Русские любят, чтобы нас было до хера
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...2_original.png
Бывает, что в пятиминутках внешнеполитической ненависти, охватывающих сегодня, по моей оценке, порядка ¾ эфирного времени на любом федеральном канале, включая спортивные, ударной основной части, где приглашённые (а судя по времени присутствия на экране, наверное, уже и живущие там на раскладушках в студии) ведущие системные эксперты и стратегические аналитики страны часами хором выкрикивают 3 неубиенных аргумента: (i) это не мы; (ii) нас нам не было; (iii) вы сами и убили-с, - предшествует некая «завлекалка» на внутрироссийском материале.

В последнее месяцы таковыми не раз становилась якобы растущая смертность от внешних причин – отравлений алкогольными суррогатами и подростковых суицидов (и как догадались наиболее проницательные участники обсуждений тут, разумеется, тоже не обошлось без происков извне). Год назад РБК опубликовало довольно обстоятельное исследование, показывавшее, что смертность от внешних причин в последние годы, напротив, снижалась. В порядке саморекламы - тут в блоге не раз приводились графики о том же (снижении «внешне-причинной» смертности после 2002г. – это был её 2-ой пик, а первый - в 1994г.) по тегу демография. Однако цифры там, как правило, кончаются 14-м годом, то есть до того, как РФ начала активно восстанавливать историческую справедливость в разных точках Земли, а реальные доходы населения стали падать.

Чтобы успокоиться самому, и успокоить возможного читателя, если таковой найдется, помещаю в правом верхнем углу график с относящимися к теме свежими цифрами. «Держимся мы тут», как видим, несмотря ни на что.

Самый осторожный и бережливый народ в мире
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...6_original.png
ЦБ в пятничном релизе, оправдываясь в досрочном, хотя и символическом, смягчении денежно-кредитных условий, в качестве одной из причин побудившего его к тому «сверхпланового» торможения инфляции назвал сохранение сберегательной модели потребительского поведения. Другой, а точнее, главный, аргумент в пользу снижения к.с., по мнению регулятора, - снизившаяся страновая премия за риск, что позволяет рублю укрепиться соответственно удорожанию нефти, несмотря на валютные интервенции Минфина, пытающегося разогнать ими инфляцию для обесценения бюджетных обязательств перед населением.

Одновременно регулятор указал на возможность быстрого изменения сберегательного поведения домохозяйств. Тут, по его мнению, лежит риск не удержать заветные 4% инфляции к концу года. Конечно – один из, наряду с непреодоленной ещё инерцией инфл. ожиданий, и, разумеется – внешней, санкционно-нефтяной неопределенностью.

«Невозможная троица»

На картинке в правой «девятке» текста наглядно видна причина обеспокоенности и осторожности ЦБ. Графики роста зарплат и покупок довольно основательно разошлись. Правда, ден. доходы населения в целом не растут, как зарплаты, отражая обесценение пенсий и доходов «не организованно» занятого населения (в МСБ и фрилансеров). Покупки, хотя и перестали падать с наступлением 2017г., тем не менее, не вернулись пока даже к уровню начала прошлого года, с долларом по 75р., при более значительном сжатии покупок еды, что косвенно подтверждает тезис о более быстром падении доходов наиболее нищего населения (хотя статистические измерения вроде бы указывают на снижение доходного расслоения в ходе рецессии).( Collapse )
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...9_original.png
Такое «расцепление» доходов и покупок было характерно и для посткризисного периода в 2009-10гг., но затем потребительское поведение вернулось к «нормальности», и линии довольно быстро сошлись. Возможно, так будет и на сей раз. Вопрос – будет ли это смыкание за счет роста физобъемов потребительских расходов, или их рост ускорит инфляцию, которая снизит реальные доходы?

Исходя из соотношения с ценой нефти, которая может служить довольно надежным индикатором физобъема потребительских расходов россиян, эти расходы пока просто запаздывают по отношению к восстановлению цен нефти. В этой логике, восстанавливающее потребительское кредитование и снижение аппетита к сбережениям, не должно вызвать дополнительной инфляции и будет лишь способствовать росту деловой активности, как это было в предыдущем цикле на рубеже 2010-11г. (Конечно, среднесрочное, на год и больше, сохранение цен нефти в вилке 55-60 никто не обещал, я знаю.)

Сберегательная модель подошла к концу?

Собственно, за таким прогнозом нет каких-то идей, кроме того, что в прошлом, сдвинутым относительно нынешнего на 6-лет цикле, период повышенных сбережений длился примерно 2 года, после чего они довольно быстро снизились, и вернулся бурный рост потреб. кредитования. (Примерно, так же, спустя 2 с небольшим годом после шока, стартовало кредитование и после «дефолта» 1998г., с той разницей, что это трудно было назвать циклическим восстановлением, поскольку до того потреб. кредитования практически не было.)

В текущем цикле расширение кредитования физлиц уже понемногу возобновляется после 2-летней паузы. В основном, правда, за счет ипотеки, особенно бурно привлекавшийся в конце и начале прошлого года, мотивируемое госпрограммой поддержки ставок). К настоящему времени пик жилищного строительства давно пройден, вводы жилья уже снизилась к уровню 2013г. и продолжают сжиматься, и расширение кредита физлицам будет продолжаться уже при опережении потребительского, а не ипотечного кредитования.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...9_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...0_original.png

Как известно, Росстату не верят лишь в 2 случаях
 

Как известно, Росстату не верят лишь в 2 случаях –
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...0_original.png
когда он говорит, что производство в стране растет, и когда, наоборот, утверждает, что – падает (в отличие от ЦБ, которому не верят всегда). В последних данных случилось как раз последнее, так что - после некоторой эйфории, образовавшейся в результате перехода с этого года на новые классификаторы видов деятельности и продукции (ОКВЭД2 и ОДКП2), в соответствии с рекомендациями Европейского экономического сообщества (NACE Rev.2 и CPA 2008 соотв.) - неудовольствие начавшими вновь получаться нехорошими цифрами выразило Минэкономразвития.

Эксперты Эксперта постановили считать февральский статический казус (-0.7% к пред. мес. SWDA) все равно ростом, просто невидимым неискушенным глазом. Объяснив дело неумением статистиков учитывать високосность и растущую продолжительность празднования Дня защитника отчества по мере умножения военных побед.

Следуя международным эталонам красоты

Напомню подоплеку. Переходя на новые классификаторы, Росстат воспользовался «правом на забвение» динамики промышленного производства до 2015г., начав историю с белого листа. Правда, по международным стандартам, при переходе на новую методику 2 года ретро всё равно требуются, так что новые цифры за 2015-16гг. всё же были посчитаны и опубликованы.

Но, поскольку для расчета сезонно-календарно скорректированных показателей нужны минимум 3-летние ряды (я так думаю, что поэтому, а там - кто его знает), а также чтобы иметь возможность публиковать индексы к среднемесячным показателям 2014г. (зачем-то?), Росстат сделал и привязку к предыдущим данным попросту предположив, что объем производства в начале 2015г. был точно такой-же, как и в начале 2014-го. В старых классификаторах было на 5.3% меньше.

Кроме того, статистики воспользовались Международными рекомендациями по индексу промышленного производства Статистического отдела ООН и расширили использование стоимостных, а не натуральных исходных показателей выпуска с последующим дефлятированием. Очевидно, что (особенно) в 2015г., когда годовой прирост цен официально составлял порядка 25%, (а не 2%, как в странах, для которых актуальны такие рекомендации) такой подход открывал довольно широкие возможности для «правильного» подбора дефляторов.

Хотя и без макияжа было неплохо
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...3_original.png
В итоге оказалось, что промышленное производство у нас не то, чтобы «нащупывало дно» где-то в середине 2015-го или в начале 2016гг., а попросту монотонно росло всё время, не обращая внимание ни на падение импортного оборудования и комплектующих, ни на сжатие конечных продаж – через розницу населению, и через инвестиции в осн. кап. (см. справа график объема работ в строительстве). А я и ничего не имею против. Возможно, так оно и было на самом деле. А прежние подсчеты были несовершенны и вводили общественность в ненужный пессимизм. Со дня на день должны подоспеть «освеженные» квартальные данные за прошлый год, где, наверняка, увидим столь же чудесное исцеление, и уже давно состоявшийся разворот к росту и экономики в целом.

В шутку я даже посчитал, что статистиками двигало патриотическое стремление дать более объективную картину, дабы выглядеть пристойно на фоне растущего в последние 2 года промышленного выпуска в Украине (в феврале, кстати, на фоне блокад и экспроприаций, оно там сжалось даже больше, чем в РФ – на 2.7% к январю SWDA). Хотя по большому счету тут нам и так нечего было стесняться. Ведь быстрый восстановительный рост там происходит на фоне крупномасштабного падения – подобное в РФ наблюдалось в конце 90-х и в ранних 00-х. Российская же промышленность, как её не подсчитывай, и экономика в целом перенесли тяжелейший внешнеэкономических шок, санкции и разрывы хозяйственных связей с гораздо меньшими потерями, чем можно было поначалу предположить.

Росстат: ВВП России растет уже более года
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...3_original.png
Стат. ведомство привело квартальные показатели ВВП за 2014-16гг. в соответствие с опубликованными в начале феврале годовыми итогами, поразившими многих явной нестыковкой с публиковавшимися до этого квартальными цифрами. Согласно новой квартальной разбивке, несмотря на то, что годовой итог ВВП 2016г. всё еще меньше, чем годом ранее (-0.2%), в последовательном квартальном представлении «дно» спада было пройдено уже более года назад, в последнем квартале 2015г.

Таким образом, рецессия в экономике РФ, начавшаяся в 3-ем квартале 2014г., в виде реакции на интервенцию в Крыму и на Юго-Востоке Украины, и поддержанная затем ухудшением условий торговли и финансирования, продолжалась 6 кварталов, в ходе которых квартальный выпуск потерял около 4%. Правда, среднеквартальный темп восстановления в 2016г. составлял пока только 0.3% в годовом исчислении. По прогнозу ЦБ, в текущем и следующем годах темпы прироста ВВП ускорятся до 1-1.5%. В результате преодоление последствий рецессии и восстановление ВВП на уровне 2-го квартала 2014г. (но не уровня потребления домохозяйств) должно произойти в середине, или, в худшем случае, к концу 2019г.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...3_original.png
Корректировки структуры

Согласно секторальной разбивке, основной вклад в улучшение динамики ВВП по сравнению с первыми квартальными оценками внесли 4 вида деятельности (почти в равных долях) – обрабатывающие производства, строительство, аренда и услуги, а также сектор госуправления и военного облуживания.

Причиной улучшения в первых 2, очевидно, стало уточнение дефлятирования стоимостных первичных показателей. На оценках объемов оказанных услуг и операций с недвижимостью положительно сказалось привлечение результатов сплошного обследования МСБ за 2015г. Что касается услуг СГУ и обеспечения военной безопасности, то их вообще затруднительно корректно оценить в течение года, до получения итоговых данных об исполнении госбюджета, основная часть расходов которого приходится на 2 последних месяца года.

Напротив, в пересмотренных квартальных данных уменьшился вклад финансовых услуг (в основном из-за коррекции их объема в 2014г.) и торговли. Сектора, подвергшиеся наиболее заметному пересмотру, выбраны для графика справа.

Пересчитаны также показатели валового накопления основного капитала, поскольку производство вооружений рассматриваются теперь (в соответствии с международной методикой СНС-2008) как инвестиции в экономику. В результате показатели инвестиций получили более благоприятную динамику (в 2016г. они сократились лишь на 1.4% к предыдущему году). Тем не менее, даже и с учетом этого, отношение объема инвестиций в основной капитал к ВВП, составлявшее (в ценах 2011г.) 20-20.5% в 2011-14гг., снизилось теперь до 18.7-18.4% в 2015-16гг. (с сохраняющейся тенденцией к снижению).

Рожденный плавать упасть не может
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...9_original.png

Хотя рубль всё еще остаётся более «крепким», чем это предписывает ему «нефтяная формула» (см. график справа), в опубликованных вчера ЦБ оценках платежного баланса за январь-март нет никаких данных, которые указывали бы на дополнительную поддержку рубля со стороны «фундаментальных» факторов. Более того, размер чистого кредитования остального мира (22.9 млрд. долл. за квартал), максимален за 2 года после 1-ого кв. 2015г., что по идее, должно ослаблять рубль при сопоставимых условиях торговли (т.е. для нас – ценах нефти).

Напомню, оно (также известное как сальдо текущего счета) складывается из чистого оттока частного капитала (15.4), операционного прироста резервов ЦБ (11.3) и сальдо операций с нерезидентами сектора госуправления (СГУ) и ЦБ (здесь, напротив, приток – 3.8 млрд., из которого, 2.1 млрд. пришлось на пресловутый кэрри трейд – операции нерезидентов с ОФЗ на вторичном рынке и реинвестирование доходов).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...1_original.png
Из этого аналитики, включая, главу МЭР, почти консенсусно заключают, что рубль ожидает заметное ослабление. Если не в ближайшее время, то по крайней мере во 2-ом полугодии, к радости правительства, разоряющегося сейчас на укреплении национальной валюты и дезинфляции. Однако с учетом сезонности цифры профицита счета текущих операций и оттока капитала выглядят уже не так пугающе, и вполне укладываются в сложившиеся со второй половины прошлого года тренды. Другими словами, пока нет серьёзных оснований считать, что иные факторы, кроме цены нефти, окажут влияние на центр колебаний курса рубля в ближайшей перспективе. Он, при текущих значения цены, возможно, должен лежать где-то в районе 59.5 за долл., с дальнейшей поправкой на внутреннюю инфляцию.( Collapse )

Банковские тайны

Рекордно высокое сальдо текущего счета объясняется как значительно выросшими размерами экспорта (на нем, помимо роста цены нефти – на 58% к 1-ому кв. прошлого года, сказался также рост физобъёма вывоза сырой нефти – на 5% в годовом сопоставлении, так что доля ненефтегазового экспорта продолжила падать – до 40%, против 46% в среднем в прошлом году), так и сезонным сокращением импорта в январе-феврале. Вероятно, отчасти для оплаты импортных контрактов зарезервирована часть прироста зарубежных активов российских банков, составившая в 1-ом квартале феноменальную по нынешним временам величину в 17 млрд. долл.

Однако в полном объеме такой объем вывоза капитала банковским сектором не может быть объяснен лишь притоком валюты по текущим операциям. Возможно, здесь продолжило сказываться влияние таинственной прошлогодней спецоперации по превращению 19.5% акций Роснефти в «золото партии». В прошлом квартале статистики ЦБ, видимо, также мало посвящённые в детали этой сделки, как и прочие простые смертные, частично уравновесили объявленные ПИИ по этой сделке увеличением нерасшифрованных «прочих активов» на 10 с лишним млрд. долл.

