*3101. Публикации Сергея Журавлева

[Zhu_s]

Бывает, что в пятиминутках внешнеполитической ненависти, охватывающих сегодня, по моей оценке, порядка ¾ эфирного времени на любом федеральном канале, включая спортивные, ударной основной части, где приглашённые (а судя по времени присутствия на экране, наверное, уже и живущие там на раскладушках в студии) ведущие системные эксперты и стратегические аналитики страны часами хором выкрикивают 3 неубиенных аргумента: (i) это не мы; (ii) нас нам не было; (iii) вы сами и убили-с, - предшествует некая «завлекалка» на внутрироссийском материале.

В последнее месяцы таковыми не раз становилась якобы растущая смертность от внешних причин – отравлений алкогольными суррогатами и подростковых суицидов (и как догадались наиболее проницательные участники обсуждений тут, разумеется, тоже не обошлось без происков извне). Год назад РБК опубликовало довольно обстоятельное исследование, показывавшее, что смертность от внешних причин в последние годы, напротив, снижалась. В порядке саморекламы - тут в блоге не раз приводились графики о том же (снижении «внешне-причинной» смертности после 2002г. – это был её 2-ой пик, а первый - в 1994г.) по тегу демография. Однако цифры там, как правило, кончаются 14-м годом, то есть до того, как РФ начала активно восстанавливать историческую справедливость в разных точках Земли, а реальные доходы населения стали падать.

Чтобы успокоиться самому, и успокоить возможного читателя, если таковой найдется, помещаю в правом верхнем углу график с относящимися к теме свежими цифрами. «Держимся мы тут», как видим, несмотря ни на что.

[Zhu_s]

ЦБ в пятничном релизе, оправдываясь в досрочном, хотя и символическом, смягчении денежно-кредитных условий, в качестве одной из причин побудившего его к тому «сверхпланового» торможения инфляции назвал сохранение сберегательной модели потребительского поведения. Другой, а точнее, главный, аргумент в пользу снижения к.с., по мнению регулятора, - снизившаяся страновая премия за риск, что позволяет рублю укрепиться соответственно удорожанию нефти, несмотря на валютные интервенции Минфина, пытающегося разогнать ими инфляцию для обесценения бюджетных обязательств перед населением.

Одновременно регулятор указал на возможность быстрого изменения сберегательного поведения домохозяйств. Тут, по его мнению, лежит риск не удержать заветные 4% инфляции к концу года. Конечно – один из, наряду с непреодоленной ещё инерцией инфл. ожиданий, и, разумеется – внешней, санкционно-нефтяной неопределенностью.

«Невозможная троица»

На картинке в правой «девятке» текста наглядно видна причина обеспокоенности и осторожности ЦБ. Графики роста зарплат и покупок довольно основательно разошлись. Правда, ден. доходы населения в целом не растут, как зарплаты, отражая обесценение пенсий и доходов «не организованно» занятого населения (в МСБ и фрилансеров). Покупки, хотя и перестали падать с наступлением 2017г., тем не менее, не вернулись пока даже к уровню начала прошлого года, с долларом по 75р., при более значительном сжатии покупок еды, что косвенно подтверждает тезис о более быстром падении доходов наиболее нищего населения (хотя статистические измерения вроде бы указывают на снижение доходного расслоения в ходе рецессии).( Collapse )

Такое «расцепление» доходов и покупок было характерно и для посткризисного периода в 2009-10гг., но затем потребительское поведение вернулось к «нормальности», и линии довольно быстро сошлись. Возможно, так будет и на сей раз. Вопрос – будет ли это смыкание за счет роста физобъемов потребительских расходов, или их рост ускорит инфляцию, которая снизит реальные доходы?

Исходя из соотношения с ценой нефти, которая может служить довольно надежным индикатором физобъема потребительских расходов россиян, эти расходы пока просто запаздывают по отношению к восстановлению цен нефти. В этой логике, восстанавливающее потребительское кредитование и снижение аппетита к сбережениям, не должно вызвать дополнительной инфляции и будет лишь способствовать росту деловой активности, как это было в предыдущем цикле на рубеже 2010-11г. (Конечно, среднесрочное, на год и больше, сохранение цен нефти в вилке 55-60 никто не обещал, я знаю.)

Сберегательная модель подошла к концу?

Собственно, за таким прогнозом нет каких-то идей, кроме того, что в прошлом, сдвинутым относительно нынешнего на 6-лет цикле, период повышенных сбережений длился примерно 2 года, после чего они довольно быстро снизились, и вернулся бурный рост потреб. кредитования. (Примерно, так же, спустя 2 с небольшим годом после шока, стартовало кредитование и после «дефолта» 1998г., с той разницей, что это трудно было назвать циклическим восстановлением, поскольку до того потреб. кредитования практически не было.)

В текущем цикле расширение кредитования физлиц уже понемногу возобновляется после 2-летней паузы. В основном, правда, за счет ипотеки, особенно бурно привлекавшийся в конце и начале прошлого года, мотивируемое госпрограммой поддержки ставок). К настоящему времени пик жилищного строительства давно пройден, вводы жилья уже снизилась к уровню 2013г. и продолжают сжиматься, и расширение кредита физлицам будет продолжаться уже при опережении потребительского, а не ипотечного кредитования.

