автомобилей. Как справедливо констатировал в редакционной заметке Эксперт, он же и любезно поделился данными, рынок этот со второй половины прошлого года развернулся к росту. А еще из графика можно усмотреть и драйвер этого разворота – удорожание нефти. Хотя и снижение номинальных кредитных ставок также должно было слегка оживить рынок, Номинальные в данном случае, как и для ипотеки, важнее ожидаемых реальных – напротив, выросших в течение года, поскольку покупатель скорее принимает в расчет начальные платежи, чем неопределенное инфляционное сжатие отдалённых.
28 января, 0:21
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/780622/780622_original.png
Под аппаратом тут понимается не то, о чем вы, возможно, подумали, а курс североамериканского доллара к рублю, с помощью подъема которого Минфин рассчитывает дополнительно улучшить бюджетный баланс, в случае если среднегодовая цена Юралс, паче чаяния, превысит плановые 40 долл./барр. А заодно и удержать реальные зарплаты и доходы от роста unit labor costs, ведущего к потере конкурентоспособности торгуемой части российской экономики, начавшей, как говорят, оживать - благодаря гнёту санкций и контрсанкций.
Одобряя, как обычно, решения партии и правительства, запишу для памяти и возможного прояснения ситуации (себе и тем, кто в этом нуждается), несколько цифр, руководствуясь расчётами Минфина, почему-то не приложенными к пояснительной записке, однако любезно опубликованными Reuters.
Размер интервенций и влияние на курс рубля
Формула для расчета покупок валюты Минфином, в рублях равных разнице между фактическим и плановым нефтегазовым доходом, в случае если цена нефти окажется больше 40, вызвала сомнения у ряда аналитиков. Ведь рост цены нефти при прочих равных условиях, естественно, приведет к укреплению рубля, что снизит рублёвый доход бюджета от нефти. Но расчеты Минфина исходят из предположения, что курс рубля укрепляется с ростом цены нефти не пропорционально, а с эластичностью 0.58. (Это в основном соответствует долгосрочной эластичности курса рубля по цене нефти, которую я приводил в одной из предыдущих записей).
Таким образом, отклонение цены нефти вверх от 40 приведет к интервенциям, которые в свою очередь дополнительно увеличат нефтегазовые доходы, ослабив рубль. Минфин исходит из того, что рост сальдо счета текущих операций на каждые 3 млрд. долл./год ослабляет текущий номинал рубля примерно на 1% (можно сопоставить это с моей давней моделью влияния СТО на курс). При таких эластичностях алгоритм интервенций приведет к повышению курса доллара при текущей цене нефти до 65-66, а значений ниже 60 мы уже не увидим до конца года, если только Юралс не подорожает немного выше 70 (соответственно, Брент – 75; см график вверху).
Дневной объем интервенций при текущей цене составит ок. 100 млн. долл., возрастая до 250 млн., в случае подорожания Юралс до 70. Как убедительно разъяснил ЦБ, это не означает отказ от таргетирования инфляции, поскольку никакие конкретные значения курса при этом не устанавливаются, и с стало быть, процентная ставка остается автономным инструментом, а не определяется UIP, как при пэггинге курса. Влияние интервенций на банковскую ликвидность нейтрально, другими словами – бюджетный канал будет влиять на неё ровно также, как плановой цене нефти 40 и отсутствии интервенций.
Резервные фонды и бюджетный дефицит
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/781288/781288_original.png
Как видим из второго графика справа, интервенции позволят обойтись без расходования резервного фонда уже при цене, близкой к текущей, хотя бюджет при такой цене всё еще останется дефицитным (на уровне ок. 1% ВВП, что соответствует плановым размерам финансирования из прочих источников, помимо резервных фондов). Балансируется бюджет при цене Юралс порядка 60, соответственно, резервный фонд в случае, если такая цена окажется среднегодовой, пополнится на тот же 1% ВВП, т.е. ок. 870 млрд. р.
Без интервенций влияние подорожания нефти на параметры бюджета будет заметно слабее, из-за укрепления рубля, съедающего часть прироста нефтегазовых доходов. Хотя использовать резервный фонд при цене выше 60 не потребовалось и в этом случае, балансирующая бюджет цена Юралс была бы не меньше 2-х планов, т.е. 80. Понятно, что все эти цифры рассчитаны в предположении, что дополнительные нефтегазовые доходы идут целиком на сокращение дефицита, т.е. не нефтяной дефицит не вырастет ни на копейку. Хотя, как и в прошлом, объяснить зачем надо пополнять резервный фонд при дефицитном бюджете (если цена будет между 55 и 60) и уж, тем более, зачем нужен профицит бюджета (при цене больше 60). Особенно учитывая предстоящее через год с небольшим переизбрание президента с неизбежно сопровождающими это дело подарками электорату.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/781570/781570_original.png
Как известно, среди некоторого числа показателей, оттолкнувшихся от «дна» в прошлом году, оказалась и реальная зарплата в организациях, выросшая в среднем за год против 2015г. на 0.6%. Последовательную динамику по месяцам я попытался изобразить на графике справа, что избавляет от необходимости пересказывать изгибы кривой словами.
Но организованная рабочая сила – это меньше половины занятых в экономике (ок. 47% по последним цифрам). Остальное - малый и средний бизнес, и прочие самозанятые. Т.е. такое население, для которого понятие зарплаты ликвидировано как класс, поскольку эксплуататор-наниматель и пролетарий в большинстве случаев сливаются тут в одном лице.
О положении этой обширной прослойки постсоветской мелкой буржуазии, вкупе с примкнувшими к ним пенсионерами и прочими реципиентами социального трансферта, помогает судить показатель душевых доходов. Каковой (оцениваемый Росстатом как исходя из покупок, сбережений и налогов, уплачиваемых в стране, так и траты с карт за её рубежами) в минувшем году продолжал столь же неуклонное движение вниз, как и в предыдущем. Снижение год к 2015г – 5.9%, всего же душевой доход среднего россиянина к началу 2017г. полегчал против максимумов 3-х летней давности на 12%.
Однако показатель средних доходов – не показателен. Ведь, может быть, он снижается в результате падения сверхдоходов олигархов и прочих слуг государевых, а их нам и не жалко? Поэтому глянем на движение денежных ресурсов среднего (т.е. застрявшего посредине социальной лестницы) россиянина, а также бедолаг, вроде меня, примостившихся на нижних её ступеньках.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/781876/781876_original.png
Медиана
Действительно, рецессии в экономике РФ по традиции благотворно влияют на доходное расслоение, т.е. приостанавливают его рост, несмотря даже на рост безработицы, сопровождавший фин. кризисы 1998 и 2008г. В 2014-15гг. роста безработицы не было, поэтому влияние кризиса на неравенство оказалось особенно позитивным. 10-льный к-т фондов Kf в 2015г. (15.6 это пока последний) потерял более 1 пункта против своего максимума; соответственно, уменьшилось соотношение среднего и медианного доходов, растущее как квадрат роста показателя дифференциации (точнее, LN (средний/к медиане) ≈ (LN(Kf)) ^2/25.2). За счет этого выравнивания доход медианного россиянина снижался в эти годы примерно на 0.5 процентного пункта медленнее, чем в среднем по больнице. Но в общем различие в динамике не такое уж радикальное.
В порядке просвещения и популяризации wikipedii – о том, велико ли доходное расслоение в РФ на фоне прочих стран и есть ли ещё резервы эгалитаризации? Как видим из графика внизу справа, Россия и в смысле социального неравенства, как и во всех прочих, является совершенно средней страной, каковых на глобусе 10-ки: 87 место среди 137 испытуемых. Причем, среди стран с более высоким контрастом блеска и нищеты расположились не только латиноамериканцы с тоже плачущими на фазендах богатыми и африканские негры, которым, собственно, и доходы-то никакие не нужны – и так всё под рукой, но и ставимые нам примером справа и слева США и Китай. А среди тех, кто ближе нас к построению коммунизма, неожиданно обнаруживается не только Швеция, но и Индия.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/782264/782264_original.png
Черта бедности
Тут можно вести речь как об относительной бедности (когда приходится испытывать унижение, стоя в пробке на 3-летем Форде рядом с новым Феррари), измеряемой какой-то цифрой (40 или 60%) от медианы, так и об абсолютной, определяемый расчетным прожиточным минимумом. Как видим на графиках ниже, доля относительно (<60% медианы) бедных остается с начала 2000-ных примерно постоянной - на уровне четверти населения, снизившись на десятые доли %-та за последние пару лет. Советский Союз, кстати. по праву гордился тем, что проблема бедности в нём решена. Относительная бедность в годы застоя годы не превышала по указанному критерию 15%, что довольно мало по мировым меркам (правда, сообщить об этом широкой общественности не было никакой возможности, поскольку все данные, связанные с распределением доходов, носили гриф «сов. секретно»).
Что касается числа обитателей черты абсолютной бедности, то оно, естественно, наоборот, показало рост после падения цен нефти, контрсанкций и максимального инфляционного обесценения именно через потребительскую корзину низкодоходных групп (это, главным образом, еда). В нынешнем году, данные за которые есть пока только за 3 квартала, рост доли бедняков вроде бы приостановился на уровне около 14%. Что кажется странным, поскольку пенсии (а это основной источник дохода бедных) на протяжении года оставались неиндексированными. Разгадка, возможно, кроется в том, что и сам потребительский минимум недоиндексировали. С поправкой на среднегодовую инфляцию он снизился против прошлогоднего.
В заключение – 1 замечание по графику, касающееся долгосрочной ретроспективы, где кривым с ходу может быть дана неверная интерпретация. Видим, во-первых, пики реальных доходов (и среднего, и медианного) в районе 1990-91гг., а к примеру, мода 1991г., т.е. район максимальной концентрации доходополучателей, не перекрыта и до сих пор, а во-вторых, плавное (а не "шоковое") снижение реальных доходов в период 1992-1997гг.
Оба пункта противоречат интуиции, но имеют простое объяснение и связаны с аномальными сбережениями в эти периоды. В последние годы СССР это были вынужденные сбережения, из-за приявшей крайние формы «экономики дефицита». В ранние постсоветские годы огромные доли сбережений в доходах (доходившие до 50%) объяснялись вбрасыванием в обращение огромных объемов наличных, вынужденно оседавших на руках в условиях гиперинфляции. Среднегодовые потребительские цены 2016г. к официальным ценам конца СССР, т.е. дек. 1991, выросли, по данным Росстата, в 92 227 раз, что стало, особенно в первые годы, существенным источником финансирования расходов государства.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/782536/782536_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/782697/782697_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/782926/782926_original.png
Начиная с ноября Росстат стал сдвигать индекс промышленного производства вверх, объясняя это, главным образом, более точным дефлятированием тех товаров и видов деятельности, где исходные данные поступают в виде стоимостных объемов. Это происходит, поскольку, де, реальную стоимость продукции можно определить после ее окончательной реализации. А в момент подачи отчета о производстве она еще не известна, а особенно – для продукции с длительным производственным циклом.
После этого стало понятно, что в итоговых номинальных показателях года произойдёт определенный сдвиг при разложении их на физобъём и инфляцию против первоначальных ожиданий – в пользу роста физобъёмов и, соответственно, более низких цифр инфляции. Так и случилось. Сперва в опубликованных неделей ранее показателях промышленной динамики, где физобъем резко вырос в 2 последних месяца года, дав в целом приличную цифру годового прироста +1.1% к 2015г. (по 3-м кварталам было лишь +0.3%).
Традициям отцов верны
За ними последовал и ВВП, сжавшийся в физобъёме лишь на -0.2% против 2015г. (хотя исходя из тенденций 3-х кварталов можно было предположить, что спад год к году составит 0.5%). Тут злые языки могли бы припомнить, что мастерской работой с дефляторами отличались советские статистики. Они не учитывали таковых вовсе (кроме редких официальных пересмотров потребительских цен на предметы элитного потребления – ковры и хрусталь).( Collapse )
А поскольку скрытая инфляция в таких секторах, как машиностроение или лёгкая промышленность, была не маленькая, то СССР оказывался по темпам развития впереди планеты всей. Хотя реальная динамика на большей части этого 70-летнего отрезка нашей истории в сравнении с загнивающими нациями оказалась при последующем рассмотрении более (точнее – менее) чем средняя.
Одновременно статистики уточнили оценки ВВП 2014-15гг., с учетом, как они пишут, предварительных данных сплошного наблюдения за деятельностью малого и среднего бизнеса за 2015 год, а также дополнительной информации Федерального казначейства об операциях сектора государственного управления. В итоге прирост ВВП в 2014г. не претерпел изменений (+0.7%), но спад 2015г. стал менее глубоким (-2.9%, оценка годичной давности -3.7% потом она еще немного смягчалась).
Структура
Структурно основной точкой спада осталось потребление населения, хотя темпы его сжатия замедлились ровно вдвое с 10.3% в 2015г. до 5.1% в 2016г. Соответственно, в секторальной структуре добавленной стоимости максимальный вклад в спад сохранила розничная торговля. Спад инвестиций в основной капитал оказался радикально меньше, чем год назад – всего 1.4% против 9.9% тогда. Возможно, это объясняется упоминавшимся выше манипулированием с динамикой обрабатывающей (в частности, машиностроительной) промышленности. Тогда как сжатие в строительстве практически сохранило темп, набранный в 2015г. -4.4% против -5% тогда.
В распределении доходов чуть снизилась доля валовой прибыли, однако оставшись существенно выше уровня 2014г. Конкурентоспособность производства, понятное дело, выиграла от курсового и таможенного протекционизма, даже несмотря на некоторый рост трудовых издержек в прошлом году. А основным «потерпевшим» от него остались доходы бюджета в части налогов на продукты, потерявшие 3% ВВП.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/783204/783204_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/783440/783440_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/783768/783768_original.png
В интернете легко можно наткнуться на утверждения типа – ЦБ удерживает высокие ставки, дабы не проткнуть пузырь на валютном рынке, надувшийся из-за притока кэрри-трейдеров, в частности в ОФЗ. Я уж писал об этом. Но воспользуюсь поводом выхода пятничного пресс-релиза ЦБ, и зафиксирую тут (график справа) в явном виде цифры спроса нерезидентов на эту часть госдолга. Считающегося, к слову, Минфином внутренним (по принципу валюты номинирования), а ЦБ – внешним, в соответствии с наставлением МВФ (актуальное - РПБ6).
Как видим, масштабы внешнего рублёвого госдолга в результате его роста в 2015-16гг. вовсе не достигли каких-то катастрофических, «пузырных» значений. Ни в абсолютном (долларовом) выражении, где они всё еще ниже показателей 2012-13гг., ни в относительном. Видно также, что регулирование ставок, как и колебания курса доллара, на протяжении последних 2 лет не приводили к «сбросу» ОФЗ нерезидентами. Напротив, такие сбросы наблюдались во время «крымской весны» и декабрьского фин.кризиса 2014г., когда ЦБ, наоборот, повышал ставку. В обоих скорее следуя за рынками (с запозданием), нежели формируя их поведение.( Collapse )
P.S. Возвращусь на секунду к пресс-релизу ЦБ, в котором помимо, в общем-то обещанного еще осенью решения повременить со снижением ставок, в т.ч. и до придания кривой бескупонной доходности по возможности выпуклого вверх вида, считающего нормальным при позитивных ожиданиях, содержится ещё и ястребиная риторика («потенциал снижения ключевой ставки Банком России в первом полугодии уменьшился»). Очевидная причина названа там строчкой выше – операции Минфина (точнее, самого же ЦБ по поручению Минфина) на валютном рынке.
Очевидно, ЦБ насторожило, что «временное бюджетное правило» содержит в себе риск дополнительного проинфляционного ослабления курса, в случае, если бы дополнительные нефтегазовые доходы были получены не в результате «сверхплановых» цен нефти, а из-падения курса по иной причине. Например, из-за внезапного усиления «утечки капитала» из-за того же выхода нерезидентов из российского рублевого госдолга по типу событий 2014г. Да и мало ли ещё из-за каких внешнеполитических инициатив российского руководства.
Конечно, на такой случай у ЦБ в запасе остается рычаг встречных дискреционных интервенций, нейтрализующих покупки Минфина. Но в общем-то казна могла бы подойти к разработке алгоритма покупок и более тщательно (можно было бы привязать их, например, просто к долларовому эквиваленту сверхплановых нефтегазовых доходов и т.п.). В существующем виде приводимые Минфином графики исходят из неподвижности размеров «утечки капитала», в т.ч. и при росте цены нефти. А это не совсем так.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/784404/784404_original.png
Поскольку речь в записи пойдет всего лишь об необычайно низком уровне текущей инфляции, то, видимо, надо всё же пояснить, какое отношение имеет к нему/к ней заголовок - как водится в этих заметках, глубоко бессмысленный (и беспощадный)). Из 7 «сталинских» послевоенных снижений цен, воспетых не только блогерами того времени, но и по прошествии его – Высоцким, как примета эпохи, наряду с каналами, текшими и впадавшими, куда надо, 3 последних из них (1952-54гг.) пришлись как раз на 1 апреля. До этого 3 раза – в 1949-51гг. цены снижали 1 марта, а 1-ое совпало с денежной реформой 16 декабря 1947г. О последнем, точное 1-ом, запишу 2 слова особо, поскольку именно оно создало предпосылки для последующих 6-ти.
Кремлевский шокотерапевт
Как известно, денежное обращение в СССР, и без того подорванное экономическими экспериментами 30-х (все многочисленные советские наркомы финансов, занимавшие эту должность, кроме Арсения Зверева, досидевшего в ней с 1938 аж до 1960г., и Алексея Косыгина, подменявшего наказанного (к счастью, не смертельно) Зверева в 1948, были впоследствии расстреляны как враги народа), в результате войны было окончательно расстроено. Снабжение по относительно доступным пайковым ценам (карточки) охватывало незначительную часть населения, в частности, совершенно не касалось колхозников, которых некоторое, не поддающее сколько-нибудь достоверной оценке число, просто вымерло в послевоенные годы от нечего есть. Коммерческие же цены были таковы, что, как показано в том же сериале с Высоцким, для которого предназначалась, но не вошла туда, упомянутая выше баллада, пара чашек кофе в ресторане обошлась бы среднему советскому служащему едва ли не в половину месячной зарплаты.( Collapse )
По воспоминаниям уже упоминавшегося А. Зверева [1, с.232], Сталин начал задумываться о способе ликвидации этой прискорбной «позднегорбачёвской» ситуации, когда денег вроде бы много, но купить на них трудящемуся человеку нечего, еще в конце 1943г., когда с исходом войны было далеко ещё не все понятно. Для разработки деталей сталинской «шоковой» терапии при НКФ была создана группа по денежному обращению под руководством В.П. Дьяченко, в последствии – директором Ин-та экономики АН СССР, представившим свой вариант тогдашнего аналога программы «500 дней» 1 декабря 1944г. Окончательно она сложилось к 1946г., когда Гознак приступил к изготовлению банковских и казначейских билетов нового образца, и была, в духе времени, значительно жёстче случившейся почти полвека спустя гайдаровской.
Поскольку помимо размывания «денежного навеса» путем повышения цен за счет ликвидации 2-х уровневой системы пайковых и коммерческих цен (по расчетам Зверева, уровень розничных цен в 1948г. повышался к довоенному в 2.3 раза при зарплате, выросшей в среднем в 1.7р., т.е. реальная зарплата оказалась более чем на 35% меньше, чем была до войны), предусматривала и прямой отъем денег у населения. По предложению Минфина от 3 апреля 1947г., вместо 60 млрд., которые будут предъявлены к обмену, население должно было получить 12 млрд. руб. нового образца по курсу 1:5.
Дефолт, as usually
Всего в обращении находилось вроде бы 73,9 млрд. рублей на 1 января 1946г. против 18.4 на начало войны, т.е. обмен возвращал денежную массу к довоенному уровню даже с некоторым дефляционным запасом. Однако уже в проекте постановления СМ СССР от 19 июня появляется новый обменный курс 1:10 («по указанию Политбюро и лично товарища Сталина»), по сути, аннулирующий налично-денежную массу, каковой и станет окончательным. Срок обмена был сокращен до недели, тогда как Минфин, не успевавший с печатью дензнаков нового образца для обмена по предложенному им курсу, предлагал 2 месяца.
Лишение населения 90% имевшихся у него денежных сбережений оправдывалось тем, что вклады в Сберкассах до 3 тыс. руб. не будут конфисковаться вообще, по суммам от 3 до 10 тыс. оставлялась 2/3, свыше 10 тыс. – половина. (По данным В.П. Попова остатки вкладов уменьшились с 18.6 до 15.0 млрд. руб., т.е. всего на 19.4%.) При этом в отличие от «павловской» реформы 1 апреля 1991г., напротив - индексировавший вклады в Сберкассах, однако ограничившей снятие денег со сберкнижек 50 руб. в месяц, реформа 1947г. «замораживала» вклады всего на 3 дня, чтобы стимулировать хранение денег в Сберкассах - официально, до конца СССР в 1991г., считавшихся бюджетными доходами (как в гитлеровской Германии, избегшей, благодаря этому, выпуска «военных займов»).
Одновременно, в постановлении СМ от 14 декабря СССР объявил дефолт по госдолгу, с конверсией выпущенных до 1947г. займов (начиная с займов 2-ой и 3-ей пятилеток, а также всех военных займов) по курсу 1:3 на выпускаемый в 1948г. 2-% заём, а выигрышного 3-% займа 1938 г. в соответствующий заём 1947г. по курсу 1:5. Погашение купонов и проведение тиражей выигрышей замораживались до 1 августа 1948г. Всего, по оценкам, только военных займов находилось в обращении на 76 млрд. руб.
В дальнейшем Н.С. Хрущев ещё раз объявит дефолт по всем облигациям советского госдолга («отложив» выплаты по ним на 20 лет), в т.ч. и по облигациям, выпущенным в 1947-48гг. в порядке конверсии военных займов, победоносно завершив тем самым сталинскую операцию по обкрадываю «тружеников фронта и тыла», получавших до половины зарплаты этими облигациями. Ну и, наконец, датой старта реформы было выбрано 16 декабря, дабы успеть полностью рассчитаться по зарплате за ноябрь, реально уменьшив, тем самым, её в 10-ро. Простенько, но со вкусом.
Всенародное одобрение
Недовольство населения если и было, то глухое. Чего-то похожего на Новочеркасский расстрел 1962г., к которому привело выступление рабочих против хрущевской реформы розничных цен, история не зафиксировала. Однако несмотря на режим строжайшей тайны, подготовка таких кампаний никогда не обходится без утечек (достаточно вспомнить ажиотажный спрос на доллары в начале 2014г. примерно за месяц до обострения ситуации на Майдане и высадки «вежливых людей» в Крыму – всегда найдётся какая-нибудь сообразительная стенографистка на совещаниях в Генштабе и т.п.) Среди прочих курсировали слухи, что деньги отменят вообще. Это досрочное наступление коммунизма вызвало адекватную реакцию населения.
С конца ноября в Москве стал наблюдаться ажиотажный спрос на продукты длительного хранения и водку, в связи с чем во всех магазинах с утра 30 ноября такие продукты были изъяты из продажи. Резко возросла посещаемость ресторанов, а ювелирные и прочие магазины, напротив, закрывались под предлогом ремонта, учета и т.п. Влёт расходились пианино и подобные обычно мало востребованные трудящимися вещи. В Петровском пассаже, к примеру, несмотря на зимнее время, были раскуплены все узбекские тюбетейки, хотя даже летом спрос на них совершенно отсутствовал. Во всех регионах страны в городах выстраивались очереди желающих сдать свои сбережения на хранение в сберкассы.
Не упустили возможность немного заработать «на народном горе» работники торговли и сберкасс. Всего за нештатную активность при проведении реформы 1947г. было осуждено 19,551 человек, в т.ч. 4,401 членов и кандидатов в члены ВКП (б). Раздосадованный утечкой и паникой Сталин даже понизил своего недавнего протеже А.Г. Зверева до должности 1-ого заместителя Минфина. Впрочем, эксцессы реформы скоро забылись, и уже к 1-ой годовщине реформы он был помилован и возвращен в первобытное состояние, а ещё через год награждён орденом Ленина. Обвинения в использовании инсайдерской информации для личного обогащения при обмене денег предъявлялись, в числе прочих, и Л.П. Берии в ходе его обвинения в госизмене и шпионаже.
С точки же зрения макроэкономики получилось так, что и в части «потоков» (соотношение цен и зарплат), так и в части «запаса» (реальное сжатие денежной массы) реформа была проведена со значительным «овершутингом». Реальные доходы и сбережения населения стали столь мизерны, что даже тот хилый поток потребительских товаров, который предлагался советской промышленностью, было невозможно полностью реализовать. Возникла дефляционная ситуация, которая и преодолевалась постепенно 6-ю последующими ежегодными снижениями цен, пока наконец, сталинское затоваривание не стало постепенно переходить в хрущёвско-брежневский тотальный дефицит, к которому вел в числе прочего и малоуправляемый рост зарплат в условиях обостряющегося дефицита рабсилы. Но это уже другая история.