Теперь сокращение этих «прочих активов» почти на те же 10 млрд. частично компенсировало огромный чистый отток капитала по банковскому сектору - в 19.2 млрд. за квартал (с учетом сокращения обязательств перед нерезидентами), и даже в 26.1 (с учетом возврата валютной ликвидности, ранее предоставленной из резервов ЦБ и в рамках валютных свопов).
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...7_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...6_original.png

Когда им нечего больше хотеть
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...2_original.png
1. Хотя инфляция в последнее время слегка ускорилась (до 0.33% прироста ИПЦ в апреле против 0.22 и 0.13% в феврале и марте соотв., это ещё заметнее в сезонно-скорректированном показателе, выросшем до 0.4%), в случае, если она останется на текущем уровне, годовая инфляция уже в июне станет ниже цели ЦБ в 4%, а во втором полугодии может опуститься до 3.6-3.7%/год. Последняя цифра за апрель – 4,1%.

2. Существенным фактором аномально низкой инфляции в 1-ом квартале, что и обеспечило «перелёт» (или, если трактовать ситуацию буквально, «недолет») инфляционной цели ЦБ, стало укрепление рубля, 10% которого убирают из годовой инфляции, по оценке, 1-1.2 п.п. Приостановка укрепления в последнее время (и даже небольшое ослабление) немедленно отразилось на инфляции через цены плодоовощной продукции, почти исключительно импортной в это время года (её вклад в сез. корр. инфляцию апреля составил примерно 1/3, при весе данной товарной группы в ИПЦ всего 3.8%). В то же время внутренний двигатель инфляции - опережение роста зарплаты над производительностью труда (ULC) – снова ускорилось к концу прошлого года до 8%.

3. Естественной реакцией ЦБ на «недолёт» инфляционной цели (помимо урезания ставок на 0.5 п.п., и вероятное продолжение 16 июня еще минимум на 0.25 п.п.) стало воспоминание цели увеличить резервы до 500 млрд. долл., озвученной и начавшей выполняться 2 года назад, но поставленной на паузу 29 июля 2015г., когда курс рубля резко пошел вниз, а инфляция, соответственно, вверх. Об этом напомнила Набиуллиуна в интервью по случаю переназначения её на новые 4 года (должно быть утверждено ГД в июне), сказав, что условием возобновления интервенций станет достижение целевого уровня инфляции. (Возможность пополнения резервов предусмотрена в оптимистическом сценарии последнего доклада по ДКП, наступающем при цене Юралс 46 д/б). С учетом приведённого выше прогноза, вероятно, решение о возобновлении покупок валюты, также будет озвучено 16 июня.

4. Там же глава ЦБ обозначила оценки нейтральной реальной ставки – 2.5-2.75%. Очевидно, движение к этому диапазону ставок (т.е. 6.5-6.75% в номинале) не будет форсироваться по причине «недолёта» до инфляционного ориентира. Вместо этого будет использован механизм интервенций, как более гибкий и позволяющий уменьшить вероятность реверсирования ставок в случае ухудшения внешней конъюнктуры, как это бывало в прошлом.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...3_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...1_original.png

Росстат продолжает оскорблять чувства неверующих…
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...8_original.png
…в возможность экономического роста в окуклившейся «послекрымской» России. Вслед за обнародованной флэш-оценкой динамики ВВП за первый квартал, выросшего на 0.5% в год. сопоставлении, статведомство выдало результаты промышленного пр-во, «вымахавшего» за 4 мес. аж на 0.7% к январю-апрелю прошлого года.

1. Поскольку сравнение идёт с началом прошлого года, високосного, да и к тому же с менее протяжённым чествованием защитников отечества, то в последовательных цифрах, с поправкой на сезон и календарь, позитивная динамика выпуска ещё ярче. К предыдущему кварталу с исключенной сезонностью прирост ВВП мог составить, по нашей оценке, от 1 до 1.5%. Если бы такая динамика (даже с учётом сглаживания) сохранилась в дальнейшем, выпуск экономики РФ мог бы вернуться к «докрымским» уровням уже в выборном 1-м квартале 2018 (правда, не уровень жизни), сведя в некотором смысле результат 4-х летки перехода РФ к активной внешней политике и последствий сланцевой революции к почётной «нулевой ничьей».
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...4_original.png
Как обычно, Росстат не перегружает первые оценки ВВП какими-либо деталями. Так что о «драйверах» ускорения роста можно судить лишь спекулятивно. Во второй части прошлого года прирост ВВП сделали, главным образом, добыча полезных ископаемых, а также такие сектора, как операции с недвижимостью, аренда и услуги и госуправление и военное облуживание наших партнеров, а также оказавшаяся существенно менее провальной, чем казалось по предварительным оценкам, динамика строительства. Теперь к ним должны добавиться, исходя из укрепления рубля, позитивно влияющего на соответствующие процессы, динамика торговых и финансовых услуг, и также до некоторой степени – ростки восстановления в обрабатывающем производстве и строительстве.

2. Что касается динамики индексов промпроизводства, то здесь ускорение роста в последнюю пару месяцев, а точнее возобновление его после примерно полугодового застоя, связано с позитивной динамикой обрабатывающих производств, присоединившихся к испытанному локомотиву российском промышленности – добыче полезных ископаемых, а также коммунальным услугам, обновившим исторические максимумы выпуска благодаря холодной и растянувшейся почти на весь год зиме в европейской России.

В обработке к традиционным драйвером – импортозамещающая еда и напитки, нефтепереработка и трубы с начала года присоединились рост выпуска легковых автомобилей (+22,3% за 4 мес. в год. сопост.), некоторых видов бытовой техники для домохозяйств, а также машин и оборудования для сельскохозяйственного и пищевых производств. Вероятно, это оживление также следует отнести на укрепление рубля, облегчающего импорт комплектующих и удешевляющего машиностроительную продукцию для российского потребителя.

ЦБ: экономике РФ нужен сильный рубль, ч.1
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...2_original.png

1. Один из фокусов критики дезинфляционной политики ЦБ – курс рубля, чрезмерно укрепившийся (благодаря высокой ставке, привлекающий десятки миллиардов долларов в арбитражную схему carry trade) и одновременно – слишком волатильный. Расшифруем для начала эти десятки миллиардов. С начала 2016г., когда стартовал рост объёма ОФЗ на руках нерезидентов (после годичного застоя), он действительно более чем удвоился, добавив к исходным 14.7 млрд. долл. еще 17.6 по состоянию на апрель.

Из них 7.2, т.е. немногим менее половины всего прироста, выпало уже на 1-ый квартал т.г., и судя по первым прикидкам ЦБ основных агрегатов платёжного баланса за январь-апрель, еще более 4 млрд. долл. могли добавиться к портфельным инвестициям нерезидентов в апреле, когда Минфин стал размещать малоликвидные ОФЗ для домохозяйств.

2. Означает ли это, что с возможным приходом нового валютного кризиса, точнее, даже с усилением его ожиданий, быстрый вывод с рынка 10-15 млрд. долл. в принципе будет уже чувствительным, как неоднократно бывало в прошлом? Думаю, что ответ на сей раз, скорее, нет. Операционный прирост резервов ЦБ за тот же период (без переоценок и прочих движений) - 23 млрд. По сути, это практически первый операционный прирост ЗВР после 2.5 лет почти монотонного сокращения в 2013-15гг., за которые резервы похудели на 135 млрд. (без учета переоценок и прочих изменений, не влияющих на платежный баланс.)

Другими словами - кэрри трейд до сих не оказал никакого влияния на курс, и, скорее всего, не окажет в случае вывода денег из него. Такой вывод фактически уже был в конце прошлого года, когда сокращение портфельных инвестиций нерезидентов в гос бумаги был более 11 млрд. за месяц (по нашей предварительной оценке основных агрегатов помесячного платежного баланса). Никто и не заметил, поскольку влияние на курс было компенсировано симметричным сокращением резервов ЦБ путём предоставления валютной ликвидности банкам.

3. Приток инвестиций в гособлигации (carry trade), поглощаемый ростом ЗВР Банка России, оставляет текущий счет положительным. Поддержку рублю оказывают не столько арбитражные операции нерезидентов с ОФЗ, сколько скромный чистый вывоз капитала частным сектором (экстраполяция по 4 мес. с учетом сезонности дает 16-18 млрд. долл. на год). Несмотря на более высокие нефтяные цены, он остается на уровне прошлогоднего (20 млрд. долл.). По оценке ЦБ, в противоположность ситуации годом ранее, чистый вывоз формируется в основном размещением средств банков за рубежом. Реальный сектор, невзирая на финансовые санкции, снова стал чистым заемщиком остального мира.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...2_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...9_original.png

ЦБ: ослабление рубля не поможет российской экономике, ч.2
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...7_original.png
1. Замечание руководителя ЦБ, сделанное в её интервью месяц назад, что регулятор при определенных условиях готов вернуться к покупкам валюты до достижения ЗВР 500 млрд. долл., в принципе могло быть понято, как готовность ЦБ внять хору голосов, требующих от денежных властей каких-нибудь действий по ликвидации текущей «переукреплённости» рубля.

Правда, там же Набиуллина сказала, что в любом случае операции на валютном рынке будут проводиться только в таких условиях и объемах, когда они не окажут сколько-нибудь заметного влияния на курс. Вернуться к пополнению запасов можно будет лишь после достижения 4%-ной цели по инфляции. Это можно интерпретировать так, что ЦБ рассматривает покупки валюты как инструмент «тонкой настройки» денежно-кредитной политики (ДКП) в дополнение к процентным ставкам, чтобы избежать слишком частого их пересмотра, если инфляция будет кратковременно падать ниже среднесрочной планки в 4%.

2. Вопрос, когда ЦБ возобновит интервенции, пока открыт. В первом обзоре инфляции, вышедшем в середине мая, МЭР написал, что годовая инфляция уже опустилась до цели в 4% по состоянию на 15 мая, и при сохранении обменного курса на текущих уровнях она сожмется к концу года до 2.9%.

МЭР рассматривает такой сценарий, как нереалистичный. «Недолёт» до инфляционной цели заставит, по мнению ведомства, ЦБ форсировать снижение ставок по своим операциям, что выведет курс к концу года на значения, записанные в базовом сценарии прогноза МЭР (64.2/долл.). Инфляция при этом ожидается в 3.8%, а уже в следующем году оживление спроса вернёт её к искомым 4%. О том, что ЦБ может компенсировать временный «провал» инфляции интервенциями в материале МЭР, очевидно, писавшемся ещё до заявления Набиуллиной, в записке МЭР ничего не говорится.

3. Оба основных аналитических звена ЦБ в части ДКП – департаменты ДКП и Исследований и прогнозирования – выступили с заявлениями о сроках и целях интервенций, смысл которых в том, что (а) возобновление интервенций – не вопрос ближайшего будущего, поскольку достигнутый результат по инфляции в 4% все ещё неустойчив и ненадежен (в частности, аналитики ЦБ допускают временное ускорение продовольственной инфляции из-за погодных аномалий текущего года); (б) Целенаправленные усилия по ослаблению рубля, если бы они стали результатом валютных покупок ЦБ, в текущих условиях российской экономики оказали бы скорее негативное влияние на её конкурентоспособность и усугубили бы технологическое отставание, стимулируя выпуск плохих товаров по завышенным ценам (импортозамещение), как это уже произошло в эпоху «послекрымской автаркии», и облагая «дополнительным налогом» высокотехнологичные сектора, зависящие от импорта оборудования и привлечения зарубежных специалистов и менеджеров.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...4_original.png
4. Аргументы аналитиков ЦБ против искусственного занижения рубля тезисно сводятся к 2-м.

(i) Ценовой демпинг за счёт снижения трудовых издержек, достигаемый таким способом, как правило, смещает производственную структуру в пользу более низкой технологии, трудоемких отраслей. Россия, являясь давно и сильно урбанизированной «почти европейской» страной, имеет и относительно развитую производственную базу и относительно дефицитные трудовые ресурсы. Втягиваясь в гонку на понижение заработных плат и стандартов потребления с бедными странами, мы обречены на неизбежное поражение в ней.

(ii) В 21-м веке замыкание производства в национальных границах является нонсенсом. Большая редкость, если промышленный товар целиком и полностью разрабатывается и производится только в одной стране. Устойчивый рост благосостояния страны требует встраивания в глобальные производственные цепочки на все более высоком уровне создания добавленной стоимости, где уровень курса национальной валюты имеет второстепенное значение. Более высокие реальные обменные курсы (т.е. соотношений цен в неторгуемых и торгуемых продуктов национальной экономики) в передовых странах поддерживаются более высоким уровнем производительности труда в них, обусловленным занятием соответствующего места в технологических цепочках (дизайн, исследования и разработки, а не фабрично-заводской труд, являющийся уделом бедных, и, соответственно, трудоизбыточных наций).

В качестве примера авторы приводят опыт Китая, который в течение 15 лет (с начала 90-х до кризиса 2008г.) придерживался политики, направленной на развитие трудоемких торгуемых отраслей. Реальный курс юаня в это время оставался заниженным относительно равновесного, рассчитанного по модели BEER. Однако после достижения определенного уровня индустриализации и урбанизации занижение курса юаня стало помехой для экономического роста, и начиная с 2005 г. Китай стал постепенно отказываться от проводимой ранее политики. Разрыв между заработной платой в Китае и США стал быстро уменьшаться, хотя и остается очень значительным.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...8_original.png
5. (доп.) В комментариях к предыдущей записи подбросили ссылку в тему на ещё одну свежую попытку установить статистическую зависимость между политикой занижения обменных курсов и экономическим ростом. Примечательна вводная фраза, являющаяся, возможно, ключом к пониманию этой популярной проблемы: «В то время как «прохожие с улицы» и политики часто убеждены в том, что девальвация может подстегнуть рост, экономисты, как правило, скептичны, что относительная цена двух валют может играть основную роль в среднесрочной перспективе». С точки зрения эконометрики обменный курс является эндогенной переменной, чей вклад в рост также трудно выделить, как, например, выявить «пузыри» в ценах активов.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...9_original.png
Попытка авторов эконометрически выявить влияние девальваций и ревальваций на рост в 150 странах на периодах (пятилетках) с 1970 по 2010гг., приводит их к основному выводу: использование обменного курса в качестве рычага политики может быть полезным на ранних стадиях экономического развития, в то время как оно становится неуместным в долгосрочной перспективе, когда страны становятся богаче. Также эффект может быль более заметен в странах, привязывающих свою валюту к базовой, чем при плавающем курсе (занижать курс можно и в том, и в другом случае). Тем не менее, авторы против того, чтобы смотреть на их результаты как поощрение для развивающихся стран спешить обесценивать свои валюты.

Инфляция: пенсионеры наносят ответный удар
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...1_original.png
1. Согласно последнему недельному отчету Росстата, рост цен на плоды и овощи вновь ускорился, до 1.3% за неделю, после замедления от 2.4%/нед. в последние недели апреля до 0,6%/нед. в середине мая. Структура ценовых изменений та же – удорожание картофеля (7.2%/нед.) и «борщового набора» (т.е. всех овощей, кроме огурцов и помидоров, 3.6-5.7%/нед.) при сезонно дешевеющих помидорах (-9.6%/нед.) и огурцах (-7.8%).

