Не страшны дурные вести - мы в ответ бежим на месте…
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...9_original.png
(не про легкоатлетов) 1. Хотя розничные продажи в июне продолжили сжиматься в реальном выражении (наша «потребительская корзина» полегчала уже почти на 15% к 2014г.), Росстат в последние месяцы удивляет показателями роста зарплаты. 8.4% в годовом сопоставлении в мае, 9% - в июне, это самый высокий показатель чуть ли не за 2 последних года, точнее - с сентября 2014 года.

Поскольку годовая инфляция – ниже (7.5% - в июне, а до того – еще меньше), и стало быть, доходы населения вроде бы должны расти реально, то такая ситуация, по идее должна озаботить денежные власти на предмет формирования, как говаривали в старину, «инфляционного навеса». Т.е. явления, способствовавшего превращению советской «экономики дефицита» в постсоветскую «экономику экстремальной инфляции/неплатежей», после того как советская вместе с дефицитом и назначенными правительством «твёрдыми ценами» почила в бозе.

2. Но, похоже, это нежданное «обогащение» охватило все-таки не всё население, а довольно узкий его сегмент – работников организаций, в штате которых занято лишь порядка 32 млн. чел. (про остальные 40 млн. занятых в экономике России одна из вице-премьеров в свое время выразила недоумение «хрен знает, чем они вообще заняты?»), и по которым Росстат и фиксирует движение «белых» зарплат (а иных там, надо понимать, особо и нет). В динамике реальных денежных доходов, которые оценивают «обратным ходом», т.е. от расходов и денежных накоплений, включая и расходы за границей с пластика, никакого перелома нет.

Они продолжают падать, хотя и не так резво, как покупки. Разрыв доходов и расходов объясняется в основном «реверсом» потребительского кредитования. Оно с декабря 2014г. и по сей день всё еще продолжает сжиматься, даже и по номиналу, без учета съеденной инфляцией части задолженности. При этом просрочка, которая в течение 2015г. выросла чуть ли не вдвое, съедая прибыль банков, в последние месяцы стабилизировалась, то ли благодаря подвигам коллекторов, то ли вопреки им (на уровне 8.2-8.4%, из которых примерно 0.3 п.п. приходится на безнадёжных «валютных ипотечников»).

3. Разгадка быстрого роста зарплат в организациях в условиях сжимающегося потребления, по-видимому, кроется, с одной стороны, в ножницах в динамике производства и потребления (первый худо-бедно, но растёт, увлекая за собой и выручку), а с другой - в перераспределении выигрыша от скачка инфляции в прошлом году с прибыли на зарплату. Рост прибыли, характерный для прошлого года, теперь замедлился и даже ушел в минус. В то же время сектора, выигрывавшие от инфляции, однако проигрывавшие в среднем уровне зарплат (это среди добывающих - добыча металлических руд, среди обрабатывающих – пищевая, одежда и обувь, лесопереработка и целлюлоза, машиностроение, электроэнергетика, и конечно же – банки) должны были поддержать свою конкурентоспособность на рынке труда.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...6_original.png
С «третьей» стороны, хотя доля собственных средств в финансировании инвестиций организаций в текущем году выросла, а кредитных – сжалась (до 7.9% в 1-м кв. 2016г. против 10.2% в аналог. пер. 2013г.), все же в условиях сжавшихся в большинстве секторов капиталовложений у предприятий просто появились деньги для повышения зарплат.

4. Любопытно, как ЦБ будет реагировать на складывающуюся ситуацию в своем решении по ставком в будущую пятницу. Увидит ли он в росте зарплат угрозу повышения инфляционного давления? Понятно, что в «денежном правиле» ЦБ совершенно отсутствует слагаемое, учитывающее влияние ставок на спрос и деловую активность. ЦБ постоянно подчёркивает, что нынешний спад отражает структурные проблемы. Это значит, что простор для управления спросом средствами денежной и фискальной политики отсутствует.

Ещё один сигнал – от потребительской инфляции - в июле смазывается проведенной индексаций тарифов ЖКХ, из-за которой доступные недельные индексы цен значительно выше, чем обычно (поднимались до 3.4-5.5% к пред. неделе в начале месяца, опустившись в последних отчетах до 1.5%), к которым добавился сезонный рост цен на бензин. Поэтому ответ на вопрос, начался ли уже разворот к дезинфляции, ожидаемый во второй половине года, пока не ясен. Розничное кредитование также остается в росте с начала года, в основном благодаря интенсивно привлекаемым кредитам на покупку жилья. Так что и с этой стороны нет чёткого сигнала к дальнейшему смягчению политики. Так что вполне вероятно, что ЦБ пока возьмет паузу, дождавшись более четких тенденций к сентябрю.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...9_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...7_original.png

ЦБ опять поглумился над «партией роста»
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...7_original.png
ЦБ опять поглумился над «партией роста», оставив вчера policy rate на 10.5% (без изменения). В сочетании с прогнозом годовой инфляции ex-ante (на июль 2017г.) в 5% это означает реальную ставку в 5.5%. Это вроде бы не только исключает рост деловой активности в РФ (кто ж будет инвестировать, когда столь выгодно простое хранение денег «под матрасом», т.е. на депозите любого русского банка; см. историю Великой депрессии, она же Великая дефляция?), но и противоречит мировой практике – где не только реальные, но и номинальные ставки уходят в минус.

И это не игры конъюнктуры, а, по-видимому, всерьез и надолго. Ну а как вы хотели? За хранение ливерной колбасы вы приплачивать согласны, покупая для неё холодильник. Так почему бы не платить за хранение стоимости/денег? Деньги - предмет роскоши, иметь их накладно и глупо. При современной технике расчётов денежные запасы никому не нужны. Стеклянные бусы для дикарей.

С точки зрения стимулирования, ЦБ неоднократно подчёркивал, что текущий темп расширения (отрицательный, т.е. сжатие) является практически потенциальным для экономики РФ, и превратить его в положительный никакими макроэкономическими манипуляциями с бюджетным дефицитом и доступностью денег невозможно. Рост в т.н. «развитых странах» является (пока ещё) условием отсутствия безработицы, и с этой точки зрения в РФ при 0-м и даже минусовом росте всё благополучно. Производительность труда падает. Безработицы выходящей за рамки NAIRU/NAWRU нет. А судя по растущей реальной зарплате, экономика с точки зрения «фаз цикла» скорее даже перегрета.

Инфляция же снова обеспокоила регулятора. Хотя (благодаря довольно крутой прошлогодней индексации тарифов коммунальных услуг), годовая её цифра в июле вернулась к 7.2% (после повышения до 7.5% в июне), текущие цифры настораживают. Сезонно скорректированная «головная» инфляция MoM выросла в июне до 7.9% с 7.0 в начале квартала (апреле). А «базовая/стрежневая» инфляция (без учёта тарифов ЖКХ и т.п.) – до 8.2%. Инфляционные ожидания по обследованиям ЦБ также перестали скользить вниз.

Это означает, что для движения к цели по инфляции (5% в июле и 4% - в декабре 2017г.) ключевая ставка должна быль выше нейтральной – т.е. такой, которую ЦБ установил бы, если бы его удовлетворяли оба целевых ориентира - и инфляция, и безработица (точнее и ближе к российским реалиям с неэластичной занятостью, разрыв выпуска - отклонение его от потенциала. Как отмечено выше, влияние этого параметра - состояния деловой активности - на последние решения ЦБ пренебрежимо).

Трудно сказать, какова сейчас «нейтральная» реальная ставка для экономики РФ, не подавляющая рост и не разгоняющая инфляцию. Это вещь, определяемая "нащупыванием", и к тому же – подвижная. Есть расхожее мнение, вроде бы поддерживаемое историей, что российская экономика способна расти лишь при отрицательной реальной ставке. Достаточно очевидно только, что текущая реальная ставка ex-ante (10.5-5=5.5%) существенно выше «нейтральной», и, стало быть, дестимулирует кредит и спрос. Что и должно быть, чтобы снизить инфляцию к цели.

Неподдающиеся
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...1_original.png
(про цены, техническое). Милтон Фридман, которого любят цитировать русские критики ЦБ в связи с пагубной исторической ролью жадного до денег американского ЦБ в развитии тамошней депрессии, в свое время, лет 50 назад, написал, что не стоит ждать слишком много от денежно-кредитной политики в смысле влияния на реальный выпуск, занятость и реальные ставки. И на инфляцию тоже – добавил лет 15 спустя другой (впоследствии) нобелевский лауреат, Том Сарджент, на тот момент так же, как и чуть раньше Фридман с его «денежной конституцией», севший в лужу с этим своим выводом.

На дворе как раз была рейганомика, взвинтившая ключевую ставку ФРС аж до 19% и перепахавшая мировые финансы почище, чем В.И. Ленина роман «Что делать?». Кризис внешней задолженности развивающихся стран, глобальная рецессия начала 80-х и нефтяное «затоваривание», в качестве отдалённых последствий – японская «потерянная декада» и, по некоторым оценкам, развал СССР, для которого, впрочем, падение нефтяных цен имело примерно такое же значение, как насморк для больного раком в терминальной стадии, и т.п. Как бы то ни было, то ли в результате деятельности ФРС, то ли ещё почему, инфляция в США была одолена. А в качестве довеска к «политике высоких процентных ставок» страна получила ещё и приток капитала (он же внешний долг, если пользоваться терминами не «потока», а «запаса») и рост инвестиций, заложившие основу для феноменальных экономических успехов эры Клинтона I-го.

Тем не менее, предположение, что Центробанки порой очень ограничены в своих возможностях влиять на цены и инфляцию, встречало с тех пор многократною эмпирическую поддержку. Особенно в ставших распространёнными в 00-х годах и позже ситуациях, когда инфляцию требовалось не сдерживать, а наоборот, разгонять. Вспомним политику «3-х мягких стрел» и изобретенное 10-летим раньше теми же японцами QE, отрицательные депозитные ставки в Европе и т.п.

Хотя в моделях DSGE, пришедших на смену убогим корреляциям, вроде связи цен с количеством отпечатанных денег, и подводящих сегодня теоретическую и эмпирическую базу под деятельность ЦБ по «выцеливанию» инфляции, регулятору и отводятся кое-какие инструментальные переменные, обычно в виде «ключевых ставок» и «целей», на практике чаще всего наиболее действенным каналом трансмиссии политики ЦБ является информационный. Простыми словами, Центробанки, главным образом, подобно шаманам или попам, пытаются уговорить инфляцию и безработицу стать такими, какими они хотят. Для убедительности производя еще и некоторые ритуальные действия с магическими инструментами, вроде палочек, крестов животворящих, процентных ставок или покупок гособлигаций в неисчислимых объемах себе на баланс. И, как водится, магия иногда работает. Особенно – если в неё веришь.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...7_original.png
Недавние сводки по ценам вроде как опровергают опасения, высказанные ЦБ в последнем релизе о рисках не достичь целей по инфляции – 5% на год вперёд и 4% за 2017г. Снижение годовой инфляции, прекратившееся в марте, вернулось (7.2% в июле после 7.5% месяцем раньше), а в 2 последних недельных замерах (на 1 и 8 августа) индекс потребительских цен снижался. Но все эти успехи – результат вклада временных (или, как иногда говорят – не монетарных) факторов, административных и сезонных.

Причина замедления годовой инфляции - целиком во вкладе жилищно-коммунальных услуг (-0.28 проц. пункта, что и покрывает снижение с 7.5 до 7.2%/год.), а оно в свою очередь – «эффект базы», чрезмерной индексации тарифов в прошлом году, и умеренной (4%-ной, как и пенсии) в текущем. Отрицательные недельные индексы цен – почти исключительно результат обычного для этого времени года крутого падения цен на плоды и овощи, случающегося всегда с последней декады июля. Однако на фоне прошлогодних медианный рост цен в плодоовощной группе находится на уровне общего индекса цен. Наблюдавшаяся тут до начала июля годовая дефляция (снижение медианного уровня цен на плоды и овощи против аналогичных прошлогодних дат) прекратилась.

Эти «оптические» эффекты в ценообразовании, годовая дезинфляция, будут наблюдаться и в 3-ем квартале (уже в августе годовая инфляции опустится ниже 7% - впервые с момента присоединения Крыма), и на большей части последнего, кроме, возможно, декабря. Этому будет способствовать благоприятный эффект базы – год назад, вслед за пикировавшим курсом рубля рост цен ускорился. «Прощение» турецких помидоров и остального дополнительно отнимет от годовой инфляции те 0.3 проц. пункта, которые добавил к ней монарший гнев в конце прошлого года.

Тем не менее, в показателях «текущей» инфляции (месяц к месяцу с поправкой на сезонность) не видно каких-либо сдвигов, которые позволяли бы прогнозировать замедление годовой инфляции к целевым цифрам после того, как названные временные факторы перестанут влиять. Рост цен на продовольственные товары (без овощей, картофеля и фруктов) ускоряется с марта. Рост цен на непродовольственные товары все это время оставался на одном уровне – и в годовом сопоставлении (причем выше общей инфляции – 8.5% против 7.5% в июне, 8.4 против 7.2 в июле, замедление достигнуто за счет более умеренного роста цен в июле на бензин и сигареты) и месяц к месяцу с исключенной сезонностью, несмотря на укреплявшийся рубль, к движению которого эти цены по идее должны быть особенно чувствительны.

Наличие во внешне благоприятных цифрах по инфляции этих скрытых пружин может затормозить динамику её снижения в 2017г., и соответственно – скорость снижения ключевой ставки. Если в отношении текущего года медианный прогноз аналитиков (п. 2.2.3) остается неизменным (2 снижения по 0.5 п.п. на заседаниях, сопровождаемых пресс-конференциями председателя, до 9.5% к концу года), то с учетом данных последних месяцев ожидается, что к концу 2017г. к.с. останется на уровне 8, в лучшем случае -7.5% (т.е. максимум - 4 снижения по 0.5 п.п., опять-таки на заседаниях С.Д., сопровождаемых пресс-конференциями и выходом доклада по ДКП). При этом следует учитывать, что весь массив ликвидности до конца 2017г. продолжит вбрасываться по бюджетному каналу «из Резервного фонда» (т.е. под 0%), ЦБ будет работать как абсорбент ликвидности, и рыночные ставки могут быть в среднем на 1 п.п. ниже ключевой.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...4_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...8_original.png

Перегиб?
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...3_original.png
(не о коллективизации и «головокружении от успехов»)). ВВП РФ, согласно вчерашней флэш-оценке Росстата, во 2-ом квартале был лишь на 0.6% меньше, чем во 2-ом кв. 2015г. Хотя это 6-ое подряд квартальное сжатие экономики РФ в годовом сравнении, оно вдвое лучше, чем кварталом ранее (-1.2% в год. сопоставлении) и лучше медианы ожиданий по опросу Блумберга (-0.8%).

Оценить последовательное изменение выпуска (к предыдущему кварталу с сезонно-календарным выравниванием, QoQ swda) довольно проблематично, поскольку ряд ВВП доступен теперь лишь с 2011г. Хотя формально такой длины достаточно для работы процедур сезонной коррекции, о высокой осмысленности получаемых цифр говорить не приходится. Дополнительную сумятицу вносит и то, что предыдущий квартал был с лишним днём в феврале.

С учётом этого дисклеймера, последовательный рост, по моей прикидке (на графике справа) возможно составил 0.1% относительно предыдущего квартала (swda). Это в принципе согласуется с опубликованными ранее данными, согласно которым промышленность во 2Q16 расширяла выпуск, как в годовом сопоставлении (на 1% после сжатия 5 кварталов подряд, причем за счет обоих основных секторов – и добывающего, и обрабатывающего, на 1.8 и 0.9% соотв.), так и последовательно. Этот прирост, а также вероятная позитивная динамика в сельском х-ве, на транспорте, связи и некоторых иных услуг, включая финансы, вполне возможно, нейтрализовали продолжающийся спад в розничной торговле (где рост реальных зарплат не поддерживает продажи, поскольку, по-видимому, происходит за счёт верхних квантилей распределения доходов) и строительстве, где спад достиг 8.3% в годовом сопоставлении против -1.6% кварталом ранее.

Хотя предварительная оценка, возможно, будет ещё скорректирована Росстатом в данных о выпуске по видам деятельности, которые появятся в середине сентября, она пока что подтверждает предварительные прогнозы (в частности, ЦБ), ожидающие переход к положительной квартальной динамике ВВП (в год. сравнении) во 2-ой половине текущего года.

Эмиссия выполнима, но бесполезна
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...2_original.png
Как известно ещё со времён К. Маркса, экономист – это человек без денег, рассказывающий тем, у кого они есть, об их происхождении и роли. Дабы продолжить эту нехорошую, но весьма типичную, как я понимаю, на выходе из отпуска закономерность, давайте поговорим о структуре эмиссии, т.е. об источниках прироста денежной массы по характерным, качественно специфичным периодам денежно-кредитной политики (ДКП).

Статистика ЦБ позволяет сделать такую ретроспективу ровно за 20 лет, с 1.7.1996г. Качественно разных периодов за 20 лет по моим подсчётам, можно выделить 8 (см. график). А поскольку на 20-летие пришлось 2 финансовых кризиса (1998 и 2008гг.) с последующим восстановлением, то 3 эпизода, составляющих каждый из этих циклов, повторились по 2 раза, хоть и далеко не буквально (описание в таблице в конце). Ниже небольшой комментарий, пробежав который до конца, желающие смогут усмотреть связь этих разложений и периодизаций с 2-мя популярными в последнее время дискурсами в критике нынешней политики ЦБ и Минфина.( Collapse )

О пользе эмиссии для роста выпуска

Одна из 2-х этих популярных тем, выросла, но, кажется, уже и угасла, в части экономической программы, целая политическая партия – недостаток денежной смазки в экономике, как следствие чрезмерного усердия ЦБ в борьбе с инфляцией (избыточной жёсткости ДКП). В качестве эмпирической подпорки тезиса обычно приводится демонстрирующий корреляцию график – затухающей динамики денежной массы (и, соответственно, выпуска) в периоды, предшествовавшие кризисам и спадам выпуска (эпизоды 2, 5 на графике) и, соответственно – ускоренного его роста в периоды послекризисной ремонетизации (3,6).

Однако из графика хорошо видно, что в обоих прошлых предкризисных эпизодах сжатие денежной массы стало результатом не столько политики ЦБ, влиявшей на скорость кредитного расширения через процентные ставки, а результатом оттока капитала, и попыток ЦБ удерживать обменный курс, расходуя валютные резервы. В обоих случаях кризисам предшествовал квази-фиксированный курс рубля (в частности, «валютный коридор» 1995-2008гг.), в основном и ставший их причиной, и стало быть возможность маневрировать процентными ставками была крайне ограниченной.

Обратно, интенсивный рост денежной массы в периоды послекризисного восстановления был связан не столько с кредитным расширением, вызванным низкими реальными ставками, сколько с бюджетным дефицитом, финансировавшимся чистым заимствованием бюджета в банковской системе (в первую очередь - в ЦБ, причем в современной истории такое, «эмиссионное», финансирование дефицита называлось «расходованием Резервного фонда»). Сам же дефицит был в значительной степени результатом предшествующей рецессии. Этим же – низкой точкой отсчёта, объяснялся и ускоренный восстановительный рост в послекризисных эпизодах. Ускоренный рост денежной массы был, таким образом, не причиной роста выпуска, а, наоборот - следствием перенесенного экономикой фин. кризиса и сопутствовавшего ему циклического спада.

Об инфляционной угрозе эмиссии

2-я популярная тема – «угроза перехода к печатанию денег» после исчерпания Резервного фонда, которое случится в течение 2017г. (ближе к концу). Однако с точки зрения вклада в динамику денежной массы расходование Резервного фонда и есть «печатание денег». Как видим из графика, положительный вклад чистых бюджетных заимствований в годовые приросты денежной массы наблюдается уже на протяжении года (эпизод 8). С точки зрения макроэкономических следствий есть Резервный фонд, или его уже нет, влияет лишь на то, кто будет выпускать облигации и нести расходы по их обслуживанию – бюджет или ЦБ. Но поскольку прибыль ЦБ практически полностью национализуется в бюджет, то и эта разница номинальна.

Если предполагать механическую связь инфляции и динамики денежной массы, то бюджетный дефицит при той цели по инфляции должен вытеснять вклад кредитования частного сектора (что мы и видим на графике в текущем эпизоде). Поэтому при прочих равных условиях нейтральная реальная ставка при бюджетном дефиците больше, чем без него. Однако поскольку на практике стойкой корреляции между динамикой денег и цен нет (что опять-таки видно из графика), ниоткуда не вытекает, что в дальнейшем кредитному сжатию предстоит в точности компенсировать вклад «монетизации бюджетного дефицита», и нейтральная ставка будет определяться динамически.

Извиняюсь за некоторый сумбур вместо музыки, и надеюсь, что я хотел сказать, всё же понятно из графика и таблицы, и ещё допишу пару слов в тему попозже.

Периодизация
(1) 1.7.95-1.11.97 (2; 5)1.11.97-1.9.98; 1.5.08-1.5.09 (3; 6)1.10.98-1.7.01; 1.5.09-1.7.11 (4; 7) 1.8.01-1.4.08; 1.8.11-1.6.15 (8) 1.7.15-…
Нестерилизованное накопление валютных резервов ("валютный коридор"). Усиливающееся кредитное сжатие по мере роста реальных ставок Кризисная демонетизация (расходование резервов, сильное кредитное сжатие) Посткризисная ремонетизация. В первом (высоко-инфляционном) эпизоде - Чистое кредитование Банком России бюджетного дефицита; кредитное расширение при отрицательных реальных ставках; в дальнейшем - нестерилизованное накопление валютных резервов. Во-втором эпизоде - Чистое кредитование Банком России бюджетного дефицита ("расходование Резервного фонда") Кредитное расширение при в основном стерилизующих друг друга операциях с резервами и финансированием бюджета; ограниченной роли процентных ставок из-за "привязки курса" (трилемма) "Вытеснение". Кредитное расширение замеляется из-за необходимости поддерживать повышенную реальную ставку для компенсации чистого кредитования Банком России бюджетного дефицита ("расходование Резервного фонда")

Вложить в Россию
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...1_original.png
Официальной целью прошедшего на прошлой неделе Восточного экономического форума, который по замыслу должен стать ремейком ПМЭФ в диаметрально противоположной точке страны, является содействие привлечению иностранных инвестиций, с ориентацией на страны региона, некоторая часть которых (в частности, Китай) формально не участвует в финансовых санкциях против России. Нет нужды долго распинаться о том, что иностранные инвестиции (ПИИ) – незаменимый катализатор экономики любой слаборазвитой страны, принося изначально несвойственные местным богатым культуру производства и сервиса, технологии и навыки менеджмента – даже в случае, когда в силу каприза сырьевых цен, внутренние сбережения достаточны и даже избыточны, как в случае РФ 00-х и начала 10-х.( Collapse )


Историко-философское…

Исторически Россия в сильнейшей степени обязана ПИИ своим быстрым индустриальным прогрессом – как в ходе первой индустриализации с 90-х гг. 19 века по начало ПМВ, так и в её советском продолжении в 20-х-первой половине 30гг. прошлого века. Доля накопленных ПИИ в совокупном торгово-промышленном капитале Росс. империи к 1914г. оценивается в 43%, а в общем объеме инвестиций в осн. капитал приток их извне достигал 55%.

Отчасти по этой причине порядка 70% промышленного производства Российской империи приходилось на территории нынешних Польши и Украины, экспортный сектор в виде добычи нефти и марганцевой руды быстро рос на Кавказе и в Закавказье, а то, что мы сегодня называем Россией, было, по сути, архаичным колониальным придатком метрополии, формирующейся на Западе и Юго-западе империи, с очаговой индустриализацией в столицах и вокруг них. Этот региональный дисбаланс привёл в конечном счёте к катастрофическим последствиям во время ПМВ. Потеря промышленной базы привисленских губерний в 1915г. (угля, прежде всего) катализировала транспортный коллапс и кризис продовольственного снабжения городов зимой 1916/17гг.

В период «советской индустриализации» целый ряд ключевых предприятий из 9 тыс., возникших в СССР за 2.5 предвоенных пятилетки, был целиком спроектирован и, можно сказать, собран за рубежом и доставлен в страну в страну «в готовом виде» для фирменного монтажа на выбранных площадках. Таковы были, к примеру, все 3 построенных «с нуля» тракторных завода – 2 «Катерпиллера», известные в дальнейшем как Сталинградский и Челябинский тракторные, и «Интернейшнел Харвестер» (Харьковский ТЗ), автозавод «Форд» в Нижнем Новгороде (ГАЗ) и др. Поскольку для этих инвестиций широко использовались кредиты, а их инженерное обеспечение пало в основном на 40 тыс. загранспецов, привлеченных к работам в СССР, то, видимо, можно и эту волну индустриализации считать в значительной мере опиравшейся на иноинвестиции.