Возвращаясь к злобе дня
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/784758/784758_original.png
Похоже, с ценами и реальными доходами населения, срезанными курсом рубля, брошенным в волны свободного плавания в ноябре 2014г., равно как и с реальной денежной массой, сжатой мертвой хваткой ЦБ, произошла похожая ситуация «дефляционного перелёта», как и после реформы 1947г. Поправленные на сезонные колебания, месячные изменения общего индекса цен на потребительские блага в декабре-январе оказались практически нулевыми. Пища оказалась практически дефляционным компонентом, за счет, прежде всего, снижения, по сравнению с сезонными ожиданиями, ценами плодоовощной продукции. 2 остальных составляющих потребительской инфляции – цены непродовольственных товаров и услуг – также выросли на мизерные, против предыдущих значений величины.
Что тут причиной - морозы, падение доходов, укрепление рубля, или "стимулирующая" политика процентных ставок - пока разобраться сложно. Но, скорее всего, остановка цен в декабре-январе - это все же временный феномен. К тому же, технически, на сезонную коррекцию по-прежнему оказывает влияние скачок цен зимой 2014-15гг. Заметная дефляция в плодоовощном секторе с ноября, вероятно, вызвана разблокировкой турецких помидоров и цитрусовых, которые сняли с годовой инфляции, вероятно, 0.2-0.3 п.п., добавленные год назад.
Годовая инфляция, кстати, при сохранении обозначенных выше помесячных сдвигов цен, достигла бы почти нулевых значений к концу текущего года. Конечно же, этого не будет. Более того, даже в январской цифре 5.0, помимо турецко-помидорного фактора, «сидит», вероятно, еще фактор удешевления международных турпоездок, год назад протекавших на фоне рекордно «низко павшего» рубля. Тем не менее инфляционные ожидания на год вперед, рассчитанные на основе опросов по собственной модели ЦБ, невысоки - 4.6-4.7%. Исходный показатель ожиданий проводившего опрос инФОМ, рассчитанный как медиана ответов, также улучшился (до 11.5%, это минимум с середины 2014г.); процент опрошенных, считающих, что ЦБ поразит цель в 4% - также на рекордно высоком уровне в 23%.
Приложение. Статистическая таблица ЦСУ СССР «Индексы государственных розничных цен за 1948-1954 гг. (по этапам снижения цен)»
IV квартал 1947 г. 1948 г. 1 марта 1949 г. 1 марта 1950 г. 1 марта 1951 г. 1 апреля 1952 г. 1 апреля 1953 г. 1 апреля 1954 г.
Все товары
В % к ценам до 16/ХІІ 1947 года 100 83 71 57 53 50 45 43
В % к ценам на предыдущую дату 83.4 85.2 80.2 93.2 94.3 89.2 96
Продовольственные товары
В процентах к ценам до 16/ХII 1947 года 100 82 68 53 48 43 38 38
Хлеб и хлебобулочные изделия 100 81 73 53 45 39 35 33
Мясо и птица 100 88 79 59 50 42 36 36
Колбасные изделия 100 85 76 57 49 41 35 35
Рыба и сельди 100 80 72 60 54 54 49 49
Масло животное 100 80 72 48 41 37 33 33
Масло растительное 100 84 84 76 76 60 54 54
Сахар 100 63 63 55 55 49 44 44
Кондитерские изделия 100 63 62 53 52 45 40 40
Водка и ликероводочные изделия 100 83 58 48 43 43 38 38
Непродовольственные товары
В % к ценам до 16/ХІІ 1947 года 100 86 78 65 63 62 57 53
Хлопчатобумажные ткани 100 78 78 66 66 66 56 48
Шерстяные ткани 100 127 115 95 95 95 89 89
Шелковые ткани 100 88 79 73 73 73 69 67
Одежда 100 111 104 89 89 89 84 82
Трикотажные изделия 100 83 83 76 76 76 73 68
Чулки и носки 100 89 85 71 71 71 57 48
Кожаная обувь 100 73 70 59 59 59 53 48
Резиновая обувь 100 29 29 26 26 26 23 20
Табачные изделия 100 64 57 46 41 41 39 39
Спички 100 76 76 57 46 46 38 30
Источник: http://istmat.info/node/18468, с отсылкой к [2]
Ссылки:
1. А.Г. Зверев. Записки министра. М. Политиздат. 1973.
2. Сборник документов «Советская жизнь. 1945-1953 гг.» М. РОССПЭН. 2003.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/785734/785734_original.png
Верный признак надвигающегося старческого маразма – это когда, садясь писать стандартную заметку с обзором выходящей в ведомствах статистики, в частности – вышедших на неделе первых данных о начавшем исполняться федбюджете 2017г., вас раз за разом уносит в какой-то совершенно незаказанный и непубликабельный спин-офф. Вот и сейчас.
Пару дней назад РБК поделилось сетованиями аналитиков рейтингового агентства Fitch на непрозрачность давно уже завершенной и ушедшей в историю пару месяцев назад приватизационной сделки с 19.5%-ным пакетом акций Роснефти. Напомню, что при объявленной цене пакета 10.2 млрд. € (710.8 млрд. в рублёвом эквиваленте) его приобрел консорциум из 2-х инвесторов (Glencor-QIA) с собственным капиталом всего лишь 2.8 млрд. € (доля Glencor – 0.3 млрд., QIA – 2.5 млрд.€), причем оба участника владеют приобретаемым пакетом акций на паритетных началах (?!). Остальные 7.4 млрд.€ – кредит, привлекаемый под залог соответствующей части приобретаемого пакета (из него – 5.2 млрд. предоставлено банковской группой Intesa, 2.2 – оставшимися неизвестными кредиторами).
Невидимые миру белые нитки
Вопросы, появившиеся у Fitch (к слову, тут они/близкие к ним тоже возникали ещё 2 с лишим месяца назад, когда событие ещё не покрылось архивной пылью):
i) Каким образом Glencore удалось отделаться столь малой долей собственных средств (эквивалент 0.54% акций Роснефти) для приобретения контроля над 9.75% компании? Кому в действительности будет принадлежать разница в 9.2% акций?
ii) Помимо залога, Intesa получила от Glencor гарантию в размере 1.4 млрд.€, на случай маржин-колла, т.е. обесценения находящейся в залоге доли акций Роснефти из пакета, доставшегося Glencor. В свою очередь сам Glencore получает соответствующую гарантию (компенсацию при наступлении страхового события) от неких неназванных российских банков.
Грубо говоря, сделка выглядит примерно так – вы приходите с рублем в правительство РФ и просите на этот рубль уступить ему актив ценой почти в триллион, обещая как-нибудь рассчитаться полученным под залог этого актива кредитом. И получаете всё - и сам актив, и кредит, и (бесплатный) дефолтный своп от российских банков. Широко живёт партизан Боснюк правительство РФ!
iii) Какова роль в этой сделке облигационного займа Роснефти в 600 млрд. руб., размещенного среди неизвестных публике подписчиков 7 декабря, и включенного в ломбардный список ЦБ 16-го? Был ли он как-то использован для фондирования промежуточного кредита ВТБ на 692 млрд руб. сингапурской QHG Shares (совместное предприятие, принадлежащее на паритетных основах Glencore и QIA), на балансе которой в итоге и оказались 19,5% акций «Роснефти», позволившего оплатить покупку в установленный правительством срок 15 декабря? В частности - для получения ликвидности под залог (репо) этих облигаций в ЦБ?
Была ли это конверсионная операция – полученную валюту Роснефть оставила себе, а с бюджетом расплатилась заемными (у ЦБ) рублями? Правда, поступления валюты в таком объёме ЦБ в платёжном балансе 4-м квартала прошлого года не увидел нигде – ни на банковских счетах, ни в резервах ЦБ (увеличение которых произошло бы, если бы валюту получил Минфин), указав в нём какие-то невнятные «прочие зарубежные активы».
Что касается расчётов в рублях, то статистика факторов формирования банковской ликвидности действительно показывает, что 15 декабря наблюдался значительный (555 млрд. руб.) прирост остатков на казначейских счетах, а перед этим в течение 3 предыдущих дней примерно такой же нетто-объем ликвидности ЦБ предоставил банкам в порядке рефинансирования.
Однако однозначных оснований для утверждения, что покупка акций Роснефти и в самом деле оплачена (напечатанными к случаю)) деньгами ЦБ, это всё же не даёт. По своим масштабам – всё это вполне рядовые колебания банковской ликвидности. Такие же по объему и даже значительно большие дневные движения по казначейским счетам и операций предоставления/абсорбирования ликвидности ЦБ не раз наблюдались и в последующие 1.5 месяца. Такова специфика конца бюджетного года, захватывающего также и январь.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/786602/786602_original.png
Невидимый бюджетом триллион
А теперь самое загадочное, добавляемое сюда статистикой исполнения бюджета. Минфин вообще не увидел никаких денег от приватизации Роснефти ни в декабре, ни, как можно было бы предположить, учтивая структурированность сделки (включившей в себя, в частности, промежуточное финансирование ВТБ) – в январе. (Читать по этим ссылкам надо не тексты с малосодержательными итоговыми цифрами, а обозначенные вверху их экселевские файлы).
В декабре, как видно из графика вверху, бюджетный дефицит в 1.18 трлн. руб. практически полностью профинансирован средствами, имевшимися на счетах казначейства в начале месяца при небольшом участии прироста госдолга. В частности, из Резервного фонда, уменьшившегося за месяц практически вдвое, на 967 млрд. руб. Поступления от приватизации в прошлом году поучаствовали в финансировании дефицита лишь в октябре, в размере дохода от продажи Башнефти, т.е. не на триллион с лишним, как обещалось в пресс-релизе, а всего лишь на 330 млрд. руб.
Для сравнения – справа график финансирования дефицита в предыдущем, 2015г., когда ни приватизации, ни наращивания долга в ОФЗ еще не было. Размер использования средств с казначейских счетов (называемый в народе «эмиссионным финансированием» или «монетизацией дефицита»), главным образом – из Резервного фонда, был тогда в целом точно таким же.
В то же время, в декабре наблюдался загадочный скачок прочих (неналоговых) доходов бюджета, составивших 915 млрд. руб. Возможно, это и были доходы от продажи акций Роснефти, по каким-то соображениям отнесенные не на финансирование дефицита (в результате он стал меньше почти на триллион), а оформленные, например, как дивиденды на госсобственность? Из публикуемой статистики этого понять нельзя.
В январе похожие деньги на казначейские счета все же поступили, прирост остатков на них – 1.366 трлн. руб. Однако Минфин снова классифицировал их не как поступления от приватизации, а лишь как временное увеличение своих финансовых активов за счет средств различных организаций (казённых, государственных внебюджетных фондов и иных), держащих средства на казначейских счетах. Эти остатки, которые с точки зрения казначейства могут быть приравнены к банковским депозитам, используются для внутригодового фиксирования дефицита и обычно обнуляются к концу финансового года (светло-рыжая область на приведённых выше графиках). Этим они отличаются от поступлений от приватизации, замещающих собой, как источник финансирования, расходование Резервного фонда или прирост госдолга.
Сумма, показанная как прирост средств иных организаций на казначейских счетах, как раз соответствует тому, что было заявлено как доход от продажи 19.5% акций Роснефти – 710.9 млрд. руб. Согласно статистике движения ликвидности, это зачисление на казначейский счёт некоей «иной» организации произошло 24 января. Что это за организация - неясно. Не исключено, что сама Роснефть, или номинальный владелец пакета её акций холдинг Роснефтегаз, из которого Роснефть, если в том возникнет нужда, легко сможет получить эти деньги на какие-либо проекты, не прибегая ни каким корректировкам бюджета и не напрягая ФНБ. В любом случае, если казначейство показывает эти деньги как временный (внутригодовой) источник финансирования, оно, вероятно, имеет для того основания.
Прецедент - источник права
Хотя последнюю сделку отличает некая публичная недоговорённость, сами по себе примеры, когда вырученные от приватизационных операций деньги шли не на финансирование бюджетных расходов, а использовались неким целевым образом, были, конечно и в прошлом.
Так, в 2006г. 340 млрд. бюджетной выручки от продажи активов ЮКОСа (в основном и образовавших Роснефть) поделили - под флагом создания институтов развития - между фондом содействия реформированию ЖКХ (240) и (тогда) Роснанотехом - 100, которому добавили ещё 30 из Стабфонда. Кроме того, тогда же Стабфонд поделился ещё 180 млрд. руб. с ВЭБом (он же Банк развития), и 90 - с бюджетным Инвестиционным фондом, который должен был профинансировать, в частности, Российскую венчурную компанию на 15 млрд. руб. В общем, задумка - пустить нефтяные деньги в технологический рывок России – тогда, 10 лет назад, была хорошая.
По данным президента РФ, фонд ЖКХ всё же направил что-то из этих денег на переселение из аварийного и ветхого жилья. От Роснано ожидалось, что уже к 2015 году объем российской продукции наноиндустрии может достигнуть триллиона рублей. Не знаю, насколько это сбылось. Кажется, сейчас это слово - мне в силу темноты непонятно, что и обозначавшее (что-то особо мелкое, видимо) - окончательно вышло из моды.
Что касается «залоговых аукционов» середины 90-х, с которыми недавнюю приватизацию части Роснефти иногда сравнивают в соцсетях, то такое сравнение, вероятно, будет иметь основание, если вырученные деньги пойдут на проекты самой Роснефти. Не факт, что это было бы самое плохое их использование.
Хотя термин вошёл в обиход как пример вопиющего инсайда, это всё же было не совсем так. Тогдашние «олигархи» (т.е. люди, сбившие первые деньги в банках, на гиперинфляции/долларизации переходного периода) заплатили более-менее близкую к рыночной капитализации того времени цену. А те, кому правительство тогда просто «подарило» активы с огромным дисконтом - это был менеджмент самих приватизируемых компаний, «красные директора», как видно из приводимой ниже таблицы. Это как раз напоминает нынешний случай.
http://ic.pics.livejournal.com/kar_barabas/15999003/47741/47741_640.jpg
Тем временем…
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/786118/786118_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/786396/786396_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/786732/786732_original.png
Стат.ведомство, после того как (i) резко ускорило рост промышленного производства с ноября прошлого года, пересмотрев дефляторы исходных продуктов-представителей, изначально существующих в стоимостном представлении (в результате промышленность, где еще в 3-ем квартале и октябре наблюдалось сжатие к прошлому году, закончила год с приличным ростом выпуска), и (ii) скорректировало годовую динамику ВВП с учетом сплошного обследования предприятий МСБ, в результате она заметно улучшилось против ожиданий (а не из-за отнесения на ВВП ядерного горючего и прочих полезных потребителю вещей), в новом году продолжило деятельность по улучшению статистического имиджа российской экономики.
Возможно, нашими статистиками движет похвальное желание как-то не ударить в грязь лицом против «лежащей 3 года подряд в руинах» экономики Украины. Там промпроизводство выросло в прошлом году на 2.8% (у нас, по уточненным данным, на 1.3%), а их ВВП – по оценке, на основе показателей за 4 квартала - на 1.7-1.8% (у нас – сжался ещё на 0.2%). Ну тем не менее - с учётом поправок и уточнений - наш проигрыш в цифрах получается не такой уж и обидный.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/787015/787015_original.png
До основанья… А зачем?
На сей раз отыскивание пасхальных яиц в исходных статистических данных совпало с (iii) переходом на ОКВЭД2 в части видов деятельности и ОКПД2 в части продукции (притом, что переход на ОКПД1 был сравнительно недавно, 7 лет назад), в целях гармонизации с классификацией в Европейском экономическом сообществе (интересно, кто нас там ждёт?). Вдобавок Росстат поменял программу расчетов, концентрируя теперь все исходные данные в центре, вместо облстатов. В итоге индексов промышленного производства, как и других высокочастноных объёмных показателей, больше нет, и всё снова начинается с нуля. Правда, Росстат сделал ретроспективу по новым классификациям за 2 последних года, и отнес индексы к некоей базе 2014г. Однако насколько отражают эти собранные и подсчитанные задним числом показатели реальное положение дел в производстве, остается только гадать.
Достаточно отметить, что сжатие промышленного производства в 2015г., составлявшее в старой методике -3.4%, теперь оценивается всего в -0.8%. Особенно улучшилась динамика обрабатывающей промышленности, где раньше в 2015г. был спад в 5.4%, а теперь он уменьшился до -1.3%. Показатели прошлого года тоже улучшены. По производству в целом – до (как уже написано выше) +1.3% против +1.1% в предыдущем релизе, по обработке – до 0.5% против 0.1% (напомню, что последняя корректировка произошла по отношению к показателям, уже улучшившим свою динамику после уточнений методики подсчёта с ноября прошлого года).
Упражнение на сложение яблок с апельсинами
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/787254/787254_original.png
В результате в последовательных помесячных показателях промпроизводства видим теперь вполне благостную динамику. Небольшой, в среднем в 1.5% к среднемесячным выпускам 2014г., спад наблюдался лишь в первые 5 месяцев 2015г., когда промышленность прошла «дно» (и правда ведь!) и развернулась к росту, достигнув среднегодового уровня «докризисного» 2014г. уже в начале прошлого 2016г. А сейчас «докризисный» уровень выпуска превзойден уже на 1.2-1.3%. Не стремясь ни в коей мере подвергать сомнению новые данные Росстата, на всякий случай приведу графики, полученные «склейкой» их обновленных данных за 2015-17гг. с их же старыми индексами по «докризисный» 2014г. включительно.
Как видим, картина в части обрабатывающей промышленности, при склейке с данными, не подвергнутыми дополнительной «дефляции», выглядит уже не столь оптимистично. До «докризисных» объемов и даже до показателей начала 2012г. построенный так индекс не дотягивает. И к тому же он несколько напоминает по своему рисунку графики доходов и продаж, никаким методическим изыскам не поддающихся. Но, на них конечно, помимо внутреннего производства повлиял и сжавшийся импорт потребительских товаров, так что судить о производстве по уровню потребления нельзя. Но такой грустный график – последний раз, и в основном для избежания в дальнейшем когнитивного диссонанса у потенциального читателя. Со следующего обзора промпроизводства перейду уже к динамике с 2014г., отталкиваясь от базы Росстата. Будем видеть/накликивать в экономике рост и надеяться на лучшее!
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/787666/787666_original.png
Опубликованные в конце прошлой недели материалы ЦБ (оценки основных агрегатов платёжного баланса и составляющие изменения его международных резервов за 2 мес. т.г.) позволяют добавить кое-что о причинах недавнего неожиданного укрепления рубля. Курс его к долл. однажды даже начинался с цифр 56, каких не видывали в наших краях с июля 2015г., вызвав в сети язвительные вопросы – а не попутал ли Минфин знак в формуле, и в ту ли сторону он проводит свои «антиволатильные» интервенции?
Правда, с тех пор испуг минул и курс вернулся в более-менее первобытное состояние. Да и Минфин снизил ежедневные покупки валюты с 7 числа с 6.3 млрд. руб. до 3.2, вредя чистоте эксперимента. Но такова уж несчастная участь всех историков любого вопроса – более-менее проливающие свет на него данные становятся доступны тогда, когда само событие уже прочно забыто и никому не интересно.
Теория
Преобладающая объясняющая гипотеза была – кэрри-трейд. Это когда добытые под залог валюты рубли инвестируются в номинированные в них облигации, в частности ОФЗ, позволяя зарабатывать на разнице процентных ставок с учётом курсовых изменений (непокрытом процентном паритете, UIP).
Обычная отговорка ЦБ, ко всем прочим обвинениям которого в развале экономики страны это добавляет ещё и покровительство финансовым барыгам, и особенно – чуждым нам нерезидентам, - что более высокие ставки по рублю уравновешиваются «страновым риском». Отсутствие какой-либо поддержки курса рубля денежными властями и его высокая зависимость от малопредсказуемой конъюнктуры сырьевых рынков превращают сделки кэрри-трейда в казино.
Однако подоспевшие некстати интервенции Минфина вроде бы как раз и убирают этот страновой риск, превращая курс в «немного фиксированный». В итоге ситуация становится похожей то ли на «валютный коридор» 1996-98гг., то ли на неформальный «карренси бод» 2006-08гг., чрезвычайно привлекательные для краткосрочных зарубежных инвесторов, и оба раза «кончавшиеся стенкой» валютных кризисов 1998 и 2008гг. Правда, надо всё же заметить некоторую нестыковку в данной теории. Интервенции Минфина не защищают рубль от обвала, что могло бы подогреть аппетиты кэрри-трейдеров, а напротив, направлены на его ослабление. Т.е. как бы, наоборот, лишают спекулянтов дополнительного бонуса в случае укрепления рубля.
Цифры
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/787855/787855_original.png
Поверим эту умозрительную гармонию статисткой. Действительно, из помесячных оценок агрегатов платежного баланса и данных об операционном изменении резервов ЦБ вытекает довольно приличный приток портфельных инвестиций нерезидентов на вторичный рынок ОФЗ на протяжении почти всего прошлого года – порядка 15 млрд. долл. с марта по ноябрь включительно. При этом он заметно усилился с внедрением ЦБ в сент. 2016г. практики «упреждающего руководства» процентными ставками. Это когда регулятор обещает, что не будет, скорее всего, менять ставки в течение следующего полугода или около того.
За первые 2 месяца 2017г. прирост чистых долговых обязательств органов госуправления перед нерезидентами, который может интерпретироваться как расширение инвестиций в кэрри-трейд с ОФЗ, также значительный (порядка 6 млрд. долл.). Правда, это меньше, чем за 2 мес. в октябре-ноябре прошлого года (порядка 8).
Однако, сколько-нибудь заметного влияния на курс рубля этот приток не оказал. И уж тем более не надул «курсового пузыря» по типу 1998 и 2008г., поскольку был практически полностью абсорбирован операционным увеличением резервов ЦБ. Главным образом, резервы росли за счет сокращения задолженности банков по валютному репо. А в феврале, например - и за счёт привлечения ЦБ валюты по свопам в объеме, практически равном вложениям нерезидентов в ОФЗ.
Накопления внешнего госдолга в портфельных инвестициях (по типу предкризисного 1998г., когда он поддерживался выстраиванием «схемы Понци» из ГКО с неизбежным в таких схемах обвалом) также не происходит. Так, в декабре прошлого года сокращение ОФЗ в портфеле нерезидентов, исходя из оценок платежного баланса, должно было составить более 10 млрд. долл. за 1 только месяц, и оно было полностью компенсировано резервами ЦБ (в частности, предоставлением валюты через репо). Обычно в конце просят выводов, хотя все и так ясно, ну вот – ничего страшного рублю не будет, пока нефть снова не повалится.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/788168/788168_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/788231/788231_original.png
Бюджет в случае ухода кэрри-трейдеров
Масштаб фискального кризиса, переживаемого сейчас РФ, хоть и значителен (дефицит прошлого года, подсчитанный без жульничества с учетом выручки от продажи акций Роснефти как дивидендов, и по «старой» методике подсчёта ВВП – 4.7%, хотя официально – 3.2%), но всё же меньше, чем, скажем, в 1997-98гг. Тогда мы тоже жульничали, не учитывая в расходах проценты по обслуживанию ГКО, но и с ними он был в нынешних бразильских пределах, исчисляемых примерно 10%ВВП. Но главное – зависимость от внешнего финансирования, в отличие от 1997-98гг., теперь практически отсутствует.
Подобно американской ситуации 2009г. и последующих годов (или долговременной японской), значительная потребность бюджета РФ в займах совпадает со сжатием кредитования частного сектора. Это позволяет достаточно безболезненно (с точки зрения инфляционных рисков) перенаправить внутренние сбережения на финансирование бюджетного дефицита. Это уже было в прошлом и позапрошлом годах и деликатно называлось «использование Резервного фонда».
Понятно, что это краткосрочный выход, на ближайшие год-два. Но на среднесрочную перспективу правительство уже обсуждает «план Б», заключающийся, главным образом, в балансировании бюджета за счет дальнейшего обесценения социальных расходов бюджета (после их прошлогодней недоиндексации, замаскированной единовременной выплатой, не включаемой в базу последующих индексаций, так что «свежий» пенсионер теряет суммарно около 220 тыс. руб.), в частности, путем роста налога на расходы (НДС) до 22%.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/788660/788660_original.png
Ценовая пауза 3 зимних месяцев, в результате которой её годовой показатель за февраль опустился ниже 5% (до 4.6%) впервые с июня 2012г.*, продолжилась и в начале весны. После 2-х подряд нулевых приростов цен в данных недельных обследований, с последнем (по состоянию потребительских цен 13 марта) он вырос до 0.1%, главным образом - из-за округления до десятых долей процента. С учётом недельных данных годовой показатель снизился к середине марта до 4.4%, двигаясь к цели в 4% быстрее «дорожной карты» ЦБ.