2. Причиной идущего 3-ий месяц подряд ускоренного удорожания картофеля и овощей, кроме огурцов и помидоров, стало раннее исчерпание запасов прошлого урожая (по данным Росстата, с января по март запасы картофеля и овощей в сельхозорганизациях сократились на 48.8 и 45.7% соотв.) при высоком спросе. В итоге в апреле картофель подорожал на 21.5%/мес., «борщевой набор» - на 13.2%/мес., в мае – цены на картофель, лук, морковь, свёклу выросли в 1.2-1.3 раза, на капусту – в 1,4 раза. Это выше обычных сезонных удорожаний этого времени, когда цены на плоды и овощи, перед поступлением нового урожая достигают максимумов. Хотя сам по себе прошлый урожай был хорошим. Причина, вероятно, в повышенным спросе на овощную продукцию со стороны населения, у которого она, из-за падения реальных доходов, занимает всё большее место в рационе питания.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...1_original.png
3. В апреле-мае влияние на ускорение инфляции помимо быстрого роста цен на плодоовощную продукцию, оказало также их умеренное повышение на некоторые другие компоненты потребительской корзины. Причина – исчерпание эффекта укрепления рубля, наиболее существенного – в декабре, и остававшегося значимым до марта т.г. Так, в мае отмечался заметный рост цен на одежду и обувь весеннего ассортимента.

4. По оценке VTB Cap. Research, с учетом свежих недельных данных, дезинфляция в последнюю неделю мая приостановилась и годовой прирост цен ускорился. В начале июня он покинул плато апреля-мая 4.1% и вернулся к 4.2%.

Для сравнения – в прошлом, климатически крайне благоприятном году, в первую неделю июня фрукты и овощи уже перешли к сезонной дефляции (-1.0%/нед.). Это оставило тогда средние потребительские цены без изменения. Теперь же за аналогичную неделю тек. года, из-за отодвинувшихся сроков начала поставки нового урожая, потребительские цены в среднем продолжали расти (+0.1%/нед.). Тем не менее, в целом инфляционная ситуация тек. года пока намного спокойнее – прирост цен 1.8% с начала года, против прошлогодних 2.9% на конец первой недели лета (и 3.3% за июнь в целом).

5. Менее благоприятные погодные условия, вероятно, не удержат ЦБ от урезания кл. ст. на очередные 0.25 п.п. в следующую пятницу. Скорее всего, регулятор просто ограничится риторическим упоминанием инфляционных рисков, принесённых холодной весной, и необходимости сохранять бдительность. Если смотреть на текущий небольшой всплеск инфляции как на ситуационный, и прогнозировать её исходя из движения базового индекса потреб. цен, не учитывающего плодоовощную продукцию, то оценка 3.7-3.8% на конец года сохраняется.

Возможный дефицит продуктов питания пока не выглядит критичным и способным долгосрочно повлиять на цены. Хотя урожай зерновых, по оценке Минсельхоза, будет на 20 млн. т меньше прошлогоднего (120 -> 100), он всё ещё останется выше среднеисторических уровней. В правительстве также заявляют о готовности несколько ослабить запрет на ввоз турецких помидоров осенью, чтобы смягчить шок неурожая.

Граждане, скупайте валюту!
 

http://zhu-s.livejournal.com/405807.html
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...9_original.png
13 июня, 21:02

Призывы российских властей, неожиданно поменявших традиционную ориентацию дедов и отцов – «сдавайте» на «скупайте», вроде бы возымели действие – Эксперт пишет, что клиенты инвестиционных компаний с крупными счетами (1 млн. долл. и более) в мае второй месяц подряд сокращали свои активы в акциях российских (сырьевых) компаний и перекладывались в валюту, готовясь к ослаблению рубля из-за сезона отпусков и практически гарантированного очередного снижения ставок ЦБ. Однако, на макроуровне этого движения не видно – ЦБ в оценках осн. агрегатов платежного баланса за 5 мес. фиксирует, напротив, снижение оттока частного капитала третий месяц подряд – как в нескорректированных данных, так и в сез. корр.

В платежном балансе по-прежнему не видно ничего, что говорило бы о переоценённости рубля, и указывало бы на его неизбежное в ближайшем будущем ослабление или даже обвал (при нефти, остающейся в диапазоне 52-55 за барр. Брент). Текущий счет остаётся положительным, несмотря на увеличение дефицита баланса услуг, оплаты труда и вторичных доходов, отражающего рост деловой и кредитной активности, и частичное восстановление доходов более обеспеченного населения. Несмотря на выросший под влияние укрепления рубля импорт (ок. 18% к аналогичным прошлогодним месяцам), сальдо торгового баланса увеличилось значительно сильнее (45%).

Приток иностранных инвестиций в обязательства правительства остался положительным (порядка 12 млрд. за 5 мес.). Однако он меньше операционного увеличения валютных резервов ЦБ (17 млрд. за 5 мес.), так что в целом сальдо финансового счета органов госуправления и ЦБ продолжает скорее оказывать сдерживающее влияние на курс рубля, нежели надувает некий мифический «пузырь» в нём.
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...6_original.png
http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...2_original.png

Росстат: Информация и наука мешают нашему росту
 

http://ic.pics.livejournal.com/zhu_s...2_original.png
Статведомство расшифровало по секторам (видам деятельности) свою предварительную оценку прироста ВВП в 1-ом кв., согласно которой он был 0.5% в сопсост. В 1-ым кв. прошлого года, и тем самым – рост экономики в последовательных квартальных (сез. корр.) показателях, стартовавший в начале 2016г., продолжился и даже ускорился, выводя при экстраполяции сложившейся динамики на годовой прирост свыше 2% (текущий прогноз МЭР – 2.0%; последний прогноз ЦБ умереннее -1.3-1.8%).

Основной вклад в прирост ВВП внесли добыча и транспортировка природного сырья, а также имплицированный этим рост физобъема налогов на продукты (НДС, акцизов, ввозных и вывозных пошлин)*. Если бы все остальные сектора экономики остались в стагнации, то прирост ВВП в 1-ом кв. Y-o-Y только за счёт указанных компонентов составил бы 0.7%. Иными словами, вся остальная, не добывающая и не транспортирующая добытое экономика, совокупно продолжала сжиматься.
Но так, конечно, выглядит лишь «температура в среднем по больнице» не сырьевой экономики России. А индивидуально дело обстояло по-разному. Заметный позитивный вклад в рост ВВП внесли еще 2 сектора – обрабатывающая промышленность, а также госуправление и оказание военных услуг потенциальным и актуальным партнёрам. Ещё 2 сектора, рост в которых можно разглядеть с некоторым напряжением зрения – торговля, оживленная, как обычно, укреплением рубля (потянувшего за собой также и часть транспорта и физобъема налогов и пошлин), а также электро- и газоснабжение, рост в которых определил термометр.

Забавно (на фоне внезапно вспыхнувшей любви начальства к блокчейну и прочему финтеху) выглядит список видов деятельности, внесших наибольший негативный вклад в прирост ВВП. Помимо традиционно лидирующего по сжатию строительства, в нем на сей раз оказались Научно-техническая и профессиональная деятельность, Деятельность в информации и связи, а также Медицина. В отсутствие в РФ этих видов деятельности, и, стало быть, возможности для её сжатия, ВВП вырос бы в 1-ом кв. на 0.2 проц. пункта больше.

*Как известно, с текущего года Росстат перешел на гармонизированную с европейской классификацию видов деятельности (ОКВЭД-2), (вдобавок к произошедшему с прошлого года переходу от СНС-1993 к СНС-2008 с «вмененной рентой» и др.), и сопоставимая ретроспектива пока доступна только за прошлый год. Это значит, что, строго говоря, нет данных, чтобы оценить динамику видов деятельности в последовательном сопоставлении (с сез. корр.) и все сопоставления приводятся Y-o-Y, с 1-ым кв. прошлого года.

Давай, до свидания, национальное благосостояние!
 

https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...0_original.png
1. В июне, встречаясь в Шанхае с коллегами из стран БРИКС, Антон Силуанов заодно сообщил журналистам об идее Минфина консолидировать средства Резервного фонда и ФНБ. В дальнейшем Минфин уточнил, что хоть средства и сольются, но сами оба фонда всё же останутся. Возможно, чтобы ограничить притязания вечно нуждающихся в бюджетной поддержке госбанков и нефтегазовых компаний размерами нынешнего ФНБ, который далее пополняться уже не будет. По словам министра, Минфин пока что только предложил правительству подумать о таком слиянии. Результаты этих раздумий еще никак не материализовались.

2. Немного истории. Замысел разделить Стабфонд, образованный в 2004г. для учета накопленного профицита бюджета, на 2 суверенных фонда, состоял в том, чтобы учитывать в одном из них, Резервном, «временные» нефтегазовые сверхдоходы бюджета, возникающие из-за колебаний цен нефти, отдельно от «постоянных», которые существуют просто из-за того, что нефть в стране есть, и использовать доходы от размещения этих средств потом, когда нефть кончится. Поэтому поначалу он получил название Фонд будущих поколений. А мог бы называться и Пенсионным фондом, подчеркивая место нефтедобывающих стран в мире, как рантье, живущих сначала на природную ренту, а затем, после того как ресурсы будут проедены, на проценты от отложенной части природной ренты - по аналогии с пенсионными сбережениями. Но в итоге название сменили на более нейтральное и ничего не обозначающее – Национального благосостояния.

3. К разделению фондов прилагалось и новое бюджетное правило. «Цену отсечения» нефти, исходя из которой до этого определяли часть нефтегазовых доходов, пускаемую на текущие расходы бюджета, сменил «нефтегазовый трансферт», считаемый в долях ВВП. В первом и последнем бюджете, 2009г., скроенном с применением этого правила, этот трансферт был 5.5% ВВП. Все нефтегазовые доходы, что оказалась бы больше этого, шли бы сначала в Резервный фонд, а по достижении им 10% ВВП – в ФНБ. Правда, из-за кризиса бюджет пришлось править. Сальдо доходов и расходов сместились сразу на 10% ВВП, и о лимите на использование нефтегазовых доходов на текущие нужды задумываться уже не пришлось. Тем более, что они, кажется, и не достигли этих 5.5%, если посчитать ВВП в этом отношении, как полагается, с поправкой на изменение экспортных цен.

Для особо интересующихся можно добавить, что переход к такому, в долях ВВП, правилу отсечения сберегаемых нефтяных доходов, опирался на т.н. «правило постоянного не нефтяного дефицита», которое выводится из критерия максимизации дисконтированных бюджетных расходов нефтедобывающей страны за бесконечный период. В качестве решения такая модель предписывает поддерживать постоянный уровень бюджетных расходов по отношению к не нефтяному ВВП, независимо от объемов добычи нефти. Пока нефть есть, избыточные доходы от неё идут в финансовый фонд, доходы от которого будут финансировать тот же размер дефицита после истощения запасов.

Соответственно, инструменты размещения 2-х фондов должны быть различны. Если Резервный фонд, призонный смягчать колебания не только бюджетных расходов, но заодно - платежного баланса и обменного курса, по смыслу мало отличался от монетарных резервов ЦБ, и мог управляться по тем же принципам, где главное ликвидность, а не доходность, и обязательно размещаться в зарубежных активах, то ФНБ требовал гораздо более агрессивного инвестирования. В принципе он мог бы служить не только для скупки высокодоходных предприятий по всему миру, как это делают со своими фондами китайцы, но и размещаться во внутренние проекты, лишь бы они давали максимальный доход.

Правда, на практике дело свелось к управлению средствами обоих фондов в составе резервов ЦБ. С той только разницей, что часть ФНБ была размещена в госкорпорациях, делая и без того сладкую жизнь их менеджмента ещё более прекрасной, либо в т.н. «самоокупаемые» инфраструктурные проекты. Понятно, что ждать дохода от тех и других инвестиций можно ждать ровно с тем же успехом, как тепла нынешним летом в Москве.

4. Изящная теория сохранения части нефтегазовых доходов для будущего, «пенсионного», использования быстро пришла с трудноразрешимую коллизию с жизненной прозой. Быть абсолютно уверенным, что доходы от зарубежных финансовых активов полностью заместят со временем в бюджете доходы от эксплуатации нефтяного богатства, довольно сложно, если не сказать - наивно. Несмотря на хорошие кредитные истории суверенов, в чьих инструментах размещаются сбережения, будущий пенсионер (кредитор, сберегатель) всегда рискует. Да и, чисто философски, не факт, что исторический островок капитализма с его фондами и процентами просуществует еще сколько-нибудь значимый срок, а не утонет в океане коммунистических и каких-либо еще альтернативных формаций.

Да и с этической точки зрения, оставлять часть доходов от добычи нефти в пользу будущих людей, которые, скорее всего, и так будут жить лучше нас, или во всяком случае – иначе, вряд ли разумно. Всё еще свеж пример рухнувшей 27 лет назад страны, которая содержа текущие поколения в нищете, отправила в подарок будущим поколениям многочисленные заводы по производству железных болванок, в итоге оказавшиеся хламом.

5. Новое «старое» бюджетное правило, к которому вернулись в 2012г. – с ценой отсечения, средней за предыдущие 5-10 лет, сделало резервирование нефтегазовых доходов в ФНБ, «для будущих поколений», бессмысленным, поскольку привязывалось исключительно к колебанию цен, и не предусматривало каких-либо резервов, замещающих в будущем нефтяные доходы, как таковые. Хотя формально ФНБ сохранялся, но непонятно зачем. Ведь если бы цена нефти оставалась стабильной, отчисление средств туда так никогда и началось бы. К тому же, после 2 лет «эксплуатации» правило со скользящей средней громко село в лужу, поскольку никак не предусматривало, что может случиться 2-кратое падение цены нефти, как это было в 2014г. Очередное правило, с ценой отсечения 40 долл. за барр., которое окончательно войдет в строй в 2019г., также не предусматривает никаких ситуаций, когда сверхдоходы надо было бы раскладывать в 2 «корзины» с разными режимами управления.

6. Фактически Правительство уже при формировании бюджета на 2017-19гг. не делало различий между 2-мя нефтяными фондами. Предусматривалось, что средства ФНБ будут финансировать дефицит, после того, как Резервный фонд кончится. Фактически, однако, ситуация с бюджетными доходами оказалась лучше, чем планировалась, и РФ не кончится в этом году. Как ожидается, 623 млрд. руб. сверхплановых нефтегазовых доходов пойдут на его восстановление, а в новых бюджетных проектировках на 2018-20гг., расходование ФНБ предполагается значительно меньше, чем ожидалось в предыдущем 3-летнем плане. Тем не менее, пополнять ФНБ не планируется. 15 июня правительство одобрило поправки в Бюджетный кодекс, в числе которых - исключение из кодекса нормы о нормативной величине Резервного фонда РФ, после достижения которой, согласно существующему бюджетному правилу, власти начинают пополнять ФНБ.

