*548. Риск и доходность: мифы и правда, или доход как плата за риск

[Слон]

http://slon.ru/business/risk_i_dokho...k-794708.xhtml
Юрий Аммосов

Риск инвестиций и требуемая доходность от них связаны прямым взаимоотношением. По мере роста рискованности инвестиций, ожидаемый доход растет. Мы рассмотрели это соотношение на примере портфеля венчурной фирмы в статье «Портфель венчурного фонда: Какие стартапы нужны профессиональным инвесторам». Не следует считать, что это соотношение соблюдаются только для прямых инвестиций наивысшего класса риска – оно действует для любых инвестиционных ситуаций.

Что мы знаем о риске и его природе? Эмпирическое наблюдение о связи риска и доходности объясняют теории CAPM (capital asset pricing model – модель ценообразования капитальных активов) и APT (arbitrage pricing theory – арбитражного ценообразования).

Арбитраж – извлечение дохода из различия цены актива на разных рынках.

В практике финансового моделирования нам скорее всего не придется прибегать к расчету показателей по данным моделям, поэтому сосредоточимся на том, как именно они интерпретируют само понятие риска.

Модель CAPM, возникшая в 1960-х гг., рассматривает риск как «черный ящик» – в ней это некая внешняя константа .

Предположим, что Rf – безрисковая доходность, то есть минимальная доходность любых доступных на рынке инвестиций, Rm – текущая доходность инвестиций в целом по рынку, Ri – требуемая доходность инвестиций по определенному активу i. Согласно CAPM, ожидаемая доходность актива может быть выражена следующим линейным соотношением:

Ri = Rf + βi * (Rm — Rf) + αi

Здесь коэффициент α (альфа) – премия к риск-оптимальной доходности. На оптимальном рынке «альфа» актива будет равна нулю, но в моменте она может быть положительной за счет арбитража.

Коэффициент β (бета) – волатильность доходности актива относительно доходности рынка. «Бета» выражается как отношение ковариации доходностей актива и рынка к дисперсии доходности рынка вида:

β = Cov (Ri, Rm) )/ Var Ri

Как видим, риск в модели CAPM не объясняется, а рассчитывается ex posteriori, из исторических данных рынка. Поскольку прошлые результаты фирмы не являются ни предсказанием, ни гарантией ее будущих результатов, использование индикатора на основе прошлых данных – мера весьма ограниченной применимости. Даже для зрелого бизнеса, информация о котором открыта, и капитализация которого формируется на свободном рынке, стабильность финансовых результатов и стоимости его ценных бумаг может быть нарушена множеством внешних факторов (и часто нарушается). Для растущего же бизнеса будущее формируется динамично и очень опосредованно связано с даже недалеким прошлым. Рынок непубличных компаний, как правило, неликвиден и непрозрачен, и количественная оценка отношения цены отдельного стартапа к рынку стартапов вообще – задача практически невыполнимая из-за дефицита данных и часто бессмысленная.

Но это не значит, что CAPM не добавляет ничего к пониманию инвестиционного риска в целом, вне фондовых рынков. Бету не следует понимать как точную статистическую величину или ничто – ее финансовый смысл в том, что актив нельзя рассматривать в отрыве от рынка. Бета может быть как количественно точной мерой волатильности «голубой фишки», так и субъективным отношением инвестора к стартапу относительно других подобных стартапов.

APT делает следующий шаг в объяснении риска, рассматривая его как средневзвешенное суммы различных факторов риска. Для n факторов риска F (F1, F2 ... Fn), чувствительность доходности актива к которым выражается соответственно коэффициентами b (b1, b2 ... bn) требуемая доходность актива i может быть выражена как

Ri = nΣj=1 ( bjFj) + ai + εi

где a некая константа доходности, а ε (эпсилон) – чувствительность доходности к случайным внешним шокам положительного и отрицательного характера.

APM считает риск функцией «факторов риска», что как бы приоткрывает «черный ящик», но собственно «факторы» рассматривает как экзогенные для модели, предполагая, что их значения и соотношение с доходностью известны и также линейны. Однако важный вывод APM состоит в том, что если фактическое значение доходности отклоняется от расчетного, с течением времени этот дисбаланс будет устранен за счет арбитража. Более доходный актив будет покупаться, его цена будет расти; менее доходный продаваться, его цена будет падать. В результате соотношения рисков придут в равновесие.

Из этих моделей следует сделать один важный вывод. Очень часто и инвесторы, и предприниматели, рассматривая целевую капитализацию финансовой модели, как полученную в результате DCF (т.е. NPV ее CF), так и определенную «по рынку», сравнением с аналогичными компаниями, обсуждают «скидку за повышенный риск». Это – пример полного непонимания природы финансового риска. Риск вносится в финансовую модель целиком и полностью в качестве ее дисконта.

Если модель предусматривает несколько сценариев развития фирмы – вероятность реализации каждого из сценариев уже включает в себя поправку на риск, что осуществится не этот сценарий, а другой. Равным образом, фактические цены, уплаченные за активы, уже содержат в себе полноценную «скидку на риск» (или премию за его пониженную долю) в той мере, в какой участники рынка субъективно согласны в отношении соотношения риск–доходность.