Единственной крупной позицией, вносящей отрицательный вклад в годовую инфляцию, остаются (последние 4 с половиной месяца) овощи и фрукты, -0.35 п.п. в феврале. Правда, именно они стали причиной возвращения к недельной инфляции из-за сезонного ускорения удорожания картофеля, моркови и томатов.
Большая политика...
Возможно, ЦБ уже начал подготовку общественного мнения к «досрочному» размораживанию ставок на заседании в следующую пятницу (24-го). О такой возможности сообщил на неделе в интервью Блумбергу директор департамента ДКП регулятора. Ранее аналогичная подготовка рынка путем словесной интервенции использовалась ЦБ в октябре 2015г..Тогда вопреки консенсусным ожиданием на продолжение смягчения денежно-кредитных условий, ЦБ взял 9-месячную паузу в снижении ставок.
Сейчас консенсусный прогноз на сохраннее ставок, по крайней мере до конца апреля, возможно, также нуждается в корректировке. Во всяком случае, вероятность достаточно твердого обещания смягчения денежно-кредитных условий до конца апреля становится почти 100%-ной, в противоположность «ястребиному» тону пресс-релиза от начала февраля, связанному с началом проинфляционных валютных интервенций Минфина.
... и маленькая вера
Вместе с тем, население пока не верит в устойчивость (относительной) стабилизации цен. В февральском обзоре инфляционных ожиданий, ЦБ отметил, что снижение их прекратилось. Тем не менее инфляционные ожидания на год вперед, рассчитанные на основе опросов по собственной модели ЦБ, невысоки - 4.6%. Исходный же показатель ожиданий проводившего опрос инФОМ, рассчитанный как медиана ответов, вырос до 12.9%, ухудшившись на 1.5 против январских 11.5%, минимальных с середины 2014г.
Также в ЦБ подсчитывают (в порядке научных исследований, поскольку речь идет о моделях) также показатель очищенной от кратковременных, немонетарного происхождения (идиосинкразических), факторов инфляции – трендовой. Она по смыслу должна быть более пригодна для её среднесрочных прогнозов - и соответственно управленческих решений Банка. Судя по ней, тренд инфляции все ещё не опустился до «дошоковых» уровней 2012-13гг. Так что риски не получить цель - среднесрочный тренд в 4%, начиная с 2018г., всё еще есть.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/789271/789271_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/789146/789146_original.png
Прим.: аномально низкая годовая годовая инфляция первой половины 2012г. возникла из-за сочетания временных факторов - переноса срока индексации платежей ЖКХ с января на июль в связи с выборами Путина, и высокой базы продовольственных цен 2011г. из-за предшествующей засухи.
https://upload.wikimedia.org/wikipedia/commons/c/cf/History_of_Bitcoin_difficulty_and_mining_hardware. svg
Кто должен проверять подлинность платежа? В частности - то, что я одновременно не разослал тысячи аналогичных сообщений на другие адреса, например, на свои? Ясно, что это не может быть получатель, как это происходит при расчете «физическими» наличными деньгами. Ведь ему в данном случае безразлично, ссылается ли полученная им «монета» на реальный неизрасходованный результат предыдущей транзакции. Но даже если он сподобиться это проверить, то убедиться в отсутствии параллельного «ксерокопирования» денег он попросту не в состоянии. Или не заинтересован, если получателем буду я сам,
Проверка подлинности: Истина всегда то, что считает таковой большинство
Для подтверждения «правильности» транзакции требуется некое «консенсусное» включение её в базу данных, состоящую из последовательности «пачек» (блоков по 1МБ размером, что может включать в себя порядка тысячи) ранее одобренных транзакций (блокчейн), начиная с генезис-блока и доступную всем желающим. (Первое, что начинает делать приложение Bitcoin Core – пытается скачать на ваш компьютер 65 гигабайтов записей обо всех проведенных на сегодня операциях с биткойнами; в лайт-версиях «кошельков», предназначенных для смартфонов, эта функция – участия их в подтверждении транзакций (майнинге) – отключена.)
Простоя по задумке и чрезвычайно изящная по реализации идея состоит в том, чтобы выбирать следующий блок «правильных» транзакций случайным образом из «достаточно большого» числа сформированных кандидатов, так, чтобы мошеннику, решившемуся на «двойное расходование», преодолеть этот барьер было в конечном счете не по силам. Реализовано это так.
Пользователи стимулированы к тому, чтобы собрать ожидающие подтверждения транзакции в блок, и добавить его в цепь, поскольку первой транзакцией в потенциальном новом блоке будет «generation transaction», адресующая тому, кто это сделает, известное кол-во биткойнов (сейчас 12.5); кроме того, он получит комиссию из отобранных для подтверждения записей. Сама по себе это несложная задача, но, чтобы затруднить работу мошеннику, пытающемуся подсунуть блок с «двойным расходованием», она искусственно сделана вычислительно сложной*. В итоге вероятность, что именно мошенник первым соберёт блок, решающий эту сложную задачу, примерно равна доле его вычислительной мощности от мощности всех пользователей (узлов) сети.
[Прим.] * Технически задача состоит в вычислении (256-битного) хеша блока из хешей всех входящих в него транзакций и хеша предыдущего блока, подбирая дополнительное (само по себе бессмысленное) число (nonce), так чтобы результат начинался, грубо говоря, с определённого количества нулей. Решить эту задачу не перебором невозможно. Целевое число, меньше которого должен оказаться хеш валидного блока, автоматически корректируется раз в 2 недели (через каждые 216 блоков) так, чтобы среднее время его подбора составляло около 10 минут независимо от суммарной вычислительной мощности участников. (Так, в период с 1 марта 2014 по 1 марта 2015гг. среднее число перебираемых за эти 10 мин. нонсетов для создания нового блока выросло с 16.4 до 200.5 квинтиллионов.)
Поскольку пользователи, проверяющие транзакции и пытающиеся собрать блоки для добавления в цепь, работают независимо, вполне нормальна ситуация, когда сразу 2 юзерам более-менее одновременно удалось подобрать валидные блоки. Цепь блоков на актуальном конце начинает ветвиться. т.е. blockchain в норме представляет собой blocktree – не цепь, а дерево с постоянно отрастающими и засыхающими ветками (т.наз. форками – досл. вилка).
Дальше у пользователей (они же майнеры) есть выбор, какую ветку развивать дальше, а если кто-то еще не скачал обновлённую базу, то он может продолжать пытаться пристроиться к предыдущему блоку. К тому моменту, когда мошенник сформирует и разошлет по сети цепочку блоков какой-либо длины, с повторным расходованием каких-либо биткойнов, большинство пользователей, скорее всего будут видеть в своих базах уже более длинные ветки от той же развилки. Так если кто-то (в частности, злоумышленник) обладает 10% вычислительных ресурсов сети (а на сегодня это колоссальная мощность, требующая инвестиций в десятки миллионов долларов и расхода электроэнергии, сопоставимого с потреблением небольшого
города), то вероятность собрать цепочку блоков раньше, чем это сделают остальные, всего 0.1%.*
[Прим.:] «Длина» цепи блоков рассчитывается как сумма сложностей всех блоков в этой цепи, а не как сумма количества блоков, что помогает избежать получения мошенником контроля над цепью, атакуя её ветками с большим количеством блоков маленькой сложности.
Поддерживать более короткую ветку «честному», не аффилированному с мошенником пользователю нет никакого смысла, когда он «видит» более длинную. Он будет считать, что большинство пользователей так же, скорее всего, будет оставаться на самой длинной ветке, и из-за концентрации там вычислительной мощности она будет расти быстрее. Более короткая ветка при этом будет рассматриваться ими как «орфан», все транзакции в которых будут рассматриваться большинством пользователей как объекты для включения во вновь формируемые блоки. А первые «эмиссионные» транзакции, начисляющие на адрес майнера 12.5 (сейчас) биткойнов за сборку валидного блока, так и останутся при этом неподтвержденными, воспользоваться ими он не сможет.* Дорогие вычислительные ресурсы, затраченные на подбор блоков в тупиковой ветке, будут выброшены на ветер.
[Прим.:] Для защиты «честных приобретателей» вновь сгенерированных биткойнов установлено, что должна выстроиться не менее 100 блоков за ними, прежде чем их первый получатель сможет их куда-либо отправить. Вероятность реорганизации «цепи», при которой ветвь такой длины превратится в висячую (орфанную), ничтожна при сколько-нибудь конкурентном распределении вычислительной мощности среди пользователей.
«Адам Смит был неправ…» (ц, к/ф Игры разума)
Таким образом, «невидимая рука блокчейна» заставляет пользователей, действующих из эгоистически побуждений, отсекать попытки расплатиться фальшивыми, «ксерокопированными» биткойнами. По той же причине будут пресечены попытки подменить какой-либо блок внутри цепи (хеш каждого блока несет в себе информацию обо всех предыдущих, и попытка такой подмены будет сразу же замечена), либо реорганизовать цепь, пытаясь развивать её от какого-нибудь промежуточного блока (такая попытка не будет поддержана остальными пользователями, как бессмысленная трата ресурсов и догнать текущую наиболее длинную цепочку не получится).
На той же идее – постоянно «голосующего» тратой своих ресурсов для достижения эгоистических целей большинства, и отсекающего этим поползновения жульнический «меньшинства», замешаны и все альткойны, предлагающие обычно незначительные вычислительные модификации исходного протокола Биткойна. Напр., в Лайткойне достаточно ресурсоемкая процедура 256-битного хеширования заменена более легкой. Кое-где вместо «бессмысленного» перебора сотен квинтильонов хэшей блоков для поиска попадающего в мишень, решается «полезная», но столь же трудоемкая задача типа разложения больших чисел на простые множители. В протоколе Ethereum генерация и подтверждение транзакций (включение их в блокчейн) может быть поставлено в зависимость от выполнения определенных условий (смарт-контракта), например, наступления страхового события и т.п.
Как и всё в этом мире, блокчейн не является 100%-ной защитой от хакерских атак, в частности, атаки «повторного расходования», против которой он и был, главным образом, заточен. Потеря денег их получателем может произойти, если этим довольствуется слишком малым числом подтверждений (длиной цепочки после первого подтверждения, недостаточной для отторжения блоков, включающих транзакции с повторным расходованием).
Либо, если требуемое число подтверждений достаточно велико (принято считать безопасной транзакцию, если она остается подтвержденной в течение часа, т.е. за содержащим её блоком выстроилась цепочка из 6 блоков), но мошенник обладает достаточной вычислительной мощностью, для установления «тоталитарного контроля» в сети, позволяющему ему в одиночку выстраивать цепочку блоков (содержащих повторно отправленные им биткойны) такой длины, опережая другие ветви.
После того, как получатель сочтет перевод подтверждённым и выполнит требуемые действия (оправку товара и т.п.) атакующий покидает выстроенную им цепь, и биткойны, которыми он расплатился, «тают», т.е. становятся неподверженными, использовать их в дальнейших транзакциях невозможно. Дополнительной эмиссии денег в результате изготовления «их фальшивых копий» в любом случае не происходит. Просто они остаются у прежнего владельца, а продавец, в которым как бы расплатился мошенник, остаётся не с чем.
В утешение можно заметить, что установление «тоталитарного режима» в сети Блокчейн может опираться только на грубую вычислительную силу (>50% мощности всех участников), создание которой в настоящий момент весьма затратно и экономически неэффективно. В социуме положение в этом смысле гораздо печальнее, и малочисленной кучке мошенников обычно без особых усилий удается установить тоталитарный контроль над многомиллионными массами, прибегая к одной и той же, отработанной веками схеме: (i) поддержание этих масс в невежестве; (ii) постоянная промывка мозгов; (iii) жесткое цензурирование информации (ц, к/ф «Враг», оно же Ж. Сарамаго «Двойник»).
Полезные ссылки:
1. «Почти официальный» сайт сообщества: введение, FAQ, скачать приложения https://bitcoin.org/ru/
2. Русская страничка в фейсбуке https://www.facebook.com/bitcoinru/
3. Bitcoin Wiki, англоязычная и русское зеркало, а также русский почти аналог
4. Как протокол Биткойн на самом деле работает, by Michael Nielsen on December 6, 2013. (неформальное, легко читаемое введение с небольшими неточностями).
5. Пара интервью о дальнейших приложениях и развитии протокола Биткойн 1, 2, а также старые, но возможно ещё не утратившие актуальность соображения Б. Делонга о возможностях «заякоривания» цен биткойнов.
P.S. Запись составилась путём выстраивания в цепь «блоков», из которых я собирался сделать статью 3 года назад, когда тема была еще достаточно свежей. Но, тогда как-то не сложилось, забросилось, а за 3 года не только тема утратила прелесть новизны, но и сам жанр журнальной статьи (а не только бумажные журналы) и журналистика как профессия (т.е. распространение поверхностных сведений о разнообразных предметах) умерли, уступив место более современным коммуникационным транзакциям. Примерно, как когда-то, к концу 19 века умер классический русский роман, превратившись в музейный экспонат и инструмент для пытки школьников. Так что - «захороним останки» тут. Тем более, что и сам ЖЖ тоже давно умер.
http://finviz.com/fx_image.ashx?btcusd_d1_l.png&rev=636255920345670379
Ниже – пояснения, схематизированные до уровня «для первоклассников», как это в принципе устроено. Описания Биткойна в русской и англоязычной wiki (а также в специализированних Биткойн wiki по ссылкам в конце) вполне полны и информативны. Но без предварительного объяснения этой в принципе несложной (хотя и весьма изощрённой в деталях) технологии «на пальцах» вы вряд ли сможете просто дочитать эти тексты до конца, споткнувшись о специальные термины.
Водяные знаки на купюрах из битов
Когда я даю кассиру супермаркета рубль за купленную бутылку водки (на практике рублей за это нужно серьёзно больше, чем 1, но для примера неважно), понимание «подлинности» этой транзакции включает в себя 3 составляющих: (i) я должен понять, что даю рубль именно тому, кому следует – в данном случае человеку, обладающему правом легально выпустить меня из магазина с бутылкой; (ii) кассир должен (по внешнему виду и, возможно, защитным признакам) понять, что я дал ему «законное платёжное средство»; (iii) не обязательно, но в принципе не лишне для кассира понять, что именно я имею право распоряжаться в данной транзакции этим рублём, т.е. что я достал его из своих широких штанин, а не из штанов соседа по очереди.
Всё это не составляет труда, когда рубль состоит из атомов, являя собой цветную бумажку или кусочек металла с тиснением. Равно как и при использовании карточек и POS-терминалов, переадресовывающих такую проверку уполномоченному посреднику - платежной системе, которая убедится, что её долг вам достаточен, уменьшит его на соответствующую сумму, одновременно увеличив свой долг «кассиру», и отправит в ваш банк соответствующее платёжное поручение.
Пусть теперь рубль представляет собой просто фразу – «Я, такой-то, даю рубль кассиру», которую я должен во всеуслышание проорать на весь супермаркет. Подчеркну – это не озвучка намерения дать некий (золотой, бумажный и т.п.) «рубль», и не звуковое сопровождение соответствующего действа. А сам этот публичный возглас - и есть теперь «рубль», существующий, стало быть, лишь в процессе его передачи и никак иначе.
Чтобы это заявление приобрело общепринятые атрибуты денег, оно должен включать в себя следующие 3 ссылки: (i) «адрес» - некоторое уникальное «имя» получателя («кассира» в нашем примере), позволяющее ему и только ему распорядиться полученным от меня «рублём», т.е. «выкрикнуть» в дальнейшем аналогичную фразу типа «Я, «имя кассира», даю рубль <кому-то>?»; (ii) «подпись», позволяющую однозначно установить, что именно я и никто иной, так распорядился данным рублём и имел на это право, т.е. был «адресатом» в некоем предыдущем «выкрике»; (iii) «имя» этого предыдущего выкрика, т.е. «рубля», который я теперь хочу сделать достоянием кассира.
В принципе - это и есть все реквизиты, которое должно нести в себе «правильное» (т.е. проверяемое на подлинность) денежное сообщение. Чтобы, как и в практике с обычными денежными купюрами и монетами, расчеты с помощью фраз позволяли группировать «рубли» в пачки, а также (поскольку невозможно заплатить рубль, оторвав 1/10 от 10-рублевой купюры – получать «сдачу»), сообщение должно позволять иметь несколько «входов» - ссылок на предыдущие выкрики и несколько адресов-«выходов», включая, в частности, и мой (т.е. отправителя) для получения сдачи. Принципиально это мало что меняет. В ниже следующих абзацах - несколько технических ссылок на криптографические термины, которые совсем не дружащие с элементарной математикой могут пропустить и сразу перейти к следующей главке.
[Техническое] Техпроцесс чеканки биткойнов
Для электронного подписывания любых сообщений, включая и денежные, общераспространена технология с использованием пар ключей (приватного и публичного, где первый представляет собой случайное число в определённом диапазоне, в Биткойне – строку из 256 битов, второй – некую трудно обращаемую функцию от него). Подпись, как и в любых других приложениях, использующих электронную подпись с открытым ключом, представляет собой некоторое преобразование исходного сообщения с использованием приватного ключа, результат которого передается всем вместе с сообщением и публичным ключом.
Проверка представляет собой некое быстро выполнимое вычисление с исходным сообщением, подписью и публичным ключом, которое, если всё в порядке, должно дать известный результат, например, 0. При этом вычислить/подобрать сам приватный ключ, используя эти данные, практически невозможно.
Для обозначения/ нумерации транзакций и блоков (см. ниже) используется хеширование (дословно – мешанина из битов исходного сообщения) – преобразование (остальной части) транзакции в цепочку битов фиксированной длины (в Биткойне -256, т.е. 32 байта). Как и электронная подпись, оно также представляющее собой одностороннюю, трудно инвертируемую функцию. Восстановить сообщение, зная хеш, вычислительно невозможно, при этом вероятность коллизий, т.е. совпадения хешей 2 различающихся сообщений, ничтожно мала. Нумерация транзакций (биткойнов) с помощью хешей, а не с помощью серийных номеров, как это происходит с ЦБ-шной наличкой, позволяет обойтись без централизованного регистратора.
Наконец, адрес – это просто некоторое преобразование открытого ключа в некоторую более удобочитаемую (в частности, электронными устройствами) форму, буквенно-цифровой код длиной около 33 символов, легко преобразуемый также в QR-код. Предполагается, что сообщающий адрес для приема платежа в биткойнах имеет соответствующий ему приватный ключ, позволяющий в дальнейшем распорядиться ими (т.е. отправить ссылающееся на данную транзакцию и подписанное этим ключом сообщение). Иначе отправленные на этот адрес бикойны будут попросту уничтожены (если адрес формально корректен). Никакой возможности отозвать транзакцию назад в Биткойне нет.
В итоге у нас получается цифровая монетка (транзакция) примерно следующего вида:
{хеш; хеш предыдущей транзакции; подпись и открытый ключ для ее проверки; адрес получателя},
понятно, что на практике, скорее всего, будет несколько входов (ссылок на предыдущие транзакции, образующие «пачку», и выходов (адресов), с указанием, сколько кому из них причитается, а также комиссия тому, кто проверит это сообщение и включит его в базу данную (возможно, нулевая), плюс некоторые технические данные (размер в байтах, версия протокола и др.), которые нам сейчас неважны.
Можно, как обычные деньги, преобразовать это сообщение и в «физическую» форму – монеты (вряд ли кто не видел хотя бы изображения таких монет на картинке), бумажки и даже платежной карты, заранее отправив энную сумму на некий адрес, и передав с помощью этой монетки/бумажки/карты приватный ключ от него получателю. Можно организовать и обращение сертификатами таких адресов, подобно тому, как при золотом стандарте банкноты представляли собой сертификаты монетарного золота в хранилищах банков/ЦБ.
Однако при этом возникает вопрос доверия к плательщику (а вдруг он уже воспользовался этим приватным ключом, или дал его кому-то еще?), что исключается, когда получатель сам генерирует свои ключи и адреса (что рекомендуется и делается по умолчанию приложениями каждый раз заново для каждой новой транзакции, однако и все ваши старые адреса остаются валидными).
https://upload.wikimedia.org/wikipedia/commons/c/cb/Crypto-currency_market_capitalizations.png
… кредитные деньги, как и все в этом мире – несовершенны, и не навсегда.
И может быть, где-то по улицам Урюпинска уже ходит парень, который придумает им на замену что-то покруче.
27 дек. 2008г.
Пролог. True alchemy of finance*
(i)31 октября 2008г. человеком или группой лиц под псевдонимом Satoshi Nakamoto в списке рассылки о криптографии был опубликован файл с описанием протокола и принципа работы платёжной системы в виде пиринговой (одноранговой, т.е. без посредников, удостоверяющих корректность платежа) сети.
(ii) В январе 2009г. он закончил разработку протокола и опубликовал код программы-клиента («кошелька») BitcoinCore, актуальная версия 0.14.0. 3 января 2009г. был добыт первый (генезис-) блок** или, другими словами, произошла эмиссия первых 50 биткойнов***. Всего за несколько недель отладки и тестирования ПО, судя по известным сегодня адресам Накомото, было сгенерировано около 1 млн. биткойнов****.
(iii) В мае 2010г. состоялся первый обмен биткойнов на реальный товар. Американец Ласло Ханеч получил две пиццы за 10,000 биткойнов*****.
(iv) С 2011г. термин «криптовалюты», отсылающий к математической основе технологии децентрализованных расчетов – криптографии, закрепился за Биткойном и его последователями, «альткойнами» (700+ на сегодня), после одноименной статьи в журнале Forbes. Сам(и) автор(ы) идеи пользовались неходовым уже термином «электронная наличка».
Прим.: *название книжки Дж. Сороса об успехе его хедж-фонда Quantum **как и появление первого человека «из глины», такое возможно лишь с применением «утраченной технологии обработки глины» - нестандартного, уничтоженного впоследствии фрагмента кода, поскольку по протоколу Биткойн каждый блок обязан иметь ссылку на предыдущий, «родительский» блок *** текущая премия за сгенерированный валидный блок платежей 2 раза уменьшалась вдвое – до 12.5bc, такое случается после создания очередных 210,000 блоков - примерно раз в 4 года (очередное снижение – до 6.25 - вероятно, в мае 2020г.), и, стало быть, за 32 «четырехлетки» (т.е. в 2136г.) она опустится до 10-8bc., и поскольку это (1 satoshi) - минимальная денежная единица до которой дробится биткойн, в 2140г. дальнейшая их эмиссия прекратится. Число биткойнов, эмитированных к данному моменту, легко подсчитать, суммируя геометрическую прогрессию, так, на конец марта 2017г. это будет примерно 15,970 тыс. шт. (вероятно, часть потеряна), а общая эмиссия ограничена 50*210,000*2 = 21 млн. шт. **** около 1.1 млрд. долл. по курсам марта 2017г. ***** т.е. примерно за 600,000,000 руб. в совр. ценах.
Wiki
Из комментариев
Q. … читал недавно достаточно аргументированную статью, что биткойны не деньги, со всеми их стандартными функциями, а просто более надежный способ транзакций (т.е. посредник для обычных денег). И блокчейн как раз однозначно об этом. Это так или все-таки они некий суррогат валюты?
A. Если отвлечься от вопроса о происхождении денег, а сфокусироваться на том, как и для чего мы ими пользуемся, то любые деньги представляют собой, попросту говоря, благодарственные «письма». Их мы передаём из рук в руки, или посылаем электрическим или каким ещё способом, чтобы поднять настроение кому-то, кто свою очередь порадовал нас оказанием какой-либо услуги.
Само собой, чтобы отправить такое письмо (я буду дальше иногда писать это слово, или сообщение, фраза и т.п. наряду с общепринятым, но звучащим слишком «торжественно» транзакция) я должен сперва его от кого-то получить. Живи мы при коммунизме, тут можно было бы и поставить точку. Каждый человек, вероятно, там будет самостоятельно поддерживать на неотрицательном уровне свое сальдо благодеяний и благодарений.
Пока будущее ещё не наступило, и все мы – жулики и воры, в той или иной степени. Денежный оборот должен быть защищён от 2-х посягательств: (i) «подделки», т.е. платежа «фальшивой монетой» - денежным письмом, для отсылки которого мы не имеем достаточных прав; (ii) «двойного расходования», актуального в случае, когда денежное письмо имеет природу не «физическую» (монеты, банкноты), а «электронную».
Когда денежные письма представляют собой легко воспроизводимые цепочки битов, то корректная платёжная система должная быть защищена от соблазна скопировать и отправить (вами или ещё-кем-то) разным получателям, в т.ч. себе, ещё, скажем, триллион ровно примерно же цепочек. При этом каждая из них содержит все атрибуты подлинности, и не может быть распознана отдельным получателем такого денежного письма как «фальшивая».