Возвращаемся к действительности…
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...8_original.png
Поэтому усилия властей, направленные на преодоление международной изоляции страны, очень важны, и судя по инъекциям «сыворотки правды» в новостных телепередачах, вполне результативны – от желающих нести сюда свои деньги навыки и знания, что на ПМЭФ, что на ВостЭФ, нет отбоя. Одновременно на прошлой неделе, ЦБ освежил данные по ПИИ в Россию в разнообразных разрезах, которые в сильно усечённом виде в разрезе стран-источников и принимающих секторов я попытался изобразить на графиках. Как видим, общий итог, в течение последних 2 лет, начиная с 3-го кв. 2014г. – колебания возле 0 (приток ПИИ во 2-ом кв., в частности, текущего года – сезонно-статистический артефакт, отражающий «реинвестирование» начисленных, но ещё не выплаченных дивидендов).

Если же говорить о структуре ПИИ за более долгосрочный период, то ясно, что в страновом их распределении доминируют офшоры (на 5 стран – Кипр, БВО, Люксембург, Нидерланды и Ирландию приходится половина всех инвестиций с начала 2008г.). «Статистический выброс» ПИИ 1-го кв. 2013г., пришедшийся на Соединённое королевство, связан с обменом части акции Роснефти на ТНК-БП. Возвращаясь к теме ВостЭФ, Китай как инвестор – 16-ий в этом списке (0.9% инвестиций в РФ с 2008г., годовой объем в последнее время – порядка 0.6 млрд. долл.), Япония и Р. Корея – еще дальше, 19 и 27-й по значению инвесторы в РФ с 0.8% и 0.3% ПИИ в общем притоке с 2008г.

В отраслевом распределении 70% ПИИ с 2010г. пришлись на торговлю, банки и страхование, добычу и переработку нефти. Среди обрабатывающих секторов основными реципиентами иноинвестиций с 2010г. были химические производства, производство пищевых продуктов и транспортных средств (2.6%, 2% и 1.7% в общем притоке соотв.).

Влияние на платёжный баланс и рубль

Несмотря остающиеся близкими к нулю ПИИ в РФ, отрицательное сальдо ввоза-вывоза капитала из РФ остается очень низкими (даже с поправкой на отмеченный выше сезонно-статистический приток инвестиций июня-июля), в сравнении в 7 мес. прошлого года, оно снизилось в январе-июле тек. года в 4.9 раз. Одним из основных источников сокращения оттока капитала стало изменение направления операций по предоставлению валютной ликвидности ЦБ банкам на возвратной основе, к 1 августа банки вернули уже 2/3 занятой у ЦБ в начале 2015г. валюты для выплат по внешним обязательствам. Этот возврат фиксируется как приток капитала и прирост валютных резервов, т.е. с точки зрения влияния на обменный курс он нейтрален.

Мелькавшие в интернете сообщения, что низкий чистый отток капитала обусловлен тем, что банки существенно сокращали валютные активы в последнее время по приказу властей для удержания рубля перед выборами, как обычно, далековаты от жизни. Банки действительно сокращают валютные активы, но этот процесс идет практически монотонно с начала 2015г., и он практически зеркален сокращению валютных обязательств банков перед нерезидентами. Вполне естественно, что в условиях сжатия внешнеэкономических операций резидентов РФ сокращаются и объемы обслуживающих эти операции валютной ликвидности (что при прочих равных является фактором, укрепляющими рубль). Никаких указаний властей тут не требуется.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...8_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...0_original.png

Правительство РФ готово к переходу на самофинансирование
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...7_original.png
После того, как дефицит фед. бюджета за первые 5 мес. достиг 4.6% ВВП (при годовом плане 3%) в летние месяцы он существенно сократился. Причем даже и с сезонной коррекцией, берущей поправку на традиционную существенную неравномерность доходов и расходов правительства в течение финансового года. Главная причина – в частичном восстановлении нефтегазовых доходов, которые почти уже подтянулись в плановый диапазон цен 3.1-3.2 тыс. руб. за баррель.

Не нефтегазовые доходы, как и в прошлом году, всё еще выше плана. Это – обратная сторона сравнительно укрепившегося, по отношению к цене нефти, рубля, что хоть и не дает собирать плановые нефтяные доходы, но удерживает от сжатия импорт и связанные с ним НДС и ввозные пошлины. Тем не менее, из-за замедления инфляции прошлогоднего эффекта, когда выросшие благодаря ей не нефтяные доходы снизили дефицит до 2.4% ВВП (при плане 2.9), на этот раз уже не получится. Укладываться в лимит дефицита, возможно, все же придется за счет урезания каких-то расходов, как и предполагалось в начале года, но было отложено до ноября, т.е. после думских выборов.

В финансировании дефицита также произошли определенные изменения – Резервный фонд в июне-июле не использовался, после того, как за первые пять месяцев из него было изъято 780 млрд. руб., профинансировавших более половины дефицита (1.4 трлн.) Такой сдвиг связан с тем, что кардинально изменились размеры средств, привлекаемых в госдолг на внешнем и внутреннем рынке. За 7 мес. они составили ок. 120 и 600 млрд. соотв. Тогда как в аналогичном периоде прошлого года размещение внутреннего госдолга лишь компенсировало погашение, а размещения облигаций на внешнем рынке, хоть они формально и не попадали под санкции, не было вовсе.( Collapse )
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...8_original.png
Эквивалентность почище рикардианской

Поскольку ЦБ не использует покупаемую им у Минфина валюту из резервного фонда для интервенций, то по большому счёту не имеет никакого значения, будет ли в дальнейшем дефицит финансироваться «из накопленных ранее средств» (Минфин ожидает расход средств Резервного фонда до конца года порядка 2.3 трлн. руб., а в случае переноса сроков приватизации Роснефти – до 3,0 трлн.), или правительство «забудет» уже сейчас о наличии у него Резервного фонда и продолжит наращивать госдолг. Разница в 2-х походах отразится лишь на балансе ликвидности банковского сектора.

Финансирование «из резервного фонда» будет сопровождаться переходом от дефицита к профициту ликвидности, когда ЦБ не предоставляет кредиты банкам, а, напротив, занимает у них, связывая избыточную ликвидность. При финансировании через наращивание внутреннего госдолга профицита ликвидности не возникнет, поскольку соответствующие средства банков связываются в инструментах Минфина. Финансирование через внешний долг, если ЦБ при этом воздерживается от продажи привлеченных средств на внутреннем валютном рынке, эквивалентно использованию резервных средств Минфина.

С точки зрения макроэкономического воздействия определяющим параметром является не способ финансирования дефицита, а сам его размер. При данных параметрах цели по инфляции и, соответственно, темпах роста денежной массы, увеличение размеров дефицита будет вытеснять кредит, предоставляемый частному сектору. Текущий дефицит бюджета в размере около 3% ВВП (а тем более его возможный рост) не оставляет никаких возможностей для не инфляционного роста кредитования.

Прирост ВВП: не арендой (вмененной) единой
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...6_original.png
Росстат в пятницу подтвердил свою флэш-оценку годового изменения ВВП во 2-м квартале в -0.6%. Это означает, что сделанный ранее вывод, что выпуск, после почти 2-х летней рецессии, оттолкнулся от «дна» и развернулся к расширению, пока остается в силе. Понятно, что нет никаких оснований говорить об устойчивости этого тренда. Судя по отраслевому разбору вклада в ВВП, о чём я скажу пару слов ниже, значительное, если не основное влияние на «перелом» в его динамике оказали оттолкнувшиеся от «дна» начала года цены нефти.

Из факторов, замедливших годовое сжатие ВВП, надо прежде всего отметить, почти полное прекращение сжатия чистых налогов на продукты – в особенности, нефтегазовых, а также налогов/ввозных пошлин на импорт. В 2015г. и ещё в 1-м квартале текущего этим объяснялось до трети спада ВВП в годовом сравнении. Аналогичным по происхождению и еще большим по негативному влиянию на ВВП был вклад сжатия оптовой и розничной торговли, максимальный провал которой (порядка 15% к «докрымским» пикам) пришёлся на конец прошлого года.

Разворот к росту в торговле, хотя он и не распространился пока на розницу, объясняется не только расширением выпуска отечественных пищевых товаров, заместивших импорт (хотя и этот фактор тоже присутствует), но в основном – укреплением рубля из-за отскока нефтяных цен и сокращения вывоза капитала и загрантуризма, стабилизировавшим товарный импорт. С ростом производства отечественной еды в основном связана также и стабилизация, начиная со 2-ой половины прошлого года, а в последнее время и уже и переход к расширению выпуска в обрабатывающих производствах.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...2_original.png
Финансовый сектор, прошедший пик сжатия в конце прошлого года вслед за падением потребительских расходов и сжатием потребкредитов, с начала 2016г. также расширяет свою деятельность, поддерживаемую со стороны на селения растущим, а в ожидания прекращения действия госпрограммы субсидирования ставок – даже и ажиотажным - спросом на жилищные/ипотечные кредиты. Наконец, сектор Операции с недвижимостью, аренда и услуги даже и в условиях рецессии оставался растущим (после небольшой заминки в 2015г.), что связано, по-видимому с рекордными объемами ввода жилья в прошлом году и с переходом к правильному отражению роли жилищного сектора в ВВП (учетом т.наз. «вмененной ренты»).

По существу, единственными крупными секторами, остающимися в глубокой и даже углубляющейся рецессии, остаются виды деятельности, связанные с инвестициями, прежде всего – строительство. Сжатие строительства, по-видимому, главным образом, связано с секвестром инвестиционных программ бюджетов, в первую очередь, региональных. Наблюдения Росстата вроде бы свидетельствуют и о значительном сокращении объемов частного жилищного строительства из-за падения доходов населения.

Предвыборный приток капитала. «Был растерян он или уверен...?»
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...0_original.png
Согласно обнародованным пару дней назад оценкам ЦБ 2-х основных («зеркальных») агрегатов платежного баланса за январь-август, сальдо текущих (экспортно-импортных) операций и чистого ввоза/вывоза капитала, текущий счет РФ в 2 летних месяцах из 3-х был отрицательным. Другими словами, россияне тратили больше валюты, чем зарабатывали, живя, как любят выражаться политинформаторы, за счет ресурсов внешнего мира. Банк России указывает на сильное сжатие торгового баланса страны (неизменно положительного в прошлом, да ещё и теперь), как основную причину этого.

В комментариях эта, в общем-то нетипичная ситуация для РФ, выступавшей на протяжении большей части своей постсоветской истории чистым кредитором внешнего мира, получила разные объяснения. От шумного изъятия 120, кажется, млн. наличных долларов в ходе «старого спора славян между собою», т.е. комитетской и ментовской крыш. Тут, правда, непонятно, как успели в августе потратить на текущие операции валюту, изъятую в сентябре. Да и сумма по макромеркам – мизерная, далеко уступающая размерам статистической ошибки при составлении платежного баланса. До быстрого сокращения валютных активов банков, опережающего даже сокращение их внешнего долга (как я уже писал тут не раз, в основном всё героическое и широко разрекламированное сокращение внешнего долга РФ пришлось на изъятие депозитов и счетов нерезидентов из банков, работающих в российской юрисдикции).

Последнее является серьёзным аргументом, на который указывает сам ЦБ в качестве причины чистого притока капитала в августе (1 млрд. долл.), в основном закрывшего брешь в текущем счете, а также и продающееся операционное увеличение резервов ЦБ. За 8 месяцев, прирост этих резервов в результате операций (т.е. отражаемый в платёжном балансе) составил уже 9.2 млрд. долл. (годовой прогноз 15). При этом Банк России не проводит операций на внутреннем валютном рынке с июля прошлого года, а резервы увеличиваются за счет возврата валютной ликвидности, предоставленной банкам в конце 2014-начале 2015гг. из резервов ЦБ для расчетов по внешнему долгу. (Резервы ЦБ растут также за счет не отражаемых в платёжном балансе внутренних покупок монетарного золота – за 8 мес. на 4.44 млрд. долл., которые желающие легко могут перевести в тонны).

Вопрос – с чем связано это расходование банками средств с валютных счетов? Популярная гипотеза (вроде где-то раньше я давал ссылку, искать не охота) – подведомственные властям компании выкидывают средства на валютный рынок, дабы удержать рубль при колебаниях цен нефти, поддержать импорт и совершить прочие благие предвыборные дела (торможение инфляции и т.п.) Возможно, конечно, всё, что не исключено законами природы, припоминая , что какая-то «соломка» из предвыборных «подарков» и на этот раз явно подстилается (помимо умеренной 4% индексации ЖКХ и обещанных 5 тыс. пенсионерам, это и перенос имущественных налогов на 1.5 мес., что особенно актуально, учитывая, что кадастровая стоимость, по которой в налоговом периоде 2015г. впервые учитывается недвижимость, в среднем в 10 и более раз выше применявшейся ранее для целей налогообложения инвентаризационной, и в больше случаев – выше рынка, так что впереди – оброк за право жить тут, поинтереснее поборов «на капремонт»).

Стоит, однако отметить, что такая ситуация с оттоком капитала нетипична для выборных периодов, в преддверии которых он обычно, напротив, рос. Да и избиратель так интенсивно накачивался пропагандистским мельдонием в последние 2.5 года, что ждать каких-то выплесков недовольства, как в 2011г., на сей раз вряд ли стоит, несмотря на явно снизившийся уровень жизни по итогам межвыборной пятилетки. На мой взгляд, то, что происходит с текущим счетом – в основном обычная сезонность, наложившаяся на общий тренд сокращения оттока капитала, наблюдаемый, как минимум с середины 2015г.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...5_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...7_original.png

Промышленность - за год нам удалось добиться стагнации выпуска
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...2_original.png
Выпуск в обрабатывающих производствах в 2 последних летних месяца оказался довольно слабым, всего лишь на уровне прошлогоднего «дна», пройденного во втором квартале. Так что о растущем тренде в течение последнего года (т.е. с сентября по август), который вроде бы намечался по данным за июнь, теперь говорить не приходится. Индекс промышленного производства колеблется возле средних значений, не показывая сколько-нибудь выраженных тенденций. В обработке этот уровень примерно на 5.5% ниже средних (они же для данного сектора исторически максимальные) значений 2014г., в добыче – на 1.2%.

В добывающем секторе добыча нефти снизилась на 0.3% в год. сопоставлении, хотя и осталась выше прошлогодней (+2,4%) за 8 мес. в целом. Добыча газа все ещё продолжает тенденцию спада предыдущих лет по итогам 8 месяцев (-1.6%), хотя в августе выросла в год. сравнении (+4.4%). Безусловным лидером среди добываемого остается уголь, которого выдали на-гора в августе на 13.8%, а за 8 мес. на 6.6% больше чем год назад (где, интересно, теперь отражается в статистике «народные» государствообразования Донбасса?)).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...7_original.png
Среди обрабатывающих секторов в лидерах роста по-прежнему импортозамещающие еда, одежда и обувь, а также ряд видов лесопереработки, химических производств и строительных и отделочных материалов (кромке традиционных кирпича и цемента, -17 и -11% соотв. к 8 мес. прошлого года соответственно). В связи с низким уровнем инвестиционной активности сжимается выпуск в черной металлургии, особенно – труб (в августе -19%, за 8 мес. -13% в год. сопост.) в связи с затуханием газопроводостроительной деятельности. В машиностроении выпуск легковых автомобилей в августе показал прирост +42%, но за 8 мес. выпуск всё еще на 13% ниже прошлогоднего. Выпуск большинства видов бытовой техники, в частности – телевизоров и холодильников, заметно превышает прошлогодний уровень.

В коммунальном секторе, отражающим климатические особенности текущего сезона, наблюдалось заменое повышение выпуска. В частности, расход электроэнергии в августе был на 3.1% больше, чем год назад, а целом за 8 мес. – на 1.1%.

ЦБ: Стабильность (ставок) – признак мастерства
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...0_original.png
Любопытным в последнем (пятничном) решении СД Банка России стало не столько само решение о снижении ставки на 50 б.п. (оно было вполне ожидаемо, учитывая снижение годового прогноза инфляции, обнародованного регулятором, до 4.5% на сентябрь 2017г., и таким образом, сохранение ключевой ставки на прежнем уровне означало бы ужесточение ДКП, т.е. увеличение реальной ставки ex-ante против традиционных для последних месяцев 5.5%, для чего не видно оснований), сколько впервые взятая на вооружение Банком России «политика управления будущими ставками».

Ключевая ставка вряд ли будет дальше сокращена в 2016 году, с возможностью дальнейшей корректировки не ранее 1-2-го кварталов 2017г. Напомню, что метод «упреждающего руководства ставками» был одним из 2-х не конвенциональных приемов ДКП ФРС (наряду с «количественным смягчением») в период «зализывания» последствий финансового кризиса 2008-09гг. Правда, в отличие от заокеанских коллег, гарантировавших неизменность ставок на 3 года вперед, наш регулятор ограничился пока 1-2-мя кварталами.( Collapse )

Послание коринфянам финансовым рынкам

ЦБ дал также и понять, кому адресован этот прогноз, или, другими словами, информационная интервенция. Кривая рыночных процентных ставок по срокам погашения и данные обследований показывают, что, в отличие от Банка России, участники рынка прогнозируют более быстрое падение процентных ставок. Из заявления председателя вытекает, что Банк России имел в виду в первую очередь рынок ОФЗ и, в меньшей степени, рынок валютных форвардов (NDF).

Разрыв между «короткими» и долгосрочными ставками («перевернутая» кривая бескупонной доходности) означает отрицательную премию «за временной риск» («замораживание» ликвидности на более длительный срок), и обычно сигнализирует об ожиданиях рецессии участниками рынка. Но в данном случае – это лишь результат моделирования ими поведения (агрессивно дезинфляционного) Банка России, которое регулятор решил поправить, объявив, что движение к низким ставкам будет плавным, и что реальные ставки, во всяком случае, останутся существенно положительными в течение ближайших лет.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...5_original.png
Потребительскому оптимизму здесь не место

Второй адресат послания ЦБ – инфляционные ожидания, которые хотя и возобновили снижение в августе, всё же угасают слишком медленно (в отличие от ожидания ставок). При этом ЦБ в целом доволен темпами снижения фактической (ex-post) инфляции, опустившейся до 6.6% в середине сентября, хотя и указывает на вклад временных факторов типа хорошего урожая. Тем не менее, Банк России ожидает более медленного, чем раньше, торможения инфляции до конца года, сузив интервал для инфляции в 2016г. до 5.5-6.0% (ранее он был 5.0-6.0%), сместив, таким образом, центральную точку прогноза на 25 б.п. вверх.

Предметом обеспокоенности ЦБ стала инфляция на непродовольственном рынке, вклад которой в общую «видимую инфляцию» вырос (до 43% в годовую инфляцию в августе, при том, что непродовольствие занимает в потреб. расходах лишь 36.5%). Сохранение темпов роста цен на непродовольствие наблюдается в условиях благоприятной нефтяной конъюнктуры и стабильного (и даже укрепляющегося реально) рубля. Это означает, что слабеет сдерживающее влияние на инфляцию со стороны потребительского спроса. (Речь не идет конечно, о восстановлении уровня покупок «тучных/докрымнашских» лет, отрыв от них на 12-15% вниз сохранится на долгие годы, однако сжатие оборота розницы в последние месяцы почти прекратилось).

Требуется, по мнению регулятора, некоторая пауза в смягчении денежно-кредитных условий, дабы оценить воздействие текущих решений. А оно может проявиться в инфляционных ожиданиях лишь 1-го или даже 2-го кварт. след. года. На движение самой инфляцию в ближайшие месяцы последние решения вряд ли повлияют из-за её инерционности.

Рубль. Будет сидеть стоять?

Хотя ЦБ никогда не дает никаких прогнозов в отношении курса рубля, судя по прогнозу платёжного баланса можно сказать, что в базовом сценарии (40 долл./барр.) ЦБ ожидает реального укрепления рубля и сохранения номинального курса вокруг текущих уровней, возможно, до 2020г. Прогноз текущего счета понижен до 27 млрд. долл. (было 40 в прогнозе квартал назад), а чистый годовой отток капитала вообще сдвинулся до мизерной величины в 14 млрд. долл., благодаря возврату банками 13 млрд. долл. ликвидности, ранее временно предоставленной из резервов. Остальные 9 млрд. вернутся в след. году. (Откорректированные по новому прогнозу графики – в предыдущей записи).

Сильное (в 2.6 раза) сжатие текущего счета (сальдо экспортно-импортных операций) – мощнейший фактор, содействующий укреплению рубля. При товарном экспорте, рухнувшем в этом году еще на 20% против прошлого (и почти вдвое против тучных 2011-13гг.), импорт остался почти неизменным (годовое сжатие – 3.6%). В дальнейшем ЦБ ожидает сохранения сальдо тек. операций на уровне 25 млрд. долл. (и «зеркального» чистого оттока при неподвижных резервах), и роста экспорта за счет физобъемов, что дополнительно расширит импорт и укрепит, или, во всяком случае, поддержит рубль. При том, что роста внутреннего выпуска ЦБ уже почти не ждёт (0.5-1.0% в 2017г. против 1.1-1.4% в прогнозе, данном кварталом ранее).

Конечные продажи оттолкнулись от «дна». Рост выпуска по-прежнему не требуется
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...2_original.png
В то время, как FOMC сослался на медленное улучшение на рынке труда США («плато» на кривой уровня безработицы – в августе, как и в январе, она была 4.9%; сохранение числа людей, которые хотели бы иметь работу, но не искали её, а также работавших неполный день) как одну из основных причин, чтобы удержать ключевую ставку в целевом диапазоне ¼-1/2% на своём позавчерашнем заседании, в России ситуация иная.

Сохраняющийся стабильным на протяжении 18 мес. уровень безработицы (5.6%) и снизившееся к минимуму за 18 мес. (ок. 940 тыс., обе цифры с сез. поправкой) число зарегистрировавшихся для получения пособия с тенденцией к снижению, дают макрорегуляторам возможность вообще не думать о дополнительных условиях для расширения выпуска. Исторически максимальные уровни занятости в экономике России указывают на то, что выпуск в РФ находится на уровне потенциала. Циклического спада, который лечился бы методами фискально-монетарной «подкачки» спроса, у нас нет.

Тем не менее, восстановление внутреннего спроса (конечных продаж), особенно, со стороны потребления – всё ещё медленное. По первым данным за август, годовое сжатие розничных продаж замедлилось лишь на 0.1 п.п., до -5.1%. Однако это означает, что обороты розницы (с сез. поправкой) возможно слегка поднялись со «дна», пройденного в конце 2-ого квартала. Восстановление коснулось в основном непродовольственного сектора (-4.8% за год против -5.2% в годовом сопоставлении месяцем ранее). Но сжатие покупок еды ускорилось (до -5.4% за год в августе против -5.3% за год месяцем раньше).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...5_original.png
Спад инвестиций в основной капитал, если судить по динамике строительно-монтажных работ, составил лишь 2.0% за год в августе, после -3.5% в июле. В пересчете на последовательную (сез. скорр.) динамику это означает, что объемы строительства вернулись к уровням начала 2-го квартала, после провала в мае-июне. В жилищном строительстве с начала года продолжается «вторая волна» роста, стимулированная продлением ещё на год госпрограммы субсидирования ипотечных ставок. Оживление спроса поддержало промышленный выпуск, где в августе годовой прирост вновь стал слегка позитивным (+0.7%).

Росстат констатировал продолжающееся снижение реальных доходов населения, распространившееся и на зарплаты в организациях. В августе реальные зарплаты сократились на 1% в год. сопоставлении, что меньше, чем сжатие её в июле на 1.3%, ставшее таким после того, как Росстат снизил предварительную оценку прироста номинальной заплаты в 7.8% до 5.8%. Разрыв в динамике доходов и покупок можно объяснить сдвигами в кредитно-сберегательном поведении (потреб. кредит перестал сжиматься в номинале), а также меньшими расходами на услуги, в частности – загран- и прочий отпускной туризм.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...2_original.png
Скорректированные вниз оценки роста зарплат говорят о том, что оценки рисков ЦБ со стороны инфляционных ожиданий и перспектив розничного кредитования в последних решениях по денежно-кредитной политике оказались, вероятно, завышенными. Чрезмерного роста заплат, лежащего обычно в основе этих рисков, на самом деле нет.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...8_original.png

Россия, конкурентоспособность: закрепиться в первой полусотне
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...1_original.png
В глобальном рэнкинге конкурентоспособности, составляемом, начиная с 2007г., Всемирным экономическим (Давосским) форумом (ВЭФ), РФ устойчиво движется вверх после 2012г., поднявшись на лучшее в своей истории 43 (+2 вверх против прошлогоднего места) место среди 138 рейтингованных в тек. (2016-17) году экономик. Это лучше, чем у Италии (44 место, -1) и Португалии (46), но слабее Панамы (42, + 8) или Индии (39, +16), и 4-ый результат среди стран б. СССР после Азербайджана, Литвы и Эстонии. Поскольку из последнего круга стран положение дел в Украине остается наиболее волнующим российского читателя, то я счёл нужным показать на графике также и ситуацию в ней. Как видим, место страны в мировой иерархии конкурентоспособности в последние 2 года снижается (текущее – 85), однако оно всё примерно соответствует «пред майданному» 2013г. (84).