7. Одновременно глава Минфина подчеркнул, что решения, которые были приняты по Фонду национального благосостояния в части инвестированию в инфраструктурные проекты, должны быть выполнены. Но оставшаяся часть ФНБ – ничем не отличающий от Резервного фонда источник финансирования расходов федерального бюджета. Поэтому, действительно, нет большого смысла в сохранении каких-то формальных «перегородок» между средствами этих фондов.

Все уйдут, а он останется
 

https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...4_original.png
1. В июне, по-видимому, впервые в этом году отмечалось чистое закрытие позиций нерезидентов в ОФЗ, как это вытекает из помесячных оценок основных агрегатов платежного баланса. Вполне логичный разворот на фоне снижения ставок ЦБ с 19 июня, и обозначившего примерно тогда же чёткого тренда ослабления рубля из-за потерявшей за предыдущий месяц около 10 долл. за барр. (~20%) цены нефти.

Тем не менее, сочетание этих неблагоприятных для курса рубля факторов снизило его всё же довольно-таки умеренно. Факторами, поддержавшими рубль, стали (i) сжавшийся чистый отток частного капитала (даже после исключения сезонного влияния начисленных, но не выплаченных дивидендов, учитываемых как реинвестирование, и временно превративших отток капитала в приток, порядка 8 млрд. в июне) и (ii) существенно смягчившийся операционный прирост валютных резервов ЦБ, в частности – из-за снижения закупок валюты в соответствии с «переходным» бюджетным правилом.

2. По традиции, из-за упомянутого выше бухгалтерского эффекта «начисленных, но еще не выплаченных дивидендов» сальдо текущего счета в июне почти всегда уходит в минус, на сей раз довольно заметный – порядка 4 млрд. долл. Это примерно соответствует аналогичным данным за «докризисные» 2012-14гг., и может служить – для желающих России добра – еще одним признаком выздоровления её экономики, невзирая на в который раз подешевевшую нефть. Однако и с сезонной поправкой итог текущих операций в мае-июне практически нулевой.

Причины – в усилившемся негативном сальдо баланса услуг (из-за активизировавшихся загранпоездок) и инвестиционных доходов. Торговый баланс традиционно остается положительным, однако в мае-июне он сжался из-за сохраняющейся инерции импорта (объем его вернулся к уровню конца 2014г.) на фоне упавшей экспортной выручки. В дальнейшем ослабевший рубль даст очередной толчок инфляции, спрос на импорт понизится, и текущий счет вернется в положительную область.

Прогноз ЦБ на год – 37 млрд., но пока что за полгода, если исключить сезонность, набрали чуть больше трети этой цифры, что намекает на то, что годовой итог всё же будет меньше и, стало быть, среднегодовой курс рубля всё же окажется сильнее, чем в прогнозах партии и правительства. Ну, скажем – 58-59, вместо 64.4 (с выходом на 68 к концу года), антиципированых ведомством Максима Орешкина.

3. «Зеркальный» к текущему счету показатель – чистый отток капитала, естественно, также сжался, и по исследованиям ЦБ, главной причиной этого стала трата средств с валютных счетов банков, выведенных туда в 1-ом квартале, в период относительно высоких цен нефти. Чистый ввоз капитала небанковским сектором стал положительным, главным образом, из-за влияния упомянутого выше сезонного эффекта отнесения начисленных дивидендам иностранным бенефициарам на ПИИ, и сокращения запаса наличной иностранной валюты, при близком к нулю сальдо по остальным операциям (портфельные инвестиции, ссуды и займы и т.д.).
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...9_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...9_original.png

Росстат: прирост ВВП в апреле-июне был максимальным за последние 19 кварталов
 

https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...2_original.png
На Медузе: https://meduza.io/feature/2017/08/11...s-zakonchilsya

Начало 2-го полугодия – признаки охлаждения после восстановительного бума
 

https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...7_original.png

В начале 2-ой половины года, судя по данным о производстве, розничных продажах и зарплате в июле, сохранились достаточно высокие темпы восстановления потребления, сложившиеся в 1-ом полугодии. Однако рост инвестиций, стартовавший с начала текущего года, стал замедляться, успев во втором квартале показать максимальные за 5 лет 6.3% прироста в годовом сравнении (после +2.3% в 1-ом кв.). На разворот в инвестиционной деятельности с начала нынешнего года указывали также и быстро росший в 1-ом полугодии выпуск машин, оборудования и транспортных средств, а также выросший во 2-ом квартале почти на 40% импорт инвестиционных товаров.

По данным июля производство инвестиционных и промежуточных промышленных товаров замедлилось, что по мнению аналитиков ВТБ Капитал, объясняется как стабилизацией реального обменного курса, ранее благоприятствовавшего росту импорта комплектующих для производства машин и оборудования в РФ, так и истечением сроков действия программ господдержки стимулирования спроса, таких как покупка грузовых автомобилей и автобусов, которые до этого вносили позитивный вклад в производство. На расширении инвестиций, видимо, также положительно сказался и расширение доли кредитных средств в источниках финансирования (до 11.5% в 1-ой половине 2017г. против 8% годом ранее), приблизившихся по значению к бюджетному финансированию (13.4 и 12.3% инвестиций в осн. к-л соотв. в 2017 и 2016гг.)

В то же время, показатели, указывающие на восстановление потребления, продолжали улучшаться. Реальная заработная плата выросла на 4.6% в годовом сравнении, максимальные с февраля 2014г. (благодаря замедлившейся в июле годовой инфляции), а годовой прирост продаж продуктов питания стал положительным впервые с апреля 2014г.

Однако рост розничного товарооборота в целом замедлился до 1.0% против 1.2% в июне, что связано с замедлением продаж непродовольственных товаров до 1.9% в годовом сравнении, против 2,9% месяцем ранее. Но в оценке покупок непродовольственных товаров, равно как и реальных доходов домохозяйств (считающихся Росстатом от расходов и сбережений) могут проявляться искажающие эффекты ненаблюдаемой трансграничной Интернет-торговли. Оценки оборота пищевых продуктов, устойчивые к этим искажениям, возможно, являются более надежным индикатором восстановления потребления.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...1_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...4_original.png

Отсутствие лета положительно сказалось не только на ВВП, но и на инфляции
 

https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...5_original.png
Как подметил кто-то (не помню кто) из персонажей сказки Сент-Экзюпери, мудрое политическое руководство состоит в том, чтобы не препятствовать действию естественных сил природы. Растянувшийся до июля отопительный сезон не только помог разогнать квартальный прирост выпуска до давно невиданных 2.5% в год. сопоставлении, но и сдвинул сроки поставки овощей и фруктов нового урожая. В результате наблюдалось сильное сверхсезонное удорожание плодоовощной продукции весной и в начале лета, по отношению которому традиционный спад цен на неё в конце лета оказался небывало сильным.

Годовая инфляция в августе замедлилась до 3.3%, побив прежний рекорд (3.6% в апреле 2012г.), образовавшийся тогда в результате наложения разовых причин - переноса индексации тарифов ЖКХ с января на июль на такой же спад плодоовощных цен, взлетевших зимой 2010/11 гг. из-за засухи 2010г. Тем не менее, вклад денежно-кредитной политики в нынешний «недолёт» цели по инфляции также присутствует. «Неплодоовощная» продовольственная инфляция впервые замедлилась до ниже 3% в годовом сравнении, годовой рост цен непродовольственные товары также 2 месяца подряд был ниже 4%, в частности из-за замедления роста цен на легковые автомобили (до 2.6% в год. сравнении в августе). «Риск» опуститься ниже 4% за год отсутствует только в сегменте услуг, рост цен на которые оставался стабильным (на 4.1% в год. сравнении в августе).
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...3_original.png
Экстраполяция на оставшиеся 4 месяца текущей динамики базового индекса, очищенного от «плодоовощного» и административного факторов, дает показатель инфляции декабрь к декабрю заметно ниже таргета – где-то в интервале между 3 и 3.5%. Для выправления ситуации ЦБ, прервавший в июле серию снижений ставки из-за опасения влияния плохого урожая на цены, вероятно, на следующем заседании в пятницу снизит её сразу на 0.5 п.п., и не исключено, что продолжит такое же агрессивное смягчение ДКП и в 4-ом квартале, доведя к концу года к.с. до уровня ниже 8%.

Рост ВВП ускорили неторгуемые отрасли
 

https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...5_original.png
Согласно популярной лет 40 назад теории «голландской болезни», рост цен на экспортируемое страной сырье ведёт к ускоренному расширению её ВВП за счет неторгуемых секторов – услуг и строительства. Это и проиллюстрировали в очередной раз вышедшие на неделе данные о распределении прироста ВВП во 2-ом квартале (на 2.5% в год. сопост.) по видам деятельности.

Восстановление деловой активности, квартал назад захватывавшее в основном лишь добычу полезных ископаемых, транспорт, обрабатывающую промышленность, а также сектор госуслуг, включая военные, распространилось теперь – в значительной мере благодаря укреплению рубля - на большинство отраслей неторгуемого сектора. Наибольший из них вклад в прирост ВВП дали торговля, операции с недвижимостью и аренда, а также строительство. Рост в первой из них до этого был несущественным, а 2 другие сжимались.

Во 2-ом квартале сжимались лишь 4 вида деятельности (из представленных в разбивке добавленной стоимости 20), 3 из них демонстрировали умеренный спад (медицинские услуги, домашняя прислуга и прочие виды деятельности); более резко, чем квартал назад сокращался сектор профессионального и технического консультирования (-2.4% в годовом исчислении по сравнению с -1.7% ранее). Более медленно, чем квартал назад, росла добавленная стоимость в госсекторе (включая государственное управление и оборону, а также образование), и в культуре и спорте. Другие сектора ускорились.

Наибольший вклад в рост ВВП дала оптовая и розничная торговля (годовой прирост - 4,7%, вклад в прирост ВВП + 0.7п.п., против 0.2% прироста в 1-ом квартале), отражая расширение потребительского спроса. Динамика строительства также стала положительной в первый раз с 1-ого квартала 2013г. (рост на 2,8% в годовом исчислении). «Торгуемые» отрасли - добыча полезных ископаемых и обрабатывающие производства - также сохранили положительный вклад в прирост ВВП, при этом в обрабатывающем секторе он – невзирая на укрепление рубля - даже немного вырос.

Выдержит ли российская экономика «шок дезинфляции»?
 

https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...1_original.png

1. Переход к более низкой инфляции, как и укрепление (рубля), обычно означает перераспределение доходов экономики от бюджета и предприятий с банками к населению. Государство проигрывает, лишаясь возможности зарабатывать от недоиндексации расходов на поддержку населения/зарплат бюджетников в течение года, пока растут цены (а с ними – косвенные налоги). Из-за снижения темпов роста денежной массы теряется и часть сеньоража, зарабатываемого рефинансовыми операциями ЦБ.

Предприятия получают аналогичный «шок издержек», теряя прибыль от недоиндексирования зарплат и от обесценения задолженности. Банки дополнительно лишаются своеобразного «инфляционного налога», получаемого от неизбежного в условиях инфляции роста остатков на беспроцентных текущих/расчетных счетах клиентов. Недавняя волна фактических банкротств в банковской сфере и помимо неё, казалось бы, подкрепляет такие опасения.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...4_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...8_original.png
2. Посмотрим на несколько графиков, иллюстрирующих проявление «дезинфляционного шока» в банках. В основном банковский сектор к началу текущего года оправился от предыдущего шока «условий торговли» конца 2014г., и как и в предыдущих эпизодах, спустя примерно год после окончания вызванной этим шоком рецессии (с «дном» в 1-м кв. 2016г.), началось восстановление соотношения «банковский кредит частному сектору/ВВП». Но на фоне предыдущего восстановительного эпизода, 2010-11гг., нынешнее выглядит вялым. Темпы расширения кредитного портфеля за 8 мес. тек. года составляли менее 4% в год. выражении, против, к примеру, 25%/год и выше в 2011г.

Расширяется, причем растущими темпами и уже с начала прошлого, 2016г., лишь кредитование населения. В частности – из-за быстрого роста ипотеки. Корпоративное кредитование в прошлом году сжималось (даже с нивелированием эффекта переоценки валютных кредитов за счет укрепления рубля). С начала текущего года корпоративный кредит в целом растет, но очень умеренными темпами и неровно. В номинале оба сегмента кредитования к началу осени практически свои исторические максимумы, для розницы – конца 2014г., для корп. кредитов - начала 2016г. Но до восстановления в физобъёмах всё ещё довольно далеко.

3. Вклады населения в банках продолжают расти, хотя темпы этого роста в нынешнем году ощутимо замедлились. Весной этого года они стали основным источником фондирования банков, догнав текущие/расчетных счета, депозиты и прочие привлечённые средства предприятий, остатки на которых на которых остаются примерно постоянными (по номиналу, с пересчётом валюты по текущим курсам) примерно с середины 2015г. Начиная с июля банки снова в растущем объёме фондируются Банком России. За 2 месяца объем привлечённых банками средств от БР, который до этого опустился до минимальных с конца 2011г. 1 трлн. руб., удвоился.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...3_original.png
4. За 8 мес. банками получена прибыль 997 млрд. руб., превысившая прошлогодние 930 млрд. В значительной мере увеличение прибыльности банков связано с прекращением роста просроченных ссуд и, соответсвенно, уменьшением создаваемых провизий (резервов на возможные потери, РВПС). Однако в помесячных показателях прибыль, начиная со 2-ого квартала тек.года, сокращается.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...8_original.png
5. Работа в условиях низкой инфляции потребует от предприятий и банков определённой адаптации бизнес-моделей, и, вероятно, как-то активизирует проинфляционное лобби (эй-ки-эй «партия роста»). Государство, после завершения выборной кампании 2018г., скорее всего, должно будет компенсировать потерю инфляционной маржи «непопулярными мерами» - усилением налоговой нагрузки и сокращением издержек на содержание населения.

Нейроэкономика, безработица, корпоративные финансы: Нобелевский прогноз от Clarivate Analytics
 

Хотя свою последнюю статью в научный журнал я отправил то ли 92-ом, то ли в 91-ом, советском ещё году, и с тех пор лишь " как любитель играю во МХАТе", всё же раз в год, с приходом нобелевской недели, пробуждается любопытство поинтересоваться, что же нового теперь там, на что была израсходована юность.

Clarivate Analytics (до недавнего времени - под лейблом Thomson Reuters) на протяжении 15 лет составляет прогнозы по всем 4 премируемым секторам науки, основываясь на индексе цитируемости. Крайний прогноз выдан на-гора 20 сентября, при этом предсказания в отношении ранее названных, но пока не "израсходованных" номинантов остаются в силе. Кстати сказать, никто из предсказанных после 2012г. экономистов премию до сих пор не получил, а, к примеру, получившие её в прошлом году были спрогнозированы за 10 лет до этого.