Деньги как запись в специальной «бухгалтерской книге» - банке
Доминирующее сегодня решение второй (и одновременно - первой) проблемы – назначение доверенного посредника (банка, депозитария и т.п.). Он следит за содержимым «кошелька» -счета отправителя-получателя денежных писем и останавливает отправку писем, как только содержимое кошелька грозит уйти в минус.
Btw. Помещение таким посредником в ваш «кошелёк» по вашей просьбе некоей исходной суммы, не имеющей «отправителя», т.е. предоставление кредита, является единственным способом «добычи» (эмиссии) общераспространённого сегодня вида денег – кредитных. Одновременно эти деньги ныне являются и «декретными» (фиатными), появившимися вместе с концепцией национального государства пару столетий назад. Правительство в лице своего специального агентства – центрального банка – регулирует наши издержки «майнинга» кредитных денег (процентные ставки и нормативы резервирования депозитов), поддерживая тем самым стабильность денежной единицы, т.е. «заякоривание» количества денег на 2%-х или 4%-х процентную инфляцию.
Раньше (в большинстве стран - до начала 30-х годов прошлого века) кредитные деньги ещё сохраняли, в виде рудимента средневековья, смешанную природу – производились в виде «кредитной надстройки» (мультипликации) над «денежной базой» (запасом монетарного золота в банках). Другими словами, количество денег, дефляции и депрессии определялись не только регуляторными действиями правительства, но игрой природных стихий – а именно, издержками добычи одного из третьестепенных видов промышленного сырья – золота.
Вообще говоря, хоть это и не важно в данном контексте, современное развитие средств связи делает избыточными центральные банки и их всё еще сохраняющийся рудимент – прямые (т.е. не пред банками) долговые обязательства, т.е. наличные деньги. Как, соответственно, и производную от «наличия наличных» - функцию кредитора последней инстанции. За стабильность (регулирование издержек «добычи») кредитных денег в случае упразднения «центральных/резервных» банков может отвечать непосредственно правительство, варьируя доходность эмитируемого им госдолга. Или, в принципе любой другой, удовлетворяющей условию too big to fail, клиент платежной системы, или их картель, манипулирующий ставками вроде ОПЕК, пытающегося манипулировать ценой нефти.
Собственно, это почти всё, что тут стоило напомнить о кредитных электронных деньгах и базирующихся на них платёжных системах, предполагающих наличие посредников/эмитентов, чьими долговыми обязательствами эти деньги и являются. (Следующая главка – ещё небольшой факультатив.) Это напоминание тут только лишь для того, чтобы подчеркнуть принципиальное отличие их от криптовалют, по определению не имеющих каких-либо уполномоченных промежуточных звеньев учёта/эмиссии.
Врезка (смело пропускаем). Что там не так с банками?
Современные деньги представляют собой, попросту говоря, долговые расписки. На каком-то этапе это было обязательство рассчитаться, по прошествии времени, «наличными» деньгами, «металлом» - вексель, первоначально выполнявший функции «дорожного чека», позволявший средиземноморским импортерам эпохи раннего Возрождения не гонять туда-сюда фрегаты, груженые золотом. В дальнейшем развитии появились 2 вещи:
(i) Учет таких обязательств банками. В результате личность должника ушла из внимания кредитора, заменилась унифицированными долговыми расписками банков (депозитами, банковскими счетами).
Обладатель кредитных денег не имеет ни малейшего представления о том, какие именно заемщики им должны. В частности, многие уверены, держа в руках билет или монету Банка России или ФРС, что именно они и являются «эмитентами» этих долговых обязательств. Однако, Центробанки, как и любые «просто» банки – всего лишь посредники и учётчики, вклинившиеся (далеко не бесплатно) между конечными заёмщиками и кредиторами.
(ii) Исчезла «денежная база» в виде «настоящих», металлических денег, в обеспечение которыми первоначально выпускались долговых расписки. Заемщик принимает на себя просто обязательство оплатить долг такими же «деньгами», т.е. компенсировать его кредитованием других заёмщиков. В реальности для многих заёмщиков это выливается просто в условие «обслуживать» долг, оплачивая его выпуском новых долговых обязательств. Типичным примером такого заёмщика, с перманентным, никогда «не отдаваемым» до конца долгом, выступает правительство (госдолг).
Ключевое достоинство «докредитных» денег – получателю не надо ничего знать о предъявителе денег, его платёжеспособности, требуется лишь убедиться в подлинности предъявленной «монеты». В случае же «долговых» денег требуется убедиться в надежности заёмщика, чей долг служит вам деньгами.
Когда долги унифицируются банковской системой, вы перепоручаете контроль за качеством заёмщиков банку. Это может вести, во-первых, к проявлениям безответственности конкретных банков, и людей. Поскольку процесс «добычи» кредитных денег облегчен, и издержки относятся на будущее, многие просто не в состоянии правильно оценить их. А во-вторых – к системным банковским кризисам, во время которых, как следствие взаимозависимости заёмщиков, вся денежная система падет как домино.
Наконец, когда ваши денежные активы, «остатки» (то, что вам должны, «грязными», т.е. включая и то, что должны вы) учитываются «третьим лицом», это представляет собой форму вторжения в частную жизнь. Как известно, что знают двое, знает и каждая свинья (нем. – zwei-Schwein). Понято, что любая свинья знает также, с кем и за что вы рассчитываетесь. Рано или поздно банки оказывались везде объектом государственного контроля и регулирования.
Для полицейского (тоталитарного) государства такой надзор за активами подданных и их движением особенно удобен, поскольку упрощает налогообложение, и позволяет выявлять «подозрительные» платежи. (напр., в России подозрительной является любая сделка боле 30 т. долл.) и легко конфисковать имущество. Кроме того, можно заблокировать или отменить платёж.
Деньги на материальном носителе – наличные, депозитные расписки на предъявителя всё ещё сохраняются как разновидность кредитных денег, но лишь в виде рудимента. Конвертации с банковских счетов в них, в рамках закона, возможна после фиксации всех налоговых обязательств, поскольку налоговое администрирование наличных транзакций нереально.
Протокол Биткойн представлял собой первое доказательство возможности электронных денег, построенных по типу наличных (ср. выше «авторское» название) – т.е. без кошельков, хранящихся у посредников. Доказательство не в строго математическом, а в криптографическом смысле. Затраты на его опровержение/взлом на данном этапе развития алгоритмов и скорости вычислений существенно перевешивают получаемую выгоду.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/789872/789872_original.png
Бывает, что в пятиминутках внешнеполитической ненависти, охватывающих сегодня, по моей оценке, порядка ¾ эфирного времени на любом федеральном канале, включая спортивные, ударной основной части, где приглашённые (а судя по времени присутствия на экране, наверное, уже и живущие там на раскладушках в студии) ведущие системные эксперты и стратегические аналитики страны часами хором выкрикивают 3 неубиенных аргумента: (i) это не мы; (ii) нас нам не было; (iii) вы сами и убили-с, - предшествует некая «завлекалка» на внутрироссийском материале.
В последнее месяцы таковыми не раз становилась якобы растущая смертность от внешних причин – отравлений алкогольными суррогатами и подростковых суицидов (и как догадались наиболее проницательные участники обсуждений тут, разумеется, тоже не обошлось без происков извне). Год назад РБК опубликовало довольно обстоятельное исследование, показывавшее, что смертность от внешних причин в последние годы, напротив, снижалась. В порядке саморекламы - тут в блоге не раз приводились графики о том же (снижении «внешне-причинной» смертности после 2002г. – это был её 2-ой пик, а первый - в 1994г.) по тегу демография. Однако цифры там, как правило, кончаются 14-м годом, то есть до того, как РФ начала активно восстанавливать историческую справедливость в разных точках Земли, а реальные доходы населения стали падать.
Чтобы успокоиться самому, и успокоить возможного читателя, если таковой найдется, помещаю в правом верхнем углу график с относящимися к теме свежими цифрами. «Держимся мы тут», как видим, несмотря ни на что.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/790266/790266_original.png
ЦБ в пятничном релизе, оправдываясь в досрочном, хотя и символическом, смягчении денежно-кредитных условий, в качестве одной из причин побудившего его к тому «сверхпланового» торможения инфляции назвал сохранение сберегательной модели потребительского поведения. Другой, а точнее, главный, аргумент в пользу снижения к.с., по мнению регулятора, - снизившаяся страновая премия за риск, что позволяет рублю укрепиться соответственно удорожанию нефти, несмотря на валютные интервенции Минфина, пытающегося разогнать ими инфляцию для обесценения бюджетных обязательств перед населением.
Одновременно регулятор указал на возможность быстрого изменения сберегательного поведения домохозяйств. Тут, по его мнению, лежит риск не удержать заветные 4% инфляции к концу года. Конечно – один из, наряду с непреодоленной ещё инерцией инфл. ожиданий, и, разумеется – внешней, санкционно-нефтяной неопределенностью.
«Невозможная троица»
На картинке в правой «девятке» текста наглядно видна причина обеспокоенности и осторожности ЦБ. Графики роста зарплат и покупок довольно основательно разошлись. Правда, ден. доходы населения в целом не растут, как зарплаты, отражая обесценение пенсий и доходов «не организованно» занятого населения (в МСБ и фрилансеров). Покупки, хотя и перестали падать с наступлением 2017г., тем не менее, не вернулись пока даже к уровню начала прошлого года, с долларом по 75р., при более значительном сжатии покупок еды, что косвенно подтверждает тезис о более быстром падении доходов наиболее нищего населения (хотя статистические измерения вроде бы указывают на снижение доходного расслоения в ходе рецессии).( Collapse )
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/790479/790479_original.png
Такое «расцепление» доходов и покупок было характерно и для посткризисного периода в 2009-10гг., но затем потребительское поведение вернулось к «нормальности», и линии довольно быстро сошлись. Возможно, так будет и на сей раз. Вопрос – будет ли это смыкание за счет роста физобъемов потребительских расходов, или их рост ускорит инфляцию, которая снизит реальные доходы?
Исходя из соотношения с ценой нефти, которая может служить довольно надежным индикатором физобъема потребительских расходов россиян, эти расходы пока просто запаздывают по отношению к восстановлению цен нефти. В этой логике, восстанавливающее потребительское кредитование и снижение аппетита к сбережениям, не должно вызвать дополнительной инфляции и будет лишь способствовать росту деловой активности, как это было в предыдущем цикле на рубеже 2010-11г. (Конечно, среднесрочное, на год и больше, сохранение цен нефти в вилке 55-60 никто не обещал, я знаю.)
Сберегательная модель подошла к концу?
Собственно, за таким прогнозом нет каких-то идей, кроме того, что в прошлом, сдвинутым относительно нынешнего на 6-лет цикле, период повышенных сбережений длился примерно 2 года, после чего они довольно быстро снизились, и вернулся бурный рост потреб. кредитования. (Примерно, так же, спустя 2 с небольшим годом после шока, стартовало кредитование и после «дефолта» 1998г., с той разницей, что это трудно было назвать циклическим восстановлением, поскольку до того потреб. кредитования практически не было.)
В текущем цикле расширение кредитования физлиц уже понемногу возобновляется после 2-летней паузы. В основном, правда, за счет ипотеки, особенно бурно привлекавшийся в конце и начале прошлого года, мотивируемое госпрограммой поддержки ставок). К настоящему времени пик жилищного строительства давно пройден, вводы жилья уже снизилась к уровню 2013г. и продолжают сжиматься, и расширение кредита физлицам будет продолжаться уже при опережении потребительского, а не ипотечного кредитования.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/790629/790629_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/790980/790980_original.png
Как известно, Росстату не верят лишь в 2 случаях –
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/791210/791210_original.png
когда он говорит, что производство в стране растет, и когда, наоборот, утверждает, что – падает (в отличие от ЦБ, которому не верят всегда). В последних данных случилось как раз последнее, так что - после некоторой эйфории, образовавшейся в результате перехода с этого года на новые классификаторы видов деятельности и продукции (ОКВЭД2 и ОДКП2), в соответствии с рекомендациями Европейского экономического сообщества (NACE Rev.2 и CPA 2008 соотв.) - неудовольствие начавшими вновь получаться нехорошими цифрами выразило Минэкономразвития.
Эксперты Эксперта постановили считать февральский статический казус (-0.7% к пред. мес. SWDA) все равно ростом, просто невидимым неискушенным глазом. Объяснив дело неумением статистиков учитывать високосность и растущую продолжительность празднования Дня защитника отчества по мере умножения военных побед.
Следуя международным эталонам красоты
Напомню подоплеку. Переходя на новые классификаторы, Росстат воспользовался «правом на забвение» динамики промышленного производства до 2015г., начав историю с белого листа. Правда, по международным стандартам, при переходе на новую методику 2 года ретро всё равно требуются, так что новые цифры за 2015-16гг. всё же были посчитаны и опубликованы.
Но, поскольку для расчета сезонно-календарно скорректированных показателей нужны минимум 3-летние ряды (я так думаю, что поэтому, а там - кто его знает), а также чтобы иметь возможность публиковать индексы к среднемесячным показателям 2014г. (зачем-то?), Росстат сделал и привязку к предыдущим данным попросту предположив, что объем производства в начале 2015г. был точно такой-же, как и в начале 2014-го. В старых классификаторах было на 5.3% меньше.
Кроме того, статистики воспользовались Международными рекомендациями по индексу промышленного производства Статистического отдела ООН и расширили использование стоимостных, а не натуральных исходных показателей выпуска с последующим дефлятированием. Очевидно, что (особенно) в 2015г., когда годовой прирост цен официально составлял порядка 25%, (а не 2%, как в странах, для которых актуальны такие рекомендации) такой подход открывал довольно широкие возможности для «правильного» подбора дефляторов.
Хотя и без макияжа было неплохо
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/791323/791323_original.png
В итоге оказалось, что промышленное производство у нас не то, чтобы «нащупывало дно» где-то в середине 2015-го или в начале 2016гг., а попросту монотонно росло всё время, не обращая внимание ни на падение импортного оборудования и комплектующих, ни на сжатие конечных продаж – через розницу населению, и через инвестиции в осн. кап. (см. справа график объема работ в строительстве). А я и ничего не имею против. Возможно, так оно и было на самом деле. А прежние подсчеты были несовершенны и вводили общественность в ненужный пессимизм. Со дня на день должны подоспеть «освеженные» квартальные данные за прошлый год, где, наверняка, увидим столь же чудесное исцеление, и уже давно состоявшийся разворот к росту и экономики в целом.
В шутку я даже посчитал, что статистиками двигало патриотическое стремление дать более объективную картину, дабы выглядеть пристойно на фоне растущего в последние 2 года промышленного выпуска в Украине (в феврале, кстати, на фоне блокад и экспроприаций, оно там сжалось даже больше, чем в РФ – на 2.7% к январю SWDA). Хотя по большому счету тут нам и так нечего было стесняться. Ведь быстрый восстановительный рост там происходит на фоне крупномасштабного падения – подобное в РФ наблюдалось в конце 90-х и в ранних 00-х. Российская же промышленность, как её не подсчитывай, и экономика в целом перенесли тяжелейший внешнеэкономических шок, санкции и разрывы хозяйственных связей с гораздо меньшими потерями, чем можно было поначалу предположить.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/792303/792303_original.png
Стат. ведомство привело квартальные показатели ВВП за 2014-16гг. в соответствие с опубликованными в начале феврале годовыми итогами, поразившими многих явной нестыковкой с публиковавшимися до этого квартальными цифрами. Согласно новой квартальной разбивке, несмотря на то, что годовой итог ВВП 2016г. всё еще меньше, чем годом ранее (-0.2%), в последовательном квартальном представлении «дно» спада было пройдено уже более года назад, в последнем квартале 2015г.
Таким образом, рецессия в экономике РФ, начавшаяся в 3-ем квартале 2014г., в виде реакции на интервенцию в Крыму и на Юго-Востоке Украины, и поддержанная затем ухудшением условий торговли и финансирования, продолжалась 6 кварталов, в ходе которых квартальный выпуск потерял около 4%. Правда, среднеквартальный темп восстановления в 2016г. составлял пока только 0.3% в годовом исчислении. По прогнозу ЦБ, в текущем и следующем годах темпы прироста ВВП ускорятся до 1-1.5%. В результате преодоление последствий рецессии и восстановление ВВП на уровне 2-го квартала 2014г. (но не уровня потребления домохозяйств) должно произойти в середине, или, в худшем случае, к концу 2019г.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/792483/792483_original.png
Корректировки структуры
Согласно секторальной разбивке, основной вклад в улучшение динамики ВВП по сравнению с первыми квартальными оценками внесли 4 вида деятельности (почти в равных долях) – обрабатывающие производства, строительство, аренда и услуги, а также сектор госуправления и военного облуживания.
Причиной улучшения в первых 2, очевидно, стало уточнение дефлятирования стоимостных первичных показателей. На оценках объемов оказанных услуг и операций с недвижимостью положительно сказалось привлечение результатов сплошного обследования МСБ за 2015г. Что касается услуг СГУ и обеспечения военной безопасности, то их вообще затруднительно корректно оценить в течение года, до получения итоговых данных об исполнении госбюджета, основная часть расходов которого приходится на 2 последних месяца года.
Напротив, в пересмотренных квартальных данных уменьшился вклад финансовых услуг (в основном из-за коррекции их объема в 2014г.) и торговли. Сектора, подвергшиеся наиболее заметному пересмотру, выбраны для графика справа.
Пересчитаны также показатели валового накопления основного капитала, поскольку производство вооружений рассматриваются теперь (в соответствии с международной методикой СНС-2008) как инвестиции в экономику. В результате показатели инвестиций получили более благоприятную динамику (в 2016г. они сократились лишь на 1.4% к предыдущему году). Тем не менее, даже и с учетом этого, отношение объема инвестиций в основной капитал к ВВП, составлявшее (в ценах 2011г.) 20-20.5% в 2011-14гг., снизилось теперь до 18.7-18.4% в 2015-16гг. (с сохраняющейся тенденцией к снижению).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/792799/792799_original.png
Хотя рубль всё еще остаётся более «крепким», чем это предписывает ему «нефтяная формула» (см. график справа), в опубликованных вчера ЦБ оценках платежного баланса за январь-март нет никаких данных, которые указывали бы на дополнительную поддержку рубля со стороны «фундаментальных» факторов. Более того, размер чистого кредитования остального мира (22.9 млрд. долл. за квартал), максимален за 2 года после 1-ого кв. 2015г., что по идее, должно ослаблять рубль при сопоставимых условиях торговли (т.е. для нас – ценах нефти).
Напомню, оно (также известное как сальдо текущего счета) складывается из чистого оттока частного капитала (15.4), операционного прироста резервов ЦБ (11.3) и сальдо операций с нерезидентами сектора госуправления (СГУ) и ЦБ (здесь, напротив, приток – 3.8 млрд., из которого, 2.1 млрд. пришлось на пресловутый кэрри трейд – операции нерезидентов с ОФЗ на вторичном рынке и реинвестирование доходов).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/792871/792871_original.png
Из этого аналитики, включая, главу МЭР, почти консенсусно заключают, что рубль ожидает заметное ослабление. Если не в ближайшее время, то по крайней мере во 2-ом полугодии, к радости правительства, разоряющегося сейчас на укреплении национальной валюты и дезинфляции. Однако с учетом сезонности цифры профицита счета текущих операций и оттока капитала выглядят уже не так пугающе, и вполне укладываются в сложившиеся со второй половины прошлого года тренды. Другими словами, пока нет серьёзных оснований считать, что иные факторы, кроме цены нефти, окажут влияние на центр колебаний курса рубля в ближайшей перспективе. Он, при текущих значения цены, возможно, должен лежать где-то в районе 59.5 за долл., с дальнейшей поправкой на внутреннюю инфляцию.( Collapse )
Банковские тайны
Рекордно высокое сальдо текущего счета объясняется как значительно выросшими размерами экспорта (на нем, помимо роста цены нефти – на 58% к 1-ому кв. прошлого года, сказался также рост физобъёма вывоза сырой нефти – на 5% в годовом сопоставлении, так что доля ненефтегазового экспорта продолжила падать – до 40%, против 46% в среднем в прошлом году), так и сезонным сокращением импорта в январе-феврале. Вероятно, отчасти для оплаты импортных контрактов зарезервирована часть прироста зарубежных активов российских банков, составившая в 1-ом квартале феноменальную по нынешним временам величину в 17 млрд. долл.
Однако в полном объеме такой объем вывоза капитала банковским сектором не может быть объяснен лишь притоком валюты по текущим операциям. Возможно, здесь продолжило сказываться влияние таинственной прошлогодней спецоперации по превращению 19.5% акций Роснефти в «золото партии». В прошлом квартале статистики ЦБ, видимо, также мало посвящённые в детали этой сделки, как и прочие простые смертные, частично уравновесили объявленные ПИИ по этой сделке увеличением нерасшифрованных «прочих активов» на 10 с лишним млрд. долл.
Теперь сокращение этих «прочих активов» почти на те же 10 млрд. частично компенсировало огромный чистый отток капитала по банковскому сектору - в 19.2 млрд. за квартал (с учетом сокращения обязательств перед нерезидентами), и даже в 26.1 (с учетом возврата валютной ликвидности, ранее предоставленной из резервов ЦБ и в рамках валютных свопов).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/793647/793647_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/793586/793586_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/796012/796012_original.png
1. Хотя инфляция в последнее время слегка ускорилась (до 0.33% прироста ИПЦ в апреле против 0.22 и 0.13% в феврале и марте соотв., это ещё заметнее в сезонно-скорректированном показателе, выросшем до 0.4%), в случае, если она останется на текущем уровне, годовая инфляция уже в июне станет ниже цели ЦБ в 4%, а во втором полугодии может опуститься до 3.6-3.7%/год. Последняя цифра за апрель – 4,1%.
2. Существенным фактором аномально низкой инфляции в 1-ом квартале, что и обеспечило «перелёт» (или, если трактовать ситуацию буквально, «недолет») инфляционной цели ЦБ, стало укрепление рубля, 10% которого убирают из годовой инфляции, по оценке, 1-1.2 п.п. Приостановка укрепления в последнее время (и даже небольшое ослабление) немедленно отразилось на инфляции через цены плодоовощной продукции, почти исключительно импортной в это время года (её вклад в сез. корр. инфляцию апреля составил примерно 1/3, при весе данной товарной группы в ИПЦ всего 3.8%). В то же время внутренний двигатель инфляции - опережение роста зарплаты над производительностью труда (ULC) – снова ускорилось к концу прошлого года до 8%.
3. Естественной реакцией ЦБ на «недолёт» инфляционной цели (помимо урезания ставок на 0.5 п.п., и вероятное продолжение 16 июня еще минимум на 0.25 п.п.) стало воспоминание цели увеличить резервы до 500 млрд. долл., озвученной и начавшей выполняться 2 года назад, но поставленной на паузу 29 июля 2015г., когда курс рубля резко пошел вниз, а инфляция, соответственно, вверх. Об этом напомнила Набиуллиуна в интервью по случаю переназначения её на новые 4 года (должно быть утверждено ГД в июне), сказав, что условием возобновления интервенций станет достижение целевого уровня инфляции. (Возможность пополнения резервов предусмотрена в оптимистическом сценарии последнего доклада по ДКП, наступающем при цене Юралс 46 д/б). С учетом приведённого выше прогноза, вероятно, решение о возобновлении покупок валюты, также будет озвучено 16 июня.
4. Там же глава ЦБ обозначила оценки нейтральной реальной ставки – 2.5-2.75%. Очевидно, движение к этому диапазону ставок (т.е. 6.5-6.75% в номинале) не будет форсироваться по причине «недолёта» до инфляционного ориентира. Вместо этого будет использован механизм интервенций, как более гибкий и позволяющий уменьшить вероятность реверсирования ставок в случае ухудшения внешней конъюнктуры, как это бывало в прошлом.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/796413/796413_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/796641/796641_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/796758/796758_original.png
…в возможность экономического роста в окуклившейся «послекрымской» России. Вслед за обнародованной флэш-оценкой динамики ВВП за первый квартал, выросшего на 0.5% в год. сопоставлении, статведомство выдало результаты промышленного пр-во, «вымахавшего» за 4 мес. аж на 0.7% к январю-апрелю прошлого года.
1. Поскольку сравнение идёт с началом прошлого года, високосного, да и к тому же с менее протяжённым чествованием защитников отечества, то в последовательных цифрах, с поправкой на сезон и календарь, позитивная динамика выпуска ещё ярче. К предыдущему кварталу с исключенной сезонностью прирост ВВП мог составить, по нашей оценке, от 1 до 1.5%. Если бы такая динамика (даже с учётом сглаживания) сохранилась в дальнейшем, выпуск экономики РФ мог бы вернуться к «докрымским» уровням уже в выборном 1-м квартале 2018 (правда, не уровень жизни), сведя в некотором смысле результат 4-х летки перехода РФ к активной внешней политике и последствий сланцевой революции к почётной «нулевой ничьей».