В отличие от рейтинга Doing Business, составляемого Всемирным банком, касающегося главным образом степени забюрократизированности отношений бизнеса с государством (трудности получения всевозможных разрешений и лицензий, стабильности налогов и т.п.), рейтинг ВЭФ охватывает весьма широкий круг характеристик страны от состояния институтов до ёмкости внутреннего рынка и качества человеческого капитала, сгруппированных в 12 субиндексов (см. их перечень на графике ниже). Оба эти рейтинга были включены в свое время в «дорожную карту» мероприятий по созданию международного финансового центра и улучшению инвестиционного климата в РФ. «Карта» предусматривала достижение 45-ой позиции в рейтинге ВЭФ в 2015г. (на момент её составления она была 67-й) и 30-й к 2018г. Позиция РФ в Doing Business также заметно улучшилась (51 место в 2016г., +3 за год), особенно в сравнении с показателями 5-6 летней давности (напр., 123-е место среди 183 обследованных «пациентов» в 2011г.).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...6_original.png
Как видно на графике справа, позицию России в рейтинге ВЭФ вытягивают вверх 3 субиндекса: размер рынка (6-е место в мире), состояние высшего и профессионального образования (32 место) и уровень развития инфраструктуры (35). В то же время критически низкое место – в конце первой сотни и даже за её пределами из 138 (т.е. пропуская вперед основную массу азиатских и африканских стран) мы занимает по таким критериям как состояние институтов (88), эффективность товарных рынков (87) и развитие финансового рынка (108).

Низкий уровень развития институтов складывается из таких составляющих, как защита прав собственности (122 место в мире из 138), нецелевое использование госсредств (92), взятки (83), оргпреступность (85), независимость судов (95), надёжность услуг полиции (109), фаворитизм в решениях правительственных чиновников (77), бремя госрегулирования (103), защита миноритарных акционеров (116) и т.п. Причем по большинству этих показатели в последние годы отмечено определенное улучшение, ещё 3-4 года РФ попадала по качеству институтов в число худших стран мира.

В последнюю пару лет резко ухудшилось влияние на конкурентоспособность показателей макроэкономической среды, по которым РФ сместилась на 91 место с 19-го в 2013г. из-за международных санкций и падения цены нефти. Кредитный рейтинг страны сместился до 61 места, ухудшились характеристики бюджетного баланса (78 место после 20-го в 2012г.), национальных сбережений (51-е место), а по показателю инфляции Россия по праву остаётся одной из худших стран мира (132 место), «уступив» в этом плане лишь Украине, Йемену, Замбии и Венесуэле. Единственный из макроэкономических показателей, по которому мы пока сохраняем лидирующие позиции (10 место) остается низкий размер госдолга.

Эмиссия, ч.2: ЦБ в позе эмиссионера
 

October 8th, 12:31
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...4_original.png
(тут начало) Как известно, профессия экономиста в России особо сложна. В отличие от прочих стратегических исследователей и системных аналитиков вам понадобится заучить целых 2 комбинации слов, относящихся к внешним и внутренним угрозам российской экономике respectively: (i) что-нибудь про Америку (ограбила весь мир, расплачиваясь за ресурсы долгами/резаной бумагой, вползает в терминальную стадию, временно ухватившись за соломинку отрицательных ставок/вертолётных денег etc.); (ii) и что-то про наш ЦБ – давит отечественный бизнес, давая банкам – для дальнейшей раздачи сабжу - денег слишком мало и дорого. Ну, Америка - бог с ней, пусть сама там выкручивается, а про участие ЦБ в деле печатания денег («денежной эмиссии») пара слов ниже, как и было обещано.

Нечто, подменяющее теорию центральных банков

Собственно, если отбросить функции надзора/лицензирования и сбора статистики, то какой-то особой роли у центрального/резервного банка в банковском секторе нет. Более того, в отличие от «обычного» банка, который может выдавать кредит кому попало, эмитируя тем самым ресурс для следующих кредитов, т.е. деньги, эмиссионная роль резервного банка в норме сильно ограничена.

Как правило, центральные банки везде освобождены от «развивательных» функций. Они вкладывали деньги в экономику/частный сектор лишь в странах вроде Беларуси (и то косвенным хитрым способом), или разрушенных некогда избытком населения/войной Бангладеш или Японии, подменяя собой Госплан или отсутствующие «коммерческие банки». В РФ подобное «проектное» финансирование ЦБ под 6.5% также имеет место, но ограничено каким-то микроскопическим лимитом, в 50 млрд., кажется.

2 другие канала денежной эмиссии – кредитование иностранцев, т.е. накопление международных резервов и кредитование органов госуправления (бюджета) также нетипичны для большинства ЦБ. Банк России, в частности, отказался от регулярных валютных интервенций 2 года назад, а в операциях с госдолгом (не считая репо) последний раз был замечен, как видно из графика вверху, кажется, в кризис 1998г., 18 лет назад. Ну, неважно.

Другими словами, ЦБ – это, главным образом, банк для межбанковского («денежного») рынка, где (вопреки названию) не деньги производятся, а происходит перераспределение ликвидности. При этом вовсе не обязательно самый крупный.

Монопольное в некотором смысле положение ЦБ задают, пожалуй, 3 вещи:

централизация межбанковских расчетов, благодаря которой средства, попавшие на счета банков в ЦБ (банковская ликвидность) в целом никак не меняются в результате таких расчетов, отражающих, главным образом, безналичные транзакции их клиентов, взятие кредитов, ну и межбанковское кредитование тоже. Изменение ликвидности, что легко понять из графиков, возможно лишь в результате операций банков с самим ЦБ – взятие и погашение кредита от ЦБ (рефинансирование, обычно в форме репо); валютные интервенции и свопы ЦБ; операций с клиентами ЦБ, не являющимися банками (это в норме – казначейские счета Минфина, хотя в особых случаях бывают и другие), а также обналичивание части ликвидности. Первые 3 операции влияют не только на ликвидность банков, но и на саму величину баланса ЦБ («денежной базы»); последняя не меняет суммы баланса ЦБ;
депозитные сертификаты ЦБ («наличные») в отличие от таковых других банков обладают ключевым свойством денег – популярностью и узнаваемостью в социальной сети, называемой «страной), что позволяет им быть бессрочными и беспроцентными, что позволяет ЦБ (а конечном счете – правительству) гарантированно зарабатывать на марже со ставками по активным операциям (но не только на этом);
ЦБ не подвержен пруденциальным ограничениям по активным операциям (грубо говоря, какой бы как не был записан в балансе ЦБ, операционально он всегда равен бесконечности), и не должен (частично) резервировать привлекаемые пассивы. Поэтому выдаваемые им кредиты (банкам) автоматически и в полном объеме расширяют его ресурсы. Уменьшить их могут только упомянутые выше операции со счетами прочих клиентов, помимо банков системы – продажа валюты из резервов, накопление средств на казначейских счетах (в «Резервом фонде», например) вследствие бюджетного профицита (хотя и не обязательно), а также утечка в наличность. Но, как ясно из первой фразы, в отличие от «просто банков», такие утечки никак не ограничивают кредитные возможности ЦБ.

Ну и поводя баланс, этой - даже не просветитьтке, а тупому и многословному ликбезу, стоит заметить еще 2 вещи. Во-первых, ЦБ – это, пожалуй, единственный банк в системе, напрямую никак не участвующий в процессе генерации денег («денежной эмиссии»). Конечно, косвенная роль его огромна. Ведь в ходе эмиссии, т.е. выдачи кредитов, банки утрачивают часть ликвидности, уходящей в наличность, обязательные резервы или валюту (если ЦБ проводит интервенции/свопирование). И её пополнение тем или иным способом необходимо для поддержки денежной экспансии. Причем не только через рефинансирование/репо со стороны. Каналом пополнения может быть и накопление валюты, причем в режиме «фиксированного курса/currency board – обычно, единственным. Восполняет потери ликвидности и бюджетный дефицит, финансируемый с казначейский счетов Минина в ЦБ (из Резервного фонда и т.п.).

Во-вторых, существование ЦБ в денежной системе в некотором смысле является анахронизмом. Банковская система может работать и без него в режиме саморегулирования, если отомрут наличные деньги, и межбанковские расчеты будут проходить не через корсчета в ЦБ, а напрямую (с использованием технологии блокчейн, например). Также вполне условным является представление современных (кредитных) денег в виде произведения «денежной базы» (т.е. баланса ЦБ) на «мультипликатор». Она восходит ко временам, когда «деньги ЦБ» имели особое, некредитное происхождение, проще говоря – были сертификатом имеющегося у Центрального банка запасом золота и/или иностранной валюты.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...5_original.png
Однако такая система (золотой, или в более поздней редакции – золотодевизный стандарт), вызывающая в стране дефляцию при сжатии платежного баланса, в конечном итоге превратила локальные банковские кризисы в США и Германии 1932г. в глобальный финансовый взрыв, в результате которого мир вообще лишился инструментов международных расчетов (довольствуясь валютными зонами и бартером) - до самого Бреттон-Вудса (1944г.), окончательно убравшего золотой стандарт из денежных систем (правда, сохранившего его как «глобальный номинальный якорь» - до 1968-го и даже в некоторых проявлениях -1973г.) Ладно, тут мы уже далеко ушли от темы. Просто, стоит помнить, что банки (при неполном резервировании вкладов) могут мультиплицировать что угодно, хоть биткойны, и ЦБ с его «базой» тут совсем не обязателен.

Вместо истории. Каналы расширения «денежной базы» ЦБ РФ по эпизодам

Тут, пожалуй, все более-менее ясно из графиков, и можно компенсировать многословие первой части отсутствие каких-либо слов вообще. Любопытно, пожалуй, что на протяжении большей части ЦБ выступал скорее не поставщиком банковской ликвидности, а абсорбентом её, в избытке хлеставшей по другим каналам – валютному (тут, правда, главным стерилизатором избытка ликвидности в 00-х годах был бюджетный профицит), а в послекризисных эпизодах (во всех 3-х - после 1998, 2008 и 2014г.) – дефицитный бюджет (в 2-ух последних «закачка» ликвидности происходила в форме «финансирования из Резервного фонда»). В всех этих эпизодах «рабочей» становилась нижняя граница коридора ставок ЦБ.

Поставщиком ликвидности ЦБ становился в основном, когда требовалось компенсировать резкую утечку валютных резервов. Понятно, что «в норме», т.е. при нейтральном влияние на ликвидность валютных интервенций и бюджета, банковская система должна находиться в состоянии «структурного дефицита» ликвидности, и увеличивать свою задолженность перед ЦБ для поддержания роста кредита (денег) и некоторого уровня инфляции. Тут мы вплотную подходим к тому, как видит ЦБ (и другие прогнозисты) его роль в формировании ликвидности («денежную программу) в будущем (до 2020г.), когда сначала банковский сектор войдет (в 2017г.) в структурный профицит ликвидности (СПЛ), а затем (в 2018г.) Минфин – в ситуацию исчерпания Резервного фонда. Но об этом пару слов в следующий раз.

Промышленный выпуск сентября и 3-го квартала: закрепить стагнацию пока не получается
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...6_original.png
Индекс промпроизводства потихоньку снижался в 3-ем квартале. В 2-х месяцах из 3-х (июле и сентябре) он оказался меньше прошлогоднего, хотя и не так уж сильно. Годовой спад в сентябре (-0.8%) был максимальным с января. Тем не менее, интенсивность выпуска с сезонно-календарной правкой всё еще оставалась выше, чем на предыдущем «дне» спада, около середины прошлого года.

Тон в спаде задавали обрабатывающие производства (-1.6% в годовом сопоставлении). Выпуск здесь, по-видимому, погрузился в сентябре ниже прошлогоднего «дна». Двигателем спада, по-видимому остаются снижающиеся объемы инвестиций, о чем свидетельствует спад строительства, ускорившейся до -4.2% в годовом сопоставлении в сентябре с -2.0% за год в августе. Соответственно сжималось в год. сопоставлении производство основных материалов (кирпича, цемента, ЖБИ), а также металлопродукции и (особенно) труб.

Оживление спроса

Тем не менее квартальные данные указывают на то, что спад в строительстве, возможно, направляется к своему «дну». В 3Q16 он был лишь -3.1% в годовом исчислении по сравнению с -8.3% в годовом исчислении кварталом раньше. Возобновился рост ввода в эксплуатацию жилья (1.8% в годовом исчислении в 3Q16 по сравнению с -0,9% в годовом исчислении кварталом ранее), что отражает оживляющийся потребительский спрос, распространяющийся и на ипотечные кредиты.

Замедление спада спроса охватывает также и розницу, цифры снижения оборота которой улучшились до -3.6% в годовом сопоставлении с -5.1% в августе. Улучшение охватывает как продовольственные, так и непродовольственных товары (годовое сокращение покупок на -4.4% и -2.8% в годовом исчислении соответственно). В сочетании с ускорением сжатия промышленного выпуска, это говорит о том, что факторы, лежащие на стороне спроса (циклические, отражающие избыточную жёсткость денежно-кредитной политики и т.п.), если и были в прошлом, то теперь во всяком случае, окончательно утрачивают значение.

Росстат продолжает фиксировать рекордный для последнего времени рост заработной платы – предварительно на 9.4% в годовом сопоставлении в сентябре (реальный рост 2.8% в годовом сопоставлении, данные могут быть существенно пересмотрены в следующем докладе). При этом оценки роста заработной платы за август были повышены до 9.7% в годовом сопоставлении (первоначально сообщалась цифра 5.8% в годовом исчислении, которая была ниже инфляции). Таким образом, уровень роста заработной платы, «преодолев кризис», вернулся к показателям начала 2014г. По, видимому, такой рост зарплат был индуцирован ростом зарплат в госсекторе в конце первого полугодия, составлявшем часть пакета традиционных предвыборных «подарков».
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...1_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...9_original.png

Легкость ведения бизнеса (ЛВБ) – вниз по лестнице, ведущей вверх
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...0_original.png
40-ая позиция в рейтинге Doing business, с одной стороны, выглядит как заметный дрейф вверх как против 120-х позиций 5-6 летней давности, когда для стран СНГ впервые стали рассчитываться сводные индексы ЛВБ (они, напомню, считаются как относительная дистанция от лучших мировых практик по 9 (тогда) критериям, сейчас их 10, см. график справа), так и обнародованного год назад 51-го, кажется, места. Однако методология расчетов меняется. Составители рейтинга предупреждают, что никакие данные и места, рассчитанные до 2014г., не сопоставимы с более поздними.

Места в рейтинге ЛБВ до 2016г. официально не публикуются (данные за 2011 на одном из графиков внизу я взял, так сказ., «из личного архива»), и в выражениях типа «РФ поднялась за 5 лет на 80 позиций» нет большого смысла, поскольку это результат – микс как реальных улучшений, так и сдвигов в методологии. Россия тут не уникальна. Подобные радикальные изменения произошли в рейтинге большинства восточно-европейских стран, в частности, б. Югославии, а также Польши и Украины.

Продолжающиеся изменения методики расчета привели к тому, что вместо, казалось бы, роста рейтинга РФ и относительного улучшения российской среды для ведения бизнеса, в последнем раунде (на 2017г.), обнародованном на текущей неделе, место нашей страны, не выросло на 11, а снизилось на 4 позиции. Основным изменением методологии ранжирования стран стал учёт специфических гендерных различий в среде ведения бизнеса.

В частности, теперь раздельно считается количество дней, требующихся для мужчин и женщин, чтобы открыть предприятие. В случае России они равны. Другие области, где теперь учитываются гендерные различия – простота регистрации собственности и исполнения контрактов. В целом эти изменения подняли рейтинги стран бывшего советского блока, где равноправие полов было и осталось одним из ключевых социальных достижений, и опустило рейтинги арабских и ряда других развивающихся стран, где роли мужчин и женщин, в т.ч. и в ведении бизнеса, существенно различаются.

В течение отчетного года место РФ в рейтинге ухудшилось по 8 критериям из 10. Исключением стали только значительное сокращение затяжек при регистрации предприятий, а также некоторое улучшение при получении разрешений на строительство. В то же время одна реформа, по данным Всемирного банка, сделала обеспечение исполнения контрактов более сложным, предусмотрев досудебное разрешение до подачи иска. Это привело к более длительным судебным разбирательствам. Тем не менее, согласно рейтингу, урегулирование коммерческих споров в России занимает в два раза меньше времени (менее 365 дней) по сравнению со среднемировым показателем (637 дней).

Несмотря на то, что рейтинг российской экономики не улучшился, он в точности отвечает цели Министерства эконом. развития на 2017 год - 40-е место. Цель на 2018 год более амбициозна – подняться на 30-ю позицию. Явные резервы для этого сосредоточены в 2 позициях: «разрешения на строительство» (несмотря на улучшение в тек. году, мы остаемся на сто пятнадцатой позиции из 190), а также «международная торговля», где экономика России 140-я, потеряв еще две позиции с прошлого года. Это 2 области, в которых наиболее срочно необходимы структурные усовершенствования.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...2_original.png
Сдвиги всё же есть
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...6_original.png
В остальных областях, хотя, как я уже написал выше, цифры до 2014г. методологически несопоставимы с последними, прогресс в дебюрократизации открытия и ведения предприятий за последние годы, похоже, достаточно очевиден. Сократились сроки открытия банковского счета для юридических лиц, не требуется вносить уставный капитал до регистрации предприятия. Предпринимателям теперь не требуется уведомлять налоговые органы и внебюджетные фонды об открытии или закрытии банковского счета.

Сроки регистрации прав собственности сокращены с 22 до 10 рабочих дней. Создан реестр уведомлений о залоге движимого имущества и внесены изменения в законодательство, которые допускают общее описание смешанной категории активов для залога. Регистрация прав собственности в России осуществляется в 3 раза быстрее (до 15 дней), чем в среднем в мире (51 день).

При получении разрешений на строительство в настоящее время не требуется согласовывать проектную документацию с организацией по водоснабжению и водоотведению, не нужно получать санитарно-эпидемиологический сертификат, отменено согласование с МЧС и плата за выдачу техусловий на подключение здания к сетям.

Был упрощен и удешевлен в три раза процесс подключения к электросетям. По надежности подключения к электроснабжению Россия имеет одну из лучших практик в мире, и по этому показателю Россия превосходит большинство стран ОЭСР. В России требуется 3 процедуры для подключения к электрическим сетям, и в этом аспекте Россия делит первое место с такими странами как Германия, Гонконг, Южная Корея.

(Чего не скажешь о подключении к газу. Россия, не знающая уже куда засунуть очередной «поток» в маниакальном стремлении обойти Украину, остается наименее газифицированной страной в Европе. Очевидно, есть прямая связь между забюрократизированностью, монополизацией и коррумпированностью процедур подключения к трубе, и тем, как часто будет рваться газ в домах из-за «самопальных» подключений).

Большинство процедур могут осуществляться дистанционно с помощью интернет-сервисов. Всего один день займет получение выписок из ЕГРП и ЕГРЮЛ через Интернет. За счет введения онлайн-сервисов сократились сроки регистрации в ФНС России. В целях сокращения визитов в государственные органы разрешение на строительство и разрешение на ввод в эксплуатацию выдается в Москве в электронной форме через портал госуслуг Москвы.

Инфляция
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...9_original.png
Прирост цен в годовом сравнении продолжал снижаться, в октябре - до 6.1% (против 6.4% месяцем ранее). В ноябре, вероятно он будет 6.0%, или, если не округлять до десятых, даже ниже 6. Начиная с июля в замедлении годовой инфляции заметная роль остается за временными («немонетарными») факторами» – сравнительно низким ростом регулируемых тарифов и плодоовощной еды. Об этом говорит сравнение с базовой инфляцией, которая на 30 б.п. больше «общей» (6.4%).

Но оценка текущего инфляционного давления (изменение сезонно скорректированного уровня ИПЦ за месяц), напротив, немного ускорилась – до 0.56%, что примерно соответствует средним показателям с начала 2-ого квартала. Для движения к целевому показателю 4% нужно снижение месячных темпов роста ИПЦ до 0.33%. Ну, будем надеяться, что это под действием каких-либо причин всё же произойдет позже в этом или уже в следующем году. Пока же ничто не указывает, что инфляционная цель ЦБ будет действительно достигнута.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...2_original.png
Ускорение «текущей» (мес./мес.) инфляции в октябре вышло из-за вклада цен на фрукты и овощи, оказавшегося максимальным в этом году (притом, что годовой прирост цен в этой категории – самый низкий, и, как написано выше, сдерживающее влияет на годовое изменение ИПЦ). Остальные компоненты месячного изменения ИПЦ остались примерно на уровне предыдущего месяца, заметно умерившись за последние несколько месяцев. Особенно - в части непродовольственных товаров и услуг, что, очевидно, объясняется стабильностью обменного курса рубля и доминированием импорта в этих статьях потреб. расходов.

… и деньги

Дефицитный бюджет генерирует ускоряющийся рост денежной базы, по мере того, как у ЦБ сокращаются возможности компенсировать вклад бюджетного канала сокращением рефинансирования банков. По состоянию на 1 октября ЦБ уже стал чистым заемщиком. Другими словами, банковская ликвидность превысила объем кредита, полученного банками от ЦБ (правда, отчасти под влиянием сезонного фактора).

Сама по себе эта ситуация не таит в себе ничего неожиданного и не грозит ростом инфляции. Еще год назад ЦБ заявлял о своей готовности жить в условиях быстрого расширения своего баланса (денежной базы) и в роли чистого заёмщика на межбанковском рынке (т.е. структурного избытка ликвидности). Чтобы не допустить падения ставок по кредитам, в новом году, по-видимому, имеющийся инструмент «сжигания» избытка ликвидности (депозитные аукционы) будет дополнен возрожденными облигациями Банка России.

ВВП, ИПП: в ступоре
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...5_original.png
После кратковременного небольшого «отскока» во 2-м квартале, обусловленном возвратом цены нефти и рубля к «нормальным» уровням, во 2-ом семестре т.г. деградация российской экономики возобновилась. Дополнительная иллюстрация общеизвестного факта, что никаких иных «драйверов роста», помимо растущей цены нефти, у неё нет и никогда не было.

Хотя сжатие ВВП 3-его квартала на 0.4% в годовом сопоставлении, согласно предварительной оценке Росстата, стало наименьшим из 7 кварталов подряд, в которых экономика РФ показывает сокращение «год к году», в переводе на последовательные изменения «квартал к кварталу» оно, скорее всего, означает возращение к спаду, хотя и слабо выраженному. В долгосрочном плане объём российской экономики в 3-х закончившихся кварталах 2016г. примерно соответствует уровню начала 2008г., другими словами, средний темп экономического роста в последние 8.5 лет – 0.

Никаких деталей о структуре нынешнего спада пока нет. Но можно предположить, что его источником, наряду со стабильно деградирующим строительством, стала на сей раз обрабатывающая промышленность, где в июле-сентябре был самый глубокий спад за последний год с четвертью. По более свежем данным за октябрь, индекс промышленного производства претерпел всё же некоторый отскок, который, правда, вывел его на лишь средний уровень 3-его квартала, но не 1-ой половины года.

Стабильно растущим сектором в промышленности остается добыча нефти, где в этом году будет второй по величине прирост за последние 12 лет с выходом на уровень 513-515 млн.т. Что можно объяснить, как стремлением зафиксировать максимальную квоту, на случай, если РФ и впрямь захочет присоединится к какому-нибудь соглашению о замораживании объемов, либо желанием вытеснить конкурентов, дополнительно увеличивая избыток предложения и обваливая цены, либо просто стремлением заработать максимум сегодня, когда неизвестно, кто где окажется завтра.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...1_original.png
Спрос и стимулирование
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...1_original.png
Хотя потребление в отношение к «пикам» пережило гораздо более мощное падение, чем производство, во 2-ом и 3-ем кварталах динамика ВВП и розничных продаж сблизилась. Оба показателя заняли «плато» с практически нулевыми темпами изменения, чему способствовала стабилизация объёмов импорта и переориентация промышленности на выпуск потребительских товаров – «импортозамещающей» еды и водки (прирост в октябре +24.1% в год. сопоставлении). Правда, октябрьская цифра розничного оборота снова показала снижение, возможно – кратковременное.