Призёры по экономикс будут названы 9 октября. Так что у желающих есть ещё время поставить пару-тройку сотен на своего фаворита в какой-нибудь букмекерской конторе (для увлечённых текущим хайпом сразу скажу, что Сатоши Накомото в прогнозе CA пока нет, что, конечно, не мешает сделать ставку и на него).

( Collapse )

Прогноз За что (сфера научных интересов) Премия получена
2017 (1) Колин Ф. Камерер (Центр нейроисследований, Пасадена, CA, США), Джордж Ф. Лёвенштайн (Ун-т Карнеги-Меллона, Питтсбург, Пенс., США) За новаторские исследования в области поведенческой экономики и в нейроэкономике.
(2) Роберт Э. Холл (Стэнфордский ун-т, CA, США) За анализ производительности труда и исследования рецессий и безработицы
(3) Майкл К. Йенсен (Гарвардский ун-т, Кембридж, Масс., США), Стюарт К. Майерс (MTI, Кембридж, Масс., США), Рагхурам Г. Раджан (Чикагский университет, Илл., США) За вклад в освещение сложных решений в корпоративных финансах
2016 (1) Оливье Дж. Бланшар (МТИ, Кембридж, Массачусетс, США) За вклад в макроэкономику, в том числе детерминанты экономических колебаний и занятости
(2) Эдвард П. Lazear (Стэнфорд, Калифорния, США) За его развитие самобытной области кадровой экономики
(3) Марк Дж. Melitz (Гарвардский ун-т, Кембридж, Массачусетс, США) За пионерные описания гетерогенности фирмы и международной торговли
2015 (1) Сэр Ричард Бланделл (Лондон, Великобритания) За микроэконометрические исследования рынков труда и потребительского поведения
(2) Джон А. Лист (Чикагский ун-т, Иллинойс, США) За продвижение полевых экспериментов в экономике
(3) Чарльз Ф. Манский (Сев.-Зап. ун-т, Иллинойс, США) За описание частичной идентификации и экономический анализ социальных взаимодействий
2014 (1) Филипп Д. Агион, Питер У. Хьюит За развитие шумпетрианской теории (эндогенного) роста
(2) †Уильям Дж. Баумоль, Израиль М. Кирцнер За вклад в изучение предпринимательства
(3) Марк С. Грановеттер За пионерные исследования в экономической социологии
2013 (1) Джошуа Д. Энгрист, Дэвид Э. Кард, Алан Б. Крюгер За развитие эмпирической микроэкономики
(2) Дэвид Ф. Хендри, М. Хэшем Персаран, Питер К. Б. Филлипс За работы, связанные с экономическими временными рядами, в том числе моделирование, тестирование и прогнозирование
(3) Сэм Пельцман, Ричард А. Познер За расширение экономических теорий регулирования
2012 (1) Энтони Б. Аткинсон, Энгус С. Дитон Эмпирические исследования потребления, сбережений, неравенства и бедности (индекс Аткинсона и др.) 2015 – Э. Дитон
(2) Стивен А. Росс Финансы (теория арбитражных цен)
(3) Роберт Дж. Шиллер Динамика и волатильность цен активов («рациональные пузыри» и др.) 2013 – Р. Шиллер
2011 (1) Дуглас В. Даймонд Анализ финансового посредничества и мониторинга
(2) Энн О. Крюгер, Гордон Таллок Описание рентно-ориентированного поведения и его последствия
(3) Джефри А. Хаусман, †Хальберт Л. Уайт Эконометрика (тест спецификации Хаусмана, тест стандартный ошибки Уайта и пр.)
2010 (1) Альберто Алесина Взаимосвязи между политикой и макроэкономикой, и в исследования политико-экономического цикла
(2) Нобухиро Киотаки, Джон Х. Мур Модель кредитного цикла (небольшие шоки могут привести к рецессии в результате снижения стоимости залогового обеспечения)
(3) Кевин М. Мерфи Методы эмпирических исследований в социальной экономике (неравенства заработной платы и спроса на рабочую силу, безработица, наркомания, и экономической отдачи от инвестиций в медицинские исследования)
2009 (1) Эрнст Фер, Мэтью Рабин Справедливое распределение
(2) Уильям Д. Нордхауз, Мартин Л. Вайцман Экономика природопользования
(3) Джон Б. Тейлор, Хорди Гали, Mарк Л. Гертлер Денежно-кредитная политика (правило «Тейлора» и др.)
2008 (1) Ларс П. Хансен, Томас Сарджент, Кристофер А. Симс Моделирование экономической динамики 2011 - Т. Сарджент, К. Симс, 2013 – Л. П. Хансен
(2) Мартин С. Фельдстайн Экономика общественного сектора
(3) †Армен А. Аличан, Гарольд Демсец Имущественные права
2007 (1) Элханан Хелпман, Джин М. Гроссман Международная торговля
(2) Жан Тироль Организация промышленности, теория цен активов 2014 - Ж.Тироль
(3) Роберт Б. Уилсон, Пол Р. Милгром Аукционы
2006 (1) Пол Кругман, Джагиш Н. Бхавати, Авинаш К. Диксит Международная торговля 2008 – П. Кругман
(2) Дэйл Б.Йоргенсон Эконометрика, производственные функции
(3) Оливер Д. Харт, Бенгт Р. Холмстрем, Оливер И. Уильямсон Корпоративное управление 2009 – О. Уильямсон, 2016 - Оливер Д. Харт, Бенгт Р. Холмстрем
2002-05 (1) Роберт Ф. Энгл, Клайв Гренджер Временные ряды, ARCH и коинтеграция 2003 (предсказано и получено) Р.Ф. Энгл, К. Гренджер
(2) Дэнеэл Канеман Психология, приятие решений в условиях неопределенности 2002 (предсказано и получено) Д. Канеман
(3) Роберт Дж. Барро Экономический рост, фискальное стимулирование («рикардианская эквивалентность»)
(4) Юджин Ф. Фама, Кеннет Р. Френч Гипотеза эффективности рынков 2013 – Ю. Фама
(5) Пол Майкл Ромер Модель эндогенного роста
(6) Ричард Х. Талер Поведенческая экономика

Составители прогноза мотивировали свой выбор следующими соображениями:

1. Колин Ф. Камерер и Джордж Ф. Лёвенштейн выбраны за свои исследования на пересечении нейронауки, психологии и экономики. Их работа сосредотачивается на поведенческих аспектах экономики - изучение, например, почему люди берут на себя рискованные инвестиционные азартные игры, почему рынки склонны к ценовым «пузырям» и тому подобное.

2. Роберт Э. Холл изучил множество тем в микроэкономике, особенно на рынке труда во время спадов. Его недавняя работа, например, показала, что во время экономического спада в современной экономике безработица не увеличивается из-за внезапных увольнений. Скорее, она растет, потому что ищущие работу тратаят гораздо больше времени, чтобы найти новые рабочие места. Кроме того, известен обоснованиями системы пропорционального налогообложения (плоской шкалы, в пику прогрессивной) и разработкой теории потребления, согласно которой покупатель тратит деньги не с оглядкой на свой сиюминутный доход, а в зависимости от ожидания будущего дохода.

3. Майкл К. Дженсен, Стюарт К. Майерс, Рагхурам Г. Раджан объединены, как исследователи совокупности факторов, которые влияют на принятие решений частными лицами и организациями, особенно в том, что касается корпоративных финансов. В этой троице тамилец Раждан - крайне известный экономист, интересы которого далеко выходят за рамки собственно корп. финансов. Он четыре года (2003-07) работал главным экономистом Международного валютного фонда, а позже возглавлял Центробанк Индии (2013-16), за два года снизив инфляцию с 10 до 3,78%. На русском языке выходили его книги "Спасение капитализма от капиталистов" (2004, в соавторстве с Л.Зингалесом) и "Линии разлома: скрытые трещины, всё ещё угрожающие мировой экономике" (2011).

Остальные двое стали мировыми экспертами в управлении финансами и занимаются консалтингом. Самая известная работа Дженсена — научная статья о теории фирмы и поведении менеджеров, а Майерс изучает финансовые аспекты государственного регулирования бизнеса.

3-квартал: ускорение потребления, замедление производства
 

https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...5_original.png
1. Показатели выпуска 3-го квартала выглядят, на первый взгляд, менее оптимистично, чем кварталом ранее. Индекс промышленного производства (в последовательном представлении с поправкой на сезонность) сжимался. В годовом сравнении его прирост в сентябре уменьшился до 0.9% с 1.5% год к году в августе. Причиной стало снижение выпуска в добывающем секторе, первое с середины 2015г., после быстрого роста в апреле-июле из-за увеличения добычи природного газа (вызванного внешним спросом) и добычи угля, росшей на 4-5% в годовом сопоставлении. В 3-ем квартале наблюдалось сначала замедление роста добычи угля (до 2.9% за год в августе), затем рост сдерживался из-за умеренных объемов добычи нефти (-2.6% год к году в сентябре) и газа.

2. Восстановление в обрабатывающей промышленности поддерживали потребительски ориентированные сектора, ведомые восстановившимся спросом населения, с разнородной динамикой выпуска инвестиционной продукции. Выпуск легковых автомобилей (+ 21,9% в годовом сопоставлении в сентябре), поддерживался реальным ростом заработной платы в предыдущие месяцы, расширяющимися заимствованиям и недавно запущенным целевым пакетом стимулов.( Collapse )
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...7_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...8_original.png
3. В уточненных Росстатом данных исчезло расширение объема строительных работ, отмечавшееся ранее во 2-ом кв. (в год. сопоставлении), теперь восстановление объемов строительства (год к году) показано, начиная лишь с августа. Тем не менее, в 3-ем квартале и в пересчитанных данных сжатие строительства (к предыдущему году) приостановилось после 16-ти кварталов с минусом.

4. Рост розничных продаж продолжал ускоряться (до 3.1% в год. сравнении в сентябре, отчасти из-за смещения сезонности с поставками плодоовощной продукции и цен на неё). Одновременно, рост реальной заработной платы замедлился (до 2.6% в год. сопост. в сентябре, с пересмотром до 2.4% в августе, что означает остановку роста зарплат в последовательном представлении с сезонной коррекцией). Растущий потребительский спрос на фоне остановившегося роста зарплат и стагнации доходов населения в целом можно объяснить восстановлением потребительского доверия и облегчающимся доступом к кредитованию.

5. Приостановка роста зарплат закрывает еще одну обозначившуюся в последний год проблему – разрыв в росте зарплат и производительности, притом, что особого дефицита на рынке труда нет. Причина, вероятно, в задержавшейся адаптации компаний к низкой инфляции, благодаря которой рост номинальных издержек на зарплату некоторое время удерживался на «привычном», ставшем теперь чрезмерном уроне. В тенденции рост реальных зарплат должен будет примерно соответствовать темпам роста потенциального выпуска (1.5-2.0% по мнению ЦБ).
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...9_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...1_original.png

Можно ли улучшить правовой режим для экономики, ничего в нём не меняя?
 

https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...6_original.png
1. Говоря формально - позиция РФ в недавно опубликованном рейтинге легкости ведения бизнеса (DB 2018) выросла до 35, поднявшись на 5 пунктов против опубликованной год назад. Произошло это за счет заметного улучшения показателей в областях «Подключение к системе электроснабжения» (на 20 позиций вверх с 30 на 10 среди 190 стран, вошедших в «листинг» Мирового банка), «Получение кредитов» (15 ступенек вверх, с 44 на 29 место), и резкого взлета в разделе «Международная торговля» (со 140 на 100-ую позицию).

Казалось бы, налицо успех, хотя обозначенная в свое время МЭР дорожная карта – 40 место в рейтинге на 2017г., и 30-е – на 2018-ый, всё же не реализована. Тем не менее, «взлёт» в указанных 3-х позициях выглядит всё же довольно загадочным, поскольку каких-либо регулятивных послаблений в данных областях за минувший год отмечено не было. Из остальных 7 областей жизненного цикла предприятий, участвующих в рейтинге, в 2-х изменений практически нет, а в 5 и вовсе минус. Отгадка состоит в том, что Всемирный банк просто резко скорректировал данные за предыдущий год, сократив свои оценки сроков и стоимости процедур подключения к сетям и оформления разрешений на экспортно-импортные операции и прохождения контроля от 25 до 60%.

Мораль состоит в том, что какой-либо ретроспективы оценок позиций стран по удобству их правовых режимов для ведения экономической деятельности просто нет. Установить факт прогресса или регресса не получается. Какое-то представление об этом, возможно, всё же дает публикуемая ретроспектива (с 2004г.) показателей (не пересчитанных) удаления стран от передовых рубежей (ПР), принимаемых за 100% для стран с наилучшими практиками в соответствующих областях. Эволюцию правового режима в РФ после 2014г. (или, если быть совсем корректным, его оценок составителями рейтинга Doing Business), если исключить улучшения в подключении к сетям и доступности кредитования в последние годы, скорее всего, возникшие просто в результате уточнения методик, можно в целом определить, как стагнацию.( Collapse )
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...0_original.png
2. Несколько пояснительных слов, с которых, возможно, стоило бы начать. Исследование DB фокусируется на малых и средних предприятиях (МСБ), в одном или нескольких экономических центров в 190 государствах. Применительно к России – с 2004г. по некоторым, а с 2010г. по всем 10 разделам, исследуется деловой климат Москвы, как наиболее населённого и экономически активного города. С 2014г. исследование ведется также в Санкт-Петербурге, итоговые показатели для РФ формируются как взвешенные по числу жителей 2 этих городов.

Рассматривается лишь официальный сектор экономики, без учёта проблем неформального (теневого) сектора, по некоторым оценкам составляющего в РФ до 40% официального ВВП, что примерно соответствует оценкам размеров теневой экономики с среднем по СНГ. Такие аспекты, как коррупция, уровень квалификации рабочей силы, близость экономики к крупным рынкам, качество услуг инфраструктуры (кроме тех, которые касаются ведения международной торговли и получения электроэнергии), защита собственности от краж и грабежей, прозрачность государственных закупок, макроэкономические условия, и т.п., этим рейтингом не затрагиваются.

Рейтинг ограничивается, главным образом, сложностями ведения бизнеса, создаваемыми взаимоотношениями предпринимателя с государством (налогообложение, юридические проблемы) и регулируемыми государством хозяйствующими субъектами (инфраструктурой, банковской сферой и т.п.). Но и в этой сфере рейтинг исследует не все аспекты ведения бизнеса, например, не учитывает сферу лицензирования. «Ведение бизнеса» проводит анализ правовых норм, применяемых в отношении частных предприятий по 11 областям их жизненного цикла. В докладах на 2017 и 2018 гг. 10 из этих областей были включены в совокупный рейтинг благоприятности условий ведения бизнеса. В их число входят: «Создание предприятий», «Получение разрешений на строительство», «Подключение к системе электроснабжения», «Регистрация собственности», «Получение кредитов», «Защита миноритарных инвесторов», «Налогообложение», «Международная торговля», «Обеспечение исполнения контрактов», «Разрешение неплатежеспособности». «Ведение бизнеса - 2017» также измеряло «Регулирование рынка труда», показатель, который в том году не входил в рейтинг.