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/796964/796964_original.png
Как обычно, Росстат не перегружает первые оценки ВВП какими-либо деталями. Так что о «драйверах» ускорения роста можно судить лишь спекулятивно. Во второй части прошлого года прирост ВВП сделали, главным образом, добыча полезных ископаемых, а также такие сектора, как операции с недвижимостью, аренда и услуги и госуправление и военное облуживание наших партнеров, а также оказавшаяся существенно менее провальной, чем казалось по предварительным оценкам, динамика строительства. Теперь к ним должны добавиться, исходя из укрепления рубля, позитивно влияющего на соответствующие процессы, динамика торговых и финансовых услуг, и также до некоторой степени – ростки восстановления в обрабатывающем производстве и строительстве.
2. Что касается динамики индексов промпроизводства, то здесь ускорение роста в последнюю пару месяцев, а точнее возобновление его после примерно полугодового застоя, связано с позитивной динамикой обрабатывающих производств, присоединившихся к испытанному локомотиву российском промышленности – добыче полезных ископаемых, а также коммунальным услугам, обновившим исторические максимумы выпуска благодаря холодной и растянувшейся почти на весь год зиме в европейской России.
В обработке к традиционным драйвером – импортозамещающая еда и напитки, нефтепереработка и трубы с начала года присоединились рост выпуска легковых автомобилей (+22,3% за 4 мес. в год. сопост.), некоторых видов бытовой техники для домохозяйств, а также машин и оборудования для сельскохозяйственного и пищевых производств. Вероятно, это оживление также следует отнести на укрепление рубля, облегчающего импорт комплектующих и удешевляющего машиностроительную продукцию для российского потребителя.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/797612/797612_original.png
1. Один из фокусов критики дезинфляционной политики ЦБ – курс рубля, чрезмерно укрепившийся (благодаря высокой ставке, привлекающий десятки миллиардов долларов в арбитражную схему carry trade) и одновременно – слишком волатильный. Расшифруем для начала эти десятки миллиардов. С начала 2016г., когда стартовал рост объёма ОФЗ на руках нерезидентов (после годичного застоя), он действительно более чем удвоился, добавив к исходным 14.7 млрд. долл. еще 17.6 по состоянию на апрель.
Из них 7.2, т.е. немногим менее половины всего прироста, выпало уже на 1-ый квартал т.г., и судя по первым прикидкам ЦБ основных агрегатов платёжного баланса за январь-апрель, еще более 4 млрд. долл. могли добавиться к портфельным инвестициям нерезидентов в апреле, когда Минфин стал размещать малоликвидные ОФЗ для домохозяйств.
2. Означает ли это, что с возможным приходом нового валютного кризиса, точнее, даже с усилением его ожиданий, быстрый вывод с рынка 10-15 млрд. долл. в принципе будет уже чувствительным, как неоднократно бывало в прошлом? Думаю, что ответ на сей раз, скорее, нет. Операционный прирост резервов ЦБ за тот же период (без переоценок и прочих движений) - 23 млрд. По сути, это практически первый операционный прирост ЗВР после 2.5 лет почти монотонного сокращения в 2013-15гг., за которые резервы похудели на 135 млрд. (без учета переоценок и прочих изменений, не влияющих на платежный баланс.)
Другими словами - кэрри трейд до сих не оказал никакого влияния на курс, и, скорее всего, не окажет в случае вывода денег из него. Такой вывод фактически уже был в конце прошлого года, когда сокращение портфельных инвестиций нерезидентов в гос бумаги был более 11 млрд. за месяц (по нашей предварительной оценке основных агрегатов помесячного платежного баланса). Никто и не заметил, поскольку влияние на курс было компенсировано симметричным сокращением резервов ЦБ путём предоставления валютной ликвидности банкам.
3. Приток инвестиций в гособлигации (carry trade), поглощаемый ростом ЗВР Банка России, оставляет текущий счет положительным. Поддержку рублю оказывают не столько арбитражные операции нерезидентов с ОФЗ, сколько скромный чистый вывоз капитала частным сектором (экстраполяция по 4 мес. с учетом сезонности дает 16-18 млрд. долл. на год). Несмотря на более высокие нефтяные цены, он остается на уровне прошлогоднего (20 млрд. долл.). По оценке ЦБ, в противоположность ситуации годом ранее, чистый вывоз формируется в основном размещением средств банков за рубежом. Реальный сектор, невзирая на финансовые санкции, снова стал чистым заемщиком остального мира.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/798162/798162_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/797789/797789_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/798247/798247_original.png
1. Замечание руководителя ЦБ, сделанное в её интервью месяц назад, что регулятор при определенных условиях готов вернуться к покупкам валюты до достижения ЗВР 500 млрд. долл., в принципе могло быть понято, как готовность ЦБ внять хору голосов, требующих от денежных властей каких-нибудь действий по ликвидации текущей «переукреплённости» рубля.
Правда, там же Набиуллина сказала, что в любом случае операции на валютном рынке будут проводиться только в таких условиях и объемах, когда они не окажут сколько-нибудь заметного влияния на курс. Вернуться к пополнению запасов можно будет лишь после достижения 4%-ной цели по инфляции. Это можно интерпретировать так, что ЦБ рассматривает покупки валюты как инструмент «тонкой настройки» денежно-кредитной политики (ДКП) в дополнение к процентным ставкам, чтобы избежать слишком частого их пересмотра, если инфляция будет кратковременно падать ниже среднесрочной планки в 4%.
2. Вопрос, когда ЦБ возобновит интервенции, пока открыт. В первом обзоре инфляции, вышедшем в середине мая, МЭР написал, что годовая инфляция уже опустилась до цели в 4% по состоянию на 15 мая, и при сохранении обменного курса на текущих уровнях она сожмется к концу года до 2.9%.
МЭР рассматривает такой сценарий, как нереалистичный. «Недолёт» до инфляционной цели заставит, по мнению ведомства, ЦБ форсировать снижение ставок по своим операциям, что выведет курс к концу года на значения, записанные в базовом сценарии прогноза МЭР (64.2/долл.). Инфляция при этом ожидается в 3.8%, а уже в следующем году оживление спроса вернёт её к искомым 4%. О том, что ЦБ может компенсировать временный «провал» инфляции интервенциями в материале МЭР, очевидно, писавшемся ещё до заявления Набиуллиной, в записке МЭР ничего не говорится.
3. Оба основных аналитических звена ЦБ в части ДКП – департаменты ДКП и Исследований и прогнозирования – выступили с заявлениями о сроках и целях интервенций, смысл которых в том, что (а) возобновление интервенций – не вопрос ближайшего будущего, поскольку достигнутый результат по инфляции в 4% все ещё неустойчив и ненадежен (в частности, аналитики ЦБ допускают временное ускорение продовольственной инфляции из-за погодных аномалий текущего года); (б) Целенаправленные усилия по ослаблению рубля, если бы они стали результатом валютных покупок ЦБ, в текущих условиях российской экономики оказали бы скорее негативное влияние на её конкурентоспособность и усугубили бы технологическое отставание, стимулируя выпуск плохих товаров по завышенным ценам (импортозамещение), как это уже произошло в эпоху «послекрымской автаркии», и облагая «дополнительным налогом» высокотехнологичные сектора, зависящие от импорта оборудования и привлечения зарубежных специалистов и менеджеров.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/798534/798534_original.png
4. Аргументы аналитиков ЦБ против искусственного занижения рубля тезисно сводятся к 2-м.
(i) Ценовой демпинг за счёт снижения трудовых издержек, достигаемый таким способом, как правило, смещает производственную структуру в пользу более низкой технологии, трудоемких отраслей. Россия, являясь давно и сильно урбанизированной «почти европейской» страной, имеет и относительно развитую производственную базу и относительно дефицитные трудовые ресурсы. Втягиваясь в гонку на понижение заработных плат и стандартов потребления с бедными странами, мы обречены на неизбежное поражение в ней.
(ii) В 21-м веке замыкание производства в национальных границах является нонсенсом. Большая редкость, если промышленный товар целиком и полностью разрабатывается и производится только в одной стране. Устойчивый рост благосостояния страны требует встраивания в глобальные производственные цепочки на все более высоком уровне создания добавленной стоимости, где уровень курса национальной валюты имеет второстепенное значение. Более высокие реальные обменные курсы (т.е. соотношений цен в неторгуемых и торгуемых продуктов национальной экономики) в передовых странах поддерживаются более высоким уровнем производительности труда в них, обусловленным занятием соответствующего места в технологических цепочках (дизайн, исследования и разработки, а не фабрично-заводской труд, являющийся уделом бедных, и, соответственно, трудоизбыточных наций).
В качестве примера авторы приводят опыт Китая, который в течение 15 лет (с начала 90-х до кризиса 2008г.) придерживался политики, направленной на развитие трудоемких торгуемых отраслей. Реальный курс юаня в это время оставался заниженным относительно равновесного, рассчитанного по модели BEER. Однако после достижения определенного уровня индустриализации и урбанизации занижение курса юаня стало помехой для экономического роста, и начиная с 2005 г. Китай стал постепенно отказываться от проводимой ранее политики. Разрыв между заработной платой в Китае и США стал быстро уменьшаться, хотя и остается очень значительным.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/798858/798858_original.png
5. (доп.) В комментариях к предыдущей записи подбросили ссылку в тему на ещё одну свежую попытку установить статистическую зависимость между политикой занижения обменных курсов и экономическим ростом. Примечательна вводная фраза, являющаяся, возможно, ключом к пониманию этой популярной проблемы: «В то время как «прохожие с улицы» и политики часто убеждены в том, что девальвация может подстегнуть рост, экономисты, как правило, скептичны, что относительная цена двух валют может играть основную роль в среднесрочной перспективе». С точки зрения эконометрики обменный курс является эндогенной переменной, чей вклад в рост также трудно выделить, как, например, выявить «пузыри» в ценах активов.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/799159/799159_original.png
Попытка авторов эконометрически выявить влияние девальваций и ревальваций на рост в 150 странах на периодах (пятилетках) с 1970 по 2010гг., приводит их к основному выводу: использование обменного курса в качестве рычага политики может быть полезным на ранних стадиях экономического развития, в то время как оно становится неуместным в долгосрочной перспективе, когда страны становятся богаче. Также эффект может быль более заметен в странах, привязывающих свою валюту к базовой, чем при плавающем курсе (занижать курс можно и в том, и в другом случае). Тем не менее, авторы против того, чтобы смотреть на их результаты как поощрение для развивающихся стран спешить обесценивать свои валюты.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/800251/800251_original.png
1. Согласно последнему недельному отчету Росстата, рост цен на плоды и овощи вновь ускорился, до 1.3% за неделю, после замедления от 2.4%/нед. в последние недели апреля до 0,6%/нед. в середине мая. Структура ценовых изменений та же – удорожание картофеля (7.2%/нед.) и «борщового набора» (т.е. всех овощей, кроме огурцов и помидоров, 3.6-5.7%/нед.) при сезонно дешевеющих помидорах (-9.6%/нед.) и огурцах (-7.8%).
2. Причиной идущего 3-ий месяц подряд ускоренного удорожания картофеля и овощей, кроме огурцов и помидоров, стало раннее исчерпание запасов прошлого урожая (по данным Росстата, с января по март запасы картофеля и овощей в сельхозорганизациях сократились на 48.8 и 45.7% соотв.) при высоком спросе. В итоге в апреле картофель подорожал на 21.5%/мес., «борщевой набор» - на 13.2%/мес., в мае – цены на картофель, лук, морковь, свёклу выросли в 1.2-1.3 раза, на капусту – в 1,4 раза. Это выше обычных сезонных удорожаний этого времени, когда цены на плоды и овощи, перед поступлением нового урожая достигают максимумов. Хотя сам по себе прошлый урожай был хорошим. Причина, вероятно, в повышенным спросе на овощную продукцию со стороны населения, у которого она, из-за падения реальных доходов, занимает всё большее место в рационе питания.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/800301/800301_original.png
3. В апреле-мае влияние на ускорение инфляции помимо быстрого роста цен на плодоовощную продукцию, оказало также их умеренное повышение на некоторые другие компоненты потребительской корзины. Причина – исчерпание эффекта укрепления рубля, наиболее существенного – в декабре, и остававшегося значимым до марта т.г. Так, в мае отмечался заметный рост цен на одежду и обувь весеннего ассортимента.
4. По оценке VTB Cap. Research, с учетом свежих недельных данных, дезинфляция в последнюю неделю мая приостановилась и годовой прирост цен ускорился. В начале июня он покинул плато апреля-мая 4.1% и вернулся к 4.2%.
Для сравнения – в прошлом, климатически крайне благоприятном году, в первую неделю июня фрукты и овощи уже перешли к сезонной дефляции (-1.0%/нед.). Это оставило тогда средние потребительские цены без изменения. Теперь же за аналогичную неделю тек. года, из-за отодвинувшихся сроков начала поставки нового урожая, потребительские цены в среднем продолжали расти (+0.1%/нед.). Тем не менее, в целом инфляционная ситуация тек. года пока намного спокойнее – прирост цен 1.8% с начала года, против прошлогодних 2.9% на конец первой недели лета (и 3.3% за июнь в целом).
5. Менее благоприятные погодные условия, вероятно, не удержат ЦБ от урезания кл. ст. на очередные 0.25 п.п. в следующую пятницу. Скорее всего, регулятор просто ограничится риторическим упоминанием инфляционных рисков, принесённых холодной весной, и необходимости сохранять бдительность. Если смотреть на текущий небольшой всплеск инфляции как на ситуационный, и прогнозировать её исходя из движения базового индекса потреб. цен, не учитывающего плодоовощную продукцию, то оценка 3.7-3.8% на конец года сохраняется.
Возможный дефицит продуктов питания пока не выглядит критичным и способным долгосрочно повлиять на цены. Хотя урожай зерновых, по оценке Минсельхоза, будет на 20 млн. т меньше прошлогоднего (120 -> 100), он всё ещё останется выше среднеисторических уровней. В правительстве также заявляют о готовности несколько ослабить запрет на ввоз турецких помидоров осенью, чтобы смягчить шок неурожая.
http://zhu-s.livejournal.com/405807.html
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/800709/800709_original.png
13 июня, 21:02
Призывы российских властей, неожиданно поменявших традиционную ориентацию дедов и отцов – «сдавайте» на «скупайте», вроде бы возымели действие – Эксперт пишет, что клиенты инвестиционных компаний с крупными счетами (1 млн. долл. и более) в мае второй месяц подряд сокращали свои активы в акциях российских (сырьевых) компаний и перекладывались в валюту, готовясь к ослаблению рубля из-за сезона отпусков и практически гарантированного очередного снижения ставок ЦБ. Однако, на макроуровне этого движения не видно – ЦБ в оценках осн. агрегатов платежного баланса за 5 мес. фиксирует, напротив, снижение оттока частного капитала третий месяц подряд – как в нескорректированных данных, так и в сез. корр.
В платежном балансе по-прежнему не видно ничего, что говорило бы о переоценённости рубля, и указывало бы на его неизбежное в ближайшем будущем ослабление или даже обвал (при нефти, остающейся в диапазоне 52-55 за барр. Брент). Текущий счет остаётся положительным, несмотря на увеличение дефицита баланса услуг, оплаты труда и вторичных доходов, отражающего рост деловой и кредитной активности, и частичное восстановление доходов более обеспеченного населения. Несмотря на выросший под влияние укрепления рубля импорт (ок. 18% к аналогичным прошлогодним месяцам), сальдо торгового баланса увеличилось значительно сильнее (45%).
Приток иностранных инвестиций в обязательства правительства остался положительным (порядка 12 млрд. за 5 мес.). Однако он меньше операционного увеличения валютных резервов ЦБ (17 млрд. за 5 мес.), так что в целом сальдо финансового счета органов госуправления и ЦБ продолжает скорее оказывать сдерживающее влияние на курс рубля, нежели надувает некий мифический «пузырь» в нём.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/801406/801406_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/801062/801062_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/801592/801592_original.png
Статведомство расшифровало по секторам (видам деятельности) свою предварительную оценку прироста ВВП в 1-ом кв., согласно которой он был 0.5% в сопсост. В 1-ым кв. прошлого года, и тем самым – рост экономики в последовательных квартальных (сез. корр.) показателях, стартовавший в начале 2016г., продолжился и даже ускорился, выводя при экстраполяции сложившейся динамики на годовой прирост свыше 2% (текущий прогноз МЭР – 2.0%; последний прогноз ЦБ умереннее -1.3-1.8%).
Основной вклад в прирост ВВП внесли добыча и транспортировка природного сырья, а также имплицированный этим рост физобъема налогов на продукты (НДС, акцизов, ввозных и вывозных пошлин)*. Если бы все остальные сектора экономики остались в стагнации, то прирост ВВП в 1-ом кв. Y-o-Y только за счёт указанных компонентов составил бы 0.7%. Иными словами, вся остальная, не добывающая и не транспортирующая добытое экономика, совокупно продолжала сжиматься.
Но так, конечно, выглядит лишь «температура в среднем по больнице» не сырьевой экономики России. А индивидуально дело обстояло по-разному. Заметный позитивный вклад в рост ВВП внесли еще 2 сектора – обрабатывающая промышленность, а также госуправление и оказание военных услуг потенциальным и актуальным партнёрам. Ещё 2 сектора, рост в которых можно разглядеть с некоторым напряжением зрения – торговля, оживленная, как обычно, укреплением рубля (потянувшего за собой также и часть транспорта и физобъема налогов и пошлин), а также электро- и газоснабжение, рост в которых определил термометр.
Забавно (на фоне внезапно вспыхнувшей любви начальства к блокчейну и прочему финтеху) выглядит список видов деятельности, внесших наибольший негативный вклад в прирост ВВП. Помимо традиционно лидирующего по сжатию строительства, в нем на сей раз оказались Научно-техническая и профессиональная деятельность, Деятельность в информации и связи, а также Медицина. В отсутствие в РФ этих видов деятельности, и, стало быть, возможности для её сжатия, ВВП вырос бы в 1-ом кв. на 0.2 проц. пункта больше.
*Как известно, с текущего года Росстат перешел на гармонизированную с европейской классификацию видов деятельности (ОКВЭД-2), (вдобавок к произошедшему с прошлого года переходу от СНС-1993 к СНС-2008 с «вмененной рентой» и др.), и сопоставимая ретроспектива пока доступна только за прошлый год. Это значит, что, строго говоря, нет данных, чтобы оценить динамику видов деятельности в последовательном сопоставлении (с сез. корр.) и все сопоставления приводятся Y-o-Y, с 1-ым кв. прошлого года.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/801820/801820_original.png
1. В июне, встречаясь в Шанхае с коллегами из стран БРИКС, Антон Силуанов заодно сообщил журналистам об идее Минфина консолидировать средства Резервного фонда и ФНБ. В дальнейшем Минфин уточнил, что хоть средства и сольются, но сами оба фонда всё же останутся. Возможно, чтобы ограничить притязания вечно нуждающихся в бюджетной поддержке госбанков и нефтегазовых компаний размерами нынешнего ФНБ, который далее пополняться уже не будет. По словам министра, Минфин пока что только предложил правительству подумать о таком слиянии. Результаты этих раздумий еще никак не материализовались.
2. Немного истории. Замысел разделить Стабфонд, образованный в 2004г. для учета накопленного профицита бюджета, на 2 суверенных фонда, состоял в том, чтобы учитывать в одном из них, Резервном, «временные» нефтегазовые сверхдоходы бюджета, возникающие из-за колебаний цен нефти, отдельно от «постоянных», которые существуют просто из-за того, что нефть в стране есть, и использовать доходы от размещения этих средств потом, когда нефть кончится. Поэтому поначалу он получил название Фонд будущих поколений. А мог бы называться и Пенсионным фондом, подчеркивая место нефтедобывающих стран в мире, как рантье, живущих сначала на природную ренту, а затем, после того как ресурсы будут проедены, на проценты от отложенной части природной ренты - по аналогии с пенсионными сбережениями. Но в итоге название сменили на более нейтральное и ничего не обозначающее – Национального благосостояния.
3. К разделению фондов прилагалось и новое бюджетное правило. «Цену отсечения» нефти, исходя из которой до этого определяли часть нефтегазовых доходов, пускаемую на текущие расходы бюджета, сменил «нефтегазовый трансферт», считаемый в долях ВВП. В первом и последнем бюджете, 2009г., скроенном с применением этого правила, этот трансферт был 5.5% ВВП. Все нефтегазовые доходы, что оказалась бы больше этого, шли бы сначала в Резервный фонд, а по достижении им 10% ВВП – в ФНБ. Правда, из-за кризиса бюджет пришлось править. Сальдо доходов и расходов сместились сразу на 10% ВВП, и о лимите на использование нефтегазовых доходов на текущие нужды задумываться уже не пришлось. Тем более, что они, кажется, и не достигли этих 5.5%, если посчитать ВВП в этом отношении, как полагается, с поправкой на изменение экспортных цен.
Для особо интересующихся можно добавить, что переход к такому, в долях ВВП, правилу отсечения сберегаемых нефтяных доходов, опирался на т.н. «правило постоянного не нефтяного дефицита», которое выводится из критерия максимизации дисконтированных бюджетных расходов нефтедобывающей страны за бесконечный период. В качестве решения такая модель предписывает поддерживать постоянный уровень бюджетных расходов по отношению к не нефтяному ВВП, независимо от объемов добычи нефти. Пока нефть есть, избыточные доходы от неё идут в финансовый фонд, доходы от которого будут финансировать тот же размер дефицита после истощения запасов.
Соответственно, инструменты размещения 2-х фондов должны быть различны. Если Резервный фонд, призонный смягчать колебания не только бюджетных расходов, но заодно - платежного баланса и обменного курса, по смыслу мало отличался от монетарных резервов ЦБ, и мог управляться по тем же принципам, где главное ликвидность, а не доходность, и обязательно размещаться в зарубежных активах, то ФНБ требовал гораздо более агрессивного инвестирования. В принципе он мог бы служить не только для скупки высокодоходных предприятий по всему миру, как это делают со своими фондами китайцы, но и размещаться во внутренние проекты, лишь бы они давали максимальный доход.
Правда, на практике дело свелось к управлению средствами обоих фондов в составе резервов ЦБ. С той только разницей, что часть ФНБ была размещена в госкорпорациях, делая и без того сладкую жизнь их менеджмента ещё более прекрасной, либо в т.н. «самоокупаемые» инфраструктурные проекты. Понятно, что ждать дохода от тех и других инвестиций можно ждать ровно с тем же успехом, как тепла нынешним летом в Москве.
4. Изящная теория сохранения части нефтегазовых доходов для будущего, «пенсионного», использования быстро пришла с трудноразрешимую коллизию с жизненной прозой. Быть абсолютно уверенным, что доходы от зарубежных финансовых активов полностью заместят со временем в бюджете доходы от эксплуатации нефтяного богатства, довольно сложно, если не сказать - наивно. Несмотря на хорошие кредитные истории суверенов, в чьих инструментах размещаются сбережения, будущий пенсионер (кредитор, сберегатель) всегда рискует. Да и, чисто философски, не факт, что исторический островок капитализма с его фондами и процентами просуществует еще сколько-нибудь значимый срок, а не утонет в океане коммунистических и каких-либо еще альтернативных формаций.
Да и с этической точки зрения, оставлять часть доходов от добычи нефти в пользу будущих людей, которые, скорее всего, и так будут жить лучше нас, или во всяком случае – иначе, вряд ли разумно. Всё еще свеж пример рухнувшей 27 лет назад страны, которая содержа текущие поколения в нищете, отправила в подарок будущим поколениям многочисленные заводы по производству железных болванок, в итоге оказавшиеся хламом.
5. Новое «старое» бюджетное правило, к которому вернулись в 2012г. – с ценой отсечения, средней за предыдущие 5-10 лет, сделало резервирование нефтегазовых доходов в ФНБ, «для будущих поколений», бессмысленным, поскольку привязывалось исключительно к колебанию цен, и не предусматривало каких-либо резервов, замещающих в будущем нефтяные доходы, как таковые. Хотя формально ФНБ сохранялся, но непонятно зачем. Ведь если бы цена нефти оставалась стабильной, отчисление средств туда так никогда и началось бы. К тому же, после 2 лет «эксплуатации» правило со скользящей средней громко село в лужу, поскольку никак не предусматривало, что может случиться 2-кратое падение цены нефти, как это было в 2014г. Очередное правило, с ценой отсечения 40 долл. за барр., которое окончательно войдет в строй в 2019г., также не предусматривает никаких ситуаций, когда сверхдоходы надо было бы раскладывать в 2 «корзины» с разными режимами управления.