С точки зрения причинно-следственных связей причину стабилизации потребительского спроса можно было бы усмотреть в опережающем («стимулирующем») влиянии роста реальных зарплат. Но в действительности в объяснении нуждается возникшие в нынешнем году значительные «ножницы» в уровнях зарплат и потребительских расходов.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...7_original.png
Согласно исследованию ЦБ, «озвученному» в 3-ем докладе о ДКП за тек.год, разрыв в динамике розничных продаж и зарплат объясняется прежде всего сохраняющимся повышенным уровнем нормы сбережений (2.9 п.п.). Значимый, но меньший отрицательный вклад в динамику оборота розничной торговли внесли реальная процентная ставка по депозитам свыше одного года (0,2 п.п.), динамика пенсий, задолженности по заработной плате, объема кредитования населения (по 0,1 п.п.). Разница в динамике зарплат и потребительского спроса удерживалась также снизившимися доходами от предпринимательской деятельности и продажи инвалюты.

Рубль
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...2_original.png
Обменный курс быстро рос в последние месяцы. Реальный (за вычетом инфляционного снижения номинала) курс к корзине валют торговых контрагентов вырос с июня по октябрь на 6%, к доллару – на 5%, притом, что цена нефти колебалась слабо. Среднее с мая по октябрь - 47.1 д/б, в октябре – 49.5 (максимум за 15 мес.) перед тем как в качестве первой реакции на выборы в США снизиться до минимальных за 6 мес. уровней - 43.2 на 11 ноября (цены Brent с поправкой на инфляцию доллара). В целом реальный эффективный курс рубля вернулся к уровню почти 2-летней давности (ноября 2014г.), притом, что нефть с той поры подешевела в 1.64р. в постоянных долларах. Возможно, это нуждается в некоторых пояснениях.

Текущий счет

Укрепление рубля согласуется со сдвигами в платежном балансе в последние месяцы, где как сальдо текущего счета, так и чистый отток капитала показывали в завершившиеся 4 месяца 2-ого семестра т.г. в среднем близкие к нулю значения. Околонулевой баланс по текущим операциям - притом, что экспортная выручка в целом следует за ценой нефти, и стало быть, оставалась примерно постоянной в последние месяцы, а отрицательный баланс услуг существенно уменьшился - означает относительное восстановление импорта.

За 10 мес. профицит внешней торговли товарами сократился наполовину к 10 мес. прошлого года. Предполагая, что импорт описывается как функция совокупного внутреннего спроса и реального обменного курса, понимаем, что восстановление импорта в сочетании с, по крайней мере, не увеличивающимся внутренним спросом согласуется с ростом эффектного курса (т.е. по отношению к валютам контрагентов по внешнеторговым сделкам).

Отток капитала

Обнуление текущего счета компенсировалось «зеркальным» прекращением чистого оттока капитала в июле-октябре. В итоге за 10 мес. он снизился против прошлогодних 10 мес. в 5.1р. Основной вклад в сокращение чистого оттока вносит сокращение валюты на счетах российских банков (на 23.3 млрд. долл. за 9 мес.), хотя при этом их внешний долг, т.е. депозиты нерезидентов в банках российской юрисдикции, также сокращается (российский банковский сектор продолжает «окукливаться»), но в меньшей степени. Сокращение валюты у банков заметно связано с возвратом ранее полученных кредитов из резервов ЦБ, операционный прирост которых за 10 мес. составил 14.7 млрд. долл. (что примерно соответствует «плану» ЦБ по увеличению резервов на тек. год, обнародованному в ДДКП №3).

В то же время баланс движения денег с заграницей для населения и небанковских предприятий остается существенно отрицательным. Чистый вывоз капитала для этого сектора - 16.5 млрд. долл. за 9 мес., что даже больше прошлогодних 13.5 млрд. долл. Это отчасти связано с выплатой корпоративного внешнего долга (7.2 млрд. долл. за 9 мес.), тогда как в первые 9 мес. прошлого года, несмотря на «санкции» внешние заимствования российских компаний росли. Но главным каналом вывозом капитала стала покупка россиянами зарубежных активов (20 млрд. долл. прямых и портфельных инвестиций за границу за 9 мес.). Притом, что иностранные инвестиции в экономику РФ, за вычетом частичного реинвестирования прибыли компаниями с ПИИ, за 2.5 послекрымских года стабильно равны 0.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...6_original.png
Перспективы
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...5_original.png
Если исключить из рассмотрения неопределённый, как всегда, фактор нефти, то перспективы дальнейшего реального укрепления рубля могут быть связаны как с ростом душевого ВВП (производительности труда) в РФ относительно торговых партнеров (эффект Баласса-Самуэльсона), что представляется не слишком вероятным, либо с дальнейшим сокращением профицита текущего счета и переходом его в дефицит.

Последнее тоже кажется не слишком вероятным, хотя такое развитие раньше всегда предполагалось в 3-х летних прогнозах МЭР. Это предполагает, если не расходовать международные монетарные резервы, компенсацию дефицита СТО «зеркальным» притоком капитала – либо через внешние займы (но это, как правило, сужающийся канал притока капитала в условиях волатильного обменного курса, исключая лишь целиком ориентированные на экспорт корпорации, доходы котторых автоматичиски защищены от курсовых колевбаний), либо через иностранные прямые и портфельные инвестиции. Но скорее, как ожидает ЦБ в своем текущем прогнозе, произойдет возврат к профициту текущего счета, что может относительно ослабить рубль.

Фондовые индексы
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...1_original.png
РТС «пробил» вчера вверх 1000, остановившись на уровне локального максимума за 1.5 года - на фоне восстановления цены нефти (правда пока не до локально рекордных уровней октября) и исторических максимумов SnP. Как и реальный курс рубля, индекс РТС практически/почти вернулся к значению 2-летней давности. Как и рубль, российские ценные бумаги были на протяжении тек. года достаточно привлекательным объектом для краткосрочного инвестирования. С минимума в январе индекс РТС (напомню, долларовый) дал приращение капитала более 50%.

Правда, если смотреть в более долгосрочном плане, то пару лет было все же разумнее продать российские акции, положив вырученные доллары под матрац. Не говоря уже о том, от каких потерь могла избавить подобная операция в начале июня 2008г., когда «Россия» стоила в 2.5 раза дороже.

Естественный вопрос, не находимся ли мы в ситуации начала 2008г., и не пришло ли время для тех, у кого есть деньги, шортить российские акции и рубль? Понятно, что сегодня нет в тех объемах рынка страховок (CDS) на ипотечные кредиты и их «упаковки», наступление страховых событий по которым убило тогда мировой финансовый рынок. Однако…

Большинство аналитиков дружно транслируют вполне очевидную связку в случае, если «трампономика» станет реальностью – рост бюджетного дефицита и инфляционных ожиданий, повышение ключевой ставки ФРС (вероятно, уже в декабре), отток капитала с рисковых/развивающихся рынков, укрепление доллара и снижение сырьевых цен, коррекция фондовых индексов и сырьевых валют, исходя из простой грубой зависимости – капитализация = 1/процент? (стоит напомнить, что 2 последних драматических коррекции – дот.ком в 2000г., и производных бумагах от ипотечных кредитов в 2006-07гг. стали как раз результатами роста ставок ФРС в ответ на ожидания ускорения инфляции). Бог весть, время покажет...

Бюджет
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...0_original.png
Для тех русских экономистов, которые специализируются на троллинге не Америки с её необеспеченным долларом и необъятным долгом, а неумех из Минфина и ЦБ РФ, при приближении конца года наступает пора предсказаний скорого бюджетного краха, печатания денег и обвала рубля. Совершаемое из года в год открытие состоит в том, что из-за полумесячной новогодней пьянки в декабре бюджет несет фактически двойной расход по зарплатам, пенсиям и прочим социальным выплатам января, выдаваемым перед Новым годом. В добавок к ним прибавляются расходы по закрытию госконтрактов в последние месяцы года.

Возникающий в результате этого сезонного всплеска расходов повышенный дефицит ноября и особенно декабря (в прошлом году дефицит этих 2 месяцев дал 2/3 всего годового дефицита бюджета, в т.ч. декабрьский – 57%) приводит к сезонному всплеску ликвидных активов банков. Если нет наложения других факторов, вроде предновогоднего падения цены нефти год и 2 назад, или нестандартного кредитования Роснефти Банком России в декабре 2014г., вызвавшую валютную панику и набег на банки, то сам себе этот краткосрочный всплеск ликвидности не имеет далеко идущих последствий, поскольку её избыток всегда поглощается сильным бюджетным профицитом в январе.

К тому же Минфин уже 10 лет как для смягчения годового цикла колебаний ликвидности размещает депозиты в банках, изымая их в ноябре-декабре. Так, в прошлом году за 10 мес. федеральным бюджетом в банках было размещено 1.05 трлн. руб., из них для финансирования дефицита ноября-декабря изъято 800 млрд. На 1 ноября т.г. на депозитах в банках фед. бюджетом было размещено ещё больше – 1.2184 трлн.

Доходы
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...2_original.png
Но может быть, из-за недобора плановых доходов в нынешнем году Минфин действительно чрезмерно «зажал» расходы в первые 10 месяцев года, оставив на последние месяцы чрезмерный «навес» не исполненных обязательств? В прошлом году план доходов был перевыполнен на 3%, в т.ч. не нефтегазовых – на 5.7%, что привело к умеренному дефициту (на 0.3 п.п. меньше плановых 2.9% ВВП) даже при некоторых доп. расходах (+1.2% к начальному плану). В тек. году из-за сильного недобора нефтегазовых доходов (вероятно, они окажутся на 20-22% меньше годового плана) общие доходы, наоборот, могут не дотянуть 4-5% до плана (напомню, что в отличие от прошлогоднего, бюджет нынешнего года не корректировался в момент критического падения цен нефти в его начале).

Расходы

Тем не менее, график финансирования большинства статей расходов внутри года в целом не отклоняется от обычной сезонности и с поправкой на эту сезонность за истекшие 10 мес. довольно точно соответствовал плану. При этом реальные (с поправкой на инфляцию) среднемесячные расходы федерального бюджета оставались примерно на уровне прошлогодних. Единственной крупной статьёй бюджетных расходов, реальные расходы по которой растут (на 10-11% против прошлогодних) остаются военные, и их финансирование не отстаёт от плана.

Наиболее крупное сокращение расходов отмечается по статье «Социальная политика» (в октябре – около 10% в год. сопоставлении в реальном выражении) из-за инфляционного обесценения пенсий и т.п. Однако никакого «зажима» таких (мандатных) расходов и переноса их на конец года, понятное дело, быть не может.

Единственная крупная статья, которая за первые 10 мес. недофинансирована против плана (примерно на 15%) – «национальная экономика», т.е. инвестиции, включая докапитализацию компаний и банков с госучастием. Но вероятно, что эти расходы и не будут доведены до планового уровня в ноябре-декабре, а перейдут на следующий год. Ведь инвестиции могут упираться не в выделение денег, а в сроки разработки и согласования проектов, темпы выполнения работ подрядными организациями и т.п. Тем более что реальный фактический уровень расходов по этой статье примерно на 5% ниже прошлогоднего.

Так что какого-то особенного всплеска расходов в конце года, которой мог бы сам по себе угрожать ценовой стабильности и обменному курсу, похоже, не предвидится. Рублю, кроме колебаний цены нефти, ничто особо не грозит.

Финансирование
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...5_original.png
Хотя дефицит нынешнего года, очевидно, заметно превысит как прошлогодние 2.6% ВВП, так и плановые 3% ВВП т.г. (дефицит 10 мес. – 2.3% ВВП против прошлогодних 1.1% за соотв. период), в его финансировании значительно снизился вес чистого кредитования (списания со счетов) ЦБ, главную роль в котором играет т.н. «расходование Резервного фонда» (в тек. году оно пока ограничилось периодом с апреля по август).

Суммарное сокращение остатков на счетах Минфина за 10 мес. т.г. было лишь 172 млрд. руб., против втрое большей суммы в прошлом году за такой же период (503 млрд.). Суммируя с приведенными выше размерами увеличения депозитов в банках, можно оценить приросты ликвидности банков через бюджетный канал, т.е. «монетизации» дефицита, как сказали бы поколением ранее.

Уменьшение чистого кредита ЦБ («эмиссионного финансирования» в советской лексике) в финансировании дефицита в тек. году компенсировано: (1) приростом госдолга (на 410 млрд. руб. за 10 мес. в рублях и инвалюте; за аналогичный период прошлого года госдолг, наоборот, сократился на 306 млрд.); (2) приватизацией на 397.1 млрд. руб. (против 5.1 млрд. за 10 мес. прошлого года).

Макроэкономические следствия приватизации контр. пакета Башнефти и иных планов Роснефти
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...9_original.png
Основное поступление от приватизации связано с продажей «Роснефти» 50.08% акций «Башнефти» за 329.7 млрд руб., поступивших в бюджет в октябре. При этом Роснефть не прибегала к займам, рефинансированном в ЦБ (как в декабре 2014г.), и, следовательно, выплата этой суммы в бюджет привела к соответствующему сжатию ликвидности банков (остатков на корреспондентских и депозитных счетах в ЦБ). Но поскольку к моменту платежа наблюдался довольно заметный избыток остатков на корсчетах банков, созданный сокращением остатков на бюджетных счетах в августе-сентябре на 420 млрд. руб. (без учета курсовой переоценки валютных счетов). Это позволило нейтрализовать влияние «увода» 330 млрд. с денежного рынка на уровень ставок на межбанковском и депозитном рынках, избежав их роста.

В целом можно заключить, что передача Роснефти контрольного пакета Башнефти были прекрасно и заблаговременно спланирована, и скоординирована на макроэкономическом уровне. Такой же тщательной макроэкономической «обвязки» потребует и объявление Роснефти о планируемом размещении облигаций на 1.07 трлн. руб., из которых не менее 710.85 млрд руб. предполагается затратить на «байбэк» у правительства 19.5% собственных акций.

Чтобы нейтрализовать связывание более 700 млрд. руб., составляющих от трети до половины всей суммы остатков на корсчетах российских банков и избежать кризиса ликвидности и скачка ставок вверх, потребуется либо «зеркальное» рефинансирование со стороны ЦБ (по опыту декабря 2014г. это может вызвать панику на рынке), либо предварительное «эмиссионное» (из Резервного фонда) финансирование бюджетного дефицита с сокращением размещения облигаций госдолга, как это было сделано в августе-сентябре.

Заморозка
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...0_original.png
December 3rd, 1:11

Целевой уровень добычи ОПЕК-14 с 1 января 2017г., установленный в минувшую среду (32.5 мбд), хоть и ниже текущих рекордных цифр добычи (33.64 в октябре), тем не менее всего лишь соответствует уровню производства годичной давности, 1Q16, когда, как мы помним, цена нефти и её местный дериватив – рубль – катастрофически обесценивались. Россия, которая вроде как присоединяется к ограничению, в лучшем случае не снизит добычу, а всего лишь заморозит её на уровне текущих исторических максимумов (11.2 мбд в октябре). Добыча в США, не участвующих в заморозке, просто идет за котировками, и в октябре, воспользовавшись их ростом, была максимальной за полгода (8.69 мбд).

Тем не менее, перепроизводство нефти в начале нового года, исходя из прогноза ОПЕК, не будет столь радикальным, как год назад. Причиной – растущее потребление (в 2017, как и в 2016 оно увеличится, как предполагает ОПЕК, на 1.2 мбд, что исходит из прогноза роста глобального ВВП на 2.9 и 3.1% соотв.), а также немного снизившаяся, несмотря на российские рекорды, добыча в Не-ОПЕК в целом (вернется к росту в 2017г.).

Для России заморозка добычи на уровне ноября равнозначна сокращению добычи, т.к по оценке Международного энергетического агентства (МЭА) прогнозировался дальнейший её рост тут до 11.46 мбд. В ОПЕК наиболее высокие приросты добычи в сентябре-октябре показывали Нигерия и Ливия, несколько меньшие – крупнейшие, после Саудовской Аравии, производители кластера – Ирак и Иран. В остальных странах добыча в целом оставалась примерно постоянной, в СА – снижалась небольшим темпом, опустившись с 10.6 мбд в августе до 10.53 в октябре.

Сбросить с начала года, напомню, предстоит 1.2 мбд, что грубо соответствует всей добыче каждой из таких стран, как Нигерия, Ангола или Алжир. Так что цель может оказаться и не вполне достижимой, особенно учитывая общеизвестные контры между СА и 3-им производителем картеля - Ираном. Но если баланс (потребление и добыча не-ОПЕК) будет складываться, как в прогнозе ОПЕК, то во 2-ом полугодии может возникнуть даже некоторый дефицит предложения. Так что у картеля будет повод расширить лимиты добычи на следующей встрече в апреле.

Влияние на российский бюджет
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...9_original.png
В результате заморозки корзина ОПЕК 1 декабря сразу подорожала до максимальных за 12 мес. 49.35 д/барр. Зависимость бюджетных доходов от цены остается примерно такая же, как и была при высоких ценах. На прирост на 1 долл./за барр. - дополнительно примерно 1.9 млрд. годового нефтегазового дохода (на графике справа - регрессия ежемесячных нефтегазовых доходов по цене нефти с начала 2012г. по октябрь 2016 включительно). В рублях, понятно, вдвое больше, чем тогда. Правда, рубль несколько укрепится от удорожания нефти, что слегка смажет эффект (ну и плюс косвенно - дополнительный НДС и пошлины и акцизы придут от прироста расходов за счет импорта - составить модель, оценивающую эти эффекты, несложно, но посчитать их можно только с небольшой надёжностью из-за волатильности оттока капитала и дезинфляции).

Порядка 115 млрд. рублей за год от роста цены нефти на доллар - это не так уж много, примерно 0.8-0.9% планировавшихся на тек. год доходов. План текущего года был бы сделан при +5 д/б к средней цене 10 мес. т.е. при 47-48 для Брент. Плановые расходы 2016 г. балансируются на уровне 65-67 долл. за барр. Брнета. Бюджет 2017г., изначально считавшийся из 40 долл. для Юралс (спред -7% от Брента), более экономичен, и балансирующая цена на 5-6% меньше. Скорее всего, несмотря на заморозку, такая цена в 2017г. нереальна.

Роснефть и макроэкономика
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...3_original.png
Как известно, в среду (7-го) объявлено о продаже 19.5% акций Роснефти консорциуму из нефтетрейдера Glencore (известного также кое-кому как KGB-Oil, не путать с Kremlin-Oil он же Gunvor) и катарского «Фонда национального благосостояния» Qatar Investment Authority (QIA) в долях по 50% каждому на общую сумму 10.5 млрд. В отличие от QIA, выплачивающего свою долю кэшем, Glencore предоставит лишь 300 млн. евро (0.54% акций). Разрыв будет закрыт банковским кредитом, предоставляемым, как сообщает РБК, итальянским банком Intessa. Правительство РФ сохранило контроль над компанией, оставив себе 50% + 3 акции.

Бюджет

В бюджет поступает рублевый эквивалент этой суммы – 711.5 млрд. (распоряжением правительства, выпущенном в начале ноября, устанавливалась «цена отсечения» для данного пакета 710.8 млрд.). В сочетании с ранее приватизированным пакетом 50.08% акций «Башнефти» за 329.69 млрд руб. и другими доходами от продажи федерального имущества будет профинансировано примерно 1.1 трлн. руб. - более 1/3 от ожидаемого на тек. год дефицита фед. бюджета 3.034 трлн. руб. (3.7% ВВП).

Не планировавшиеся в Законе о бюджете доходы от продажи нефтяных компаний примерно покрывают недобор нефтегазовых доходов (примерно в 1.3 трлн. руб.) и, вероятно, вместе некоторыми другими дополнительными источниками доходов и финансирования сохранят Резервный фонд на начло 2017 на уровне несколько больше плановых 1.0514 трлн. (на 1 дек. в нем было 2.0327 трлн.).

Разумеется, по большому счету, использование Резервного фонда, увеличение госдолга и приватизации для финансирования дефицита - примерно одно и тоже, с немного разными названиями. Приватизация позволит в будущем экономить на процентах по сравнению с размещением госдолга, но приведет к потере дивидендов от приватизированного имущества. Деньги для приватизации в целом берутся с тех же рынков, на которых потенциально мог бы быть размещен госдолг. Аналогично, Резервный фонд - также экономия на процентах, но и потеря прибыли ЦБ, теряющего прибыль от операций рефинансирования и тратящегося на абсорбирование излишней ликвидности. Но не будем развивать тут эту глубокую финансовую философию школьного уровня, а вернемся к теме финансирования сделки, заявленной в сабже.

Роль ЦБ и ликвидность

По-видимому, схема состоит из 2 частей – (i) перечисление валюты консорциумом на счета Роснефти, каковая там и будет оставаться, и использоваться по мере необходимости (в частности, для выплат по обязательствам), другими словами – будет в основном нейтральной по влиянию на чистый приток капитала и обменный курс, (ii) перечисление Роснефтью 711.5 рублей в бюджет, которое, возможно, в основном уже произошло на закончившейся неделе, для чего РН в понедельник (5-го) разместила 10-летний заем в 600 млрд. руб. Согласно популярной версии, этот заём был рефинансирован Банком России, подобно тому, как это было 2 года назад, в декабре 2014г. Другими словами, ЦБ закрыл бюджетный дефицит своей «эмиссией».

Но нет. Из статистики рефинансовых операций ЦБ видно (график вверху и внизу слева), что непосредственно в моменты перечислений приватизационных платежей в бюджет таких «вливаний» в заметных объемах не было. Более того, суммарно все операции ЦБ по предоставлению/абсорбированию ликвидности за последние месяцы примерно нулевые.

Всплески приходились лишь 2-жды на периоды пиков налоговых платежей в сентябре и ноябре (эти пики, как известно, бывают 22-25 каждого месяца, когда бюджет за 2-3 дня изымает порядка 800 млрд. руб. банковской ликвидности; график внизу справа). Возможно, в эти периоды рефинансирование ЦБ позволяло Роснефти, а также и тем, кто купил в понедельник выпуск её облигаций, заместить налоговые «утечки» и сохранить деньги для последующих расчетов. В целом же изъятие 1.04 трлн. руб. ликвидности в октябре и декабре на приватизационные платежи, которое в других условиях потребовало бы поддержки со стороны ЦБ, в текущей ситуации и без этого оказалось совершенно нейтральным для процентных ставок и курса.

Причина проста. Главным генератором банковской ликвидности выступает дефицит бюджета, финансируемый со счетов в ЦБ (включая Резервный фонд, в просторечии – «печатанием денег»), который практически мгновенно возвращает банкам всю изъятую в ходе приватизационных платежей ликвидность. В такой макроэкономической ситуации корректно спланировать рублёвую часть 2-ходовой приватизационной сделки (т.е. найти деньги для неё – в общей сложности триллион с небольшим, не подрывая финансовые рынки и не провоцируя панику) было несложно, даже и не обладая выдающимся комбинаторным мышлением. Нюансы – на графиках.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...1_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...9_original.png

Платежный баланс. Рубль
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...0_original.png
В опубликованных ЦБ в конце прошлой недели оценках платежного баланса за 11 мес. отмечался значительный рост профицита счета текущих операций (СТО) и ("зеркально") чистого вывоза капитала частным сектором. Скорее всего, это - не столько месячная флуктуация, поскольку заметного ослабления рубля не было даже на фоне снизившейся в ноябре на 8% среднемесячной цены нефти, сколько результат пока не опубликованного пересчета (крайне низких) оценок оттока капитала за предыдущие месяцы.

Во всяком случае, теперь оказалось, что чистый отток капитала за 11 мес. (16.1 млрд. долл.) уже превысил последний на сегодня прогноз ЦБ на тек.год (14, с добавкой чистой невязки - 17), хотя сальдо СТО по итогам года, вероятно всё же будет чуть ниже (прогноз 27, оценка 11 мес. – 22.2). В годовом сопоставлении оба сальдо операций платежного баланса всё равно остаются существенно меньше прошлогодних 11 мес. – в 2.9 (текущий) и 3.4 (капитальный). Это объясняется в основном различиями в началах прошлого (когда ещё ощущалось влияние кризиса конца 2014г) и текущего года (когда, напротив, из-за резкого падения валютных поступлений от экспорта тратилось много валюты с банковских счетов, что давало приток капитала).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...9_original.png
Валютные резервы

Операционное увеличение валютных резервов Банка России (19.1 млрд. долл.) за 11 мес. также уже превысило годовой прогноз (13). В основном увеличение резервов – результат возврата банками валютной ликвидности, в конце 2014- начале 2015гг. выданной из резервов ЦБ на возвратной основе для расчётов по внешнему долгу. С начала года в резервы ЦБ вернулось 14.7 млрд. Эти миллиарды также отминусовались от чистого оттока капитала. На 1 декабря таковых переданных банкам-резидентам резервов ЦБ оставалось всего 7.4 млрд. долл. (от более 30 на макисимуме в начале 2015г.).