3. Несмотря на отсутствие значимого прогресса в правовом режиме для бизнеса в последние 5 лет, РФ сохраняет тут одну из лучших позиций в СНГ, уступая в рейтинге DB лишь Грузии, и разделяя примерно одинаковые места с Казахстаном и Беларусью. Остальные страны СНГ, включая быстро прогрессирующие в последнюю пару лет в правовом отношении Украину и Узбекистан, более или менее заметно отстают от этой 4-ки.

Позиции России в рейтинге ЛВБ превосходят средние по странам СНГ почти по всем 10 критериям, учитываем в рейтинге, исключая лишь режим для международной торговли, который, как и условия получений на строительство, в России остается одним из худших в мире вообще. В отсутствие какие-либо регуляторных реформ в этих сферах, РФ остается на 115 месте в части забюрократизированности получений разрешений на строительство, со средним сроками около 240 дней и 15 разрешительными процедурами. В части внешнеторговой деятельности, хотя составители рейтинга и улучшили позицию РФ до 100-й, длительность оформления документов и прохождения таможенного и пограничного контроля, а также их стоимость всё еще существенно превышают соответствующие показатели более открытых экономик.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...0_original.png
Среди остальных существенных показателей можно отметить «налогообложение», общий рейтинг РФ по которому довольно приличный (52 место в мире), однако достигнут он скорее за счет прогресса в технологии обработки документов и умеренного количества налоговых выплат (7). Общая налоговая нагрузка – весьма высока (по оценке DB – 47,5% прибыли), а время возврата НДС – велико (порядка 20 недель). Возможно, это является причиной, что РФ, занимая относительно высокое место в мире по качеству правового регулирования бизнеса, имеет, по оценкам, непропорционально большой размер «теневой экономики».
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...8_original.png

Минфин победил коррупционеров?
 

https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...9_original.png
Скачок нефтяных котировок, разом переваливших 60 по Бренту ровно пару недель назад и на текущей неделе достигавших 64, однозначно связываемый, в основном, но не только, с антикоррупционными посадками в Саудовской Аравии, несколько парадоксальным образом сопровождался ослаблением рубля. Причины этого, или, если говорить шире, наблюдаемой с первых месяцев нынешнего года «отвязки» колебаний рубля от нефти, не вполне понятны. Данные, которые помогли бы прояснить ситуацию, еще не подоспели. Можно пока обсудить 3 рабочих гипотезы.

1-я (и наиболее очевидная) – влияние валютных интервенций Минфина, отсекающих сверхплановые нефтегазовые доходы бюджета в резервы. По времени, а начались они 8 февраля, перемена тренда, связывающего колебания нефти и курса, с наклонного на почти горизонтальный, произошла примерно тогда же. В очередном месячном цикле, стартовавшем в четверг, запланирован как раз максимальный месячный объем покупок – на 123 млрд. руб. (5.8 ежедневно; февральские ежедневные покупки были, правда, больше, но там меньше дней).

Учитывая многократно отмечавшуюся «процикличность действующего бюджетного правила к потокам капитала» (падение курса в результате оттока привело бы к росту рублевой цены нефти и, соответственно, к увеличению интервенций против рубля; в редакции бюджета 2018-20гг. этот дефект исправлен использованием в формуле долларового эквивалента нефтедоходов бюджета), можно ожидать, что декабрьские интервенции окажутся ещё больше. Всё это могло повлиять на девальвационные ожидания игроков рынка.

Однако достаточны ли размеры интервенций Минфина, чтобы не просто смягчить влияние цены нефти на курс, но и совсем отвязаться от него, и даже – развернуть это влияние в другую сторону? На сегодня с начала года Минфин купил в резервы ЦБ 9.5 млрд. долл. До конца года будет, видимо, 12.5 -13 млрд. И это не так уж много. В любом случае, курс рубля остается пока даже более сильным, чем был при той же цене нефти (с поправкой на инфляцию), в отсутствие направленных против него интервенций.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...7_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...2_original.png
2-ая потенциальная причина – уход инвесторов с развивающихся рынков, проявившийся в падении собратьев рубля по этим рынкам против доллара на 3-6% за последний месяц. Другими словами, ослабление рубля – следствие той же причины утраты аппетита глобального инвестора к развивающимся рынкам в целом. Просто несколько отсроченное крайне благоприятной для рубля историей на нефтяном рынке.

В случае рубля инвестиции в него принимают, главным образом, форму кэрри-трейда с ОФЗ, становящегося следствием «невозможной троицы» в открытой экономике (несовместимость одновременного управления ставками и курсом при отсутствии ограничений на трансграничные инвестиции). Приток средств нерезидентов в них за 9 мес. составил порядка 560 млрд. руб. (что примерно подтверждается показателем портфельных инвестиций в госбумаги на вторичном рынке - 9.4 млрд. долл. за 3 квартала). Это даже больше, чем интервенции Минфина, и, следовательно, объясняет, почему последние если и сгладили рубль, то не привели всё же к его фундаментальному ослаблению.

Однако разворота в направлении потока портфельных инвестиций пока увидеть неоткуда – поскольку нет официальных данных за октябрь, и только оценки – за ноябрь. Но даже если такой разворот происходит, насколько существен он для рубля? По опыту конца прошлого года, кода закрытие позиций нерезидентов в ОФЗ действительно было, курс рубля это не подорвало никак, поскольку ЦБ просто увеличил предоставление валютной ликвидности банкам из своих резервов.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...7_original.png
3-ей причиной может быть разовый выход на валютный рынок какого-либо иного «слона», помимо Минфина. Проходила в частности информация, что китайцы собирались приобрести многострадальный пакет приватизационных акций Роснефти у номинально владеющего им консорциума, однако на кредит, который должен предоставить ВТБ. Так ли это, и нужно ли для этого банку консолидировать сумму около 10 млн. долл. с рынка, не знаю.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...5_original.png

Слишком эффектная база
 

https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...0_original.png
1. Минэкономразвития, унаследовавшее от советских экономических органов функцию «мотивационного тренера», следуя этой роли, опять слегка завысило ожидания прироста ВВП. В конце октября МЭР оценивал его в 3-ем квартале в 2.2% в год. сравнении (кварталом ранее – в 2.7%) с учетом, в частности, рекордного, выросшего на 13.6% сбора зерновых. Но флэш-оценка Росстата в понедельник насчитала на сей раз лишь 1.8%, поправив заодно и консенсус-прогноз Блумберга (2%). Замедление годового прироста с 2.5% в предыдущем квартале до 1.8% при переходе к последовательным квартальным приростам (с сез.-календ. поправкой) даёт изменение к предыдущему кварталу около нуля. Даже возможно, чуть ниже.

2. Из-за слишком больших сезонных колебаний российского ВВП точность подсчёта сезонно скорректированной крайней точки обычно крайне невысока. Так что конкретной цифре не стоит придавать слишком драматического значения. Но, во всяком случае, замедление роста налицо - после бодрого восстановления первой половины года. И это вполне очевидно вытекало уже из вышедшей в октябре россыпи данных по секторам.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...8_original.png
Видимо, существенным драйвером торможения стало промышленное производство, индекс которого загнулся вниз под действием снижения добычи полезных ископаемых и коммунальных услуг (квартал, после затянувшейся холодрыги, выдался сравнительно тёплым). Уточнённые объемы строительных работ также стагнировали, и это могло быть признаком того, что показанное в первых 2-х кварталах внушительное увеличение инвестиций в действительности не было столь радикальным и, во всяком случае, во второй половине года замедлилось. Возможно, замедление распространилось и на операции с недвижимостью, аренду и прочие услуги – отрасль, которую Росстат во 2-м квартале назначил второй по значению, ответственной за рост (после добычи).

3. В отличие от выпуска, замедление в 3-ем квартале не коснулось спроса. Рост розничных продаж ускорялся, как и покупки жилья. Любопытна в этой связи ситуация в банковском секторе. Кредитов выдали за 9 мес. 2,47 трлн., привлекли депозитов - 580 млрд. (обе цифры учета бюджетов разных уровней и операций с нерезидентами). Разницу в 1.9 трлн. банки получили за счет сокращения чистых обязательств консолидированного бюджета, другими словами – роста остатков на бюджетных счетах. Конечно, эта ситуация изменится в 2 последние месяца года, на которые приходится основной объем бюджетных расходов. Но в целом положение, когда государство стало основным кредитором частного сектора (населения и бизнеса) из собранных с него избыточных налогов, довольно ненормальна.

За 2 года после 2014, не нефтяные налоги выросли на 2.7 п.п. к ВВП (с 24.4 До 27.1% ВВП), почти полностью компенсировав падение нефтегазовых доходов (с 9.4 до 5.6% ВВП). В 2017г. ужесточение налогового давления продолжилось. Налоги на прибыль и акцизы выросли по 17%, НДС – на 11%, главным образом, в результате более жесткого администрирования (треть прироста доначислена по результатам проверок ФНС). В плане фед. бюджета до 2020 г. – введение дополнительных налоговых сборов на 563.3 млрд. руб. (увеличение с 1 января акцизов на топливо, введение с середины будущего года ввозных пошлин на интернет-покупки сверх лимита в 20 долл. против нынешних 1000 евро, рост утилизационного сбора на 15% на ввозимые автомобили и введение такого сбора на станки и оборудование, дополнительные налоги на операторов мобильной связи и т.п.).

В результате роста налогов фед.бюджет 2020г. должен быть сбалансирован по первичным расходам (без учета процентов) при 40 долл. за барр. Юралс (с поправкой на инфляцию доллара). Но оборотной стороной такого сильного смещения не нефтяного бюджетного сальдо может стать либо угнетение частного спроса, либо очередное надувание кредитного пузыря, фондируемого на сей раз (в отличие от кризисов 1998 и 2008 гг.) не заграничными займами банков, а избыточными накоплениями на бюджетных счетах.

Так случилось - мужчины ушли…
 

https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...0_original.png
1. Выпущенные вчера ЦБ обзор финансовых рынков за октябрь, а также свежие данные о вложениях нерезидентов в российские еврооблигации и ОФЗ дают нужные цифры, чтобы прокомментировать наши прошло недельные фантазии на тему ослабления рубля на фоне остающейся всё еще максимально дорогой за последние 2.5 года нефти.

Как и предполагалось, непосредственной причиной стало снижение интереса иностранных инвесторов к российским активам с последней недели октября. Нетто-покупки ОФЗ иностранными инвесторами на биржевом рынке уменьшились до 14.2 млрд. руб. против 74.8 млрд руб. в сентябре. В конце октября наблюдалось также сильное, порядка 5 млрд. долл., закрытие длинных позиций нерезидентов по рублю на свопах. (За ноябрь данных нет, но вполне очевидно, что в первые 2 недели тенденции продолжились, хотя к настоящему моменту отток нерезидентов, может быть, уже и сошел на нет, и нащупано новое равновесие курса.) До этого номинальный объем ОФЗ, принадлежащих нерезидентам, рос темпам, близкими к исторически максимальным (+136 млрд. руб. в августе, +149 - в сентябре), что оказало существенную поддержку рублю и развернуло тренд его ослабления, обозначившийся в первые летние месяцы.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...7_original.png
2. В качестве причины утраты аппетита к России ЦБ называет ожидания ослабления рубля, частично связывая это с общим снижением спроса на активы стран с формирующимся рынком. С первых дней сентября наблюдалось заметное ослабление валют стран-одноклассниц РФ – Бразилии, Турции, Мексики, Южной Африки и Индонезии – более быстрое в сравнении с начавшимся тогда же ростом курса доллара к основным валютам (DXY). Вероятно – это результат «уплощения» долларовой кривой доходности (росте ставок на ближнем конце) вследствие уверенности инвесторов в ужесточении политики ФРС и ожиданий обещанной стимулирующей бюджетной политики со стороны Д.Трампа.

Рубль на этом фоне показывал редкостную стабильность, будучи поддержан растущими ценами нефти, что само по себе придавало ему дополнительную привлекательность против валют других стран «с формирующимися рынками». По мнению ЦБ, толчком к оттоку инвесторов из рублёвых активов могло стать одобрение в США бюджета на 2018 FY в конце октября.

3. О роли ставок. С частичным уходом иностранных инвесторов массированных распродаж ОФЗ с падением цен и рост доходности не случилось (среднемесячная доходность на конец октября 7.54%, со снижением за месяц на 9 б.п.). Сокращение спроса со стороны нерезидентов компенсировали внутренние инвесторы – небанковские организации и коллективные инвесторы. Тем не менее удорожание/снижение доходности ОФЗ заметно отстало от снижения ключевой ставки (на 25 б.п.).

Влияние частичного закрытия позиций в ОФЗ нерезидентами проявилось также и в сокращении спреда между ОФЗ и более рисковыми корпоративными облигациями (до 101 б.п., минимального значения за 2017г.). Рынок корпоративных облигаций в значительно меньшей степени зависит от действий нерезидентов, чем ОФЗ, соответственно, их доходность в целом примерно следовала за снижением ключевой ставки. Индикаторы склонности к риску (CDS, EMBI+ Russia) в целом за месяц, несмотря на частичный уход инвесторов, всё же показали небольшое снижение, тогда как для развивающихся рынков в целом индикатор риска EMBI+ EM за октябрь слегка вырос. Всё это означает, что ОФЗ сохраняют привлекательность для инвесторов (несколько недооценены), которая реализуется по мере стабилизации курсовых ожиданий.

4. И ещё о ставках. Денежный рынок последние месяцы работает в условиях структурного профицита ликвидности (что, грубо говоря означает, что ЦБ приходится занимать деньги у банков, а не наоборот) в размере 1.3 трлн. руб., прогноз на конец года, когда произойдут массированные бюджетные выплаты, от 1.8 до 2.3 трлн.

Такая ситуация, возникновение которой изначально прогнозировалось в связи с интенсивным расходованием Правительством Резервного фонда, теперь поддерживается крупномасштабным вливанием Банком России денег на спасение банковского сектора от системной катастрофы (в октябре, в частности, ликвидность из Фонда консолидации банковского сектора (ФКБС) закачивалась в ПАО «БИНБАНК») и выплат страхового возмещения вкладчикам лопнувших и разворованных банков через ГК АСВ. Бюджет же наоборот, стал абсорбентом избыточной ликвидности благодаря резкому росту в текущем году налоговых (не нефтегазовых) изъятий. (Для не нефтегазовых доходов, стерилизация их избытка через валютные интервенции Минфина в целом нейтральна по влиянию на ликвидность, поскольку собранные «сверхплановые» рубли при этом возвращаются в экономику.)