6. Фактически Правительство уже при формировании бюджета на 2017-19гг. не делало различий между 2-мя нефтяными фондами. Предусматривалось, что средства ФНБ будут финансировать дефицит, после того, как Резервный фонд кончится. Фактически, однако, ситуация с бюджетными доходами оказалась лучше, чем планировалась, и РФ не кончится в этом году. Как ожидается, 623 млрд. руб. сверхплановых нефтегазовых доходов пойдут на его восстановление, а в новых бюджетных проектировках на 2018-20гг., расходование ФНБ предполагается значительно меньше, чем ожидалось в предыдущем 3-летнем плане. Тем не менее, пополнять ФНБ не планируется. 15 июня правительство одобрило поправки в Бюджетный кодекс, в числе которых - исключение из кодекса нормы о нормативной величине Резервного фонда РФ, после достижения которой, согласно существующему бюджетному правилу, власти начинают пополнять ФНБ.
7. Одновременно глава Минфина подчеркнул, что решения, которые были приняты по Фонду национального благосостояния в части инвестированию в инфраструктурные проекты, должны быть выполнены. Но оставшаяся часть ФНБ – ничем не отличающий от Резервного фонда источник финансирования расходов федерального бюджета. Поэтому, действительно, нет большого смысла в сохранении каких-то формальных «перегородок» между средствами этих фондов.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/803044/803044_original.png
1. В июне, по-видимому, впервые в этом году отмечалось чистое закрытие позиций нерезидентов в ОФЗ, как это вытекает из помесячных оценок основных агрегатов платежного баланса. Вполне логичный разворот на фоне снижения ставок ЦБ с 19 июня, и обозначившего примерно тогда же чёткого тренда ослабления рубля из-за потерявшей за предыдущий месяц около 10 долл. за барр. (~20%) цены нефти.
Тем не менее, сочетание этих неблагоприятных для курса рубля факторов снизило его всё же довольно-таки умеренно. Факторами, поддержавшими рубль, стали (i) сжавшийся чистый отток частного капитала (даже после исключения сезонного влияния начисленных, но не выплаченных дивидендов, учитываемых как реинвестирование, и временно превративших отток капитала в приток, порядка 8 млрд. в июне) и (ii) существенно смягчившийся операционный прирост валютных резервов ЦБ, в частности – из-за снижения закупок валюты в соответствии с «переходным» бюджетным правилом.
2. По традиции, из-за упомянутого выше бухгалтерского эффекта «начисленных, но еще не выплаченных дивидендов» сальдо текущего счета в июне почти всегда уходит в минус, на сей раз довольно заметный – порядка 4 млрд. долл. Это примерно соответствует аналогичным данным за «докризисные» 2012-14гг., и может служить – для желающих России добра – еще одним признаком выздоровления её экономики, невзирая на в который раз подешевевшую нефть. Однако и с сезонной поправкой итог текущих операций в мае-июне практически нулевой.
Причины – в усилившемся негативном сальдо баланса услуг (из-за активизировавшихся загранпоездок) и инвестиционных доходов. Торговый баланс традиционно остается положительным, однако в мае-июне он сжался из-за сохраняющейся инерции импорта (объем его вернулся к уровню конца 2014г.) на фоне упавшей экспортной выручки. В дальнейшем ослабевший рубль даст очередной толчок инфляции, спрос на импорт понизится, и текущий счет вернется в положительную область.
Прогноз ЦБ на год – 37 млрд., но пока что за полгода, если исключить сезонность, набрали чуть больше трети этой цифры, что намекает на то, что годовой итог всё же будет меньше и, стало быть, среднегодовой курс рубля всё же окажется сильнее, чем в прогнозах партии и правительства. Ну, скажем – 58-59, вместо 64.4 (с выходом на 68 к концу года), антиципированых ведомством Максима Орешкина.
3. «Зеркальный» к текущему счету показатель – чистый отток капитала, естественно, также сжался, и по исследованиям ЦБ, главной причиной этого стала трата средств с валютных счетов банков, выведенных туда в 1-ом квартале, в период относительно высоких цен нефти. Чистый ввоз капитала небанковским сектором стал положительным, главным образом, из-за влияния упомянутого выше сезонного эффекта отнесения начисленных дивидендам иностранным бенефициарам на ПИИ, и сокращения запаса наличной иностранной валюты, при близком к нулю сальдо по остальным операциям (портфельные инвестиции, ссуды и займы и т.д.).
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/803809/803809_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/803409/803409_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/804192/804192_original.png
На Медузе: https://meduza.io/feature/2017/08/11/rossiyskiy-vvp-rekordno-vyros-neuzheli-krizis-zakonchilsya
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/805127/805127_original.png
В начале 2-ой половины года, судя по данным о производстве, розничных продажах и зарплате в июле, сохранились достаточно высокие темпы восстановления потребления, сложившиеся в 1-ом полугодии. Однако рост инвестиций, стартовавший с начала текущего года, стал замедляться, успев во втором квартале показать максимальные за 5 лет 6.3% прироста в годовом сравнении (после +2.3% в 1-ом кв.). На разворот в инвестиционной деятельности с начала нынешнего года указывали также и быстро росший в 1-ом полугодии выпуск машин, оборудования и транспортных средств, а также выросший во 2-ом квартале почти на 40% импорт инвестиционных товаров.
По данным июля производство инвестиционных и промежуточных промышленных товаров замедлилось, что по мнению аналитиков ВТБ Капитал, объясняется как стабилизацией реального обменного курса, ранее благоприятствовавшего росту импорта комплектующих для производства машин и оборудования в РФ, так и истечением сроков действия программ господдержки стимулирования спроса, таких как покупка грузовых автомобилей и автобусов, которые до этого вносили позитивный вклад в производство. На расширении инвестиций, видимо, также положительно сказался и расширение доли кредитных средств в источниках финансирования (до 11.5% в 1-ой половине 2017г. против 8% годом ранее), приблизившихся по значению к бюджетному финансированию (13.4 и 12.3% инвестиций в осн. к-л соотв. в 2017 и 2016гг.)
В то же время, показатели, указывающие на восстановление потребления, продолжали улучшаться. Реальная заработная плата выросла на 4.6% в годовом сравнении, максимальные с февраля 2014г. (благодаря замедлившейся в июле годовой инфляции), а годовой прирост продаж продуктов питания стал положительным впервые с апреля 2014г.
Однако рост розничного товарооборота в целом замедлился до 1.0% против 1.2% в июне, что связано с замедлением продаж непродовольственных товаров до 1.9% в годовом сравнении, против 2,9% месяцем ранее. Но в оценке покупок непродовольственных товаров, равно как и реальных доходов домохозяйств (считающихся Росстатом от расходов и сбережений) могут проявляться искажающие эффекты ненаблюдаемой трансграничной Интернет-торговли. Оценки оборота пищевых продуктов, устойчивые к этим искажениям, возможно, являются более надежным индикатором восстановления потребления.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/804641/804641_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/805104/805104_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/805815/805815_original.png
Как подметил кто-то (не помню кто) из персонажей сказки Сент-Экзюпери, мудрое политическое руководство состоит в том, чтобы не препятствовать действию естественных сил природы. Растянувшийся до июля отопительный сезон не только помог разогнать квартальный прирост выпуска до давно невиданных 2.5% в год. сопоставлении, но и сдвинул сроки поставки овощей и фруктов нового урожая. В результате наблюдалось сильное сверхсезонное удорожание плодоовощной продукции весной и в начале лета, по отношению которому традиционный спад цен на неё в конце лета оказался небывало сильным.
Годовая инфляция в августе замедлилась до 3.3%, побив прежний рекорд (3.6% в апреле 2012г.), образовавшийся тогда в результате наложения разовых причин - переноса индексации тарифов ЖКХ с января на июль на такой же спад плодоовощных цен, взлетевших зимой 2010/11 гг. из-за засухи 2010г. Тем не менее, вклад денежно-кредитной политики в нынешний «недолёт» цели по инфляции также присутствует. «Неплодоовощная» продовольственная инфляция впервые замедлилась до ниже 3% в годовом сравнении, годовой рост цен непродовольственные товары также 2 месяца подряд был ниже 4%, в частности из-за замедления роста цен на легковые автомобили (до 2.6% в год. сравнении в августе). «Риск» опуститься ниже 4% за год отсутствует только в сегменте услуг, рост цен на которые оставался стабильным (на 4.1% в год. сравнении в августе).
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/805993/805993_original.png
Экстраполяция на оставшиеся 4 месяца текущей динамики базового индекса, очищенного от «плодоовощного» и административного факторов, дает показатель инфляции декабрь к декабрю заметно ниже таргета – где-то в интервале между 3 и 3.5%. Для выправления ситуации ЦБ, прервавший в июле серию снижений ставки из-за опасения влияния плохого урожая на цены, вероятно, на следующем заседании в пятницу снизит её сразу на 0.5 п.п., и не исключено, что продолжит такое же агрессивное смягчение ДКП и в 4-ом квартале, доведя к концу года к.с. до уровня ниже 8%.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/806815/806815_original.png
Согласно популярной лет 40 назад теории «голландской болезни», рост цен на экспортируемое страной сырье ведёт к ускоренному расширению её ВВП за счет неторгуемых секторов – услуг и строительства. Это и проиллюстрировали в очередной раз вышедшие на неделе данные о распределении прироста ВВП во 2-ом квартале (на 2.5% в год. сопост.) по видам деятельности.
Восстановление деловой активности, квартал назад захватывавшее в основном лишь добычу полезных ископаемых, транспорт, обрабатывающую промышленность, а также сектор госуслуг, включая военные, распространилось теперь – в значительной мере благодаря укреплению рубля - на большинство отраслей неторгуемого сектора. Наибольший из них вклад в прирост ВВП дали торговля, операции с недвижимостью и аренда, а также строительство. Рост в первой из них до этого был несущественным, а 2 другие сжимались.
Во 2-ом квартале сжимались лишь 4 вида деятельности (из представленных в разбивке добавленной стоимости 20), 3 из них демонстрировали умеренный спад (медицинские услуги, домашняя прислуга и прочие виды деятельности); более резко, чем квартал назад сокращался сектор профессионального и технического консультирования (-2.4% в годовом исчислении по сравнению с -1.7% ранее). Более медленно, чем квартал назад, росла добавленная стоимость в госсекторе (включая государственное управление и оборону, а также образование), и в культуре и спорте. Другие сектора ускорились.
Наибольший вклад в рост ВВП дала оптовая и розничная торговля (годовой прирост - 4,7%, вклад в прирост ВВП + 0.7п.п., против 0.2% прироста в 1-ом квартале), отражая расширение потребительского спроса. Динамика строительства также стала положительной в первый раз с 1-ого квартала 2013г. (рост на 2,8% в годовом исчислении). «Торгуемые» отрасли - добыча полезных ископаемых и обрабатывающие производства - также сохранили положительный вклад в прирост ВВП, при этом в обрабатывающем секторе он – невзирая на укрепление рубля - даже немного вырос.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/807721/807721_original.png
1. Переход к более низкой инфляции, как и укрепление (рубля), обычно означает перераспределение доходов экономики от бюджета и предприятий с банками к населению. Государство проигрывает, лишаясь возможности зарабатывать от недоиндексации расходов на поддержку населения/зарплат бюджетников в течение года, пока растут цены (а с ними – косвенные налоги). Из-за снижения темпов роста денежной массы теряется и часть сеньоража, зарабатываемого рефинансовыми операциями ЦБ.
Предприятия получают аналогичный «шок издержек», теряя прибыль от недоиндексирования зарплат и от обесценения задолженности. Банки дополнительно лишаются своеобразного «инфляционного налога», получаемого от неизбежного в условиях инфляции роста остатков на беспроцентных текущих/расчетных счетах клиентов. Недавняя волна фактических банкротств в банковской сфере и помимо неё, казалось бы, подкрепляет такие опасения.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/807154/807154_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/807588/807588_original.png
2. Посмотрим на несколько графиков, иллюстрирующих проявление «дезинфляционного шока» в банках. В основном банковский сектор к началу текущего года оправился от предыдущего шока «условий торговли» конца 2014г., и как и в предыдущих эпизодах, спустя примерно год после окончания вызванной этим шоком рецессии (с «дном» в 1-м кв. 2016г.), началось восстановление соотношения «банковский кредит частному сектору/ВВП». Но на фоне предыдущего восстановительного эпизода, 2010-11гг., нынешнее выглядит вялым. Темпы расширения кредитного портфеля за 8 мес. тек. года составляли менее 4% в год. выражении, против, к примеру, 25%/год и выше в 2011г.
Расширяется, причем растущими темпами и уже с начала прошлого, 2016г., лишь кредитование населения. В частности – из-за быстрого роста ипотеки. Корпоративное кредитование в прошлом году сжималось (даже с нивелированием эффекта переоценки валютных кредитов за счет укрепления рубля). С начала текущего года корпоративный кредит в целом растет, но очень умеренными темпами и неровно. В номинале оба сегмента кредитования к началу осени практически свои исторические максимумы, для розницы – конца 2014г., для корп. кредитов - начала 2016г. Но до восстановления в физобъёмах всё ещё довольно далеко.
3. Вклады населения в банках продолжают расти, хотя темпы этого роста в нынешнем году ощутимо замедлились. Весной этого года они стали основным источником фондирования банков, догнав текущие/расчетных счета, депозиты и прочие привлечённые средства предприятий, остатки на которых на которых остаются примерно постоянными (по номиналу, с пересчётом валюты по текущим курсам) примерно с середины 2015г. Начиная с июля банки снова в растущем объёме фондируются Банком России. За 2 месяца объем привлечённых банками средств от БР, который до этого опустился до минимальных с конца 2011г. 1 трлн. руб., удвоился.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/807993/807993_original.png
4. За 8 мес. банками получена прибыль 997 млрд. руб., превысившая прошлогодние 930 млрд. В значительной мере увеличение прибыльности банков связано с прекращением роста просроченных ссуд и, соответсвенно, уменьшением создаваемых провизий (резервов на возможные потери, РВПС). Однако в помесячных показателях прибыль, начиная со 2-ого квартала тек.года, сокращается.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/808348/808348_original.png
5. Работа в условиях низкой инфляции потребует от предприятий и банков определённой адаптации бизнес-моделей, и, вероятно, как-то активизирует проинфляционное лобби (эй-ки-эй «партия роста»). Государство, после завершения выборной кампании 2018г., скорее всего, должно будет компенсировать потерю инфляционной маржи «непопулярными мерами» - усилением налоговой нагрузки и сокращением издержек на содержание населения.
Хотя свою последнюю статью в научный журнал я отправил то ли 92-ом, то ли в 91-ом, советском ещё году, и с тех пор лишь " как любитель играю во МХАТе", всё же раз в год, с приходом нобелевской недели, пробуждается любопытство поинтересоваться, что же нового теперь там, на что была израсходована юность.
Clarivate Analytics (до недавнего времени - под лейблом Thomson Reuters) на протяжении 15 лет составляет прогнозы по всем 4 премируемым секторам науки, основываясь на индексе цитируемости. Крайний прогноз выдан на-гора 20 сентября, при этом предсказания в отношении ранее названных, но пока не "израсходованных" номинантов остаются в силе. Кстати сказать, никто из предсказанных после 2012г. экономистов премию до сих пор не получил, а, к примеру, получившие её в прошлом году были спрогнозированы за 10 лет до этого.
Призёры по экономикс будут названы 9 октября. Так что у желающих есть ещё время поставить пару-тройку сотен на своего фаворита в какой-нибудь букмекерской конторе (для увлечённых текущим хайпом сразу скажу, что Сатоши Накомото в прогнозе CA пока нет, что, конечно, не мешает сделать ставку и на него).
( Collapse )
Прогноз За что (сфера научных интересов) Премия получена
2017 (1) Колин Ф. Камерер (Центр нейроисследований, Пасадена, CA, США), Джордж Ф. Лёвенштайн (Ун-т Карнеги-Меллона, Питтсбург, Пенс., США) За новаторские исследования в области поведенческой экономики и в нейроэкономике.
(2) Роберт Э. Холл (Стэнфордский ун-т, CA, США) За анализ производительности труда и исследования рецессий и безработицы
(3) Майкл К. Йенсен (Гарвардский ун-т, Кембридж, Масс., США), Стюарт К. Майерс (MTI, Кембридж, Масс., США), Рагхурам Г. Раджан (Чикагский университет, Илл., США) За вклад в освещение сложных решений в корпоративных финансах
2016 (1) Оливье Дж. Бланшар (МТИ, Кембридж, Массачусетс, США) За вклад в макроэкономику, в том числе детерминанты экономических колебаний и занятости
(2) Эдвард П. Lazear (Стэнфорд, Калифорния, США) За его развитие самобытной области кадровой экономики
(3) Марк Дж. Melitz (Гарвардский ун-т, Кембридж, Массачусетс, США) За пионерные описания гетерогенности фирмы и международной торговли
2015 (1) Сэр Ричард Бланделл (Лондон, Великобритания) За микроэконометрические исследования рынков труда и потребительского поведения
(2) Джон А. Лист (Чикагский ун-т, Иллинойс, США) За продвижение полевых экспериментов в экономике
(3) Чарльз Ф. Манский (Сев.-Зап. ун-т, Иллинойс, США) За описание частичной идентификации и экономический анализ социальных взаимодействий
2014 (1) Филипп Д. Агион, Питер У. Хьюит За развитие шумпетрианской теории (эндогенного) роста
(2) †Уильям Дж. Баумоль, Израиль М. Кирцнер За вклад в изучение предпринимательства
(3) Марк С. Грановеттер За пионерные исследования в экономической социологии
2013 (1) Джошуа Д. Энгрист, Дэвид Э. Кард, Алан Б. Крюгер За развитие эмпирической микроэкономики
(2) Дэвид Ф. Хендри, М. Хэшем Персаран, Питер К. Б. Филлипс За работы, связанные с экономическими временными рядами, в том числе моделирование, тестирование и прогнозирование
(3) Сэм Пельцман, Ричард А. Познер За расширение экономических теорий регулирования
2012 (1) Энтони Б. Аткинсон, Энгус С. Дитон Эмпирические исследования потребления, сбережений, неравенства и бедности (индекс Аткинсона и др.) 2015 – Э. Дитон
(2) Стивен А. Росс Финансы (теория арбитражных цен)
(3) Роберт Дж. Шиллер Динамика и волатильность цен активов («рациональные пузыри» и др.) 2013 – Р. Шиллер
2011 (1) Дуглас В. Даймонд Анализ финансового посредничества и мониторинга
(2) Энн О. Крюгер, Гордон Таллок Описание рентно-ориентированного поведения и его последствия
(3) Джефри А. Хаусман, †Хальберт Л. Уайт Эконометрика (тест спецификации Хаусмана, тест стандартный ошибки Уайта и пр.)
2010 (1) Альберто Алесина Взаимосвязи между политикой и макроэкономикой, и в исследования политико-экономического цикла
(2) Нобухиро Киотаки, Джон Х. Мур Модель кредитного цикла (небольшие шоки могут привести к рецессии в результате снижения стоимости залогового обеспечения)
(3) Кевин М. Мерфи Методы эмпирических исследований в социальной экономике (неравенства заработной платы и спроса на рабочую силу, безработица, наркомания, и экономической отдачи от инвестиций в медицинские исследования)
2009 (1) Эрнст Фер, Мэтью Рабин Справедливое распределение
(2) Уильям Д. Нордхауз, Мартин Л. Вайцман Экономика природопользования
(3) Джон Б. Тейлор, Хорди Гали, Mарк Л. Гертлер Денежно-кредитная политика (правило «Тейлора» и др.)
2008 (1) Ларс П. Хансен, Томас Сарджент, Кристофер А. Симс Моделирование экономической динамики 2011 - Т. Сарджент, К. Симс, 2013 – Л. П. Хансен
(2) Мартин С. Фельдстайн Экономика общественного сектора
(3) †Армен А. Аличан, Гарольд Демсец Имущественные права
2007 (1) Элханан Хелпман, Джин М. Гроссман Международная торговля
(2) Жан Тироль Организация промышленности, теория цен активов 2014 - Ж.Тироль
(3) Роберт Б. Уилсон, Пол Р. Милгром Аукционы
2006 (1) Пол Кругман, Джагиш Н. Бхавати, Авинаш К. Диксит Международная торговля 2008 – П. Кругман
(2) Дэйл Б.Йоргенсон Эконометрика, производственные функции
(3) Оливер Д. Харт, Бенгт Р. Холмстрем, Оливер И. Уильямсон Корпоративное управление 2009 – О. Уильямсон, 2016 - Оливер Д. Харт, Бенгт Р. Холмстрем
2002-05 (1) Роберт Ф. Энгл, Клайв Гренджер Временные ряды, ARCH и коинтеграция 2003 (предсказано и получено) Р.Ф. Энгл, К. Гренджер
(2) Дэнеэл Канеман Психология, приятие решений в условиях неопределенности 2002 (предсказано и получено) Д. Канеман
(3) Роберт Дж. Барро Экономический рост, фискальное стимулирование («рикардианская эквивалентность»)
(4) Юджин Ф. Фама, Кеннет Р. Френч Гипотеза эффективности рынков 2013 – Ю. Фама
(5) Пол Майкл Ромер Модель эндогенного роста
(6) Ричард Х. Талер Поведенческая экономика
Составители прогноза мотивировали свой выбор следующими соображениями:
1. Колин Ф. Камерер и Джордж Ф. Лёвенштейн выбраны за свои исследования на пересечении нейронауки, психологии и экономики. Их работа сосредотачивается на поведенческих аспектах экономики - изучение, например, почему люди берут на себя рискованные инвестиционные азартные игры, почему рынки склонны к ценовым «пузырям» и тому подобное.
2. Роберт Э. Холл изучил множество тем в микроэкономике, особенно на рынке труда во время спадов. Его недавняя работа, например, показала, что во время экономического спада в современной экономике безработица не увеличивается из-за внезапных увольнений. Скорее, она растет, потому что ищущие работу тратаят гораздо больше времени, чтобы найти новые рабочие места. Кроме того, известен обоснованиями системы пропорционального налогообложения (плоской шкалы, в пику прогрессивной) и разработкой теории потребления, согласно которой покупатель тратит деньги не с оглядкой на свой сиюминутный доход, а в зависимости от ожидания будущего дохода.
3. Майкл К. Дженсен, Стюарт К. Майерс, Рагхурам Г. Раджан объединены, как исследователи совокупности факторов, которые влияют на принятие решений частными лицами и организациями, особенно в том, что касается корпоративных финансов. В этой троице тамилец Раждан - крайне известный экономист, интересы которого далеко выходят за рамки собственно корп. финансов. Он четыре года (2003-07) работал главным экономистом Международного валютного фонда, а позже возглавлял Центробанк Индии (2013-16), за два года снизив инфляцию с 10 до 3,78%. На русском языке выходили его книги "Спасение капитализма от капиталистов" (2004, в соавторстве с Л.Зингалесом) и "Линии разлома: скрытые трещины, всё ещё угрожающие мировой экономике" (2011).
Остальные двое стали мировыми экспертами в управлении финансами и занимаются консалтингом. Самая известная работа Дженсена — научная статья о теории фирмы и поведении менеджеров, а Майерс изучает финансовые аспекты государственного регулирования бизнеса.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/808905/808905_original.png
1. Показатели выпуска 3-го квартала выглядят, на первый взгляд, менее оптимистично, чем кварталом ранее. Индекс промышленного производства (в последовательном представлении с поправкой на сезонность) сжимался. В годовом сравнении его прирост в сентябре уменьшился до 0.9% с 1.5% год к году в августе. Причиной стало снижение выпуска в добывающем секторе, первое с середины 2015г., после быстрого роста в апреле-июле из-за увеличения добычи природного газа (вызванного внешним спросом) и добычи угля, росшей на 4-5% в годовом сопоставлении. В 3-ем квартале наблюдалось сначала замедление роста добычи угля (до 2.9% за год в августе), затем рост сдерживался из-за умеренных объемов добычи нефти (-2.6% год к году в сентябре) и газа.
2. Восстановление в обрабатывающей промышленности поддерживали потребительски ориентированные сектора, ведомые восстановившимся спросом населения, с разнородной динамикой выпуска инвестиционной продукции. Выпуск легковых автомобилей (+ 21,9% в годовом сопоставлении в сентябре), поддерживался реальным ростом заработной платы в предыдущие месяцы, расширяющимися заимствованиям и недавно запущенным целевым пакетом стимулов.( Collapse )
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/808987/808987_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/809328/809328_original.png
3. В уточненных Росстатом данных исчезло расширение объема строительных работ, отмечавшееся ранее во 2-ом кв. (в год. сопоставлении), теперь восстановление объемов строительства (год к году) показано, начиная лишь с августа. Тем не менее, в 3-ем квартале и в пересчитанных данных сжатие строительства (к предыдущему году) приостановилось после 16-ти кварталов с минусом.