Отток капитала

ЦБ отмечает в качестве основной причины сокращения оттока капитала против прошлого года существенное снижение интенсивности погашения внешних обязательств банковским сектором. Тем не менее, сокращение обязательств банков перед нерезидентами было и в этом году довольно интенсивным - 19.7 млрд. за 3 квартала. Однако оно целиком было перекрыто сокращением остатков на валютных счетах банков (на 23.4 млрд. долл. за 9 мес.), так что банковский сектор в итоге дал чистый приток капитала за счет расходования валюты.

Внешний долг корпоративного сектора, в отличие от ситуации годом ранее, напротив увеличился. В целом по оценке ЦБ, из 90 млрд. выплат по внешнему долгу, приходившихся на этот год по графику, под чистые (не рефинансируемые) выплаты банков и корпораций подпадали лишь 15, т.е. лишь 1 доллар из каждых 6. Так что долговая проблема из-за санкций оказалась чрезвычайно преувеличенной, а основой ущерб от них если и был, то выразился в перекрещении зарубежных инвестиций в российскую экономику (хотя тому есть и иные причины – как, к примеру, сжатие ёмкости российского рынка из-за девальвации рубля, что очень нагладно видно по спросу на автомобили).

Текущие операции
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...9_original.png
В целом сжатие текущего счета, т.е. восстановление товарного импорта на фоне падения экспортных поступлений, отчасти компенсированного сокращением импорта услуг (зарубежных турпоездок), продолжало оказывать поддержку рублю. В ноябре он, несмотря на некоторое ослабление, в целом сохранил реальный курс к корзине валют основных торговых партнеров 2-х годичной давности (ноября 2014г., т.е. вновь на уровне до обвала в результате кризиса конца 2014г.).

Рубль и нефть
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...7_original.png
Хотя в реальном выражении рубль потерял в ноябре к доллару 2.3%, сразу же после объявления о заморозке добычи ОПЕК он отыграл почти 2 рубля в номинале. Цена Брент на локальном максимуме 5 дек. достигала 53.3 долл. (против, напомню, средне-ноябрьских 45.4). Затем влияние новости стало затухать, но после объявления в субботу ожидаемого присоединения не-ОПЕК к заморозке в размере, кажется 0.7 мбд, сегодня (12) фиксируются максимальные цены с октября прошлого года. Ближайший фьючерс (февральский) поднимался до 57 долл., что с учетом надбавки за отсрочку расчетов (контанго) примерно соответствует цене спот (dated) около 55 долл.

Однако помимо поддержки рубля со стороны нефти, на поддержку со стороны платежного баланса (притока капитала в результате приватизации 19.5% Роснефти), рассчитывать ему, вероятно, не приходится. Хотя власти и предостерегли Роснефть от слишком резкой конвертации вырученной валюты, дабы не обвалить доллар и прочие валюты к рублю (возможно, в шутку), никаких кассовых потоков валюты в результате этой сделки, по-видимому, нет и не предвидится. Как и в случае с акциями Башнефти, Роснефть погасит обязательства перед бюджетом за счет внутренних источников (включая 600-млрд.-ный выпуск облигаций) и дополнительных дивидендных выплат. С другой стороны, и никаких «допечаток» ликвидности Банком России для этих расчетов пока не понадобится, учитывая и так значительный её сезонный приток в декабре по бюджетному каналу.

В целом, несмотря на вырастающий в этом году более чем на 1 трлн. руб. бюджетный дефицит (против прошлогоднего), благодаря приватизационным сделкам на 1.1 млрд. руб. и размещению облигаций внешнего и внутреннего долга, итоговый вброс ликвидности по бюджетному каналу («использование резервного фонда" и др.) окажется существенно, почти на триллион руб. меньше прошлогоднего. Так что можно предположить, что рубль на сей раз обойдётся без «великих потрясений» (несмотря на фатальный, 17-ый номер года), сопровождавших 2 предыдущих новогодних застолья.

ВВП. Распределение изменения по секторам
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...9_original.png
Росстат, публикуя структуру выпуска российской экономики в 3-ем квартале, сохранил раннюю оценку годового изменения ВВП в целом -0.4%. В последовательном выражении это, по моей оценке, означает снижение к предыдущему кварталу (см. также график ниже; ЦБ оценивает иначе). Впрочем, настолько незначительное, как и предшествовавший ему рост выпуска во 2-ом квартале, что с учетом невысокой точности первых квартальных оценок ВВП, не будет большой натяжкой считать, что совокупный выпуск находится в стагнации 4 последних квартала.

Если эта тенденция продолжится и в завершающемся квартале завершающегося через 2 недели года, то, вполне возможно, мы увидим, к радости правительства, впервые после 7 последовательных квартальных минусов, нулевую или даже слегка положительную цифру изменения выпуска в годовом сравнении. А в целом за год ВВП снизится к 2015г. на 0.5%.

Позитивный вклад в динамику выпуска в годовом сопоставлении внесли сельское хозяйство (+0.2 проц. пункта, прирост добавленной стоимости за год 3.2%) и добыча полезных ископаемых (также 0.2 п.п., и 2.2% соотв.). «Двойка» секторов, тянувших годовое изменение ВВП вниз во 2-ом квартале, в 3-ем квартале превратилась в «тройку». К строительству (-0.2 п.п. и 2.9% спада за год) и торговле (-0.4 п.п. и -3% соотв.) добавилась промышленность (обработка; -0.1 п.п. вклада в спад ВВП и -1.2% изменение выпуска (добавленной стоимости)).( Collapse )
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...3_original.png
Тем не менее, переход от годовых сопоставлений к последовательным изменениям выпуска (сезонно скорректированным), дает для перечисленных «отстающих» секторов более радостную, и в некотором смысле – более объективную картину. Главный драйвер спада в годовом сравнении -торговля – на самом деле прошла дно спад в конце прошлого года и в нынешнем оставалась в основном стабильной, что указывает на постепенное восстановление потребительского спроса (о том же говорит и растущий в нынешнем году импорт). Разумеется - на уровне «новой нормальности». Ни о каком возвращении к уровню покупок и зарплат 2008-го или 2011-13гг. в ближайшие годы не может быть разговора.

В строительстве также отмечался небольшой «отскок» после провала предыдущего квартала. Хотя общий тренд на снижение инвестиций и строительных работ, захвативший 4 последних года, сохраняется, падение в 2016г. было уже не такое мощное, как в 2 предыдущих года. Наконец, в обрабатывающих производствах хорошие данные октября и ноября развернули негативный тренд, сложившийся в предыдущем квартале, к росту (график ниже).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...1_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...6_original.png

Кредитная глубина
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...4_original.png
Прежде чем прокомментировать график справа, пара общефилософских, совершенно, впрочем, ненужных, примечания – извинительных лишь по случаю субботы.

Кредит и экономическая активность

(i) Как известно, рецессия, обычно идущая за фин. кризисом, сопровождается уменьшением суммарной стоимости финансовых активов к ВВП, другими словами, уменьшением «финансовой глубины» экономики. В частности, уменьшается уровень «монетизации» (M2/GDP). Или, что довольно близко, но не совсем то же самое, уровень «кредитизации» (BCPS/GDP, первая аббревиатура – от начальных букв «банковский кредит частному сектору», показанный на графике, включая корпоративные облигации на балансах банков, естественно). Это не совсем одно и то же, потому что в создании денег участвуют и другие каналы банковского кредитования – правительства и остального мира.

Отсюда многие делают предположение, что именно ограничительная денежно-кредитная политика становится причиной длящейся рецессии, приводя ссылки на уровни монетизации или процентных ставок в продвинутых экономиках. Читатели газет со стажем могут добавить сюда отсылку к труду Фридмана-Шварц, указавших на ФРС как силу, превратившую локальную банковскую панику в «великую депрессию». Можно добавить сюда ещё известный тост Бернанке («Йес, это сделали мы!») или «модель Айхенгрина-Темина», указывающую на золотой стандарт (т.е. денежный ограничитель) как причину такого превращения, вынудивший реагировать на частные и легко преодолимые кризисы политикой дефляции вместо требовавшейся девальвации.

Однако все эти отсылки - из серии «слышал звон…». Поскольку речь в них идет не о возможности ускорить экономический рост, доведя уровень монетизации «до посевных кондиций», а лишь о неисполнении органами денежно-кредитного и финансового контроля во время фин.кризиса своих функций, считающихся теперь рутинными – накачка банков ликвидностью и, возможно, капиталом. Рецессии же сопровождает некий пессимизм или отрезвление в отношении финансового богатства – величины по своей природе чисто психологической («деньги – это то, про что люди думают, что это деньги»), с внутренней стоимостью, всегда равной нулю.

Что тут первично, а что вторично (снижение деловой активности, или отрезвление в отношение того, что долговая пирамида, другой стороной которой является денежное богатство, будет бесперебойно функционировать вечно) говорить не корректно. Поскольку к макроуровням (в экономике или, к примеру, в истории) неприменима логика причинно-следственных связей, которую мы склонны переносить сюда из бытовых представлений.

С каким ВВП сравнивать?
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...9_original.png
(ii) Экспортная составляющая номинального ВВП, с которым мы соотносим что-либо (кредит, как на графике) или бюджетные доходы-расходы претерпевает значительные колебания из-за изменения условий торговли. В случае России они почти однозначно предопределяются нефтяными ценами. В результате дефлятор ВВП оказывается значительно ниже, чем индекс изменения внутренних цен, а современный номинальный выпуск, где уровень цен экспорта скорректирован к уровню экспортных цен, который был в 2011г. (ставшем теперь базовым для подсчета динамики реального выпуска) с учетом внутренней инфляции, был бы примерно на 22% больше фактического (график в самом низу).

По этой причине, отнесение кредита или М2 просто к номинальному ВВП давало бы в динамике искаженную (слишком «благостную») картину. (Как кстати, к искаженному представлению приводит соотнесение военных расходов бюджета к ВВП, откуда делается вывод об их быстром росте – в действительности они после 2013г. остаются примерно постоянными в реальном выражении). При отнесении к ВВП с поправкой на изменение условий торговли видим довольно заметную демонетизацию (делеверидж) в экономике РФ после 2014г. Однако, она и так уж критична – нынешнее «кредитное углубление» еще остаётся примерно на уровне середины вполне ещё благополучного 2013г.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...5_original.png
Собственно, больше комментировать на приведенных выше графиках и ничего. Дополнительно кое-какие ссылки, формулы и порцию столь же пустой «философии» можно вычитать из записи примерно годичной давности на туже тему.

Переоценен ли рубль?
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...9_original.png

По опубликованной на неделе флэш-оценке платежного баланса за прошлый год, профицит текущего счета в 4-ом квартале сократился почти вдвое в годовом сопоставлении до 7.8 млрд. долл. (с 14.6 в посл. квартале 2015г.), а годовое сальдо тек. операций (СТО) страны (22.2 млрд. долл.) стало самым маленьким за 18 лет. Из 6.8 млрд. долл. сокращения СТО в сравнении с аналогичным кварталом предыдущего года, почти все (6.6) пришлись на прирост товарного импорта и выплат инвест. доходов.

Вклад сокращения экспорта – незначителен, и произошёл примерно в равных долях за счет неэнергетического и газового экспорта (годовая выручка от продаж газа против показателей 2013г. упала уже более, чем в 2.2 раза), при росте нефтяного экспорта, который дал 43% квартальной экспортной выручки. Расходы на зарубежные поездки также слегка выросли в год. сравнении в последнем квартале, как и в предыдущем (до этого – снижались).

Рекордно низкие показатели СТО при выросшем импорте товаров и услуг – следствие (или причина, кому как нравится – в макроэкономике, как я уж тут не раз изъяснялся, оба эти слова равнозначны) укрепившегося во второй половине года рубля и, соответственно, остающегося также рекордно низким (после 2007г.) годовым чистым оттоком капитала. ЦБ насчитал 15.4 млрд. долл.; разница с СТО распределилась между операционным приростом резервов ЦБ (8.3 млрд. долл.) и чистым принятием обязательств перед нерезидентами со стороны органов госуправления на 1.2 млрд. долл.

Среди причин сжатия текущего счета и укрепления рубля, особенно ближе к концу году года, циркулировали 2 версии – (i) приток валюты от приватизации 19.5% Роснефти; (ii) приток «горячих» спекулятивных денег портфельных инвесторов, в частности, в ОФЗ, надувшем, по аналогии с ситуацией 2007-08 годов, «пузырь» на валютном рынке. Обе они при столкновении с данными оказываются довольно фэнтезийными.

Роснефть

Отсутствие какого-либо влияния этой «спецоперации» на платежный баланс прошлого квартала и валютный курс настолько общеизвестно, что, наверное, не требует пояснений. Хотя ЦБ формально показал сделку с акциями Роснефти в прямых инвестициях, которые выросли до 15.2 млрд. долл. – самой высокой цифры после 1кв. 2013г., которая тоже была результатом сделки Роснефти, в тот раз по покупке ТНК-БП, он никак не смог классифицировать полученные в результате этой транзакции активы и просто записал их как «прочие активы» небанковского частного сектора. В всяком случае это точно не были деньги, полученные от нерезидентов, на каком-либо банковском счету или казначейском счету в ЦБ.

Сообщалось, что, выполняя постановление правительства, деньги в размере ок. 700 млрд. руб. все же были перечислены в бюджет в виде бридж-кредита ВТБ. Соответственно (это видно из статистики) ЦБ в течение 3 предыдущих дней, ЦБ наращивал ликвидность банковского сектора на примерно соответствующую сумму. С точки зрения влияния на ликвидность эта операция означала то же финансирование бюджетного дефицита чистым кредитом ЦБ, но не напрямую (через «использование Резервного фонда»), а с участием некоего посредника – консорциума покупателей пакета акций Роснефти. По-видимому, это надо рассматривать, просто как некоторый промежуточный результат, с перетеканием сделки в 2017г., и в соответствующую статистику с реклассификацией активов, которыми она будет реально оплачена (если будет). В любом случае, результат её влияния на курс – пока что ноль.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...2_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...4_original.png
«Горячие» деньги
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...7_original.png
Здесь интереснее. Из статистики участия нерезидентов в рынке ОФЗ видно, что нерезиденты приобрели за первые 3 квартала ок. 400 млрд. руб. гособлигаций (порядка 6 млрд. долл.), что примерно бьётся с данными платежного баланса (приток портфельных инвестиций нерезидентов в ОФЗ за 3 квартала – 5.2 млрд. долл.), и с данными о движении внешнего долга (которые напрямую не сопоставимы с платежным балансом, поскольку рост долга – в значительной мере результат переоценки рублевых обязательств из-за удорожания рубля к доллару).

Таким образом, движение средств в Российские госбумаги («кэрри-трейд», напоминающий то, что обрушило «пирамиду ГКО» в 1998 г.) действительно был. Возможно, наиболее значительные масштабы он принял в октябре-ноябре, судя из оценок помесячной статистики основных агрегатов платёжного баланса и операционного движения резервов ЦБ. За эти 2 месяца они выросли на 9.2 млрд. долл., и исходя из баланса текущего счета и оттока капитала, с котрыми в это время ничего особенного не случилось, они должны были компенсировать подскочившие портфельные инвестиции в гособлигации.

Как бы то ни было, движение операций нерезидентов с госбумагами компенсировалось «зеркальным» оттоком в резервы ЦБ (возможно, за счет прироста остатков на валютных казначейских счетах, обслуживаемых ЦБ). Дополнительного существенного влияние на курс это не оказало. Была ли в декабре фиксация прибыли? Возможно. В целом по 4-му кварталу мы видим значительный отток портфельных инвестиций нерезидентов из ОФЗ (3.8 млрд. долл. на вторичном рынке). Однако он целиком был компенсирован сокращением резервов ЦБ. Они в декабре сократились в результате операций на 11.270 млрд. долл.(рекорд с ферваля 2015г.), что по сути равнозначно валютной интервенции (в т. ч. 3.9 млрд. пошло банкам в порядке компенсации дефицита валютной ликвидности, возможно, для расчетов по внешнему долгу - на декабрь пришёлся очередной пик платежей).

Таким образом, я бы никак не переоценивал роль притока «спекулятивных» денег и вероятность надувания валютного пузыря на рубле. Сжатие оттока капитала имеет более простую природу. В прошлом году резко замедлились темпы сокращения внешнего долга банков – с 60 млрд. долл. в 2015г. до 27 в 2016. При этом темпы сокращения их валютных активов (а это – приток капитала) остались примерно том же высоком уровне 22-25 млрд. в год. Вывод капитала в зарубежные активы прочими секторами также остаётся на протяжении последних 2 лет в разы меньше, чем это было раньше. Это, в сочетании с остановившимся сокращением внешнего долга (правда, в значительно мере, из-за переоценки его рублёвой части) по-видимому, оставались главными причинами, поддерживавшими относительно более высокий курса рубля, чем это вытекало из цены нефти.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...2_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...4_original.png

Цена нефти и реакция рынков
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...7_original.png
Как известно, в основе гипотезы, объясняющей разрывы в обменных курсах и ППСах денежных единиц разных стран различиями в уровнях их душевых ВВП (эффект Балассы-Самуэльсона), а заодно - и голландскую болезнь, лежит предположение, что рынки неторгуемых товаров и услуг реагируют на изменения в условиях торговли ценами, а торгумых (т.е. реализуемых не обязательно по месту производства) - количествами.

О влиянии условий торговли (мы знаем, что для РФ они практически однозначно аппроксимируются ценой нефти) на цены неторгуемых благ – на примере жилья – была одна из первых записей в этом журнале. (Боже, 8 с лишним лет назад; как молоды мы были, и даже фамилия у президента была другая, хотя сограждане, по-видимому, уже свыклись с тем, что она у него постоянна, как скорость света в вакууме).

А вот справа график, иллюстрирующий такое (в смысле – противоположное) влияние на емкость рынка одного из наиболее эластичных торгуемых товаров – автомобилей. Как справедливо констатировал в редакционной заметке Эксперт, он же и любезно поделился данными, рынок этот со второй половины прошлого года развернулся к росту. А еще из графика можно усмотреть и драйвер этого разворота – удорожание нефти. Хотя и снижение номинальных кредитных ставок также должно было слегка оживить рынок, Номинальные в данном случае, как и для ипотеки, важнее ожидаемых реальных – напротив, выросших в течение года, поскольку покупатель скорее принимает в расчет начальные платежи, чем неопределенное инфляционное сжатие отдалённых.

Вздымая ввысь свой аппарат послушный…
 

28 января, 0:21
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...2_original.png
Под аппаратом тут понимается не то, о чем вы, возможно, подумали, а курс североамериканского доллара к рублю, с помощью подъема которого Минфин рассчитывает дополнительно улучшить бюджетный баланс, в случае если среднегодовая цена Юралс, паче чаяния, превысит плановые 40 долл./барр. А заодно и удержать реальные зарплаты и доходы от роста unit labor costs, ведущего к потере конкурентоспособности торгуемой части российской экономики, начавшей, как говорят, оживать - благодаря гнёту санкций и контрсанкций.

Одобряя, как обычно, решения партии и правительства, запишу для памяти и возможного прояснения ситуации (себе и тем, кто в этом нуждается), несколько цифр, руководствуясь расчётами Минфина, почему-то не приложенными к пояснительной записке, однако любезно опубликованными Reuters.

Размер интервенций и влияние на курс рубля

Формула для расчета покупок валюты Минфином, в рублях равных разнице между фактическим и плановым нефтегазовым доходом, в случае если цена нефти окажется больше 40, вызвала сомнения у ряда аналитиков. Ведь рост цены нефти при прочих равных условиях, естественно, приведет к укреплению рубля, что снизит рублёвый доход бюджета от нефти. Но расчеты Минфина исходят из предположения, что курс рубля укрепляется с ростом цены нефти не пропорционально, а с эластичностью 0.58. (Это в основном соответствует долгосрочной эластичности курса рубля по цене нефти, которую я приводил в одной из предыдущих записей).

Таким образом, отклонение цены нефти вверх от 40 приведет к интервенциям, которые в свою очередь дополнительно увеличат нефтегазовые доходы, ослабив рубль. Минфин исходит из того, что рост сальдо счета текущих операций на каждые 3 млрд. долл./год ослабляет текущий номинал рубля примерно на 1% (можно сопоставить это с моей давней моделью влияния СТО на курс). При таких эластичностях алгоритм интервенций приведет к повышению курса доллара при текущей цене нефти до 65-66, а значений ниже 60 мы уже не увидим до конца года, если только Юралс не подорожает немного выше 70 (соответственно, Брент – 75; см график вверху).

Дневной объем интервенций при текущей цене составит ок. 100 млн. долл., возрастая до 250 млн., в случае подорожания Юралс до 70. Как убедительно разъяснил ЦБ, это не означает отказ от таргетирования инфляции, поскольку никакие конкретные значения курса при этом не устанавливаются, и с стало быть, процентная ставка остается автономным инструментом, а не определяется UIP, как при пэггинге курса. Влияние интервенций на банковскую ликвидность нейтрально, другими словами – бюджетный канал будет влиять на неё ровно также, как плановой цене нефти 40 и отсутствии интервенций.

Резервные фонды и бюджетный дефицит
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...8_original.png
Как видим из второго графика справа, интервенции позволят обойтись без расходования резервного фонда уже при цене, близкой к текущей, хотя бюджет при такой цене всё еще останется дефицитным (на уровне ок. 1% ВВП, что соответствует плановым размерам финансирования из прочих источников, помимо резервных фондов). Балансируется бюджет при цене Юралс порядка 60, соответственно, резервный фонд в случае, если такая цена окажется среднегодовой, пополнится на тот же 1% ВВП, т.е. ок. 870 млрд. р.

Без интервенций влияние подорожания нефти на параметры бюджета будет заметно слабее, из-за укрепления рубля, съедающего часть прироста нефтегазовых доходов. Хотя использовать резервный фонд при цене выше 60 не потребовалось и в этом случае, балансирующая бюджет цена Юралс была бы не меньше 2-х планов, т.е. 80. Понятно, что все эти цифры рассчитаны в предположении, что дополнительные нефтегазовые доходы идут целиком на сокращение дефицита, т.е. не нефтяной дефицит не вырастет ни на копейку. Хотя, как и в прошлом, объяснить зачем надо пополнять резервный фонд при дефицитном бюджете (если цена будет между 55 и 60) и уж, тем более, зачем нужен профицит бюджета (при цене больше 60). Особенно учитывая предстоящее через год с небольшим переизбрание президента с неизбежно сопровождающими это дело подарками электорату.

Бедность - не порок, а признак чистоты души
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...0_original.png
Как известно, среди некоторого числа показателей, оттолкнувшихся от «дна» в прошлом году, оказалась и реальная зарплата в организациях, выросшая в среднем за год против 2015г. на 0.6%. Последовательную динамику по месяцам я попытался изобразить на графике справа, что избавляет от необходимости пересказывать изгибы кривой словами.

Но организованная рабочая сила – это меньше половины занятых в экономике (ок. 47% по последним цифрам). Остальное - малый и средний бизнес, и прочие самозанятые. Т.е. такое население, для которого понятие зарплаты ликвидировано как класс, поскольку эксплуататор-наниматель и пролетарий в большинстве случаев сливаются тут в одном лице.

О положении этой обширной прослойки постсоветской мелкой буржуазии, вкупе с примкнувшими к ним пенсионерами и прочими реципиентами социального трансферта, помогает судить показатель душевых доходов. Каковой (оцениваемый Росстатом как исходя из покупок, сбережений и налогов, уплачиваемых в стране, так и траты с карт за её рубежами) в минувшем году продолжал столь же неуклонное движение вниз, как и в предыдущем. Снижение год к 2015г – 5.9%, всего же душевой доход среднего россиянина к началу 2017г. полегчал против максимумов 3-х летней давности на 12%.

Однако показатель средних доходов – не показателен. Ведь, может быть, он снижается в результате падения сверхдоходов олигархов и прочих слуг государевых, а их нам и не жалко? Поэтому глянем на движение денежных ресурсов среднего (т.е. застрявшего посредине социальной лестницы) россиянина, а также бедолаг, вроде меня, примостившихся на нижних её ступеньках.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...6_original.png
Медиана

Действительно, рецессии в экономике РФ по традиции благотворно влияют на доходное расслоение, т.е. приостанавливают его рост, несмотря даже на рост безработицы, сопровождавший фин. кризисы 1998 и 2008г. В 2014-15гг. роста безработицы не было, поэтому влияние кризиса на неравенство оказалось особенно позитивным. 10-льный к-т фондов Kf в 2015г. (15.6 это пока последний) потерял более 1 пункта против своего максимума; соответственно, уменьшилось соотношение среднего и медианного доходов, растущее как квадрат роста показателя дифференциации (точнее, LN (средний/к медиане) ≈ (LN(Kf)) ^2/25.2). За счет этого выравнивания доход медианного россиянина снижался в эти годы примерно на 0.5 процентного пункта медленнее, чем в среднем по больнице. Но в общем различие в динамике не такое уж радикальное.

