В связи с открывающими сентябрьский номер «Вопросов экономики» статьями К.В. Юдаевой и С.Ю. Глазьева, содержащими разные взгляды на задачи Банка России (в части воздействия на инфляцию и инвестиционную активность), приспичило написать эту маленькую просветитьку (непонятно, кому и зачем, ну – просто так, чтоб отметиться и отвязаться). Статья Юдаевой есть в открытом доступе, она представляет собой ответ скорее не Глазьеву - обсуждать идеи этого оригинального мыслителя считается несколько неприличным среди экономистов (не будучи таковым, я не стесняюсь и обсуждаю: 1, 2, 3, 4 и иное по тегу «Рваными тряпками»), а Улюкаеву - на его предложения в связи с временными трудностями, переживаемыми экономикой и, особенно, госбюджетом, повысить среднесрочную цель по инфляции с 4% до уровня, позволяющего увеличить инфляционное налогообложение населения до достаточного для удовлетворения разнообразных бюджетных потребностей уровня.
Статьи Глазьева в интернете пока, похоже, нет. Но поскольку «идеи посещают нас однажды», вряд ли там есть что-то, кроме тиражируемых им последние 25 лет мантр, чтобы ЦБ понес «развивательную» нагрузку, распределяя выручку от дополнительного инфляционного налога не абы как, а на цели формирования нового технологического уклада (очередной Кондратьевской волны), т.е. в бездонные карманы граждан, додумавшихся рассказать миру, что они спят и видят, как бы только заняться как раз этим благим делом. И вскоре по получении денег завалят Россию и весь мир разнообразными инновационными диковинами.
Ну да, бог с ними, пускай ученые спорят в научных журналах, а я попробую описать то, что делает ЦБ, «для программистов» - парой примитивных уравнений и графиком (см. выше, в углу).( Collapse )
1. Первое - это модель «мира» (известная как «кривая Филипса»):
∆ Инфляционных ожиданий [сокращенно ИО] = Функция от Разрыва выпуска (зависящего от «Ставка – ИО»).
Второе – модель самого ЦБ («денежное правило»):
Ставка = Функция от ИО, Разрыва выпуска и Цели ЦБ по инфляции.
2. «Разрыв выпуска» - это разница между текущим уровнем выпуска и трендом (или, что тоже самое, потенциалом) или в темпах роста - между текущим темпом и «среднесрочными устойчивыми темпами». Считается, что кривая, определяемая верхним уравнением, проходит через ноль, в отсутствие разрыва выпуска инфляционные ожидания не меняются.
Поскольку тренд для актуальной точки не определён, представление о текущем состоянии мира может вызывать споры, что там – норма, циклический спад или, напротив, перегрев. Рабочим ориентиром в развитых странах служим уровень безработицы (в сопоставлении с неким «нормальным», который, правда, тоже может вызывать споры; он так и называется – NAIRU или NAWRU).
Для России, живущей доходами от нефти, где занятость выполняет по большей части не экономическую, а социальную функцию (чтобы народ не шлялся по улицам, не бузил и не резал друг друга, и не свергал правительство), критерий безработицы, на который, обычно ссылается ЦБ, многим кажется спорным (так же, как, например, и для Японии, где кажется, до сих пор еще остались после кризиса начала 90-х банки-зомби, не ведущие никаких операций, куда, тем не менее, сотрудники исправно ходят на службу).
3. В действительности, «мир» устроен чуть сложней, чем его описывает верхнее уравнение – для простоты в нем опущены два стохастических элемента – «шок спроса», или «сентимент», т.е. утрата людьми драйва и веры в будущее, погружающая экономику в застой или длительный спад, депрессию, или, напротив – эйфория, ощущение, что на этот раз всё будет иначе деревья вырастут до небес. А так же так наз. «шок предложения» - влияние факторов, не связанных с разрывом выпуска, на инфляционные ожидания – например, скачка цен нефти на внешних рынках или ожидание войны, влияющие на отток накоплений в валюту и, соответственно, курс, или введение продуктовых санкций и т.п.
Если принять экономику за автомобиль, а «шоки» - за кочки и выбоины на дорогах, то ЦБ своей денежно-кредитной политикой выполняет в машине роль амортизатора. Сам по себе он не может ускорить или замедлить среднюю скорость движения за сколько-нибудь продолжительный промежуток, но может немного уменьшить дискомфорт езды по кочкам для задниц водителей и пассажиров. Это отражает входящая в вернее уравнение реальная ставка (ex-ante), снижение которой вроде бы способно немного поднять упавшие настроения населения, а повышение – охладить эйфорию.
То, что такое влияние не существует на самом деле, не очевидно. Так существовавшее в 50-х-60-х течение, называвшееся «монетаризм», утверждало, что экономике присущи мощные механизмы самонастройки, и «активная помощь» им со стороны денежных властей лишь препятствует процессу поглощения шоков. В своей экстремальной форме, что ЦБ должен поддерживать в качестве операционного ориентира определенные темпы денежной массы, оно было опробовано рядом европейских банков и полностью отброшено к 1973г., как несостоятельное. Однако, как идея, что ЦБ должен смотреть в качестве цели, главным образом, лишь на инфляцию (инфляционные ожидания), и это приведет и к автоматической корректировке разрыва выпуска, оно осталось. И ряд банков (в первую очередь, наднациональный ЕЦБ), используют её как официальный операционный ориентир.