4. Рост розничных продаж продолжал ускоряться (до 3.1% в год. сравнении в сентябре, отчасти из-за смещения сезонности с поставками плодоовощной продукции и цен на неё). Одновременно, рост реальной заработной платы замедлился (до 2.6% в год. сопост. в сентябре, с пересмотром до 2.4% в августе, что означает остановку роста зарплат в последовательном представлении с сезонной коррекцией). Растущий потребительский спрос на фоне остановившегося роста зарплат и стагнации доходов населения в целом можно объяснить восстановлением потребительского доверия и облегчающимся доступом к кредитованию.
5. Приостановка роста зарплат закрывает еще одну обозначившуюся в последний год проблему – разрыв в росте зарплат и производительности, притом, что особого дефицита на рынке труда нет. Причина, вероятно, в задержавшейся адаптации компаний к низкой инфляции, благодаря которой рост номинальных издержек на зарплату некоторое время удерживался на «привычном», ставшем теперь чрезмерном уроне. В тенденции рост реальных зарплат должен будет примерно соответствовать темпам роста потенциального выпуска (1.5-2.0% по мнению ЦБ).
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/809549/809549_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/809741/809741_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/809996/809996_original.png
1. Говоря формально - позиция РФ в недавно опубликованном рейтинге легкости ведения бизнеса (DB 2018) выросла до 35, поднявшись на 5 пунктов против опубликованной год назад. Произошло это за счет заметного улучшения показателей в областях «Подключение к системе электроснабжения» (на 20 позиций вверх с 30 на 10 среди 190 стран, вошедших в «листинг» Мирового банка), «Получение кредитов» (15 ступенек вверх, с 44 на 29 место), и резкого взлета в разделе «Международная торговля» (со 140 на 100-ую позицию).
Казалось бы, налицо успех, хотя обозначенная в свое время МЭР дорожная карта – 40 место в рейтинге на 2017г., и 30-е – на 2018-ый, всё же не реализована. Тем не менее, «взлёт» в указанных 3-х позициях выглядит всё же довольно загадочным, поскольку каких-либо регулятивных послаблений в данных областях за минувший год отмечено не было. Из остальных 7 областей жизненного цикла предприятий, участвующих в рейтинге, в 2-х изменений практически нет, а в 5 и вовсе минус. Отгадка состоит в том, что Всемирный банк просто резко скорректировал данные за предыдущий год, сократив свои оценки сроков и стоимости процедур подключения к сетям и оформления разрешений на экспортно-импортные операции и прохождения контроля от 25 до 60%.
Мораль состоит в том, что какой-либо ретроспективы оценок позиций стран по удобству их правовых режимов для ведения экономической деятельности просто нет. Установить факт прогресса или регресса не получается. Какое-то представление об этом, возможно, всё же дает публикуемая ретроспектива (с 2004г.) показателей (не пересчитанных) удаления стран от передовых рубежей (ПР), принимаемых за 100% для стран с наилучшими практиками в соответствующих областях. Эволюцию правового режима в РФ после 2014г. (или, если быть совсем корректным, его оценок составителями рейтинга Doing Business), если исключить улучшения в подключении к сетям и доступности кредитования в последние годы, скорее всего, возникшие просто в результате уточнения методик, можно в целом определить, как стагнацию.( Collapse )
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/810260/810260_original.png
2. Несколько пояснительных слов, с которых, возможно, стоило бы начать. Исследование DB фокусируется на малых и средних предприятиях (МСБ), в одном или нескольких экономических центров в 190 государствах. Применительно к России – с 2004г. по некоторым, а с 2010г. по всем 10 разделам, исследуется деловой климат Москвы, как наиболее населённого и экономически активного города. С 2014г. исследование ведется также в Санкт-Петербурге, итоговые показатели для РФ формируются как взвешенные по числу жителей 2 этих городов.
Рассматривается лишь официальный сектор экономики, без учёта проблем неформального (теневого) сектора, по некоторым оценкам составляющего в РФ до 40% официального ВВП, что примерно соответствует оценкам размеров теневой экономики с среднем по СНГ. Такие аспекты, как коррупция, уровень квалификации рабочей силы, близость экономики к крупным рынкам, качество услуг инфраструктуры (кроме тех, которые касаются ведения международной торговли и получения электроэнергии), защита собственности от краж и грабежей, прозрачность государственных закупок, макроэкономические условия, и т.п., этим рейтингом не затрагиваются.
Рейтинг ограничивается, главным образом, сложностями ведения бизнеса, создаваемыми взаимоотношениями предпринимателя с государством (налогообложение, юридические проблемы) и регулируемыми государством хозяйствующими субъектами (инфраструктурой, банковской сферой и т.п.). Но и в этой сфере рейтинг исследует не все аспекты ведения бизнеса, например, не учитывает сферу лицензирования. «Ведение бизнеса» проводит анализ правовых норм, применяемых в отношении частных предприятий по 11 областям их жизненного цикла. В докладах на 2017 и 2018 гг. 10 из этих областей были включены в совокупный рейтинг благоприятности условий ведения бизнеса. В их число входят: «Создание предприятий», «Получение разрешений на строительство», «Подключение к системе электроснабжения», «Регистрация собственности», «Получение кредитов», «Защита миноритарных инвесторов», «Налогообложение», «Международная торговля», «Обеспечение исполнения контрактов», «Разрешение неплатежеспособности». «Ведение бизнеса - 2017» также измеряло «Регулирование рынка труда», показатель, который в том году не входил в рейтинг.
3. Несмотря на отсутствие значимого прогресса в правовом режиме для бизнеса в последние 5 лет, РФ сохраняет тут одну из лучших позиций в СНГ, уступая в рейтинге DB лишь Грузии, и разделяя примерно одинаковые места с Казахстаном и Беларусью. Остальные страны СНГ, включая быстро прогрессирующие в последнюю пару лет в правовом отношении Украину и Узбекистан, более или менее заметно отстают от этой 4-ки.
Позиции России в рейтинге ЛВБ превосходят средние по странам СНГ почти по всем 10 критериям, учитываем в рейтинге, исключая лишь режим для международной торговли, который, как и условия получений на строительство, в России остается одним из худших в мире вообще. В отсутствие какие-либо регуляторных реформ в этих сферах, РФ остается на 115 месте в части забюрократизированности получений разрешений на строительство, со средним сроками около 240 дней и 15 разрешительными процедурами. В части внешнеторговой деятельности, хотя составители рейтинга и улучшили позицию РФ до 100-й, длительность оформления документов и прохождения таможенного и пограничного контроля, а также их стоимость всё еще существенно превышают соответствующие показатели более открытых экономик.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/810720/810720_original.png
Среди остальных существенных показателей можно отметить «налогообложение», общий рейтинг РФ по которому довольно приличный (52 место в мире), однако достигнут он скорее за счет прогресса в технологии обработки документов и умеренного количества налоговых выплат (7). Общая налоговая нагрузка – весьма высока (по оценке DB – 47,5% прибыли), а время возврата НДС – велико (порядка 20 недель). Возможно, это является причиной, что РФ, занимая относительно высокое место в мире по качеству правового регулирования бизнеса, имеет, по оценкам, непропорционально большой размер «теневой экономики».
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/810938/810938_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/811429/811429_original.png
Скачок нефтяных котировок, разом переваливших 60 по Бренту ровно пару недель назад и на текущей неделе достигавших 64, однозначно связываемый, в основном, но не только, с антикоррупционными посадками в Саудовской Аравии, несколько парадоксальным образом сопровождался ослаблением рубля. Причины этого, или, если говорить шире, наблюдаемой с первых месяцев нынешнего года «отвязки» колебаний рубля от нефти, не вполне понятны. Данные, которые помогли бы прояснить ситуацию, еще не подоспели. Можно пока обсудить 3 рабочих гипотезы.
1-я (и наиболее очевидная) – влияние валютных интервенций Минфина, отсекающих сверхплановые нефтегазовые доходы бюджета в резервы. По времени, а начались они 8 февраля, перемена тренда, связывающего колебания нефти и курса, с наклонного на почти горизонтальный, произошла примерно тогда же. В очередном месячном цикле, стартовавшем в четверг, запланирован как раз максимальный месячный объем покупок – на 123 млрд. руб. (5.8 ежедневно; февральские ежедневные покупки были, правда, больше, но там меньше дней).
Учитывая многократно отмечавшуюся «процикличность действующего бюджетного правила к потокам капитала» (падение курса в результате оттока привело бы к росту рублевой цены нефти и, соответственно, к увеличению интервенций против рубля; в редакции бюджета 2018-20гг. этот дефект исправлен использованием в формуле долларового эквивалента нефтедоходов бюджета), можно ожидать, что декабрьские интервенции окажутся ещё больше. Всё это могло повлиять на девальвационные ожидания игроков рынка.
Однако достаточны ли размеры интервенций Минфина, чтобы не просто смягчить влияние цены нефти на курс, но и совсем отвязаться от него, и даже – развернуть это влияние в другую сторону? На сегодня с начала года Минфин купил в резервы ЦБ 9.5 млрд. долл. До конца года будет, видимо, 12.5 -13 млрд. И это не так уж много. В любом случае, курс рубля остается пока даже более сильным, чем был при той же цене нефти (с поправкой на инфляцию), в отсутствие направленных против него интервенций.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/811737/811737_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/812292/812292_original.png
2-ая потенциальная причина – уход инвесторов с развивающихся рынков, проявившийся в падении собратьев рубля по этим рынкам против доллара на 3-6% за последний месяц. Другими словами, ослабление рубля – следствие той же причины утраты аппетита глобального инвестора к развивающимся рынкам в целом. Просто несколько отсроченное крайне благоприятной для рубля историей на нефтяном рынке.
В случае рубля инвестиции в него принимают, главным образом, форму кэрри-трейда с ОФЗ, становящегося следствием «невозможной троицы» в открытой экономике (несовместимость одновременного управления ставками и курсом при отсутствии ограничений на трансграничные инвестиции). Приток средств нерезидентов в них за 9 мес. составил порядка 560 млрд. руб. (что примерно подтверждается показателем портфельных инвестиций в госбумаги на вторичном рынке - 9.4 млрд. долл. за 3 квартала). Это даже больше, чем интервенции Минфина, и, следовательно, объясняет, почему последние если и сгладили рубль, то не привели всё же к его фундаментальному ослаблению.
Однако разворота в направлении потока портфельных инвестиций пока увидеть неоткуда – поскольку нет официальных данных за октябрь, и только оценки – за ноябрь. Но даже если такой разворот происходит, насколько существен он для рубля? По опыту конца прошлого года, кода закрытие позиций нерезидентов в ОФЗ действительно было, курс рубля это не подорвало никак, поскольку ЦБ просто увеличил предоставление валютной ликвидности банкам из своих резервов.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/813467/813467_original.png
3-ей причиной может быть разовый выход на валютный рынок какого-либо иного «слона», помимо Минфина. Проходила в частности информация, что китайцы собирались приобрести многострадальный пакет приватизационных акций Роснефти у номинально владеющего им консорциума, однако на кредит, который должен предоставить ВТБ. Так ли это, и нужно ли для этого банку консолидировать сумму около 10 млн. долл. с рынка, не знаю.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/813215/813215_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/813710/813710_original.png
1. Минэкономразвития, унаследовавшее от советских экономических органов функцию «мотивационного тренера», следуя этой роли, опять слегка завысило ожидания прироста ВВП. В конце октября МЭР оценивал его в 3-ем квартале в 2.2% в год. сравнении (кварталом ранее – в 2.7%) с учетом, в частности, рекордного, выросшего на 13.6% сбора зерновых. Но флэш-оценка Росстата в понедельник насчитала на сей раз лишь 1.8%, поправив заодно и консенсус-прогноз Блумберга (2%). Замедление годового прироста с 2.5% в предыдущем квартале до 1.8% при переходе к последовательным квартальным приростам (с сез.-календ. поправкой) даёт изменение к предыдущему кварталу около нуля. Даже возможно, чуть ниже.
2. Из-за слишком больших сезонных колебаний российского ВВП точность подсчёта сезонно скорректированной крайней точки обычно крайне невысока. Так что конкретной цифре не стоит придавать слишком драматического значения. Но, во всяком случае, замедление роста налицо - после бодрого восстановления первой половины года. И это вполне очевидно вытекало уже из вышедшей в октябре россыпи данных по секторам.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/813868/813868_original.png
Видимо, существенным драйвером торможения стало промышленное производство, индекс которого загнулся вниз под действием снижения добычи полезных ископаемых и коммунальных услуг (квартал, после затянувшейся холодрыги, выдался сравнительно тёплым). Уточнённые объемы строительных работ также стагнировали, и это могло быть признаком того, что показанное в первых 2-х кварталах внушительное увеличение инвестиций в действительности не было столь радикальным и, во всяком случае, во второй половине года замедлилось. Возможно, замедление распространилось и на операции с недвижимостью, аренду и прочие услуги – отрасль, которую Росстат во 2-м квартале назначил второй по значению, ответственной за рост (после добычи).
3. В отличие от выпуска, замедление в 3-ем квартале не коснулось спроса. Рост розничных продаж ускорялся, как и покупки жилья. Любопытна в этой связи ситуация в банковском секторе. Кредитов выдали за 9 мес. 2,47 трлн., привлекли депозитов - 580 млрд. (обе цифры учета бюджетов разных уровней и операций с нерезидентами). Разницу в 1.9 трлн. банки получили за счет сокращения чистых обязательств консолидированного бюджета, другими словами – роста остатков на бюджетных счетах. Конечно, эта ситуация изменится в 2 последние месяца года, на которые приходится основной объем бюджетных расходов. Но в целом положение, когда государство стало основным кредитором частного сектора (населения и бизнеса) из собранных с него избыточных налогов, довольно ненормальна.
За 2 года после 2014, не нефтяные налоги выросли на 2.7 п.п. к ВВП (с 24.4 До 27.1% ВВП), почти полностью компенсировав падение нефтегазовых доходов (с 9.4 до 5.6% ВВП). В 2017г. ужесточение налогового давления продолжилось. Налоги на прибыль и акцизы выросли по 17%, НДС – на 11%, главным образом, в результате более жесткого администрирования (треть прироста доначислена по результатам проверок ФНС). В плане фед. бюджета до 2020 г. – введение дополнительных налоговых сборов на 563.3 млрд. руб. (увеличение с 1 января акцизов на топливо, введение с середины будущего года ввозных пошлин на интернет-покупки сверх лимита в 20 долл. против нынешних 1000 евро, рост утилизационного сбора на 15% на ввозимые автомобили и введение такого сбора на станки и оборудование, дополнительные налоги на операторов мобильной связи и т.п.).
В результате роста налогов фед.бюджет 2020г. должен быть сбалансирован по первичным расходам (без учета процентов) при 40 долл. за барр. Юралс (с поправкой на инфляцию доллара). Но оборотной стороной такого сильного смещения не нефтяного бюджетного сальдо может стать либо угнетение частного спроса, либо очередное надувание кредитного пузыря, фондируемого на сей раз (в отличие от кризисов 1998 и 2008 гг.) не заграничными займами банков, а избыточными накоплениями на бюджетных счетах.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/814560/814560_original.png
1. Выпущенные вчера ЦБ обзор финансовых рынков за октябрь, а также свежие данные о вложениях нерезидентов в российские еврооблигации и ОФЗ дают нужные цифры, чтобы прокомментировать наши прошло недельные фантазии на тему ослабления рубля на фоне остающейся всё еще максимально дорогой за последние 2.5 года нефти.
Как и предполагалось, непосредственной причиной стало снижение интереса иностранных инвесторов к российским активам с последней недели октября. Нетто-покупки ОФЗ иностранными инвесторами на биржевом рынке уменьшились до 14.2 млрд. руб. против 74.8 млрд руб. в сентябре. В конце октября наблюдалось также сильное, порядка 5 млрд. долл., закрытие длинных позиций нерезидентов по рублю на свопах. (За ноябрь данных нет, но вполне очевидно, что в первые 2 недели тенденции продолжились, хотя к настоящему моменту отток нерезидентов, может быть, уже и сошел на нет, и нащупано новое равновесие курса.) До этого номинальный объем ОФЗ, принадлежащих нерезидентам, рос темпам, близкими к исторически максимальным (+136 млрд. руб. в августе, +149 - в сентябре), что оказало существенную поддержку рублю и развернуло тренд его ослабления, обозначившийся в первые летние месяцы.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/814297/814297_original.png
2. В качестве причины утраты аппетита к России ЦБ называет ожидания ослабления рубля, частично связывая это с общим снижением спроса на активы стран с формирующимся рынком. С первых дней сентября наблюдалось заметное ослабление валют стран-одноклассниц РФ – Бразилии, Турции, Мексики, Южной Африки и Индонезии – более быстрое в сравнении с начавшимся тогда же ростом курса доллара к основным валютам (DXY). Вероятно – это результат «уплощения» долларовой кривой доходности (росте ставок на ближнем конце) вследствие уверенности инвесторов в ужесточении политики ФРС и ожиданий обещанной стимулирующей бюджетной политики со стороны Д.Трампа.
Рубль на этом фоне показывал редкостную стабильность, будучи поддержан растущими ценами нефти, что само по себе придавало ему дополнительную привлекательность против валют других стран «с формирующимися рынками». По мнению ЦБ, толчком к оттоку инвесторов из рублёвых активов могло стать одобрение в США бюджета на 2018 FY в конце октября.
3. О роли ставок. С частичным уходом иностранных инвесторов массированных распродаж ОФЗ с падением цен и рост доходности не случилось (среднемесячная доходность на конец октября 7.54%, со снижением за месяц на 9 б.п.). Сокращение спроса со стороны нерезидентов компенсировали внутренние инвесторы – небанковские организации и коллективные инвесторы. Тем не менее удорожание/снижение доходности ОФЗ заметно отстало от снижения ключевой ставки (на 25 б.п.).
Влияние частичного закрытия позиций в ОФЗ нерезидентами проявилось также и в сокращении спреда между ОФЗ и более рисковыми корпоративными облигациями (до 101 б.п., минимального значения за 2017г.). Рынок корпоративных облигаций в значительно меньшей степени зависит от действий нерезидентов, чем ОФЗ, соответственно, их доходность в целом примерно следовала за снижением ключевой ставки. Индикаторы склонности к риску (CDS, EMBI+ Russia) в целом за месяц, несмотря на частичный уход инвесторов, всё же показали небольшое снижение, тогда как для развивающихся рынков в целом индикатор риска EMBI+ EM за октябрь слегка вырос. Всё это означает, что ОФЗ сохраняют привлекательность для инвесторов (несколько недооценены), которая реализуется по мере стабилизации курсовых ожиданий.
4. И ещё о ставках. Денежный рынок последние месяцы работает в условиях структурного профицита ликвидности (что, грубо говоря означает, что ЦБ приходится занимать деньги у банков, а не наоборот) в размере 1.3 трлн. руб., прогноз на конец года, когда произойдут массированные бюджетные выплаты, от 1.8 до 2.3 трлн.
Такая ситуация, возникновение которой изначально прогнозировалось в связи с интенсивным расходованием Правительством Резервного фонда, теперь поддерживается крупномасштабным вливанием Банком России денег на спасение банковского сектора от системной катастрофы (в октябре, в частности, ликвидность из Фонда консолидации банковского сектора (ФКБС) закачивалась в ПАО «БИНБАНК») и выплат страхового возмещения вкладчикам лопнувших и разворованных банков через ГК АСВ. Бюджет же наоборот, стал абсорбентом избыточной ликвидности благодаря резкому росту в текущем году налоговых (не нефтегазовых) изъятий. (Для не нефтегазовых доходов, стерилизация их избытка через валютные интервенции Минфина в целом нейтральна по влиянию на ликвидность, поскольку собранные «сверхплановые» рубли при этом возвращаются в экономику.)
Структурный профицит ликвидности делает работу по удержанию ставок денежного от падения (т.е. хотя бы на нижней, «депозитной», границе ставок по операциям ЦБ) нелегкой и дорогостоящей задачей. В частности, ЦБ начал размещать купонные облигации Банка России (КОБР), в октябре – начале ноября были проведены аукционы по размещению и последующему доразмещению их второго выпуска.
Возвращаясь к нашей теме, вывод, который просится из ситуации с ликвидностью - ЦБ будет, скорее всего, более осторожно и медленно двигаться к нейтральной ключевой ставке, чем это вытекает из наблюдаемых темпов инфляции (или, более обще, из «денежного правила», т.е. баланса между «разрывами» инфляции и выпуска). А это значит, что реальная ключевая ставка и близкая к ней доходность ОФЗ останутся выше нейтральных ещё достаточно долго, что также поддержит привлекательность гособлигаций РФ для иностранного инвестора.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/814624/814624_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/814870/814870_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/815339/815339_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/815497/815497_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/816761/816761_original.png
1. Как писал в какой-то из своих книжек К. Воннегут, думать для большинства людей означает узнавать, что сейчас принято думать по тому или иному вопросу, чтобы тотчас же начинать думать так же (кажется, он написал это о женщинах, но неважно - возможно, у него это просто что-то личное). Среди аналитики по трансграничному движению денег и курсу рубля за этот год трудно найти такую, которая обошлась бы без упоминания кэрри-трейда нерезидентов с ОФЗ и того, чем обязано этому явлению укрепление рубля, и стало быть - рост импорта и ВВП в целом. Ну и, имплицитно – хрупкости фундамента, на котором держится (или уже держался?) этот рост.
Между тем, поток внешнего финансирования через госбумаги как бы оставил в тени другие компоненты финансового счета, где также в последнее время произошли существенные изменения. В частности – приток прямых иностранных инвестиций (ПИИ) в небанковский (частный) сектор. При этом роль ПИИ в РФ в платежном балансе заметно больше, чем притока денег нерезидентов в финансирование дефицита российского госбюджета.
В виде ПИИ в прошлом году пришло 26.3 млрд. долл., за 3 квартала нынешнего – уже 23.3, тогда как обязательства федеральных ОГУ перед остальным миром выросли за прошлый год – на 3.3 млрд. долл., за 3 кв. нынешнего – на 11.1, в т.ч. – за счет операций нерезидентов с федеральными гособлигациями на вторичном рынке, которые и можно отнести к кэрри-трейду (но не совсем, поскольку помимо рублевых ОФЗ на рынке обращаются и российские евробонды) – 1.4 и 9.1 млрд. соответственно.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/816055/816055_original.png
2. Казалось бы, возобновлении ПИИ в экономику России в значительных масштабах, после практически нулевых цифр 2014-15гг., должно означать, что несмотря на санкции, резко ограничивающие инвестиции в компании с госучастием, и ответный всплеск ксенофобии в стране, зарубежный бизнес сохраняет интерес к ней. Но, посмотрев на структуру ПИИ по странам и формам (участие в капитале, реинвестирование, долговые инструменты), обновленную вчера ЦБ, оптимизм испаряется.
Почти весь прирост зарубежного владения акционерным капиталом за прошлый год (15 млрд. долл. из 18.5) пришёл в 4-ом квартале из Сингапура. И, стало быть, пришёлся на крайне непрозрачную покупку доли в Роснефти консорциумом инвесторов, зарегистрированным там, и, кажется, был профинансирован кредитом одного из российских госбанков. А если взглянуть на крупный приток ПИИ, пришедшийся на 2-ой квартал текущего года (12.5 млрд. долл.), то можно увидеть, что 8.1 млрд. из него пришлось на кредиты прямых инвесторов, пришедшие из кипрских, люксембургских и ирландских банков. Другими словами, роль внутрироссийского фондирования этого притока, по сути дела, вне сомнений.
3. То, что в виде возобновившихся ПИИ, как и прежде, в страну приходят в основном российские же деньги, пропущенные через офшоры, иллюстрирует как динамика сальдированного счета инвестиций (inward-outward), так и их страновое происхождение. Сальдо инвестиций, после провала конца 2014-начала 2015гг., и всплеска, которым статистики исхитрились отразить «приватизацию» Роснефти в конце 2016г., вновь вернулось к типичным уровням, указывающим если не на чистый отток инвестиций, то на что-то возле нуля.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/816325/816325_original.png
В страновой структуре за 9 лет, прошедших с «пикового» для ПИИ 2008г., никто не смог потеснить Кипр. Разве что в «соревновании за серебро» происходили какие-то подвижки между Багамами и Бермудами. Что касается Китая, на мощь которого мы надеемся, и одновременно опасаемся, что он скупит тут всё, включая 2-х наших единственных союзников – нашу нефть и газ, то его доля в притоке ПИИ за это время выросла с 0 аж до 2%, отобранных Китаем у американцев. Доля которых в притоке ПИИ, напротив, снизилась с 4 до 2%.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/816513/816513_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/816952/816952_original.png
1. На неделе ЦБ обнародовал очередной выпуск Обзора финансовой стабильности, а также Обзор (т.е. агрегированный баланс) банковской системы, последнее состояние – на 1.11. Они позволяют оценить «масштабы бедствия» в цифрах – влияние на ликвидность банковского сектора и общий объем обязательств ЦБ (денежную базу) проведенного в августе-сентябре бэйлаута Открытия (8 место по размеру активов) и Бинбанка (12 место) с применением нового для нас механизма (участия ЦБ в капитале спасаемых через специально созданный для этого Фонд консолидации б.с.).