В порядке просвещения и популяризации wikipedii – о том, велико ли доходное расслоение в РФ на фоне прочих стран и есть ли ещё резервы эгалитаризации? Как видим из графика внизу справа, Россия и в смысле социального неравенства, как и во всех прочих, является совершенно средней страной, каковых на глобусе 10-ки: 87 место среди 137 испытуемых. Причем, среди стран с более высоким контрастом блеска и нищеты расположились не только латиноамериканцы с тоже плачущими на фазендах богатыми и африканские негры, которым, собственно, и доходы-то никакие не нужны – и так всё под рукой, но и ставимые нам примером справа и слева США и Китай. А среди тех, кто ближе нас к построению коммунизма, неожиданно обнаруживается не только Швеция, но и Индия.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...4_original.png
Черта бедности

Тут можно вести речь как об относительной бедности (когда приходится испытывать унижение, стоя в пробке на 3-летем Форде рядом с новым Феррари), измеряемой какой-то цифрой (40 или 60%) от медианы, так и об абсолютной, определяемый расчетным прожиточным минимумом. Как видим на графиках ниже, доля относительно (<60% медианы) бедных остается с начала 2000-ных примерно постоянной - на уровне четверти населения, снизившись на десятые доли %-та за последние пару лет. Советский Союз, кстати. по праву гордился тем, что проблема бедности в нём решена. Относительная бедность в годы застоя годы не превышала по указанному критерию 15%, что довольно мало по мировым меркам (правда, сообщить об этом широкой общественности не было никакой возможности, поскольку все данные, связанные с распределением доходов, носили гриф «сов. секретно»).

Что касается числа обитателей черты абсолютной бедности, то оно, естественно, наоборот, показало рост после падения цен нефти, контрсанкций и максимального инфляционного обесценения именно через потребительскую корзину низкодоходных групп (это, главным образом, еда). В нынешнем году, данные за которые есть пока только за 3 квартала, рост доли бедняков вроде бы приостановился на уровне около 14%. Что кажется странным, поскольку пенсии (а это основной источник дохода бедных) на протяжении года оставались неиндексированными. Разгадка, возможно, кроется в том, что и сам потребительский минимум недоиндексировали. С поправкой на среднегодовую инфляцию он снизился против прошлогоднего.

В заключение – 1 замечание по графику, касающееся долгосрочной ретроспективы, где кривым с ходу может быть дана неверная интерпретация. Видим, во-первых, пики реальных доходов (и среднего, и медианного) в районе 1990-91гг., а к примеру, мода 1991г., т.е. район максимальной концентрации доходополучателей, не перекрыта и до сих пор, а во-вторых, плавное (а не "шоковое") снижение реальных доходов в период 1992-1997гг.

Оба пункта противоречат интуиции, но имеют простое объяснение и связаны с аномальными сбережениями в эти периоды. В последние годы СССР это были вынужденные сбережения, из-за приявшей крайние формы «экономики дефицита». В ранние постсоветские годы огромные доли сбережений в доходах (доходившие до 50%) объяснялись вбрасыванием в обращение огромных объемов наличных, вынужденно оседавших на руках в условиях гиперинфляции. Среднегодовые потребительские цены 2016г. к официальным ценам конца СССР, т.е. дек. 1991, выросли, по данным Росстата, в 92 227 раз, что стало, особенно в первые годы, существенным источником финансирования расходов государства.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...6_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...7_original.png

Великой нацией нас делает не наше богатство, а то, как мы его подсчитываем
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...6_original.png
Начиная с ноября Росстат стал сдвигать индекс промышленного производства вверх, объясняя это, главным образом, более точным дефлятированием тех товаров и видов деятельности, где исходные данные поступают в виде стоимостных объемов. Это происходит, поскольку, де, реальную стоимость продукции можно определить после ее окончательной реализации. А в момент подачи отчета о производстве она еще не известна, а особенно – для продукции с длительным производственным циклом.

После этого стало понятно, что в итоговых номинальных показателях года произойдёт определенный сдвиг при разложении их на физобъём и инфляцию против первоначальных ожиданий – в пользу роста физобъёмов и, соответственно, более низких цифр инфляции. Так и случилось. Сперва в опубликованных неделей ранее показателях промышленной динамики, где физобъем резко вырос в 2 последних месяца года, дав в целом приличную цифру годового прироста +1.1% к 2015г. (по 3-м кварталам было лишь +0.3%).

Традициям отцов верны

За ними последовал и ВВП, сжавшийся в физобъёме лишь на -0.2% против 2015г. (хотя исходя из тенденций 3-х кварталов можно было предположить, что спад год к году составит 0.5%). Тут злые языки могли бы припомнить, что мастерской работой с дефляторами отличались советские статистики. Они не учитывали таковых вовсе (кроме редких официальных пересмотров потребительских цен на предметы элитного потребления – ковры и хрусталь).( Collapse )

А поскольку скрытая инфляция в таких секторах, как машиностроение или лёгкая промышленность, была не маленькая, то СССР оказывался по темпам развития впереди планеты всей. Хотя реальная динамика на большей части этого 70-летнего отрезка нашей истории в сравнении с загнивающими нациями оказалась при последующем рассмотрении более (точнее – менее) чем средняя.

Одновременно статистики уточнили оценки ВВП 2014-15гг., с учетом, как они пишут, предварительных данных сплошного наблюдения за деятельностью малого и среднего бизнеса за 2015 год, а также дополнительной информации Федерального казначейства об операциях сектора государственного управления. В итоге прирост ВВП в 2014г. не претерпел изменений (+0.7%), но спад 2015г. стал менее глубоким (-2.9%, оценка годичной давности -3.7% потом она еще немного смягчалась).

Структура

Структурно основной точкой спада осталось потребление населения, хотя темпы его сжатия замедлились ровно вдвое с 10.3% в 2015г. до 5.1% в 2016г. Соответственно, в секторальной структуре добавленной стоимости максимальный вклад в спад сохранила розничная торговля. Спад инвестиций в основной капитал оказался радикально меньше, чем год назад – всего 1.4% против 9.9% тогда. Возможно, это объясняется упоминавшимся выше манипулированием с динамикой обрабатывающей (в частности, машиностроительной) промышленности. Тогда как сжатие в строительстве практически сохранило темп, набранный в 2015г. -4.4% против -5% тогда.

В распределении доходов чуть снизилась доля валовой прибыли, однако оставшись существенно выше уровня 2014г. Конкурентоспособность производства, понятное дело, выиграла от курсового и таможенного протекционизма, даже несмотря на некоторый рост трудовых издержек в прошлом году. А основным «потерпевшим» от него остались доходы бюджета в части налогов на продукты, потерявшие 3% ВВП.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...4_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...0_original.png

Но ведь миллионы инвесторов не могут ошибаться?
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...8_original.png
В интернете легко можно наткнуться на утверждения типа – ЦБ удерживает высокие ставки, дабы не проткнуть пузырь на валютном рынке, надувшийся из-за притока кэрри-трейдеров, в частности в ОФЗ. Я уж писал об этом. Но воспользуюсь поводом выхода пятничного пресс-релиза ЦБ, и зафиксирую тут (график справа) в явном виде цифры спроса нерезидентов на эту часть госдолга. Считающегося, к слову, Минфином внутренним (по принципу валюты номинирования), а ЦБ – внешним, в соответствии с наставлением МВФ (актуальное - РПБ6).

Как видим, масштабы внешнего рублёвого госдолга в результате его роста в 2015-16гг. вовсе не достигли каких-то катастрофических, «пузырных» значений. Ни в абсолютном (долларовом) выражении, где они всё еще ниже показателей 2012-13гг., ни в относительном. Видно также, что регулирование ставок, как и колебания курса доллара, на протяжении последних 2 лет не приводили к «сбросу» ОФЗ нерезидентами. Напротив, такие сбросы наблюдались во время «крымской весны» и декабрьского фин.кризиса 2014г., когда ЦБ, наоборот, повышал ставку. В обоих скорее следуя за рынками (с запозданием), нежели формируя их поведение.( Collapse )


P.S. Возвращусь на секунду к пресс-релизу ЦБ, в котором помимо, в общем-то обещанного еще осенью решения повременить со снижением ставок, в т.ч. и до придания кривой бескупонной доходности по возможности выпуклого вверх вида, считающего нормальным при позитивных ожиданиях, содержится ещё и ястребиная риторика («потенциал снижения ключевой ставки Банком России в первом полугодии уменьшился»). Очевидная причина названа там строчкой выше – операции Минфина (точнее, самого же ЦБ по поручению Минфина) на валютном рынке.

Очевидно, ЦБ насторожило, что «временное бюджетное правило» содержит в себе риск дополнительного проинфляционного ослабления курса, в случае, если бы дополнительные нефтегазовые доходы были получены не в результате «сверхплановых» цен нефти, а из-падения курса по иной причине. Например, из-за внезапного усиления «утечки капитала» из-за того же выхода нерезидентов из российского рублевого госдолга по типу событий 2014г. Да и мало ли ещё из-за каких внешнеполитических инициатив российского руководства.

Конечно, на такой случай у ЦБ в запасе остается рычаг встречных дискреционных интервенций, нейтрализующих покупки Минфина. Но в общем-то казна могла бы подойти к разработке алгоритма покупок и более тщательно (можно было бы привязать их, например, просто к долларовому эквиваленту сверхплановых нефтегазовых доходов и т.п.). В существующем виде приводимые Минфином графики исходят из неподвижности размеров «утечки капитала», в т.ч. и при росте цены нефти. А это не совсем так.

Не дожидаясь 1-го апреля…
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...4_original.png
Поскольку речь в записи пойдет всего лишь об необычайно низком уровне текущей инфляции, то, видимо, надо всё же пояснить, какое отношение имеет к нему/к ней заголовок - как водится в этих заметках, глубоко бессмысленный (и беспощадный)). Из 7 «сталинских» послевоенных снижений цен, воспетых не только блогерами того времени, но и по прошествии его – Высоцким, как примета эпохи, наряду с каналами, текшими и впадавшими, куда надо, 3 последних из них (1952-54гг.) пришлись как раз на 1 апреля. До этого 3 раза – в 1949-51гг. цены снижали 1 марта, а 1-ое совпало с денежной реформой 16 декабря 1947г. О последнем, точное 1-ом, запишу 2 слова особо, поскольку именно оно создало предпосылки для последующих 6-ти.

Кремлевский шокотерапевт

Как известно, денежное обращение в СССР, и без того подорванное экономическими экспериментами 30-х (все многочисленные советские наркомы финансов, занимавшие эту должность, кроме Арсения Зверева, досидевшего в ней с 1938 аж до 1960г., и Алексея Косыгина, подменявшего наказанного (к счастью, не смертельно) Зверева в 1948, были впоследствии расстреляны как враги народа), в результате войны было окончательно расстроено. Снабжение по относительно доступным пайковым ценам (карточки) охватывало незначительную часть населения, в частности, совершенно не касалось колхозников, которых некоторое, не поддающее сколько-нибудь достоверной оценке число, просто вымерло в послевоенные годы от нечего есть. Коммерческие же цены были таковы, что, как показано в том же сериале с Высоцким, для которого предназначалась, но не вошла туда, упомянутая выше баллада, пара чашек кофе в ресторане обошлась бы среднему советскому служащему едва ли не в половину месячной зарплаты.( Collapse )


По воспоминаниям уже упоминавшегося А. Зверева [1, с.232], Сталин начал задумываться о способе ликвидации этой прискорбной «позднегорбачёвской» ситуации, когда денег вроде бы много, но купить на них трудящемуся человеку нечего, еще в конце 1943г., когда с исходом войны было далеко ещё не все понятно. Для разработки деталей сталинской «шоковой» терапии при НКФ была создана группа по денежному обращению под руководством В.П. Дьяченко, в последствии – директором Ин-та экономики АН СССР, представившим свой вариант тогдашнего аналога программы «500 дней» 1 декабря 1944г. Окончательно она сложилось к 1946г., когда Гознак приступил к изготовлению банковских и казначейских билетов нового образца, и была, в духе времени, значительно жёстче случившейся почти полвека спустя гайдаровской.

Поскольку помимо размывания «денежного навеса» путем повышения цен за счет ликвидации 2-х уровневой системы пайковых и коммерческих цен (по расчетам Зверева, уровень розничных цен в 1948г. повышался к довоенному в 2.3 раза при зарплате, выросшей в среднем в 1.7р., т.е. реальная зарплата оказалась более чем на 35% меньше, чем была до войны), предусматривала и прямой отъем денег у населения. По предложению Минфина от 3 апреля 1947г., вместо 60 млрд., которые будут предъявлены к обмену, население должно было получить 12 млрд. руб. нового образца по курсу 1:5.

Дефолт, as usually

Всего в обращении находилось вроде бы 73,9 млрд. рублей на 1 января 1946г. против 18.4 на начало войны, т.е. обмен возвращал денежную массу к довоенному уровню даже с некоторым дефляционным запасом. Однако уже в проекте постановления СМ СССР от 19 июня появляется новый обменный курс 1:10 («по указанию Политбюро и лично товарища Сталина»), по сути, аннулирующий налично-денежную массу, каковой и станет окончательным. Срок обмена был сокращен до недели, тогда как Минфин, не успевавший с печатью дензнаков нового образца для обмена по предложенному им курсу, предлагал 2 месяца.

Лишение населения 90% имевшихся у него денежных сбережений оправдывалось тем, что вклады в Сберкассах до 3 тыс. руб. не будут конфисковаться вообще, по суммам от 3 до 10 тыс. оставлялась 2/3, свыше 10 тыс. – половина. (По данным В.П. Попова остатки вкладов уменьшились с 18.6 до 15.0 млрд. руб., т.е. всего на 19.4%.) При этом в отличие от «павловской» реформы 1 апреля 1991г., напротив - индексировавший вклады в Сберкассах, однако ограничившей снятие денег со сберкнижек 50 руб. в месяц, реформа 1947г. «замораживала» вклады всего на 3 дня, чтобы стимулировать хранение денег в Сберкассах - официально, до конца СССР в 1991г., считавшихся бюджетными доходами (как в гитлеровской Германии, избегшей, благодаря этому, выпуска «военных займов»).

Одновременно, в постановлении СМ от 14 декабря СССР объявил дефолт по госдолгу, с конверсией выпущенных до 1947г. займов (начиная с займов 2-ой и 3-ей пятилеток, а также всех военных займов) по курсу 1:3 на выпускаемый в 1948г. 2-% заём, а выигрышного 3-% займа 1938 г. в соответствующий заём 1947г. по курсу 1:5. Погашение купонов и проведение тиражей выигрышей замораживались до 1 августа 1948г. Всего, по оценкам, только военных займов находилось в обращении на 76 млрд. руб.

В дальнейшем Н.С. Хрущев ещё раз объявит дефолт по всем облигациям советского госдолга («отложив» выплаты по ним на 20 лет), в т.ч. и по облигациям, выпущенным в 1947-48гг. в порядке конверсии военных займов, победоносно завершив тем самым сталинскую операцию по обкрадываю «тружеников фронта и тыла», получавших до половины зарплаты этими облигациями. Ну и, наконец, датой старта реформы было выбрано 16 декабря, дабы успеть полностью рассчитаться по зарплате за ноябрь, реально уменьшив, тем самым, её в 10-ро. Простенько, но со вкусом.

Всенародное одобрение

Недовольство населения если и было, то глухое. Чего-то похожего на Новочеркасский расстрел 1962г., к которому привело выступление рабочих против хрущевской реформы розничных цен, история не зафиксировала. Однако несмотря на режим строжайшей тайны, подготовка таких кампаний никогда не обходится без утечек (достаточно вспомнить ажиотажный спрос на доллары в начале 2014г. примерно за месяц до обострения ситуации на Майдане и высадки «вежливых людей» в Крыму – всегда найдётся какая-нибудь сообразительная стенографистка на совещаниях в Генштабе и т.п.) Среди прочих курсировали слухи, что деньги отменят вообще. Это досрочное наступление коммунизма вызвало адекватную реакцию населения.

С конца ноября в Москве стал наблюдаться ажиотажный спрос на продукты длительного хранения и водку, в связи с чем во всех магазинах с утра 30 ноября такие продукты были изъяты из продажи. Резко возросла посещаемость ресторанов, а ювелирные и прочие магазины, напротив, закрывались под предлогом ремонта, учета и т.п. Влёт расходились пианино и подобные обычно мало востребованные трудящимися вещи. В Петровском пассаже, к примеру, несмотря на зимнее время, были раскуплены все узбекские тюбетейки, хотя даже летом спрос на них совершенно отсутствовал. Во всех регионах страны в городах выстраивались очереди желающих сдать свои сбережения на хранение в сберкассы.

Не упустили возможность немного заработать «на народном горе» работники торговли и сберкасс. Всего за нештатную активность при проведении реформы 1947г. было осуждено 19,551 человек, в т.ч. 4,401 членов и кандидатов в члены ВКП (б). Раздосадованный утечкой и паникой Сталин даже понизил своего недавнего протеже А.Г. Зверева до должности 1-ого заместителя Минфина. Впрочем, эксцессы реформы скоро забылись, и уже к 1-ой годовщине реформы он был помилован и возвращен в первобытное состояние, а ещё через год награждён орденом Ленина. Обвинения в использовании инсайдерской информации для личного обогащения при обмене денег предъявлялись, в числе прочих, и Л.П. Берии в ходе его обвинения в госизмене и шпионаже.

С точки же зрения макроэкономики получилось так, что и в части «потоков» (соотношение цен и зарплат), так и в части «запаса» (реальное сжатие денежной массы) реформа была проведена со значительным «овершутингом». Реальные доходы и сбережения населения стали столь мизерны, что даже тот хилый поток потребительских товаров, который предлагался советской промышленностью, было невозможно полностью реализовать. Возникла дефляционная ситуация, которая и преодолевалась постепенно 6-ю последующими ежегодными снижениями цен, пока наконец, сталинское затоваривание не стало постепенно переходить в хрущёвско-брежневский тотальный дефицит, к которому вел в числе прочего и малоуправляемый рост зарплат в условиях обостряющегося дефицита рабсилы. Но это уже другая история.

Возвращаясь к злобе дня
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...8_original.png
Похоже, с ценами и реальными доходами населения, срезанными курсом рубля, брошенным в волны свободного плавания в ноябре 2014г., равно как и с реальной денежной массой, сжатой мертвой хваткой ЦБ, произошла похожая ситуация «дефляционного перелёта», как и после реформы 1947г. Поправленные на сезонные колебания, месячные изменения общего индекса цен на потребительские блага в декабре-январе оказались практически нулевыми. Пища оказалась практически дефляционным компонентом, за счет, прежде всего, снижения, по сравнению с сезонными ожиданиями, ценами плодоовощной продукции. 2 остальных составляющих потребительской инфляции – цены непродовольственных товаров и услуг – также выросли на мизерные, против предыдущих значений величины.

Что тут причиной - морозы, падение доходов, укрепление рубля, или "стимулирующая" политика процентных ставок - пока разобраться сложно. Но, скорее всего, остановка цен в декабре-январе - это все же временный феномен. К тому же, технически, на сезонную коррекцию по-прежнему оказывает влияние скачок цен зимой 2014-15гг. Заметная дефляция в плодоовощном секторе с ноября, вероятно, вызвана разблокировкой турецких помидоров и цитрусовых, которые сняли с годовой инфляции, вероятно, 0.2-0.3 п.п., добавленные год назад.

Годовая инфляция, кстати, при сохранении обозначенных выше помесячных сдвигов цен, достигла бы почти нулевых значений к концу текущего года. Конечно же, этого не будет. Более того, даже в январской цифре 5.0, помимо турецко-помидорного фактора, «сидит», вероятно, еще фактор удешевления международных турпоездок, год назад протекавших на фоне рекордно «низко павшего» рубля. Тем не менее инфляционные ожидания на год вперед, рассчитанные на основе опросов по собственной модели ЦБ, невысоки - 4.6-4.7%. Исходный показатель ожиданий проводившего опрос инФОМ, рассчитанный как медиана ответов, также улучшился (до 11.5%, это минимум с середины 2014г.); процент опрошенных, считающих, что ЦБ поразит цель в 4% - также на рекордно высоком уровне в 23%.

Приложение. Статистическая таблица ЦСУ СССР «Индексы государственных розничных цен за 1948-1954 гг. (по этапам снижения цен)»

IV квартал 1947 г. 1948 г. 1 марта 1949 г. 1 марта 1950 г. 1 марта 1951 г. 1 апреля 1952 г. 1 апреля 1953 г. 1 апреля 1954 г.
Все товары
В % к ценам до 16/ХІІ 1947 года 100 83 71 57 53 50 45 43
В % к ценам на предыдущую дату 83.4 85.2 80.2 93.2 94.3 89.2 96
Продовольственные товары
В процентах к ценам до 16/ХII 1947 года 100 82 68 53 48 43 38 38
Хлеб и хлебобулочные изделия 100 81 73 53 45 39 35 33
Мясо и птица 100 88 79 59 50 42 36 36
Колбасные изделия 100 85 76 57 49 41 35 35
Рыба и сельди 100 80 72 60 54 54 49 49
Масло животное 100 80 72 48 41 37 33 33
Масло растительное 100 84 84 76 76 60 54 54
Сахар 100 63 63 55 55 49 44 44
Кондитерские изделия 100 63 62 53 52 45 40 40
Водка и ликероводочные изделия 100 83 58 48 43 43 38 38
Непродовольственные товары
В % к ценам до 16/ХІІ 1947 года 100 86 78 65 63 62 57 53
Хлопчатобумажные ткани 100 78 78 66 66 66 56 48
Шерстяные ткани 100 127 115 95 95 95 89 89
Шелковые ткани 100 88 79 73 73 73 69 67
Одежда 100 111 104 89 89 89 84 82
Трикотажные изделия 100 83 83 76 76 76 73 68
Чулки и носки 100 89 85 71 71 71 57 48
Кожаная обувь 100 73 70 59 59 59 53 48
Резиновая обувь 100 29 29 26 26 26 23 20
Табачные изделия 100 64 57 46 41 41 39 39
Спички 100 76 76 57 46 46 38 30
Источник: http://istmat.info/node/18468, с отсылкой к [2]

Ссылки:
1. А.Г. Зверев. Записки министра. М. Политиздат. 1973.
2. Сборник документов «Советская жизнь. 1945-1953 гг.» М. РОССПЭН. 2003.

Все, что создано народом, должно быть надёжно погребено
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...4_original.png
Верный признак надвигающегося старческого маразма – это когда, садясь писать стандартную заметку с обзором выходящей в ведомствах статистики, в частности – вышедших на неделе первых данных о начавшем исполняться федбюджете 2017г., вас раз за разом уносит в какой-то совершенно незаказанный и непубликабельный спин-офф. Вот и сейчас.

Пару дней назад РБК поделилось сетованиями аналитиков рейтингового агентства Fitch на непрозрачность давно уже завершенной и ушедшей в историю пару месяцев назад приватизационной сделки с 19.5%-ным пакетом акций Роснефти. Напомню, что при объявленной цене пакета 10.2 млрд. € (710.8 млрд. в рублёвом эквиваленте) его приобрел консорциум из 2-х инвесторов (Glencor-QIA) с собственным капиталом всего лишь 2.8 млрд. € (доля Glencor – 0.3 млрд., QIA – 2.5 млрд.€), причем оба участника владеют приобретаемым пакетом акций на паритетных началах (?!). Остальные 7.4 млрд.€ – кредит, привлекаемый под залог соответствующей части приобретаемого пакета (из него – 5.2 млрд. предоставлено банковской группой Intesa, 2.2 – оставшимися неизвестными кредиторами).