Риск, как мы видим, является статистической мерой, оценивающей неопределенность будущего фирмы. Ожидаемая доходность инвестиций – это величина, объективно примиряющая инвестора с риском. Образно говоря, это будущий доход, надежда на который дает возможность спать спокойно. Риск индивидуальной инвестиции никуда не исчезает, но в сознании инвестора он нейтрализуется обоснованным ожиданием будущего дохода.

Статистическая природа инвестиционного риска часто приводит к ошибке смешения его с индивидуальным риском конкретной фирмы. Часто встречается мнение, что по мере роста стартапа «риски исчезают». Так говорят о «технологических рисках», «рыночных рисках» и так далее. Это ошибка, поскольку здесь смешиваются понятия «риска» и «факторов риска». Факторы риска изменяются, но риск не исчезает никуда – он фундаментально присущ деятельности фирмы по самой ее природе. То, что более ранняя фаза развития фирмы связана с более высокими доходностями (см. прилагаемую таблицу) – свойство, проявляющееся на достаточно большой выборке. Индивидуальные доходности могут резко отличаться от среднего. Фонд с диверсифицированным портфелем, как мы видели раньше, с определенной долей уверенности повышает высокий, но не запредельный доход, индивидуальный инвестор в одну фирму может получить как нестандартно высокий доход, так и лишиться всех инвестиций.

Индивидуальный риск фирмы на фундаментальном уровне сопряжен с тем, что фирма работает, развивается, меняется, меняется рынок вокруг нее, меняются ее покупатели, ее партнеры, ее конкуренты, меняются среда и мир. Более поздняя фаза развития фирмы не обязательно означает меньший риск. Крупные фирмы банкротятся, теряют рынок и иначе падают так же, как и малые, и создают своим падением убытки большего масштаба. 20 лет назад ныне величественный Apple едва не прекратил существование, причем успев до этого стать одной из самых успешных технологических компаний 1980-х гг. Почти исчезнувший сейчас Novell в течение 20 лет, двух технологических циклов был обладателем рекорда по самому быстрому росту капитализации с ноля до 100 миллионов долларов. Примеры Enron, Nokia, а сейчас Facebook показывают, что никакой размер и успех не являются гарантией от стремительно развивающихся проблем, которые могут на глазах уничтожить былое процветание. Это свойственно не только технологической экономике, но и «реальной» – многие компании, входившие в первые десятки и сотни в мире и по странам в 1920-е, в 1950-е, в 1970-е годы, сейчас влачат куда более скромное существование, или вовсе исчезли. Существовать и жить – значит рисковать!

«Устранить» или «минимизировать» инвестиционный риск, как часто выражаются и инвесторы, и предприниматели, невозможно. Задача инвестора не минимизация риска, а максимизация доходности. Это оселок, отличающий инвестора, понимающего риск, от инвестора, его не понимающего. А как мы уже увидели, понимать природу риска – значит понимать природу доходности, поскольку риск и доход неразрывно связаны и друг без друга невозможны.

Фактические сравнительные доходности разных финансовых инструментов на 31 декабря 2011 г., США
Индекс 1 кв. 1 год 3 лет 5 лет 10 лет 15 лет 20 лет 25 лет
Cambridge Associates LLC U.S. Venture Capital Index® 1,44 13,18 10,00 5,29 3,27 27,95 26,00 18,61
U.S. Venture Capital - Early Stage Index 0,44 12,89 9,49 4,90 1,68 44,40 31,64 21,41
U.S. Venture Capital - Late & Expansion Stage Index 3,05 15,15 17,99 10,52 7,56 12,55 19,88 15,64
U.S. Venture Capital - Multi-Stage Index 2,36 12,87 7,84 3,81 4,71 17,15 20,06 15,45
Barclays Capital Gov't/Credit Bond Index 1,18 8,74 6,60 6,55 5,85 6,36 6,56 7,16
Dow Jones Industrials Average 12,78 8,38 14,89 2,37 4,56 6,70 9,51 10,57
Dow Jones U.S. Small Cap Index 14,13 (3,17) 19,34 2,04 7,02 7,91 9,96 NA
Dow Jones U.S. TopCap Index 17,21 6,58 16,53 1,09 3,79 5,90 8,04 NA
Nasdaq Composite* 7,86 (1,80) 18,21 1,52 2,94 4,79 7,74 8,37
Russell 1000® 11,84 1,50 14,81 (0,02) 3,34 5,68 7,99 9,35
Russell 2000® 15,47 (4,18) 15,63 0,15 5,62 6,25 8,52 8,68
S&P 500 11,82 2,11 14,11 (0,25) 2,92 5,45 7,81 9,28
Wilshire 5000 Total Market 12,04 0,98 14,93 0,12 3,80 5,73 7,96 9,22

[СГАУ видеоархив]

https://www.youtube.com/watch?v=GumGIceOcs0

491 просмотр 11 нояб. 2015 г.

Прошедшая лекция является элементом образовательной программы повышения квалификации для формирования комплексной региональной системы коммерциализации и трансфера научных идей и разработок, разработанной специалистами одиннадцати организаций по заказу фонда инфраструктурных и образовательных программ Роснано в интересах Самарской области.