2. Напомню вкратце предысторию. За 2 месяца (июль-август) Открытие потеряло более 630 млрд. руб. депозитов физических и юридических лиц, что составляло примерно 25 и 50% вкладов физических и юридических лиц по сост. на 1 января соответственно. (Напомню, что по масштабам этот лишь ненамного меньше, чем знаменитый "набег на банки" в декабре 2014г., спровоцированный размещением – фактически в ЦБ - 625-миллиардного займа Роснефти.) Среди прочего, это было связано с проблемами у Открытия с ликвидностью и несоответствием требованиям к уровню кредитных рейтингов для привлечения временно свободных средств госкорпораций, федерального бюджета и внебюджетных фондов, что привело к их оттоку.
До этого в 2014-17гг. Открытие, как и другой пациент, Бинбанк, по характеристике доклада ЦБ, проводили рискованную политику слияний и поглощений за счет заемных средств, активно кредитовали бизнесы собственников, являясь, среди прочего, санаторами крупных проблемных кредитных организаций. В 2014г. Открытие санировало банк Траст (выиграв тендер на получение кредита ЦБ в 127 млрд. руб.), недооценив отрицательную стоимость его активов. Был приобретен Росгосстрах, убытки которого за прошлый год выросли в 7 раз – до 33.3 млрд. В 2014-17гг. банк купил ¾ выпуска облигаций Russia-30, стоимость которых в балансе завышалась и искажала информацию о реальной ситуации банка.
Бинбанк за 3 года присоединил 7 кредитных организаций, и также участвовал в оздоровлении ряда других (включая некогда известный МДМ Банк). С августа прошлого года ЦБ пытался проводить с ним работу по улучшению качества проблемных активов, что также закончилось бегством вкладчиков в августе-сентябре. По оценке ЦБ, альтернативный вариант – отзыв лицензий и введение моратория на требования кредиторов - привел бы к «эффекту домино» и системному схлопыванию банковского сектора России. На 1 июля 2017 г. 39 крупнейших банковских/финансовых групп (активы свыше 200 млрд. руб.) имели вложения в обязательства санируемых организаций на сумму свыше 1 трлн руб. Половина из них приходилась на необеспеченные операции (МБК, депозиты, облигации и так далее) и была бы потеряна.
3. Суммарный кредит банковскому сектору со стороны ЦБ, в значительной мере сопряженный со спасением 2 банков, после 1.07 составил чуть менее 1.6 трлн. руб., что привело к расширению денежной базы на 11%. При этом наличность на руках выросла незначительно (1.3%, что находится в пределах сезонных колебаний), а основной прирост пришёлся на избыточную ликвидность банков (счета и депозиты в ЦБ), которая выросла на 39%. Это – помимо прочего – признак того, что кризиса доверия от физлиц к банковскому сектору в целом обвал 2 крупных банков не вызвал.
В итоге, ЦБ получил-таки структурный профицит ликвидности, для купирования которого пришлось дополнительно абсорбировать её излишки через 2 выпуска КОБРов. Однако - не со стороны бюджетного дефицита и заливания его «свежеотпечатанными» рублями через расход Суверенных фондов, а как в свое время ФРС – через свои же инвестиции, направленные на купирование системного банковского кризиса. Бюджет же, благодаря драконовским успехам в сборе налогов и спросу на ОФЗ, на протяжении последних месяцев, наоборот, был скорее абсорбентом лишних денег (это временно).
4. Влияние санации на рынок обязательного пенсионного страхования ЦБ оценивает, как умеренно-негативное. По итогам 9 месяцев 2017 г. несколько крупных НПФ показали чистый убыток на общую сумму 24 млрд руб., от отрицательной переоценки вложений в ценные бумаги санируемых банков и их дочек. Однако поскольку от НПФ никаких денег назад пока что никто не требует, они могут не фиксировать сейчас эти убытки, а подождать, когда курсы этих бумаг вырастут.
5. Закон отводит на проведение основных процедур по финансовому оздоровлению отводится 12 месяцев. Но ЦБ планирует, что всё завершится раньше. Конечная цель – продать банки новым владельцам. Возможно, ими окажутся и не госструктуры.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/818025/818025_original.png
1. Завтрашнее заседание СД ЦБ по ключевой ставке любопытно не столько своим, вполне однозначно ожидаемым решением, сколько комментариями председателя в связи со значительным перевыполнением плана по снижению инфляции, как и по ряду других острых тем ближайшей повестки (рынок госдолга РФ и курс рубля после ухода нерезидентов из-за снижения diff в ставках и вероятных американских санкций, инфляционное давление структурного профицита ликвидности в результате наложения триллионных денежных вливаний на санацию банков на более чем триллионный сезонный бюджетный дефицит декабря, и т.п.).
2. По данным за ноябрь годовая инфляция снизилась до рекордных 2.5%, 5-ый месяц подряд оставаясь ниже 4%-ного таргета ЦБ. Даже с учетом некоторого ускорения роста цен в декабре, по итогам года их прирост вряд ли превысит 2.7%. Эта новость вряд ли обрадует коммунальщиков и пенсионеров, которым в середине и в начале 2018 года предстоит индексация по данной ставке. Притом, что в течение будущего года «казус низкой годовой инфляции» второй половины года нынешнего наверняка уйдет в прошлое, и обещанные 4%, а то и больше - вернутся.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/818211/818211_original.png
3. А пока что основной вклад в замедление инфляции продолжает вносить продовольствие, рост цен на которое упал до 1.1% в годовом сопоставлении с 1.6% в годовом исчислении в октябре. Это – результат как поведения цен в сегменте плодоовощной продукции, которые с августа остаются ниже прошлогодних за тот же месяц (в ноябре – на 2.5%), так и прироста цен всего лишь на 1.4% за год на остальную еду. В значительной мере – это результат замедления роста цен на мясо, который в июле был 2.6% год к году, а к концу ноября можно было видеть эти цены уже снизившимися на 1.9% в годовом исчислении. Однако наиболее значительную дефляцию можно было видеть в цене на сахар, потерявшей в ноябре 25% в годовом исчислении.
По оценке аналитиков VTB capital Research, факторами такого поведения продовольственных цен стали: i) высокий базовый эффект 2016 года; ii) прочность рубля, поддержанная ростом нефтяных цен в ноябре; и iii) хороший урожай зерна.
4. Дезинфляция в непродовольственном секторе менее крутая, но и она тоже ниже таргета – 2.7% в годовом исчислении (инфляция тут снизилась с 2.8% за год в октябре). Умеренный рост цен в этом сегменте стал результатом дефляции на товары, цены на которые в той или мере ведомы курсом рубля (телевизоры, компьютеры, средства связи и других электрические устройства).
5. Услуги остаются единственный сегментом, где цены за год растут быстрее целевых 4% (инфляция тут разогналась до 4.3% в годовом исчислении, по сравнению с 4.2% в годовом сопоставлении месяцем ранее). Ускорение дали услуги пассажирского транспорта, подорожавшие на 7.0% в годовом выражении в ноябре (против 6,6% за год в октябре).
6. Феноменально низкая инфляция, хотя и ставшая сочетанием случайных (немонетарных) факторов (база, нефть, урожай), несомненно побудит ЦБ округлить завтра ключевую ставку, урезав очередные 25 б.п. Хотя, если смотреть на динамику кредита, и соответственно – денежных остатков, как на двигатели инфляционных трендов, то они как раз оживляются довольно резво. Так что, если говорить серьезно, то никаких оснований для традиционного трындежа «поборников роста» о перегибе Банком России дезинфляционной палки в общем-то нет.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/817172/817172_original.png
1. Теория инвестирования (одна из континуума))) делит активы на проциклические и защитные, соответственно наличию корреляции цены/доходности с состоянием конъюнктуры, либо, напротив, отсутствию/слабостью/отрицательностью оной. Среди секторов экономики РФ наиболее высокой корреляцией с динамикой местного ВВП, по идее, должны были бы похвастать неторгуемые сектора (услуги, включая коммуналку, в частности, электроэнергетику, а также строительство).
А контр- и а-цикличность должны показывать торгуемые (село, добыча, производство), для которых циклическая фаза местного рынка должна отчасти нейтрализоваться стабильностью мирового. Глобальных кризисов в разросшемся современном мире не бывает. Он слишком велик для этого, радикально отличаясь от позапрошлого и большей части прошлого веков, когда мировая экономика сводилась к делам в Западной Европе и у её заморских деривативов.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/817656/817656_original.png
2. В случае РФ всё это примерно так и есть, но с 2 существенными исключениями. Неторгуемый сектор в целом – весьма процикличен, особенно это относится к финансовому посредничеству, доходам от недвижимости, транспортировке, в меньшей мере – к торговле. И стало быть, когда нас извещают о спаде или, наоборот, восстановлении роста в экономике России, то с высокой степенью уверенности можно предполагать, что главными «пострадавшими/обрусевшими» станут именно указанные сектора. Однако ещё 1 крупна неторгуемая отрасль – строительство - выпадает из этой связи, будучи в последнее время (корреляции считались для периода 2011-17гг.) почти ацикличной.
Среди торгуемых секторов, наряду с вполне ожидаемой ацикличностью села и добычи полезных ископаемых, неожиданно крайне процикличным оказывается производство (обрабатывающая промышленность). Объяснять это, наверно, следует, тем, что в РФ производство является по сути неторгуемой отраслью, поскольку страна ничего не производит на экспорт (не считая патронов и отопительного дизтоплива). Ацикличное поведение строительства, по-видимому, связана с тем, что в последние годы доля небюджетных инвестиций и строительных работ сжималась, сводясь главным образом к жилью. А растущие объемы приходились на стадионы, мосты, космодромы, пусковые установки и т.п. Влияние циклической конъюнктуры в этой части ничтожно.
3. Согласно вышедшим на неделе таблицам Росстата о секторальной структуре экономики в 3-ем квартале (прирост ВВП +1.8%, что означает примерно нулевой рост к предыдущему кварталу SA), отраслевая разбивка этого прироста осталась примерно такой же, как и кварталом ранее, с неторгуемыми секторами в качестве основных носителей восстановления. Хотя финансовое посредничество восстановило свою былую роль наиболее динамично развивающей отрасли экономики России (ускорившись до +5.1% yoy), основной вклад в прирост ВВП продолжало вносить восстановление торговли (+3.5% yoy, снижение с +4,7% кварталом ранее), благодаря высокой доле сектора в ВВП.
Среди торгуемых секторов место сбавившей обороты горнодобычи (до +2.3% yoy с 4.6% в пред. квартале) заняло село, для которого год в итоге оказался благоприятным (прирост +3.8% yoy, примерно такие темы прироста выпуска наблюдались здесь на протяжении последних 5 или даже 7 лет). К концу октября собрали 135 млн. т. (против 120 в 2016 г.). Промышленное производство (обработка) ожидаемое показало небольшой спад против аналогичного квартала 2016г. (-0.1%), также сжимались объемы строительства (-0.6%), что может быть следствием завершения госпрограмм поддержки инвестиционного спроса во 2-ом полугодии. Лидером спада по-прежнему остаётся профессиональная, научная и техническая деятельность (-2.8% yoy).
4. Судя по первым данным за 4-й квартал, в том числе и единственно доступным пока что за ноябрь опережающим индикаторам (PMI), нас ожидает небольшое ускорение прироста ВВП (yoy), опять-таки в основном за счёт сервисных секторов. В результате годовой прирост ВВП составит 1.7-1.8%, при примерно таком же ожидаемом приросте производства за год (+1,7%), обеспеченном низкой базой первой половины прошлого года.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/817684/817684_original.png
Correlation GDP A_AGRO B_MINING C_MANUF F_BUILDING G_TRADE H_TRANS K_FINANCE L_REAL_EST
GDP 1
A_AGRO 0.290 1
B_MINING 0.036 0.394 1
C_MANUF 0.903 0.305 -0.035 1
F_BUILDING 0.229 -0.696 -0.451 0.056 1
G_TRADE 0.410 -0.597 -0.266 0.198 0.792 1
H_TRANS 0.690 0.451 0.469 0.632 -0.132 0.011 1
K_FINANCE 0.856 0.616 0.088 0.880 -0.153 -0.031 0.655 1
L_REAL_EST 0.673 0.816 0.384 0.654 -0.385 -0.227 0.673 0.860 1
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/818766/818766_original.png
1. Пока ученые спорят, кто виноват - то ли монетарная власть, переусердствовавшая в борьбе с инфляцией, то ли крепчающий маразм в стране, по опыту 2-х предыдущих стабильностей в неоперабельной стадии – сталинской и брежневской - плохо сочетающийся с производственным энтузиазмом хозяйствующих субъектов, статведомство выдает на-гора все менее лицеприятные цифры.
Индекс промышленного производства, практически монотонно сжимающегося последние 6 мес. после мая 2017г., в ноябре первый раз за полтора года спустился ниже среднегодового показателя «докризисного» 2014г. И это притом, что сам выход объемов промышленной продукции на докризисные уровни в прошлом году стал результатом мощной работы статистиков, включавшей в себя смену номенклатуры и характеристик индексообразующих продуктов, пересчет в сторону уменьшения дефляторов для продуктов, изначально учитываемых не в натуре, а по стоимости выпуска, а также «улучшенный» досчет на результаты деятельности малой (другими словами, «теневой») экономики.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/818981/818981_original.png
2. Поскольку выпуск обрабатывающей промышленности - процикличен, то для неё объяснения стагнации из серии: «недостаточный спрос», «отклонение вниз от потенциала», «пережатые реальные ставки, выросшие за последний год с 4 с ¼ до 5 с ¾%, как причина всего этого» в принципе проходят. Правда – другие процикличные сектора – торговля, транспортировка и аренда недвижимости – продолжают восстанавливаться, невзирая на губительные ставки. Но здесь как двигатель восстановления может рассматриваться прочный рубль/цена нефти, стимулирующие расширение импорта.
Для добычи, никак не связанной с внутренним циклом, а целиком завязанной на состояние конъюнктуры в Европе и Китае, монетарная политика по большому счету безразлична. Спад второй половины нынешнего года здесь скорее объясняется просто эффектом базы. Не затронутые кризисом 2015-16гг. майнеры полезных ископаемых до середины года нынешнего были главными творцами восстановления ВВП в целом. В ноябре добыча нефти и газа оказались ниже прошлогодних (на 1.9% и 2.3% соотв.), что для нефти можно объяснить ещё и соглашением о «заморозке» (суммарная добычи за 11 мес. остается на прошлогоднем рекордном уровне). Это, наряду с продолжающим ростом добычи угля и отдельных видов промсырья, и дало -1% в добыче в ноябре yoy.
3. Обработка сжалась сразу 4.7% yoy, опустившись почти к нижним точкам рецессии начала 2015г. Из обнародованной Росстатом разбивки видны продолжающийся спад в нефтеперерабатывающей промышленности, что опять так можно отнести на высокий базовый эффект 2016г. Динамика выпуска строительных и отделочных материалов также остается неустойчивой, выпуск рядя их видов в ноябре сжимался. Сжимался и выпуск большинства видов бытовой электроники и техники (кроме телевизоров, +7,2% yoy).
Целенаправленный пакет стимулов продолжает поддерживать рост выпуска легковых автомобилей, правда в ноябре он замедлился до +16.1% yoy, после рекордно высокого темпа октября (+36,5% в годовом исчислении), а также и по сравнению с сентябрём (+21.9% yoy). Рост выпуска грузовых автомобилей также быстрый +16.9%, но производство большинства других видов транспортной техники сжималось (автобусов, электро- и тепловозов и т.п.).
4. Ну и наконец, кое-какой вклад в снижение общепромышленного выпуска в ноябре внесло сокращение потребления электро-и тепло- энергии против прошлогоднего. Начало зимы в этом году было существенно мягче.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/819256/819256_original.png
1. В первом информационном сообщении нового года Росстат подтвердил свою флэш-оценку годовой инфляции, сделанную, по традиции, в последний рабочий день уходящего года (2.5%). Она, хоть и перестала снижаться по сравнению с той, что была месяцем ранее, но всё же оставалась на протяжении полугода на атипично низком уровне (ниже 4%-ной цели ЦБ).
Среднегодовой уровень потребительских цен вырос на 3.7%, и чтобы не обижать перед выборами свое электоральное ядро, правительство использовало для индексации пенсий (тем, кому они индексируются) именно его. И это, да - более справедливо. В прошлом году, не говоря уже о позапрошлом (когда индексацию вообще заныкали, отдав лишь 4% вместо 15.5%, вытекавших из увеличения среднегодовых цен) подобной щедрости не наблюдалось, и среднегодовая реальная пенсия уменьшалась.
Прирост потребительских цен за декабрь (0.4% NSA и 0.2% после поправки на сезонные удорожания) остался примерно на уровне предыдущих 3 мес. При этом месячная базовая инфляция, очищенная, в частности, от тарифов и цен, подверженных влиянию административного регулирования (услуги, водка, бензин и др.) оказалась, по-видимому, на самом низком уровне за всю историю наблюдений этого показателя с 2003г. А поддержало совсем уже было остановившийся к концу года рост потребительских цен как раз их госрегулирование. Билеты в поезда дальнего следования в декабре подорожали на 10.8%, моторное топливо (в ожидании увеличения акцизов на него на 50 коп. с 1 янв., и еще на 50 – с 1 июля, что само по себе поднимает цену литра бензина для потребителя на 1.2 руб.) – от 1.4% до 2.8% в зависимости от вида. Всего за 2017г. бензин подорожал на 7.3%, отражая благоприятные для России изменения конъюнктуры нефтяного рынка.))( Collapse )
2. Аномально низкие цифры инфляции, скорее всего, будут постепенно покидать нас на протяжении наступившего года, как это можно понять из рисунка выше. Инфляционные индикаторы, генерируемые внутренними факторами и, по возможности, очищенные от влияния курсовых и «плодоовощных» (снятие санкций с турецких цитрусовых в прошлом году, а теперь еще и с помидоров) колебаний (цены услуг, трудовые издержки на единицу выпуска, дефлятор ВВП и т.п.) не опускались в течение года ниже 4%-ного таргета ЦБ. Экстраполируя на 2018г., например, среднемесячную общую инфляцию на уровне роста цен на услуги в 2017г., можно предположить, что прирост цен за год вернется к 4% в октябре, а за весь 2018г. прирост цен будет 4.4% (благодаря низкой базе 2-ой половины 2017г.). Как следствие, реакцией ЦБ, возможно, станет ускоренное снижение ставки в нейтральный (по его оценке) интервал 6.5-7% к середине года, и сохранение её там во втором полугодии.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/819663/819663_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/820506/820506_original.png
3. В качестве источника атипично низкой инфляции 2017г обычно фигурирует обнищание населения, реальные располагаемые доходы которого снижались 4-ий год подряд, что якобы придавило потребительский спрос, в частности, на еду - она во в второй половине года, если снять сезонность, не дорожала вообще. Но это не совсем так. Как видно из обнародованного опять же в последний рабочий день прошлого года покомпонентного состава конечного спроса, как раз рост потребительских расходов был наиболее динамичным его «двигателем» - прирост их (физобъёма) за год в 3-ем кв. 5.2%. Почти втрое больше прироста ВВП за тот же период.
Также, наиболее динамичным видом доходов в составе ВВП была оплата труда, выросшая в 3-ем квартале на 4.4% YoY в реальном выражении (дефлирована на рост потребительских цен). С учетом продолжающей снижаться доли чистых сбережений в доходах населения, в частности - из-за роста кредитной задолженности физлиц, эта цифра вполне «рифмуется» с быстрым ростом потребительского спроса. Так что возможно, разрыв в динамике расходов и доходов домохозяйств (последние статистически считаются от первых, в том числе и заграничных, с досчётом на "теневые" доходы) просто объясняется какими-то методическими особенностями.
Главной же причиной, приведшей к снижению инфляции, равно как и к росту ВВП в физобъёме, стал приток импорта товаров и услуг на российский рынок. Он вырос на 17.8% в реальном выражении за 3 квартал 2017г. (к 3-м кварталам), потянув за собой оживление в обслуживающих импортные поставки видах деятельности (торговля, логистика, финансы и т.п.), внесших подавляющую часть позитивного вклада в прирост ВВП.
Правда, на протяжении 2017г. росли и ацикличные по отношению курсу рубля и объемам импорта отрасли – добыча полезных ископаемых (в 1-м пг.) и село (3-ий кв.). Так что совсем уж сводить успехи в управлении российской экономикой в минувшем году к влиянию выросшей цены нефти было бы не вполне честно. Тем более, что в наступившем году модифицированное («ацикличное» по отношению к потокам капитала) бюджетное правило, ограничивающее цену нефти для госсектора 40 долларами, позволит несколько сильнее купировать прирост ВВП и дезинфляцию под влиянием повышения цены нефти.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/820147/820147_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/820468/820468_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/822149/822149_original.png
1. Как подтверждается опубликованными на неделе официальными оценками (1, 2, 3), платёжный баланс, а с ним – и курс рубля в последние месяцы находились под действием 2-х тянувших в разные стороны двигателей. С одной стороны – цены нефти, особенно заметно выросшей, начиная с ноября. Брент пробивал на днях 70, и стало быть по отношению к 2-х летней давности цена почти утроилась. Столь благоприятные сдвиги внешнеторговой конъюнктуры экономика РФ переживала в прошлом лишь однажды – на пороге миллениума, когда темпы прироста ВВП и инвестиций составляли 10-12%/год, резко контрастируя с нынешними цифрами «старческой расслабленности».
С другой – игравшей против неё дружной «команды» финансовых потоков: (i) продолжающем расти чистом оттоке капитала частного сектора – главным образом, за счет сокращения внешнего долга банков (т.е. депозитов в них нерезидентов), все остальные капитальные (долговые) потоки достаточно скромны; (ii) прекратившемся в ноябре-декабре притоке денег нерезидентов во внешний госдолг (рублевые ОФЗ); (iii) резко усилившейся с ноября интервенционной активности Минфина, убиравшей с рынка примерно половину дополнительной экспортной выручки от нефтегаза.
В итоге рубль почти не заметил всех этих тектонических движений, каждое из которых по отдельности, оставаясь в рамках трендов, действовавших еще год назад, могло бы подвинуть его курс к долл. на 10-12 руб. в ту или иную строну. А так – равновесие, которое с учётом обновленного правила покупок Минфина (коррекция плановых нефтегазовых доходов на фактический курс, исключающая пресловутую «процикличность к потокам капитала» интервенций прошлого года) поломать будет довольно проблематично, даже если санкции США распространятся на (новый) госодолг РФ.( Collapse )
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/822319/822319_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/821891/821891_original.png
2. Детали видны на графиках, и в общем-то не нуждаются в комментариях – пожалуй, пояснить стоит лишь причину операционного сокращения резервов ЦБ в 4-ом квартале на 2.7 млрд. долл. (в т.ч. в декабре – на 8.6; это лишь 2-ой случай сокращения резервов за квартал в середины 2015г., и впервые с 4-го кв. 2016) притом, что основная часть валютных интервенций в пользу Минфина пришлась как раз на последний квартал (купили в резервы ЦБ 7.2 млрд. долл. из 14.2 млрд. годовой покупки, т.е. больше половины). Можно было бы предположить, что резервы использовались для компенсации выхода позиций нерезидентов из ОФЗ. Но и платежного баланса и оценок внешнего долга на 1 января видно, что оно и в конце года не принимало каких-то панических масштабов.
При этом запросов на предоставление валютной ликвидности из резервов (через репо и др.), столь популярных в пору долгового кризиса (из-за санкций и падения нефтегазовой выручки) конца 2014-начала 15гг., на сей раз не было. Правда, в декабре банки привлекали довольно много денег из резерва ЦБ через валютные свопы (4.5 млрд. долл.), вероятно в связи с потребностями клиентов в обслуживании валютного долга. По-видимому, остальная часть сокращения резервов объясняется закрытием позиций самого ЦБ по сделкам репо с нерезидентами. Долг по ним составлял 11.3 млрд. долл. на конец 3-го кв. и снизился до 4.5 млрд. к концу года, что полностью объясняет сокращение резервов регулятора в конце года этими техническими операциями.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/821233/821233_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_s/17312967/821455/821455_original.png
vBulletin® v3.8.4, Copyright ©2000-2026, Jelsoft Enterprises Ltd. Перевод: zCarot