Невидимые миру белые нитки

Вопросы, появившиеся у Fitch (к слову, тут они/близкие к ним тоже возникали ещё 2 с лишим месяца назад, когда событие ещё не покрылось архивной пылью):

i) Каким образом Glencore удалось отделаться столь малой долей собственных средств (эквивалент 0.54% акций Роснефти) для приобретения контроля над 9.75% компании? Кому в действительности будет принадлежать разница в 9.2% акций?
ii) Помимо залога, Intesa получила от Glencor гарантию в размере 1.4 млрд.€, на случай маржин-колла, т.е. обесценения находящейся в залоге доли акций Роснефти из пакета, доставшегося Glencor. В свою очередь сам Glencore получает соответствующую гарантию (компенсацию при наступлении страхового события) от неких неназванных российских банков.
Грубо говоря, сделка выглядит примерно так – вы приходите с рублем в правительство РФ и просите на этот рубль уступить ему актив ценой почти в триллион, обещая как-нибудь рассчитаться полученным под залог этого актива кредитом. И получаете всё - и сам актив, и кредит, и (бесплатный) дефолтный своп от российских банков. Широко живёт партизан Боснюк правительство РФ!
iii) Какова роль в этой сделке облигационного займа Роснефти в 600 млрд. руб., размещенного среди неизвестных публике подписчиков 7 декабря, и включенного в ломбардный список ЦБ 16-го? Был ли он как-то использован для фондирования промежуточного кредита ВТБ на 692 млрд руб. сингапурской QHG Shares (совместное предприятие, принадлежащее на паритетных основах Glencore и QIA), на балансе которой в итоге и оказались 19,5% акций «Роснефти», позволившего оплатить покупку в установленный правительством срок 15 декабря? В частности - для получения ликвидности под залог (репо) этих облигаций в ЦБ?

Была ли это конверсионная операция – полученную валюту Роснефть оставила себе, а с бюджетом расплатилась заемными (у ЦБ) рублями? Правда, поступления валюты в таком объёме ЦБ в платёжном балансе 4-м квартала прошлого года не увидел нигде – ни на банковских счетах, ни в резервах ЦБ (увеличение которых произошло бы, если бы валюту получил Минфин), указав в нём какие-то невнятные «прочие зарубежные активы».

Что касается расчётов в рублях, то статистика факторов формирования банковской ликвидности действительно показывает, что 15 декабря наблюдался значительный (555 млрд. руб.) прирост остатков на казначейских счетах, а перед этим в течение 3 предыдущих дней примерно такой же нетто-объем ликвидности ЦБ предоставил банкам в порядке рефинансирования.

Однако однозначных оснований для утверждения, что покупка акций Роснефти и в самом деле оплачена (напечатанными к случаю)) деньгами ЦБ, это всё же не даёт. По своим масштабам – всё это вполне рядовые колебания банковской ликвидности. Такие же по объему и даже значительно большие дневные движения по казначейским счетам и операций предоставления/абсорбирования ликвидности ЦБ не раз наблюдались и в последующие 1.5 месяца. Такова специфика конца бюджетного года, захватывающего также и январь.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...2_original.png
Невидимый бюджетом триллион

А теперь самое загадочное, добавляемое сюда статистикой исполнения бюджета. Минфин вообще не увидел никаких денег от приватизации Роснефти ни в декабре, ни, как можно было бы предположить, учтивая структурированность сделки (включившей в себя, в частности, промежуточное финансирование ВТБ) – в январе. (Читать по этим ссылкам надо не тексты с малосодержательными итоговыми цифрами, а обозначенные вверху их экселевские файлы).

В декабре, как видно из графика вверху, бюджетный дефицит в 1.18 трлн. руб. практически полностью профинансирован средствами, имевшимися на счетах казначейства в начале месяца при небольшом участии прироста госдолга. В частности, из Резервного фонда, уменьшившегося за месяц практически вдвое, на 967 млрд. руб. Поступления от приватизации в прошлом году поучаствовали в финансировании дефицита лишь в октябре, в размере дохода от продажи Башнефти, т.е. не на триллион с лишним, как обещалось в пресс-релизе, а всего лишь на 330 млрд. руб.

Для сравнения – справа график финансирования дефицита в предыдущем, 2015г., когда ни приватизации, ни наращивания долга в ОФЗ еще не было. Размер использования средств с казначейских счетов (называемый в народе «эмиссионным финансированием» или «монетизацией дефицита»), главным образом – из Резервного фонда, был тогда в целом точно таким же.

В то же время, в декабре наблюдался загадочный скачок прочих (неналоговых) доходов бюджета, составивших 915 млрд. руб. Возможно, это и были доходы от продажи акций Роснефти, по каким-то соображениям отнесенные не на финансирование дефицита (в результате он стал меньше почти на триллион), а оформленные, например, как дивиденды на госсобственность? Из публикуемой статистики этого понять нельзя.

В январе похожие деньги на казначейские счета все же поступили, прирост остатков на них – 1.366 трлн. руб. Однако Минфин снова классифицировал их не как поступления от приватизации, а лишь как временное увеличение своих финансовых активов за счет средств различных организаций (казённых, государственных внебюджетных фондов и иных), держащих средства на казначейских счетах. Эти остатки, которые с точки зрения казначейства могут быть приравнены к банковским депозитам, используются для внутригодового фиксирования дефицита и обычно обнуляются к концу финансового года (светло-рыжая область на приведённых выше графиках). Этим они отличаются от поступлений от приватизации, замещающих собой, как источник финансирования, расходование Резервного фонда или прирост госдолга.

Сумма, показанная как прирост средств иных организаций на казначейских счетах, как раз соответствует тому, что было заявлено как доход от продажи 19.5% акций Роснефти – 710.9 млрд. руб. Согласно статистике движения ликвидности, это зачисление на казначейский счёт некоей «иной» организации произошло 24 января. Что это за организация - неясно. Не исключено, что сама Роснефть, или номинальный владелец пакета её акций холдинг Роснефтегаз, из которого Роснефть, если в том возникнет нужда, легко сможет получить эти деньги на какие-либо проекты, не прибегая ни каким корректировкам бюджета и не напрягая ФНБ. В любом случае, если казначейство показывает эти деньги как временный (внутригодовой) источник финансирования, оно, вероятно, имеет для того основания.

Прецедент - источник права

Хотя последнюю сделку отличает некая публичная недоговорённость, сами по себе примеры, когда вырученные от приватизационных операций деньги шли не на финансирование бюджетных расходов, а использовались неким целевым образом, были, конечно и в прошлом.

Так, в 2006г. 340 млрд. бюджетной выручки от продажи активов ЮКОСа (в основном и образовавших Роснефть) поделили - под флагом создания институтов развития - между фондом содействия реформированию ЖКХ (240) и (тогда) Роснанотехом - 100, которому добавили ещё 30 из Стабфонда. Кроме того, тогда же Стабфонд поделился ещё 180 млрд. руб. с ВЭБом (он же Банк развития), и 90 - с бюджетным Инвестиционным фондом, который должен был профинансировать, в частности, Российскую венчурную компанию на 15 млрд. руб. В общем, задумка - пустить нефтяные деньги в технологический рывок России – тогда, 10 лет назад, была хорошая.

По данным президента РФ, фонд ЖКХ всё же направил что-то из этих денег на переселение из аварийного и ветхого жилья. От Роснано ожидалось, что уже к 2015 году объем российской продукции наноиндустрии может достигнуть триллиона рублей. Не знаю, насколько это сбылось. Кажется, сейчас это слово - мне в силу темноты непонятно, что и обозначавшее (что-то особо мелкое, видимо) - окончательно вышло из моды.

Что касается «залоговых аукционов» середины 90-х, с которыми недавнюю приватизацию части Роснефти иногда сравнивают в соцсетях, то такое сравнение, вероятно, будет иметь основание, если вырученные деньги пойдут на проекты самой Роснефти. Не факт, что это было бы самое плохое их использование.

Хотя термин вошёл в обиход как пример вопиющего инсайда, это всё же было не совсем так. Тогдашние «олигархи» (т.е. люди, сбившие первые деньги в банках, на гиперинфляции/долларизации переходного периода) заплатили более-менее близкую к рыночной капитализации того времени цену. А те, кому правительство тогда просто «подарило» активы с огромным дисконтом - это был менеджмент самих приватизируемых компаний, «красные директора», как видно из приводимой ниже таблицы. Это как раз напоминает нынешний случай.
http://ic.pics.livejournal.com/kar_b.../47741_640.jpg
Тем временем…
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...8_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...6_original.png

Росстат: Спада в производстве больше нет. Да его там и не было…
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...2_original.png
Стат.ведомство, после того как (i) резко ускорило рост промышленного производства с ноября прошлого года, пересмотрев дефляторы исходных продуктов-представителей, изначально существующих в стоимостном представлении (в результате промышленность, где еще в 3-ем квартале и октябре наблюдалось сжатие к прошлому году, закончила год с приличным ростом выпуска), и (ii) скорректировало годовую динамику ВВП с учетом сплошного обследования предприятий МСБ, в результате она заметно улучшилось против ожиданий (а не из-за отнесения на ВВП ядерного горючего и прочих полезных потребителю вещей), в новом году продолжило деятельность по улучшению статистического имиджа российской экономики.

Возможно, нашими статистиками движет похвальное желание как-то не ударить в грязь лицом против «лежащей 3 года подряд в руинах» экономики Украины. Там промпроизводство выросло в прошлом году на 2.8% (у нас, по уточненным данным, на 1.3%), а их ВВП – по оценке, на основе показателей за 4 квартала - на 1.7-1.8% (у нас – сжался ещё на 0.2%). Ну тем не менее - с учётом поправок и уточнений - наш проигрыш в цифрах получается не такой уж и обидный.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...5_original.png
До основанья… А зачем?

На сей раз отыскивание пасхальных яиц в исходных статистических данных совпало с (iii) переходом на ОКВЭД2 в части видов деятельности и ОКПД2 в части продукции (притом, что переход на ОКПД1 был сравнительно недавно, 7 лет назад), в целях гармонизации с классификацией в Европейском экономическом сообществе (интересно, кто нас там ждёт?). Вдобавок Росстат поменял программу расчетов, концентрируя теперь все исходные данные в центре, вместо облстатов. В итоге индексов промышленного производства, как и других высокочастноных объёмных показателей, больше нет, и всё снова начинается с нуля. Правда, Росстат сделал ретроспективу по новым классификациям за 2 последних года, и отнес индексы к некоей базе 2014г. Однако насколько отражают эти собранные и подсчитанные задним числом показатели реальное положение дел в производстве, остается только гадать.

Достаточно отметить, что сжатие промышленного производства в 2015г., составлявшее в старой методике -3.4%, теперь оценивается всего в -0.8%. Особенно улучшилась динамика обрабатывающей промышленности, где раньше в 2015г. был спад в 5.4%, а теперь он уменьшился до -1.3%. Показатели прошлого года тоже улучшены. По производству в целом – до (как уже написано выше) +1.3% против +1.1% в предыдущем релизе, по обработке – до 0.5% против 0.1% (напомню, что последняя корректировка произошла по отношению к показателям, уже улучшившим свою динамику после уточнений методики подсчёта с ноября прошлого года).

Упражнение на сложение яблок с апельсинами
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...4_original.png
В результате в последовательных помесячных показателях промпроизводства видим теперь вполне благостную динамику. Небольшой, в среднем в 1.5% к среднемесячным выпускам 2014г., спад наблюдался лишь в первые 5 месяцев 2015г., когда промышленность прошла «дно» (и правда ведь!) и развернулась к росту, достигнув среднегодового уровня «докризисного» 2014г. уже в начале прошлого 2016г. А сейчас «докризисный» уровень выпуска превзойден уже на 1.2-1.3%. Не стремясь ни в коей мере подвергать сомнению новые данные Росстата, на всякий случай приведу графики, полученные «склейкой» их обновленных данных за 2015-17гг. с их же старыми индексами по «докризисный» 2014г. включительно.

Как видим, картина в части обрабатывающей промышленности, при склейке с данными, не подвергнутыми дополнительной «дефляции», выглядит уже не столь оптимистично. До «докризисных» объемов и даже до показателей начала 2012г. построенный так индекс не дотягивает. И к тому же он несколько напоминает по своему рисунку графики доходов и продаж, никаким методическим изыскам не поддающихся. Но, на них конечно, помимо внутреннего производства повлиял и сжавшийся импорт потребительских товаров, так что судить о производстве по уровню потребления нельзя. Но такой грустный график – последний раз, и в основном для избежания в дальнейшем когнитивного диссонанса у потенциального читателя. Со следующего обзора промпроизводства перейду уже к динамике с 2014г., отталкиваясь от базы Росстата. Будем видеть/накликивать в экономике рост и надеяться на лучшее!

Ужасное кэрри*
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...6_original.png
Опубликованные в конце прошлой недели материалы ЦБ (оценки основных агрегатов платёжного баланса и составляющие изменения его международных резервов за 2 мес. т.г.) позволяют добавить кое-что о причинах недавнего неожиданного укрепления рубля. Курс его к долл. однажды даже начинался с цифр 56, каких не видывали в наших краях с июля 2015г., вызвав в сети язвительные вопросы – а не попутал ли Минфин знак в формуле, и в ту ли сторону он проводит свои «антиволатильные» интервенции?

Правда, с тех пор испуг минул и курс вернулся в более-менее первобытное состояние. Да и Минфин снизил ежедневные покупки валюты с 7 числа с 6.3 млрд. руб. до 3.2, вредя чистоте эксперимента. Но такова уж несчастная участь всех историков любого вопроса – более-менее проливающие свет на него данные становятся доступны тогда, когда само событие уже прочно забыто и никому не интересно.

Теория

Преобладающая объясняющая гипотеза была – кэрри-трейд. Это когда добытые под залог валюты рубли инвестируются в номинированные в них облигации, в частности ОФЗ, позволяя зарабатывать на разнице процентных ставок с учётом курсовых изменений (непокрытом процентном паритете, UIP).

Обычная отговорка ЦБ, ко всем прочим обвинениям которого в развале экономики страны это добавляет ещё и покровительство финансовым барыгам, и особенно – чуждым нам нерезидентам, - что более высокие ставки по рублю уравновешиваются «страновым риском». Отсутствие какой-либо поддержки курса рубля денежными властями и его высокая зависимость от малопредсказуемой конъюнктуры сырьевых рынков превращают сделки кэрри-трейда в казино.

Однако подоспевшие некстати интервенции Минфина вроде бы как раз и убирают этот страновой риск, превращая курс в «немного фиксированный». В итоге ситуация становится похожей то ли на «валютный коридор» 1996-98гг., то ли на неформальный «карренси бод» 2006-08гг., чрезвычайно привлекательные для краткосрочных зарубежных инвесторов, и оба раза «кончавшиеся стенкой» валютных кризисов 1998 и 2008гг. Правда, надо всё же заметить некоторую нестыковку в данной теории. Интервенции Минфина не защищают рубль от обвала, что могло бы подогреть аппетиты кэрри-трейдеров, а напротив, направлены на его ослабление. Т.е. как бы, наоборот, лишают спекулянтов дополнительного бонуса в случае укрепления рубля.

Цифры
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...5_original.png
Поверим эту умозрительную гармонию статисткой. Действительно, из помесячных оценок агрегатов платежного баланса и данных об операционном изменении резервов ЦБ вытекает довольно приличный приток портфельных инвестиций нерезидентов на вторичный рынок ОФЗ на протяжении почти всего прошлого года – порядка 15 млрд. долл. с марта по ноябрь включительно. При этом он заметно усилился с внедрением ЦБ в сент. 2016г. практики «упреждающего руководства» процентными ставками. Это когда регулятор обещает, что не будет, скорее всего, менять ставки в течение следующего полугода или около того.

За первые 2 месяца 2017г. прирост чистых долговых обязательств органов госуправления перед нерезидентами, который может интерпретироваться как расширение инвестиций в кэрри-трейд с ОФЗ, также значительный (порядка 6 млрд. долл.). Правда, это меньше, чем за 2 мес. в октябре-ноябре прошлого года (порядка 8).

Однако, сколько-нибудь заметного влияния на курс рубля этот приток не оказал. И уж тем более не надул «курсового пузыря» по типу 1998 и 2008г., поскольку был практически полностью абсорбирован операционным увеличением резервов ЦБ. Главным образом, резервы росли за счет сокращения задолженности банков по валютному репо. А в феврале, например - и за счёт привлечения ЦБ валюты по свопам в объеме, практически равном вложениям нерезидентов в ОФЗ.

Накопления внешнего госдолга в портфельных инвестициях (по типу предкризисного 1998г., когда он поддерживался выстраиванием «схемы Понци» из ГКО с неизбежным в таких схемах обвалом) также не происходит. Так, в декабре прошлого года сокращение ОФЗ в портфеле нерезидентов, исходя из оценок платежного баланса, должно было составить более 10 млрд. долл. за 1 только месяц, и оно было полностью компенсировано резервами ЦБ (в частности, предоставлением валюты через репо). Обычно в конце просят выводов, хотя все и так ясно, ну вот – ничего страшного рублю не будет, пока нефть снова не повалится.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...8_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...1_original.png
Бюджет в случае ухода кэрри-трейдеров

Масштаб фискального кризиса, переживаемого сейчас РФ, хоть и значителен (дефицит прошлого года, подсчитанный без жульничества с учетом выручки от продажи акций Роснефти как дивидендов, и по «старой» методике подсчёта ВВП – 4.7%, хотя официально – 3.2%), но всё же меньше, чем, скажем, в 1997-98гг. Тогда мы тоже жульничали, не учитывая в расходах проценты по обслуживанию ГКО, но и с ними он был в нынешних бразильских пределах, исчисляемых примерно 10%ВВП. Но главное – зависимость от внешнего финансирования, в отличие от 1997-98гг., теперь практически отсутствует.

Подобно американской ситуации 2009г. и последующих годов (или долговременной японской), значительная потребность бюджета РФ в займах совпадает со сжатием кредитования частного сектора. Это позволяет достаточно безболезненно (с точки зрения инфляционных рисков) перенаправить внутренние сбережения на финансирование бюджетного дефицита. Это уже было в прошлом и позапрошлом годах и деликатно называлось «использование Резервного фонда».

Понятно, что это краткосрочный выход, на ближайшие год-два. Но на среднесрочную перспективу правительство уже обсуждает «план Б», заключающийся, главным образом, в балансировании бюджета за счет дальнейшего обесценения социальных расходов бюджета (после их прошлогодней недоиндексации, замаскированной единовременной выплатой, не включаемой в базу последующих индексаций, так что «свежий» пенсионер теряет суммарно около 220 тыс. руб.), в частности, путем роста налога на расходы (НДС) до 22%.

Инфляция: уходит, но не прощается
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...0_original.png
Ценовая пауза 3 зимних месяцев, в результате которой её годовой показатель за февраль опустился ниже 5% (до 4.6%) впервые с июня 2012г.*, продолжилась и в начале весны. После 2-х подряд нулевых приростов цен в данных недельных обследований, с последнем (по состоянию потребительских цен 13 марта) он вырос до 0.1%, главным образом - из-за округления до десятых долей процента. С учётом недельных данных годовой показатель снизился к середине марта до 4.4%, двигаясь к цели в 4% быстрее «дорожной карты» ЦБ.

Единственной крупной позицией, вносящей отрицательный вклад в годовую инфляцию, остаются (последние 4 с половиной месяца) овощи и фрукты, -0.35 п.п. в феврале. Правда, именно они стали причиной возвращения к недельной инфляции из-за сезонного ускорения удорожания картофеля, моркови и томатов.

Большая политика...

Возможно, ЦБ уже начал подготовку общественного мнения к «досрочному» размораживанию ставок на заседании в следующую пятницу (24-го). О такой возможности сообщил на неделе в интервью Блумбергу директор департамента ДКП регулятора. Ранее аналогичная подготовка рынка путем словесной интервенции использовалась ЦБ в октябре 2015г..Тогда вопреки консенсусным ожиданием на продолжение смягчения денежно-кредитных условий, ЦБ взял 9-месячную паузу в снижении ставок.

Сейчас консенсусный прогноз на сохраннее ставок, по крайней мере до конца апреля, возможно, также нуждается в корректировке. Во всяком случае, вероятность достаточно твердого обещания смягчения денежно-кредитных условий до конца апреля становится почти 100%-ной, в противоположность «ястребиному» тону пресс-релиза от начала февраля, связанному с началом проинфляционных валютных интервенций Минфина.

... и маленькая вера

Вместе с тем, население пока не верит в устойчивость (относительной) стабилизации цен. В февральском обзоре инфляционных ожиданий, ЦБ отметил, что снижение их прекратилось. Тем не менее инфляционные ожидания на год вперед, рассчитанные на основе опросов по собственной модели ЦБ, невысоки - 4.6%. Исходный же показатель ожиданий проводившего опрос инФОМ, рассчитанный как медиана ответов, вырос до 12.9%, ухудшившись на 1.5 против январских 11.5%, минимальных с середины 2014г.

Также в ЦБ подсчитывают (в порядке научных исследований, поскольку речь идет о моделях) также показатель очищенной от кратковременных, немонетарного происхождения (идиосинкразических), факторов инфляции – трендовой. Она по смыслу должна быть более пригодна для её среднесрочных прогнозов - и соответственно управленческих решений Банка. Судя по ней, тренд инфляции все ещё не опустился до «дошоковых» уровней 2012-13гг. Так что риски не получить цель - среднесрочный тренд в 4%, начиная с 2018г., всё еще есть.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...1_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...6_original.png
Прим.: аномально низкая годовая годовая инфляция первой половины 2012г. возникла из-за сочетания временных факторов - переноса срока индексации платежей ЖКХ с января на июль в связи с выборами Путина, и высокой базы продовольственных цен 2011г. из-за предшествующей засухи.

3 века денег: наличные, банки, криптовалюты, ч.3
 

https://upload.wikimedia.org/wikiped...g_hardware.svg
Кто должен проверять подлинность платежа? В частности - то, что я одновременно не разослал тысячи аналогичных сообщений на другие адреса, например, на свои? Ясно, что это не может быть получатель, как это происходит при расчете «физическими» наличными деньгами. Ведь ему в данном случае безразлично, ссылается ли полученная им «монета» на реальный неизрасходованный результат предыдущей транзакции. Но даже если он сподобиться это проверить, то убедиться в отсутствии параллельного «ксерокопирования» денег он попросту не в состоянии. Или не заинтересован, если получателем буду я сам,

Проверка подлинности: Истина всегда то, что считает таковой большинство

Для подтверждения «правильности» транзакции требуется некое «консенсусное» включение её в базу данных, состоящую из последовательности «пачек» (блоков по 1МБ размером, что может включать в себя порядка тысячи) ранее одобренных транзакций (блокчейн), начиная с генезис-блока и доступную всем желающим. (Первое, что начинает делать приложение Bitcoin Core – пытается скачать на ваш компьютер 65 гигабайтов записей обо всех проведенных на сегодня операциях с биткойнами; в лайт-версиях «кошельков», предназначенных для смартфонов, эта функция – участия их в подтверждении транзакций (майнинге) – отключена.)

Простоя по задумке и чрезвычайно изящная по реализации идея состоит в том, чтобы выбирать следующий блок «правильных» транзакций случайным образом из «достаточно большого» числа сформированных кандидатов, так, чтобы мошеннику, решившемуся на «двойное расходование», преодолеть этот барьер было в конечном счете не по силам. Реализовано это так.

Пользователи стимулированы к тому, чтобы собрать ожидающие подтверждения транзакции в блок, и добавить его в цепь, поскольку первой транзакцией в потенциальном новом блоке будет «generation transaction», адресующая тому, кто это сделает, известное кол-во биткойнов (сейчас 12.5); кроме того, он получит комиссию из отобранных для подтверждения записей. Сама по себе это несложная задача, но, чтобы затруднить работу мошеннику, пытающемуся подсунуть блок с «двойным расходованием», она искусственно сделана вычислительно сложной*. В итоге вероятность, что именно мошенник первым соберёт блок, решающий эту сложную задачу, примерно равна доле его вычислительной мощности от мощности всех пользователей (узлов) сети.

[Прим.] * Технически задача состоит в вычислении (256-битного) хеша блока из хешей всех входящих в него транзакций и хеша предыдущего блока, подбирая дополнительное (само по себе бессмысленное) число (nonce), так чтобы результат начинался, грубо говоря, с определённого количества нулей. Решить эту задачу не перебором невозможно. Целевое число, меньше которого должен оказаться хеш валидного блока, автоматически корректируется раз в 2 недели (через каждые 216 блоков) так, чтобы среднее время его подбора составляло около 10 минут независимо от суммарной вычислительной мощности участников. (Так, в период с 1 марта 2014 по 1 марта 2015гг. среднее число перебираемых за эти 10 мин. нонсетов для создания нового блока выросло с 16.4 до 200.5 квинтиллионов.)

Поскольку пользователи, проверяющие транзакции и пытающиеся собрать блоки для добавления в цепь, работают независимо, вполне нормальна ситуация, когда сразу 2 юзерам более-менее одновременно удалось подобрать валидные блоки. Цепь блоков на актуальном конце начинает ветвиться. т.е. blockchain в норме представляет собой blocktree – не цепь, а дерево с постоянно отрастающими и засыхающими ветками (т.наз. форками – досл. вилка).