Структурный профицит ликвидности делает работу по удержанию ставок денежного от падения (т.е. хотя бы на нижней, «депозитной», границе ставок по операциям ЦБ) нелегкой и дорогостоящей задачей. В частности, ЦБ начал размещать купонные облигации Банка России (КОБР), в октябре – начале ноября были проведены аукционы по размещению и последующему доразмещению их второго выпуска.

Возвращаясь к нашей теме, вывод, который просится из ситуации с ликвидностью - ЦБ будет, скорее всего, более осторожно и медленно двигаться к нейтральной ключевой ставке, чем это вытекает из наблюдаемых темпов инфляции (или, более обще, из «денежного правила», т.е. баланса между «разрывами» инфляции и выпуска). А это значит, что реальная ключевая ставка и близкая к ней доходность ОФЗ останутся выше нейтральных ещё достаточно долго, что также поддержит привлекательность гособлигаций РФ для иностранного инвестора.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...4_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...0_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...9_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...7_original.png

Прямиком в Россию
 

https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...1_original.png
1. Как писал в какой-то из своих книжек К. Воннегут, думать для большинства людей означает узнавать, что сейчас принято думать по тому или иному вопросу, чтобы тотчас же начинать думать так же (кажется, он написал это о женщинах, но неважно - возможно, у него это просто что-то личное). Среди аналитики по трансграничному движению денег и курсу рубля за этот год трудно найти такую, которая обошлась бы без упоминания кэрри-трейда нерезидентов с ОФЗ и того, чем обязано этому явлению укрепление рубля, и стало быть - рост импорта и ВВП в целом. Ну и, имплицитно – хрупкости фундамента, на котором держится (или уже держался?) этот рост.

Между тем, поток внешнего финансирования через госбумаги как бы оставил в тени другие компоненты финансового счета, где также в последнее время произошли существенные изменения. В частности – приток прямых иностранных инвестиций (ПИИ) в небанковский (частный) сектор. При этом роль ПИИ в РФ в платежном балансе заметно больше, чем притока денег нерезидентов в финансирование дефицита российского госбюджета.

В виде ПИИ в прошлом году пришло 26.3 млрд. долл., за 3 квартала нынешнего – уже 23.3, тогда как обязательства федеральных ОГУ перед остальным миром выросли за прошлый год – на 3.3 млрд. долл., за 3 кв. нынешнего – на 11.1, в т.ч. – за счет операций нерезидентов с федеральными гособлигациями на вторичном рынке, которые и можно отнести к кэрри-трейду (но не совсем, поскольку помимо рублевых ОФЗ на рынке обращаются и российские евробонды) – 1.4 и 9.1 млрд. соответственно.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...5_original.png
2. Казалось бы, возобновлении ПИИ в экономику России в значительных масштабах, после практически нулевых цифр 2014-15гг., должно означать, что несмотря на санкции, резко ограничивающие инвестиции в компании с госучастием, и ответный всплеск ксенофобии в стране, зарубежный бизнес сохраняет интерес к ней. Но, посмотрев на структуру ПИИ по странам и формам (участие в капитале, реинвестирование, долговые инструменты), обновленную вчера ЦБ, оптимизм испаряется.

Почти весь прирост зарубежного владения акционерным капиталом за прошлый год (15 млрд. долл. из 18.5) пришёл в 4-ом квартале из Сингапура. И, стало быть, пришёлся на крайне непрозрачную покупку доли в Роснефти консорциумом инвесторов, зарегистрированным там, и, кажется, был профинансирован кредитом одного из российских госбанков. А если взглянуть на крупный приток ПИИ, пришедшийся на 2-ой квартал текущего года (12.5 млрд. долл.), то можно увидеть, что 8.1 млрд. из него пришлось на кредиты прямых инвесторов, пришедшие из кипрских, люксембургских и ирландских банков. Другими словами, роль внутрироссийского фондирования этого притока, по сути дела, вне сомнений.

3. То, что в виде возобновившихся ПИИ, как и прежде, в страну приходят в основном российские же деньги, пропущенные через офшоры, иллюстрирует как динамика сальдированного счета инвестиций (inward-outward), так и их страновое происхождение. Сальдо инвестиций, после провала конца 2014-начала 2015гг., и всплеска, которым статистики исхитрились отразить «приватизацию» Роснефти в конце 2016г., вновь вернулось к типичным уровням, указывающим если не на чистый отток инвестиций, то на что-то возле нуля.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...5_original.png
В страновой структуре за 9 лет, прошедших с «пикового» для ПИИ 2008г., никто не смог потеснить Кипр. Разве что в «соревновании за серебро» происходили какие-то подвижки между Багамами и Бермудами. Что касается Китая, на мощь которого мы надеемся, и одновременно опасаемся, что он скупит тут всё, включая 2-х наших единственных союзников – нашу нефть и газ, то его доля в притоке ПИИ за это время выросла с 0 аж до 2%, отобранных Китаем у американцев. Доля которых в притоке ПИИ, напротив, снизилась с 4 до 2%.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...3_original.png

К макроэкономике санации 2-х крупных банков
 

https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...2_original.png
1. На неделе ЦБ обнародовал очередной выпуск Обзора финансовой стабильности, а также Обзор (т.е. агрегированный баланс) банковской системы, последнее состояние – на 1.11. Они позволяют оценить «масштабы бедствия» в цифрах – влияние на ликвидность банковского сектора и общий объем обязательств ЦБ (денежную базу) проведенного в августе-сентябре бэйлаута Открытия (8 место по размеру активов) и Бинбанка (12 место) с применением нового для нас механизма (участия ЦБ в капитале спасаемых через специально созданный для этого Фонд консолидации б.с.).

2. Напомню вкратце предысторию. За 2 месяца (июль-август) Открытие потеряло более 630 млрд. руб. депозитов физических и юридических лиц, что составляло примерно 25 и 50% вкладов физических и юридических лиц по сост. на 1 января соответственно. (Напомню, что по масштабам этот лишь ненамного меньше, чем знаменитый "набег на банки" в декабре 2014г., спровоцированный размещением – фактически в ЦБ - 625-миллиардного займа Роснефти.) Среди прочего, это было связано с проблемами у Открытия с ликвидностью и несоответствием требованиям к уровню кредитных рейтингов для привлечения временно свободных средств госкорпораций, федерального бюджета и внебюджетных фондов, что привело к их оттоку.

До этого в 2014-17гг. Открытие, как и другой пациент, Бинбанк, по характеристике доклада ЦБ, проводили рискованную политику слияний и поглощений за счет заемных средств, активно кредитовали бизнесы собственников, являясь, среди прочего, санаторами крупных проблемных кредитных организаций. В 2014г. Открытие санировало банк Траст (выиграв тендер на получение кредита ЦБ в 127 млрд. руб.), недооценив отрицательную стоимость его активов. Был приобретен Росгосстрах, убытки которого за прошлый год выросли в 7 раз – до 33.3 млрд. В 2014-17гг. банк купил ¾ выпуска облигаций Russia-30, стоимость которых в балансе завышалась и искажала информацию о реальной ситуации банка.

Бинбанк за 3 года присоединил 7 кредитных организаций, и также участвовал в оздоровлении ряда других (включая некогда известный МДМ Банк). С августа прошлого года ЦБ пытался проводить с ним работу по улучшению качества проблемных активов, что также закончилось бегством вкладчиков в августе-сентябре. По оценке ЦБ, альтернативный вариант – отзыв лицензий и введение моратория на требования кредиторов - привел бы к «эффекту домино» и системному схлопыванию банковского сектора России. На 1 июля 2017 г. 39 крупнейших банковских/финансовых групп (активы свыше 200 млрд. руб.) имели вложения в обязательства санируемых организаций на сумму свыше 1 трлн руб. Половина из них приходилась на необеспеченные операции (МБК, депозиты, облигации и так далее) и была бы потеряна.

3. Суммарный кредит банковскому сектору со стороны ЦБ, в значительной мере сопряженный со спасением 2 банков, после 1.07 составил чуть менее 1.6 трлн. руб., что привело к расширению денежной базы на 11%. При этом наличность на руках выросла незначительно (1.3%, что находится в пределах сезонных колебаний), а основной прирост пришёлся на избыточную ликвидность банков (счета и депозиты в ЦБ), которая выросла на 39%. Это – помимо прочего – признак того, что кризиса доверия от физлиц к банковскому сектору в целом обвал 2 крупных банков не вызвал.

В итоге, ЦБ получил-таки структурный профицит ликвидности, для купирования которого пришлось дополнительно абсорбировать её излишки через 2 выпуска КОБРов. Однако - не со стороны бюджетного дефицита и заливания его «свежеотпечатанными» рублями через расход Суверенных фондов, а как в свое время ФРС – через свои же инвестиции, направленные на купирование системного банковского кризиса. Бюджет же, благодаря драконовским успехам в сборе налогов и спросу на ОФЗ, на протяжении последних месяцев, наоборот, был скорее абсорбентом лишних денег (это временно).

4. Влияние санации на рынок обязательного пенсионного страхования ЦБ оценивает, как умеренно-негативное. По итогам 9 месяцев 2017 г. несколько крупных НПФ показали чистый убыток на общую сумму 24 млрд руб., от отрицательной переоценки вложений в ценные бумаги санируемых банков и их дочек. Однако поскольку от НПФ никаких денег назад пока что никто не требует, они могут не фиксировать сейчас эти убытки, а подождать, когда курсы этих бумаг вырастут.

5. Закон отводит на проведение основных процедур по финансовому оздоровлению отводится 12 месяцев. Но ЦБ планирует, что всё завершится раньше. Конечная цель – продать банки новым владельцам. Возможно, ими окажутся и не госструктуры.

Инфляционный конфуз ЦБ
 

https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...5_original.png
1. Завтрашнее заседание СД ЦБ по ключевой ставке любопытно не столько своим, вполне однозначно ожидаемым решением, сколько комментариями председателя в связи со значительным перевыполнением плана по снижению инфляции, как и по ряду других острых тем ближайшей повестки (рынок госдолга РФ и курс рубля после ухода нерезидентов из-за снижения diff в ставках и вероятных американских санкций, инфляционное давление структурного профицита ликвидности в результате наложения триллионных денежных вливаний на санацию банков на более чем триллионный сезонный бюджетный дефицит декабря, и т.п.).

2. По данным за ноябрь годовая инфляция снизилась до рекордных 2.5%, 5-ый месяц подряд оставаясь ниже 4%-ного таргета ЦБ. Даже с учетом некоторого ускорения роста цен в декабре, по итогам года их прирост вряд ли превысит 2.7%. Эта новость вряд ли обрадует коммунальщиков и пенсионеров, которым в середине и в начале 2018 года предстоит индексация по данной ставке. Притом, что в течение будущего года «казус низкой годовой инфляции» второй половины года нынешнего наверняка уйдет в прошлое, и обещанные 4%, а то и больше - вернутся.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...1_original.png
3. А пока что основной вклад в замедление инфляции продолжает вносить продовольствие, рост цен на которое упал до 1.1% в годовом сопоставлении с 1.6% в годовом исчислении в октябре. Это – результат как поведения цен в сегменте плодоовощной продукции, которые с августа остаются ниже прошлогодних за тот же месяц (в ноябре – на 2.5%), так и прироста цен всего лишь на 1.4% за год на остальную еду. В значительной мере – это результат замедления роста цен на мясо, который в июле был 2.6% год к году, а к концу ноября можно было видеть эти цены уже снизившимися на 1.9% в годовом исчислении. Однако наиболее значительную дефляцию можно было видеть в цене на сахар, потерявшей в ноябре 25% в годовом исчислении.

По оценке аналитиков VTB capital Research, факторами такого поведения продовольственных цен стали: i) высокий базовый эффект 2016 года; ii) прочность рубля, поддержанная ростом нефтяных цен в ноябре; и iii) хороший урожай зерна.

4. Дезинфляция в непродовольственном секторе менее крутая, но и она тоже ниже таргета – 2.7% в годовом исчислении (инфляция тут снизилась с 2.8% за год в октябре). Умеренный рост цен в этом сегменте стал результатом дефляции на товары, цены на которые в той или мере ведомы курсом рубля (телевизоры, компьютеры, средства связи и других электрические устройства).

5. Услуги остаются единственный сегментом, где цены за год растут быстрее целевых 4% (инфляция тут разогналась до 4.3% в годовом исчислении, по сравнению с 4.2% в годовом сопоставлении месяцем ранее). Ускорение дали услуги пассажирского транспорта, подорожавшие на 7.0% в годовом выражении в ноябре (против 6,6% за год в октябре).

6. Феноменально низкая инфляция, хотя и ставшая сочетанием случайных (немонетарных) факторов (база, нефть, урожай), несомненно побудит ЦБ округлить завтра ключевую ставку, урезав очередные 25 б.п. Хотя, если смотреть на динамику кредита, и соответственно – денежных остатков, как на двигатели инфляционных трендов, то они как раз оживляются довольно резво. Так что, если говорить серьезно, то никаких оснований для традиционного трындежа «поборников роста» о перегибе Банком России дезинфляционной палки в общем-то нет.

Неторгуемые фавориты роста
 

https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...2_original.png
1. Теория инвестирования (одна из континуума))) делит активы на проциклические и защитные, соответственно наличию корреляции цены/доходности с состоянием конъюнктуры, либо, напротив, отсутствию/слабостью/отрицательностью оной. Среди секторов экономики РФ наиболее высокой корреляцией с динамикой местного ВВП, по идее, должны были бы похвастать неторгуемые сектора (услуги, включая коммуналку, в частности, электроэнергетику, а также строительство).

А контр- и а-цикличность должны показывать торгуемые (село, добыча, производство), для которых циклическая фаза местного рынка должна отчасти нейтрализоваться стабильностью мирового. Глобальных кризисов в разросшемся современном мире не бывает. Он слишком велик для этого, радикально отличаясь от позапрошлого и большей части прошлого веков, когда мировая экономика сводилась к делам в Западной Европе и у её заморских деривативов.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...6_original.png
2. В случае РФ всё это примерно так и есть, но с 2 существенными исключениями. Неторгуемый сектор в целом – весьма процикличен, особенно это относится к финансовому посредничеству, доходам от недвижимости, транспортировке, в меньшей мере – к торговле. И стало быть, когда нас извещают о спаде или, наоборот, восстановлении роста в экономике России, то с высокой степенью уверенности можно предполагать, что главными «пострадавшими/обрусевшими» станут именно указанные сектора. Однако ещё 1 крупна неторгуемая отрасль – строительство - выпадает из этой связи, будучи в последнее время (корреляции считались для периода 2011-17гг.) почти ацикличной.

Среди торгуемых секторов, наряду с вполне ожидаемой ацикличностью села и добычи полезных ископаемых, неожиданно крайне процикличным оказывается производство (обрабатывающая промышленность). Объяснять это, наверно, следует, тем, что в РФ производство является по сути неторгуемой отраслью, поскольку страна ничего не производит на экспорт (не считая патронов и отопительного дизтоплива). Ацикличное поведение строительства, по-видимому, связана с тем, что в последние годы доля небюджетных инвестиций и строительных работ сжималась, сводясь главным образом к жилью. А растущие объемы приходились на стадионы, мосты, космодромы, пусковые установки и т.п. Влияние циклической конъюнктуры в этой части ничтожно.