4. Второе уравнение моделирует, какие сигналы использует ЦБ для понимания, что «мир» наехал на кочку или выбоину – только ли инфляционные ожидания (точнее – разрыв их со своей целью по инфляции), или также еще и «разрыв выпуска» (отклонение уровня безработицы от «нормального»), или только «разрыв выпуска». В одной из ранних моделей («правило Тейлора») предполагалось, что разрывы инфляции и выпуска приводят к изменению номинальной ставки с равными весами (по 0.5). Это известно также как «принцип Тейлора» коррекции ставок:
∆ Ставка = 1.5* ∆ Инфляционных ожиданий - 0.5 *∆ Разрыва выпуска.
Но, как показывала Дж. Йеллен в одной из своих давних лекций, для современной экономики, склонной к дефляции, «принцип Тейлора» уже малоактуален, и приводит к слишком медленному поглощению «шока спроса». Следовательно, денежная политика развитых может практически не обращать внимание на уровень инфляции, угроза разгона которой выше цели (обычно 2%/год.) полностью отсутствует, а руководствоваться только колебаниями уровня безработицы. Но к экономикам отстающих стран это неприложимо и, изменение инфляционных ожиданий остается для ЦБ сигналом к действию.
5. Возможность варьирования ставок несовместима с установлением цели ЦБ по обменному курсу (или, что то же самое, цене золота). В этом случае второе уравнение заменяется на условие непокрытого паритета процентных ставок (оно условие равновесия финансового счета платежного баланса, или, другими словами, отсутствия арбитража):
Ставка = Ставка для мировой валюты + ∆ Обменного курса + Поправка на страновую волатильность курса (страновой риск).
На практике, правда, процентно-ценовой арбитраж (кэрри-трейд) существует, в теории это известно, как «загадка (пазл) ГШЗ». Тем не менее, ЦБ, который хочет проводить независимую денежно-кредитную политику должен избавиться от обязательств в отношении валютного курса, либо в противном случае, войти в валютный союз с валютой-«якорем», корректируя уровень цен (и реальный обменный курс), если это надо, через сокращение бюджетных расходов.
6. Под «ставкой» современные банки понимают прежде всего ставку по краткосрочным операциям на денежном (межбанковском) рынке, для США – «ставка по фед. фондам». Уровень целевой ставки достигается регулированием объема «операций на открытом рыке», т.е. покупкой у банков ценных бумаг (облигаций) или валюты через репо и свопы. Сегодня всем хорошо знакома ситуация, когда такие покупки приводят ставку в 0, а цель по инфляции все еще не достигнута и ЦБ продолжает покупки. В этом случае, как предполагается, включается иной механизм воздействия на инфляционные ожидания – через рост цен альтернативных активов (акций, недвижимости), вызываемый такими покупками.
7. Поскольку в равновесии (стационарное решение системы из 2-х уравнений выше) и движение инфляционных ожиданий, и разрыв выпуска, равны нулю, итоговый среднесрочный уровень инфляции может быть любым и определяется только одним – выбором ЦБ цели для этого параметра (для нас – 4%/год.). В рамках 2-х рассмотренных выше уравнений инфляционная цель нейтральна, т.е. не оказывает никакого влияния ни на среднесрочный экономический рост, ни на реальные процентные ставки. Однако, чуть выйдя за рамки этой модели, мы видим, что влияние инфляции на реальный сектор влияние все-таки – более высокая инфляция увеличивает возможность размещения госдолга в активах ЦБ, и таким образом открывает возможность дополнительного финансирования государственных расходов, забирая инфляционный налог из доходов населения, т.е. оказывается чем-то вроде дополнительной водочной монополии. Этот простой прием налогообложения («порчу монеты») знал каждый средневековый монарх, а не один только министр экономического развития России.
Более высокую цель по инфляции для сырьевой экономики России, целиком зависящей от конъюнктуры внешнего рынка, обосновывают еще и из других соображений - для нас гораздо выше, чем в более богатых экономиках, чувствительность инфляции к «шокам предложения» и, следовательно, ее волатильность. При слишком низкой цели по инфляции будут больше риски периодического срыва в дефляции, а следовательно – спадов (из-за недостаточного спроса) и банковских кризисов.
С другой стороны, у ЦБ, упорно отказывающегося приступить к массированной порче монеты, есть свои резоны. Слишком высокая инфляция (инфляционная инерция) усиливает ощущение неопределённости, и угнетает развитие, увеличивая инфляционные риски. Скажем, банки закладывают в долгосрочные ставки по инфляции сегодняшние инфляционные ожидания, что делает процентные платежи слишком тяжелыми для начальных периодов, до того, как инфляция облегчит их. Да и так понятно, что адекватно оценивать стоимость капитала в долгосрочных проектах в условиях высокой колеблющейся инфляции затруднительно. Правда, если в ближайшие год-два мы-таки достроим тут социализм, и единственным инвестором останется бюджет, то это и не важно.
8. C учетом сказанного, интересно спрогнозировать, насколько ЦБ поднимет ставку в следующую пятницу - я, думаю, до 9%, хотя будучи под давлением со стороны правительства, могут ограничиться и 8.5%. Где-нибудь у нас принимаются ставки (торгуются форварды) на ключевую ставку?