Дальше у пользователей (они же майнеры) есть выбор, какую ветку развивать дальше, а если кто-то еще не скачал обновлённую базу, то он может продолжать пытаться пристроиться к предыдущему блоку. К тому моменту, когда мошенник сформирует и разошлет по сети цепочку блоков какой-либо длины, с повторным расходованием каких-либо биткойнов, большинство пользователей, скорее всего будут видеть в своих базах уже более длинные ветки от той же развилки. Так если кто-то (в частности, злоумышленник) обладает 10% вычислительных ресурсов сети (а на сегодня это колоссальная мощность, требующая инвестиций в десятки миллионов долларов и расхода электроэнергии, сопоставимого с потреблением небольшого
города), то вероятность собрать цепочку блоков раньше, чем это сделают остальные, всего 0.1%.*

[Прим.:] «Длина» цепи блоков рассчитывается как сумма сложностей всех блоков в этой цепи, а не как сумма количества блоков, что помогает избежать получения мошенником контроля над цепью, атакуя её ветками с большим количеством блоков маленькой сложности.

Поддерживать более короткую ветку «честному», не аффилированному с мошенником пользователю нет никакого смысла, когда он «видит» более длинную. Он будет считать, что большинство пользователей так же, скорее всего, будет оставаться на самой длинной ветке, и из-за концентрации там вычислительной мощности она будет расти быстрее. Более короткая ветка при этом будет рассматриваться ими как «орфан», все транзакции в которых будут рассматриваться большинством пользователей как объекты для включения во вновь формируемые блоки. А первые «эмиссионные» транзакции, начисляющие на адрес майнера 12.5 (сейчас) биткойнов за сборку валидного блока, так и останутся при этом неподтвержденными, воспользоваться ими он не сможет.* Дорогие вычислительные ресурсы, затраченные на подбор блоков в тупиковой ветке, будут выброшены на ветер.

[Прим.:] Для защиты «честных приобретателей» вновь сгенерированных биткойнов установлено, что должна выстроиться не менее 100 блоков за ними, прежде чем их первый получатель сможет их куда-либо отправить. Вероятность реорганизации «цепи», при которой ветвь такой длины превратится в висячую (орфанную), ничтожна при сколько-нибудь конкурентном распределении вычислительной мощности среди пользователей.

«Адам Смит был неправ…» (ц, к/ф Игры разума)

Таким образом, «невидимая рука блокчейна» заставляет пользователей, действующих из эгоистически побуждений, отсекать попытки расплатиться фальшивыми, «ксерокопированными» биткойнами. По той же причине будут пресечены попытки подменить какой-либо блок внутри цепи (хеш каждого блока несет в себе информацию обо всех предыдущих, и попытка такой подмены будет сразу же замечена), либо реорганизовать цепь, пытаясь развивать её от какого-нибудь промежуточного блока (такая попытка не будет поддержана остальными пользователями, как бессмысленная трата ресурсов и догнать текущую наиболее длинную цепочку не получится).

На той же идее – постоянно «голосующего» тратой своих ресурсов для достижения эгоистических целей большинства, и отсекающего этим поползновения жульнический «меньшинства», замешаны и все альткойны, предлагающие обычно незначительные вычислительные модификации исходного протокола Биткойна. Напр., в Лайткойне достаточно ресурсоемкая процедура 256-битного хеширования заменена более легкой. Кое-где вместо «бессмысленного» перебора сотен квинтильонов хэшей блоков для поиска попадающего в мишень, решается «полезная», но столь же трудоемкая задача типа разложения больших чисел на простые множители. В протоколе Ethereum генерация и подтверждение транзакций (включение их в блокчейн) может быть поставлено в зависимость от выполнения определенных условий (смарт-контракта), например, наступления страхового события и т.п.

Как и всё в этом мире, блокчейн не является 100%-ной защитой от хакерских атак, в частности, атаки «повторного расходования», против которой он и был, главным образом, заточен. Потеря денег их получателем может произойти, если этим довольствуется слишком малым числом подтверждений (длиной цепочки после первого подтверждения, недостаточной для отторжения блоков, включающих транзакции с повторным расходованием).

Либо, если требуемое число подтверждений достаточно велико (принято считать безопасной транзакцию, если она остается подтвержденной в течение часа, т.е. за содержащим её блоком выстроилась цепочка из 6 блоков), но мошенник обладает достаточной вычислительной мощностью, для установления «тоталитарного контроля» в сети, позволяющему ему в одиночку выстраивать цепочку блоков (содержащих повторно отправленные им биткойны) такой длины, опережая другие ветви.

После того, как получатель сочтет перевод подтверждённым и выполнит требуемые действия (оправку товара и т.п.) атакующий покидает выстроенную им цепь, и биткойны, которыми он расплатился, «тают», т.е. становятся неподверженными, использовать их в дальнейших транзакциях невозможно. Дополнительной эмиссии денег в результате изготовления «их фальшивых копий» в любом случае не происходит. Просто они остаются у прежнего владельца, а продавец, в которым как бы расплатился мошенник, остаётся не с чем.

В утешение можно заметить, что установление «тоталитарного режима» в сети Блокчейн может опираться только на грубую вычислительную силу (>50% мощности всех участников), создание которой в настоящий момент весьма затратно и экономически неэффективно. В социуме положение в этом смысле гораздо печальнее, и малочисленной кучке мошенников обычно без особых усилий удается установить тоталитарный контроль над многомиллионными массами, прибегая к одной и той же, отработанной веками схеме: (i) поддержание этих масс в невежестве; (ii) постоянная промывка мозгов; (iii) жесткое цензурирование информации (ц, к/ф «Враг», оно же Ж. Сарамаго «Двойник»).

Полезные ссылки:

1. «Почти официальный» сайт сообщества: введение, FAQ, скачать приложения https://bitcoin.org/ru/
2. Русская страничка в фейсбуке https://www.facebook.com/bitcoinru/
3. Bitcoin Wiki, англоязычная и русское зеркало, а также русский почти аналог
4. Как протокол Биткойн на самом деле работает, by Michael Nielsen on December 6, 2013. (неформальное, легко читаемое введение с небольшими неточностями).
5. Пара интервью о дальнейших приложениях и развитии протокола Биткойн 1, 2, а также старые, но возможно ещё не утратившие актуальность соображения Б. Делонга о возможностях «заякоривания» цен биткойнов.

P.S. Запись составилась путём выстраивания в цепь «блоков», из которых я собирался сделать статью 3 года назад, когда тема была еще достаточно свежей. Но, тогда как-то не сложилось, забросилось, а за 3 года не только тема утратила прелесть новизны, но и сам жанр журнальной статьи (а не только бумажные журналы) и журналистика как профессия (т.е. распространение поверхностных сведений о разнообразных предметах) умерли, уступив место более современным коммуникационным транзакциям. Примерно, как когда-то, к концу 19 века умер классический русский роман, превратившись в музейный экспонат и инструмент для пытки школьников. Так что - «захороним останки» тут. Тем более, что и сам ЖЖ тоже давно умер.

3 века денег: наличные, банки, криптовалюты, ч.2
 

http://finviz.com/fx_image.ashx?btcu...55920345670379
Ниже – пояснения, схематизированные до уровня «для первоклассников», как это в принципе устроено. Описания Биткойна в русской и англоязычной wiki (а также в специализированних Биткойн wiki по ссылкам в конце) вполне полны и информативны. Но без предварительного объяснения этой в принципе несложной (хотя и весьма изощрённой в деталях) технологии «на пальцах» вы вряд ли сможете просто дочитать эти тексты до конца, споткнувшись о специальные термины.

Водяные знаки на купюрах из битов

Когда я даю кассиру супермаркета рубль за купленную бутылку водки (на практике рублей за это нужно серьёзно больше, чем 1, но для примера неважно), понимание «подлинности» этой транзакции включает в себя 3 составляющих: (i) я должен понять, что даю рубль именно тому, кому следует – в данном случае человеку, обладающему правом легально выпустить меня из магазина с бутылкой; (ii) кассир должен (по внешнему виду и, возможно, защитным признакам) понять, что я дал ему «законное платёжное средство»; (iii) не обязательно, но в принципе не лишне для кассира понять, что именно я имею право распоряжаться в данной транзакции этим рублём, т.е. что я достал его из своих широких штанин, а не из штанов соседа по очереди.

Всё это не составляет труда, когда рубль состоит из атомов, являя собой цветную бумажку или кусочек металла с тиснением. Равно как и при использовании карточек и POS-терминалов, переадресовывающих такую проверку уполномоченному посреднику - платежной системе, которая убедится, что её долг вам достаточен, уменьшит его на соответствующую сумму, одновременно увеличив свой долг «кассиру», и отправит в ваш банк соответствующее платёжное поручение.

Пусть теперь рубль представляет собой просто фразу – «Я, такой-то, даю рубль кассиру», которую я должен во всеуслышание проорать на весь супермаркет. Подчеркну – это не озвучка намерения дать некий (золотой, бумажный и т.п.) «рубль», и не звуковое сопровождение соответствующего действа. А сам этот публичный возглас - и есть теперь «рубль», существующий, стало быть, лишь в процессе его передачи и никак иначе.

Чтобы это заявление приобрело общепринятые атрибуты денег, оно должен включать в себя следующие 3 ссылки: (i) «адрес» - некоторое уникальное «имя» получателя («кассира» в нашем примере), позволяющее ему и только ему распорядиться полученным от меня «рублём», т.е. «выкрикнуть» в дальнейшем аналогичную фразу типа «Я, «имя кассира», даю рубль <кому-то>?»; (ii) «подпись», позволяющую однозначно установить, что именно я и никто иной, так распорядился данным рублём и имел на это право, т.е. был «адресатом» в некоем предыдущем «выкрике»; (iii) «имя» этого предыдущего выкрика, т.е. «рубля», который я теперь хочу сделать достоянием кассира.

В принципе - это и есть все реквизиты, которое должно нести в себе «правильное» (т.е. проверяемое на подлинность) денежное сообщение. Чтобы, как и в практике с обычными денежными купюрами и монетами, расчеты с помощью фраз позволяли группировать «рубли» в пачки, а также (поскольку невозможно заплатить рубль, оторвав 1/10 от 10-рублевой купюры – получать «сдачу»), сообщение должно позволять иметь несколько «входов» - ссылок на предыдущие выкрики и несколько адресов-«выходов», включая, в частности, и мой (т.е. отправителя) для получения сдачи. Принципиально это мало что меняет. В ниже следующих абзацах - несколько технических ссылок на криптографические термины, которые совсем не дружащие с элементарной математикой могут пропустить и сразу перейти к следующей главке.

[Техническое] Техпроцесс чеканки биткойнов

Для электронного подписывания любых сообщений, включая и денежные, общераспространена технология с использованием пар ключей (приватного и публичного, где первый представляет собой случайное число в определённом диапазоне, в Биткойне – строку из 256 битов, второй – некую трудно обращаемую функцию от него). Подпись, как и в любых других приложениях, использующих электронную подпись с открытым ключом, представляет собой некоторое преобразование исходного сообщения с использованием приватного ключа, результат которого передается всем вместе с сообщением и публичным ключом.

Проверка представляет собой некое быстро выполнимое вычисление с исходным сообщением, подписью и публичным ключом, которое, если всё в порядке, должно дать известный результат, например, 0. При этом вычислить/подобрать сам приватный ключ, используя эти данные, практически невозможно.

Для обозначения/ нумерации транзакций и блоков (см. ниже) используется хеширование (дословно – мешанина из битов исходного сообщения) – преобразование (остальной части) транзакции в цепочку битов фиксированной длины (в Биткойне -256, т.е. 32 байта). Как и электронная подпись, оно также представляющее собой одностороннюю, трудно инвертируемую функцию. Восстановить сообщение, зная хеш, вычислительно невозможно, при этом вероятность коллизий, т.е. совпадения хешей 2 различающихся сообщений, ничтожно мала. Нумерация транзакций (биткойнов) с помощью хешей, а не с помощью серийных номеров, как это происходит с ЦБ-шной наличкой, позволяет обойтись без централизованного регистратора.

Наконец, адрес – это просто некоторое преобразование открытого ключа в некоторую более удобочитаемую (в частности, электронными устройствами) форму, буквенно-цифровой код длиной около 33 символов, легко преобразуемый также в QR-код. Предполагается, что сообщающий адрес для приема платежа в биткойнах имеет соответствующий ему приватный ключ, позволяющий в дальнейшем распорядиться ими (т.е. отправить ссылающееся на данную транзакцию и подписанное этим ключом сообщение). Иначе отправленные на этот адрес бикойны будут попросту уничтожены (если адрес формально корректен). Никакой возможности отозвать транзакцию назад в Биткойне нет.

В итоге у нас получается цифровая монетка (транзакция) примерно следующего вида:

{хеш; хеш предыдущей транзакции; подпись и открытый ключ для ее проверки; адрес получателя},

понятно, что на практике, скорее всего, будет несколько входов (ссылок на предыдущие транзакции, образующие «пачку», и выходов (адресов), с указанием, сколько кому из них причитается, а также комиссия тому, кто проверит это сообщение и включит его в базу данную (возможно, нулевая), плюс некоторые технические данные (размер в байтах, версия протокола и др.), которые нам сейчас неважны.

Можно, как обычные деньги, преобразовать это сообщение и в «физическую» форму – монеты (вряд ли кто не видел хотя бы изображения таких монет на картинке), бумажки и даже платежной карты, заранее отправив энную сумму на некий адрес, и передав с помощью этой монетки/бумажки/карты приватный ключ от него получателю. Можно организовать и обращение сертификатами таких адресов, подобно тому, как при золотом стандарте банкноты представляли собой сертификаты монетарного золота в хранилищах банков/ЦБ.

Однако при этом возникает вопрос доверия к плательщику (а вдруг он уже воспользовался этим приватным ключом, или дал его кому-то еще?), что исключается, когда получатель сам генерирует свои ключи и адреса (что рекомендуется и делается по умолчанию приложениями каждый раз заново для каждой новой транзакции, однако и все ваши старые адреса остаются валидными).

https://upload.wikimedia.org/wikiped...alizations.png
… кредитные деньги, как и все в этом мире – несовершенны, и не навсегда.
И может быть, где-то по улицам Урюпинска уже ходит парень, который придумает им на замену что-то покруче.
27 дек. 2008г.
Пролог. True alchemy of finance*

(i)31 октября 2008г. человеком или группой лиц под псевдонимом Satoshi Nakamoto в списке рассылки о криптографии был опубликован файл с описанием протокола и принципа работы платёжной системы в виде пиринговой (одноранговой, т.е. без посредников, удостоверяющих корректность платежа) сети.
(ii) В январе 2009г. он закончил разработку протокола и опубликовал код программы-клиента («кошелька») BitcoinCore, актуальная версия 0.14.0. 3 января 2009г. был добыт первый (генезис-) блок** или, другими словами, произошла эмиссия первых 50 биткойнов***. Всего за несколько недель отладки и тестирования ПО, судя по известным сегодня адресам Накомото, было сгенерировано около 1 млн. биткойнов****.
(iii) В мае 2010г. состоялся первый обмен биткойнов на реальный товар. Американец Ласло Ханеч получил две пиццы за 10,000 биткойнов*****.
(iv) С 2011г. термин «криптовалюты», отсылающий к математической основе технологии децентрализованных расчетов – криптографии, закрепился за Биткойном и его последователями, «альткойнами» (700+ на сегодня), после одноименной статьи в журнале Forbes. Сам(и) автор(ы) идеи пользовались неходовым уже термином «электронная наличка».

Прим.: *название книжки Дж. Сороса об успехе его хедж-фонда Quantum **как и появление первого человека «из глины», такое возможно лишь с применением «утраченной технологии обработки глины» - нестандартного, уничтоженного впоследствии фрагмента кода, поскольку по протоколу Биткойн каждый блок обязан иметь ссылку на предыдущий, «родительский» блок *** текущая премия за сгенерированный валидный блок платежей 2 раза уменьшалась вдвое – до 12.5bc, такое случается после создания очередных 210,000 блоков - примерно раз в 4 года (очередное снижение – до 6.25 - вероятно, в мае 2020г.), и, стало быть, за 32 «четырехлетки» (т.е. в 2136г.) она опустится до 10-8bc., и поскольку это (1 satoshi) - минимальная денежная единица до которой дробится биткойн, в 2140г. дальнейшая их эмиссия прекратится. Число биткойнов, эмитированных к данному моменту, легко подсчитать, суммируя геометрическую прогрессию, так, на конец марта 2017г. это будет примерно 15,970 тыс. шт. (вероятно, часть потеряна), а общая эмиссия ограничена 50*210,000*2 = 21 млн. шт. **** около 1.1 млрд. долл. по курсам марта 2017г. ***** т.е. примерно за 600,000,000 руб. в совр. ценах.
Wiki

Из комментариев

Q. … читал недавно достаточно аргументированную статью, что биткойны не деньги, со всеми их стандартными функциями, а просто более надежный способ транзакций (т.е. посредник для обычных денег). И блокчейн как раз однозначно об этом. Это так или все-таки они некий суррогат валюты?

A. Если отвлечься от вопроса о происхождении денег, а сфокусироваться на том, как и для чего мы ими пользуемся, то любые деньги представляют собой, попросту говоря, благодарственные «письма». Их мы передаём из рук в руки, или посылаем электрическим или каким ещё способом, чтобы поднять настроение кому-то, кто свою очередь порадовал нас оказанием какой-либо услуги.

Само собой, чтобы отправить такое письмо (я буду дальше иногда писать это слово, или сообщение, фраза и т.п. наряду с общепринятым, но звучащим слишком «торжественно» транзакция) я должен сперва его от кого-то получить. Живи мы при коммунизме, тут можно было бы и поставить точку. Каждый человек, вероятно, там будет самостоятельно поддерживать на неотрицательном уровне свое сальдо благодеяний и благодарений.

Пока будущее ещё не наступило, и все мы – жулики и воры, в той или иной степени. Денежный оборот должен быть защищён от 2-х посягательств: (i) «подделки», т.е. платежа «фальшивой монетой» - денежным письмом, для отсылки которого мы не имеем достаточных прав; (ii) «двойного расходования», актуального в случае, когда денежное письмо имеет природу не «физическую» (монеты, банкноты), а «электронную».

Когда денежные письма представляют собой легко воспроизводимые цепочки битов, то корректная платёжная система должная быть защищена от соблазна скопировать и отправить (вами или ещё-кем-то) разным получателям, в т.ч. себе, ещё, скажем, триллион ровно примерно же цепочек. При этом каждая из них содержит все атрибуты подлинности, и не может быть распознана отдельным получателем такого денежного письма как «фальшивая».

Деньги как запись в специальной «бухгалтерской книге» - банке

Доминирующее сегодня решение второй (и одновременно - первой) проблемы – назначение доверенного посредника (банка, депозитария и т.п.). Он следит за содержимым «кошелька» -счета отправителя-получателя денежных писем и останавливает отправку писем, как только содержимое кошелька грозит уйти в минус.

Btw. Помещение таким посредником в ваш «кошелёк» по вашей просьбе некоей исходной суммы, не имеющей «отправителя», т.е. предоставление кредита, является единственным способом «добычи» (эмиссии) общераспространённого сегодня вида денег – кредитных. Одновременно эти деньги ныне являются и «декретными» (фиатными), появившимися вместе с концепцией национального государства пару столетий назад. Правительство в лице своего специального агентства – центрального банка – регулирует наши издержки «майнинга» кредитных денег (процентные ставки и нормативы резервирования депозитов), поддерживая тем самым стабильность денежной единицы, т.е. «заякоривание» количества денег на 2%-х или 4%-х процентную инфляцию.

Раньше (в большинстве стран - до начала 30-х годов прошлого века) кредитные деньги ещё сохраняли, в виде рудимента средневековья, смешанную природу – производились в виде «кредитной надстройки» (мультипликации) над «денежной базой» (запасом монетарного золота в банках). Другими словами, количество денег, дефляции и депрессии определялись не только регуляторными действиями правительства, но игрой природных стихий – а именно, издержками добычи одного из третьестепенных видов промышленного сырья – золота.

Вообще говоря, хоть это и не важно в данном контексте, современное развитие средств связи делает избыточными центральные банки и их всё еще сохраняющийся рудимент – прямые (т.е. не пред банками) долговые обязательства, т.е. наличные деньги. Как, соответственно, и производную от «наличия наличных» - функцию кредитора последней инстанции. За стабильность (регулирование издержек «добычи») кредитных денег в случае упразднения «центральных/резервных» банков может отвечать непосредственно правительство, варьируя доходность эмитируемого им госдолга. Или, в принципе любой другой, удовлетворяющей условию too big to fail, клиент платежной системы, или их картель, манипулирующий ставками вроде ОПЕК, пытающегося манипулировать ценой нефти.

Собственно, это почти всё, что тут стоило напомнить о кредитных электронных деньгах и базирующихся на них платёжных системах, предполагающих наличие посредников/эмитентов, чьими долговыми обязательствами эти деньги и являются. (Следующая главка – ещё небольшой факультатив.) Это напоминание тут только лишь для того, чтобы подчеркнуть принципиальное отличие их от криптовалют, по определению не имеющих каких-либо уполномоченных промежуточных звеньев учёта/эмиссии.

Врезка (смело пропускаем). Что там не так с банками?

Современные деньги представляют собой, попросту говоря, долговые расписки. На каком-то этапе это было обязательство рассчитаться, по прошествии времени, «наличными» деньгами, «металлом» - вексель, первоначально выполнявший функции «дорожного чека», позволявший средиземноморским импортерам эпохи раннего Возрождения не гонять туда-сюда фрегаты, груженые золотом. В дальнейшем развитии появились 2 вещи:

(i) Учет таких обязательств банками. В результате личность должника ушла из внимания кредитора, заменилась унифицированными долговыми расписками банков (депозитами, банковскими счетами).
Обладатель кредитных денег не имеет ни малейшего представления о том, какие именно заемщики им должны. В частности, многие уверены, держа в руках билет или монету Банка России или ФРС, что именно они и являются «эмитентами» этих долговых обязательств. Однако, Центробанки, как и любые «просто» банки – всего лишь посредники и учётчики, вклинившиеся (далеко не бесплатно) между конечными заёмщиками и кредиторами.
(ii) Исчезла «денежная база» в виде «настоящих», металлических денег, в обеспечение которыми первоначально выпускались долговых расписки. Заемщик принимает на себя просто обязательство оплатить долг такими же «деньгами», т.е. компенсировать его кредитованием других заёмщиков. В реальности для многих заёмщиков это выливается просто в условие «обслуживать» долг, оплачивая его выпуском новых долговых обязательств. Типичным примером такого заёмщика, с перманентным, никогда «не отдаваемым» до конца долгом, выступает правительство (госдолг).

Ключевое достоинство «докредитных» денег – получателю не надо ничего знать о предъявителе денег, его платёжеспособности, требуется лишь убедиться в подлинности предъявленной «монеты». В случае же «долговых» денег требуется убедиться в надежности заёмщика, чей долг служит вам деньгами.

Когда долги унифицируются банковской системой, вы перепоручаете контроль за качеством заёмщиков банку. Это может вести, во-первых, к проявлениям безответственности конкретных банков, и людей. Поскольку процесс «добычи» кредитных денег облегчен, и издержки относятся на будущее, многие просто не в состоянии правильно оценить их. А во-вторых – к системным банковским кризисам, во время которых, как следствие взаимозависимости заёмщиков, вся денежная система падет как домино.

Наконец, когда ваши денежные активы, «остатки» (то, что вам должны, «грязными», т.е. включая и то, что должны вы) учитываются «третьим лицом», это представляет собой форму вторжения в частную жизнь. Как известно, что знают двое, знает и каждая свинья (нем. – zwei-Schwein). Понято, что любая свинья знает также, с кем и за что вы рассчитываетесь. Рано или поздно банки оказывались везде объектом государственного контроля и регулирования.

Для полицейского (тоталитарного) государства такой надзор за активами подданных и их движением особенно удобен, поскольку упрощает налогообложение, и позволяет выявлять «подозрительные» платежи. (напр., в России подозрительной является любая сделка боле 30 т. долл.) и легко конфисковать имущество. Кроме того, можно заблокировать или отменить платёж.

Деньги на материальном носителе – наличные, депозитные расписки на предъявителя всё ещё сохраняются как разновидность кредитных денег, но лишь в виде рудимента. Конвертации с банковских счетов в них, в рамках закона, возможна после фиксации всех налоговых обязательств, поскольку налоговое администрирование наличных транзакций нереально.

Протокол Биткойн представлял собой первое доказательство возможности электронных денег, построенных по типу наличных (ср. выше «авторское» название) – т.е. без кошельков, хранящихся у посредников. Доказательство не в строго математическом, а в криптографическом смысле. Затраты на его опровержение/взлом на данном этапе развития алгоритмов и скорости вычислений существенно перевешивают получаемую выгоду.