3. Согласно вышедшим на неделе таблицам Росстата о секторальной структуре экономики в 3-ем квартале (прирост ВВП +1.8%, что означает примерно нулевой рост к предыдущему кварталу SA), отраслевая разбивка этого прироста осталась примерно такой же, как и кварталом ранее, с неторгуемыми секторами в качестве основных носителей восстановления. Хотя финансовое посредничество восстановило свою былую роль наиболее динамично развивающей отрасли экономики России (ускорившись до +5.1% yoy), основной вклад в прирост ВВП продолжало вносить восстановление торговли (+3.5% yoy, снижение с +4,7% кварталом ранее), благодаря высокой доле сектора в ВВП.

Среди торгуемых секторов место сбавившей обороты горнодобычи (до +2.3% yoy с 4.6% в пред. квартале) заняло село, для которого год в итоге оказался благоприятным (прирост +3.8% yoy, примерно такие темы прироста выпуска наблюдались здесь на протяжении последних 5 или даже 7 лет). К концу октября собрали 135 млн. т. (против 120 в 2016 г.). Промышленное производство (обработка) ожидаемое показало небольшой спад против аналогичного квартала 2016г. (-0.1%), также сжимались объемы строительства (-0.6%), что может быть следствием завершения госпрограмм поддержки инвестиционного спроса во 2-ом полугодии. Лидером спада по-прежнему остаётся профессиональная, научная и техническая деятельность (-2.8% yoy).

4. Судя по первым данным за 4-й квартал, в том числе и единственно доступным пока что за ноябрь опережающим индикаторам (PMI), нас ожидает небольшое ускорение прироста ВВП (yoy), опять-таки в основном за счёт сервисных секторов. В результате годовой прирост ВВП составит 1.7-1.8%, при примерно таком же ожидаемом приросте производства за год (+1,7%), обеспеченном низкой базой первой половины прошлого года.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...4_original.png
Correlation GDP A_AGRO B_MINING C_MANUF F_BUILDING G_TRADE H_TRANS K_FINANCE L_REAL_EST
GDP 1
A_AGRO 0.290 1
B_MINING 0.036 0.394 1
C_MANUF 0.903 0.305 -0.035 1
F_BUILDING 0.229 -0.696 -0.451 0.056 1
G_TRADE 0.410 -0.597 -0.266 0.198 0.792 1
H_TRANS 0.690 0.451 0.469 0.632 -0.132 0.011 1
K_FINANCE 0.856 0.616 0.088 0.880 -0.153 -0.031 0.655 1
L_REAL_EST 0.673 0.816 0.384 0.654 -0.385 -0.227 0.673 0.860 1

Непарадная арифметика промышленности: 2 квартала спада = рецессии?
 

https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...6_original.png
1. Пока ученые спорят, кто виноват - то ли монетарная власть, переусердствовавшая в борьбе с инфляцией, то ли крепчающий маразм в стране, по опыту 2-х предыдущих стабильностей в неоперабельной стадии – сталинской и брежневской - плохо сочетающийся с производственным энтузиазмом хозяйствующих субъектов, статведомство выдает на-гора все менее лицеприятные цифры.

Индекс промышленного производства, практически монотонно сжимающегося последние 6 мес. после мая 2017г., в ноябре первый раз за полтора года спустился ниже среднегодового показателя «докризисного» 2014г. И это притом, что сам выход объемов промышленной продукции на докризисные уровни в прошлом году стал результатом мощной работы статистиков, включавшей в себя смену номенклатуры и характеристик индексообразующих продуктов, пересчет в сторону уменьшения дефляторов для продуктов, изначально учитываемых не в натуре, а по стоимости выпуска, а также «улучшенный» досчет на результаты деятельности малой (другими словами, «теневой») экономики.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...1_original.png
2. Поскольку выпуск обрабатывающей промышленности - процикличен, то для неё объяснения стагнации из серии: «недостаточный спрос», «отклонение вниз от потенциала», «пережатые реальные ставки, выросшие за последний год с 4 с ¼ до 5 с ¾%, как причина всего этого» в принципе проходят. Правда – другие процикличные сектора – торговля, транспортировка и аренда недвижимости – продолжают восстанавливаться, невзирая на губительные ставки. Но здесь как двигатель восстановления может рассматриваться прочный рубль/цена нефти, стимулирующие расширение импорта.

Для добычи, никак не связанной с внутренним циклом, а целиком завязанной на состояние конъюнктуры в Европе и Китае, монетарная политика по большому счету безразлична. Спад второй половины нынешнего года здесь скорее объясняется просто эффектом базы. Не затронутые кризисом 2015-16гг. майнеры полезных ископаемых до середины года нынешнего были главными творцами восстановления ВВП в целом. В ноябре добыча нефти и газа оказались ниже прошлогодних (на 1.9% и 2.3% соотв.), что для нефти можно объяснить ещё и соглашением о «заморозке» (суммарная добычи за 11 мес. остается на прошлогоднем рекордном уровне). Это, наряду с продолжающим ростом добычи угля и отдельных видов промсырья, и дало -1% в добыче в ноябре yoy.

3. Обработка сжалась сразу 4.7% yoy, опустившись почти к нижним точкам рецессии начала 2015г. Из обнародованной Росстатом разбивки видны продолжающийся спад в нефтеперерабатывающей промышленности, что опять так можно отнести на высокий базовый эффект 2016г. Динамика выпуска строительных и отделочных материалов также остается неустойчивой, выпуск рядя их видов в ноябре сжимался. Сжимался и выпуск большинства видов бытовой электроники и техники (кроме телевизоров, +7,2% yoy).

Целенаправленный пакет стимулов продолжает поддерживать рост выпуска легковых автомобилей, правда в ноябре он замедлился до +16.1% yoy, после рекордно высокого темпа октября (+36,5% в годовом исчислении), а также и по сравнению с сентябрём (+21.9% yoy). Рост выпуска грузовых автомобилей также быстрый +16.9%, но производство большинства других видов транспортной техники сжималось (автобусов, электро- и тепловозов и т.п.).

4. Ну и наконец, кое-какой вклад в снижение общепромышленного выпуска в ноябре внесло сокращение потребления электро-и тепло- энергии против прошлогоднего. Начало зимы в этом году было существенно мягче.

… ушла, но вероятно, еще не распрощалась
 

https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...6_original.png
1. В первом информационном сообщении нового года Росстат подтвердил свою флэш-оценку годовой инфляции, сделанную, по традиции, в последний рабочий день уходящего года (2.5%). Она, хоть и перестала снижаться по сравнению с той, что была месяцем ранее, но всё же оставалась на протяжении полугода на атипично низком уровне (ниже 4%-ной цели ЦБ).

Среднегодовой уровень потребительских цен вырос на 3.7%, и чтобы не обижать перед выборами свое электоральное ядро, правительство использовало для индексации пенсий (тем, кому они индексируются) именно его. И это, да - более справедливо. В прошлом году, не говоря уже о позапрошлом (когда индексацию вообще заныкали, отдав лишь 4% вместо 15.5%, вытекавших из увеличения среднегодовых цен) подобной щедрости не наблюдалось, и среднегодовая реальная пенсия уменьшалась.

Прирост потребительских цен за декабрь (0.4% NSA и 0.2% после поправки на сезонные удорожания) остался примерно на уровне предыдущих 3 мес. При этом месячная базовая инфляция, очищенная, в частности, от тарифов и цен, подверженных влиянию административного регулирования (услуги, водка, бензин и др.) оказалась, по-видимому, на самом низком уровне за всю историю наблюдений этого показателя с 2003г. А поддержало совсем уже было остановившийся к концу года рост потребительских цен как раз их госрегулирование. Билеты в поезда дальнего следования в декабре подорожали на 10.8%, моторное топливо (в ожидании увеличения акцизов на него на 50 коп. с 1 янв., и еще на 50 – с 1 июля, что само по себе поднимает цену литра бензина для потребителя на 1.2 руб.) – от 1.4% до 2.8% в зависимости от вида. Всего за 2017г. бензин подорожал на 7.3%, отражая благоприятные для России изменения конъюнктуры нефтяного рынка.))( Collapse )

2. Аномально низкие цифры инфляции, скорее всего, будут постепенно покидать нас на протяжении наступившего года, как это можно понять из рисунка выше. Инфляционные индикаторы, генерируемые внутренними факторами и, по возможности, очищенные от влияния курсовых и «плодоовощных» (снятие санкций с турецких цитрусовых в прошлом году, а теперь еще и с помидоров) колебаний (цены услуг, трудовые издержки на единицу выпуска, дефлятор ВВП и т.п.) не опускались в течение года ниже 4%-ного таргета ЦБ. Экстраполируя на 2018г., например, среднемесячную общую инфляцию на уровне роста цен на услуги в 2017г., можно предположить, что прирост цен за год вернется к 4% в октябре, а за весь 2018г. прирост цен будет 4.4% (благодаря низкой базе 2-ой половины 2017г.). Как следствие, реакцией ЦБ, возможно, станет ускоренное снижение ставки в нейтральный (по его оценке) интервал 6.5-7% к середине года, и сохранение её там во втором полугодии.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...3_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...6_original.png
3. В качестве источника атипично низкой инфляции 2017г обычно фигурирует обнищание населения, реальные располагаемые доходы которого снижались 4-ий год подряд, что якобы придавило потребительский спрос, в частности, на еду - она во в второй половине года, если снять сезонность, не дорожала вообще. Но это не совсем так. Как видно из обнародованного опять же в последний рабочий день прошлого года покомпонентного состава конечного спроса, как раз рост потребительских расходов был наиболее динамичным его «двигателем» - прирост их (физобъёма) за год в 3-ем кв. 5.2%. Почти втрое больше прироста ВВП за тот же период.

Также, наиболее динамичным видом доходов в составе ВВП была оплата труда, выросшая в 3-ем квартале на 4.4% YoY в реальном выражении (дефлирована на рост потребительских цен). С учетом продолжающей снижаться доли чистых сбережений в доходах населения, в частности - из-за роста кредитной задолженности физлиц, эта цифра вполне «рифмуется» с быстрым ростом потребительского спроса. Так что возможно, разрыв в динамике расходов и доходов домохозяйств (последние статистически считаются от первых, в том числе и заграничных, с досчётом на "теневые" доходы) просто объясняется какими-то методическими особенностями.

Главной же причиной, приведшей к снижению инфляции, равно как и к росту ВВП в физобъёме, стал приток импорта товаров и услуг на российский рынок. Он вырос на 17.8% в реальном выражении за 3 квартал 2017г. (к 3-м кварталам), потянув за собой оживление в обслуживающих импортные поставки видах деятельности (торговля, логистика, финансы и т.п.), внесших подавляющую часть позитивного вклада в прирост ВВП.

Правда, на протяжении 2017г. росли и ацикличные по отношению курсу рубля и объемам импорта отрасли – добыча полезных ископаемых (в 1-м пг.) и село (3-ий кв.). Так что совсем уж сводить успехи в управлении российской экономикой в минувшем году к влиянию выросшей цены нефти было бы не вполне честно. Тем более, что в наступившем году модифицированное («ацикличное» по отношению к потокам капитала) бюджетное правило, ограничивающее цену нефти для госсектора 40 долларами, позволит несколько сильнее купировать прирост ВВП и дезинфляцию под влиянием повышения цены нефти.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...7_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...8_original.png

Бодался инвестор с нефтью
 

https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...9_original.png
1. Как подтверждается опубликованными на неделе официальными оценками (1, 2, 3), платёжный баланс, а с ним – и курс рубля в последние месяцы находились под действием 2-х тянувших в разные стороны двигателей. С одной стороны – цены нефти, особенно заметно выросшей, начиная с ноября. Брент пробивал на днях 70, и стало быть по отношению к 2-х летней давности цена почти утроилась. Столь благоприятные сдвиги внешнеторговой конъюнктуры экономика РФ переживала в прошлом лишь однажды – на пороге миллениума, когда темпы прироста ВВП и инвестиций составляли 10-12%/год, резко контрастируя с нынешними цифрами «старческой расслабленности».

С другой – игравшей против неё дружной «команды» финансовых потоков: (i) продолжающем расти чистом оттоке капитала частного сектора – главным образом, за счет сокращения внешнего долга банков (т.е. депозитов в них нерезидентов), все остальные капитальные (долговые) потоки достаточно скромны; (ii) прекратившемся в ноябре-декабре притоке денег нерезидентов во внешний госдолг (рублевые ОФЗ); (iii) резко усилившейся с ноября интервенционной активности Минфина, убиравшей с рынка примерно половину дополнительной экспортной выручки от нефтегаза.

В итоге рубль почти не заметил всех этих тектонических движений, каждое из которых по отдельности, оставаясь в рамках трендов, действовавших еще год назад, могло бы подвинуть его курс к долл. на 10-12 руб. в ту или иную строну. А так – равновесие, которое с учётом обновленного правила покупок Минфина (коррекция плановых нефтегазовых доходов на фактический курс, исключающая пресловутую «процикличность к потокам капитала» интервенций прошлого года) поломать будет довольно проблематично, даже если санкции США распространятся на (новый) госодолг РФ.( Collapse )
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...9_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...1_original.png
2. Детали видны на графиках, и в общем-то не нуждаются в комментариях – пожалуй, пояснить стоит лишь причину операционного сокращения резервов ЦБ в 4-ом квартале на 2.7 млрд. долл. (в т.ч. в декабре – на 8.6; это лишь 2-ой случай сокращения резервов за квартал в середины 2015г., и впервые с 4-го кв. 2016) притом, что основная часть валютных интервенций в пользу Минфина пришлась как раз на последний квартал (купили в резервы ЦБ 7.2 млрд. долл. из 14.2 млрд. годовой покупки, т.е. больше половины). Можно было бы предположить, что резервы использовались для компенсации выхода позиций нерезидентов из ОФЗ. Но и платежного баланса и оценок внешнего долга на 1 января видно, что оно и в конце года не принимало каких-то панических масштабов.

При этом запросов на предоставление валютной ликвидности из резервов (через репо и др.), столь популярных в пору долгового кризиса (из-за санкций и падения нефтегазовой выручки) конца 2014-начала 15гг., на сей раз не было. Правда, в декабре банки привлекали довольно много денег из резерва ЦБ через валютные свопы (4.5 млрд. долл.), вероятно в связи с потребностями клиентов в обслуживании валютного долга. По-видимому, остальная часть сокращения резервов объясняется закрытием позиций самого ЦБ по сделкам репо с нерезидентами. Долг по ним составлял 11.3 млрд. долл. на конец 3-го кв. и снизился до 4.5 млрд. к концу года, что полностью объясняет сокращение резервов регулятора в конце года этими техническими операциями.
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...3_original.png
https://ic.pics.livejournal.com/zhu_...5_original.png