[Zhu_s]

Как известно, Росстату не верят лишь в 2 случаях –

когда он говорит, что производство в стране растет, и когда, наоборот, утверждает, что – падает (в отличие от ЦБ, которому не верят всегда). В последних данных случилось как раз последнее, так что - после некоторой эйфории, образовавшейся в результате перехода с этого года на новые классификаторы видов деятельности и продукции (ОКВЭД2 и ОДКП2), в соответствии с рекомендациями Европейского экономического сообщества (NACE Rev.2 и CPA 2008 соотв.) - неудовольствие начавшими вновь получаться нехорошими цифрами выразило Минэкономразвития.

Эксперты Эксперта постановили считать февральский статический казус (-0.7% к пред. мес. SWDA) все равно ростом, просто невидимым неискушенным глазом. Объяснив дело неумением статистиков учитывать високосность и растущую продолжительность празднования Дня защитника отчества по мере умножения военных побед.

Следуя международным эталонам красоты

Напомню подоплеку. Переходя на новые классификаторы, Росстат воспользовался «правом на забвение» динамики промышленного производства до 2015г., начав историю с белого листа. Правда, по международным стандартам, при переходе на новую методику 2 года ретро всё равно требуются, так что новые цифры за 2015-16гг. всё же были посчитаны и опубликованы.

Но, поскольку для расчета сезонно-календарно скорректированных показателей нужны минимум 3-летние ряды (я так думаю, что поэтому, а там - кто его знает), а также чтобы иметь возможность публиковать индексы к среднемесячным показателям 2014г. (зачем-то?), Росстат сделал и привязку к предыдущим данным попросту предположив, что объем производства в начале 2015г. был точно такой-же, как и в начале 2014-го. В старых классификаторах было на 5.3% меньше.

Кроме того, статистики воспользовались Международными рекомендациями по индексу промышленного производства Статистического отдела ООН и расширили использование стоимостных, а не натуральных исходных показателей выпуска с последующим дефлятированием. Очевидно, что (особенно) в 2015г., когда годовой прирост цен официально составлял порядка 25%, (а не 2%, как в странах, для которых актуальны такие рекомендации) такой подход открывал довольно широкие возможности для «правильного» подбора дефляторов.

Хотя и без макияжа было неплохо

В итоге оказалось, что промышленное производство у нас не то, чтобы «нащупывало дно» где-то в середине 2015-го или в начале 2016гг., а попросту монотонно росло всё время, не обращая внимание ни на падение импортного оборудования и комплектующих, ни на сжатие конечных продаж – через розницу населению, и через инвестиции в осн. кап. (см. справа график объема работ в строительстве). А я и ничего не имею против. Возможно, так оно и было на самом деле. А прежние подсчеты были несовершенны и вводили общественность в ненужный пессимизм. Со дня на день должны подоспеть «освеженные» квартальные данные за прошлый год, где, наверняка, увидим столь же чудесное исцеление, и уже давно состоявшийся разворот к росту и экономики в целом.

В шутку я даже посчитал, что статистиками двигало патриотическое стремление дать более объективную картину, дабы выглядеть пристойно на фоне растущего в последние 2 года промышленного выпуска в Украине (в феврале, кстати, на фоне блокад и экспроприаций, оно там сжалось даже больше, чем в РФ – на 2.7% к январю SWDA). Хотя по большому счету тут нам и так нечего было стесняться. Ведь быстрый восстановительный рост там происходит на фоне крупномасштабного падения – подобное в РФ наблюдалось в конце 90-х и в ранних 00-х. Российская же промышленность, как её не подсчитывай, и экономика в целом перенесли тяжелейший внешнеэкономических шок, санкции и разрывы хозяйственных связей с гораздо меньшими потерями, чем можно было поначалу предположить.

[Zhu_s]

Стат. ведомство привело квартальные показатели ВВП за 2014-16гг. в соответствие с опубликованными в начале феврале годовыми итогами, поразившими многих явной нестыковкой с публиковавшимися до этого квартальными цифрами. Согласно новой квартальной разбивке, несмотря на то, что годовой итог ВВП 2016г. всё еще меньше, чем годом ранее (-0.2%), в последовательном квартальном представлении «дно» спада было пройдено уже более года назад, в последнем квартале 2015г.

Таким образом, рецессия в экономике РФ, начавшаяся в 3-ем квартале 2014г., в виде реакции на интервенцию в Крыму и на Юго-Востоке Украины, и поддержанная затем ухудшением условий торговли и финансирования, продолжалась 6 кварталов, в ходе которых квартальный выпуск потерял около 4%. Правда, среднеквартальный темп восстановления в 2016г. составлял пока только 0.3% в годовом исчислении. По прогнозу ЦБ, в текущем и следующем годах темпы прироста ВВП ускорятся до 1-1.5%. В результате преодоление последствий рецессии и восстановление ВВП на уровне 2-го квартала 2014г. (но не уровня потребления домохозяйств) должно произойти в середине, или, в худшем случае, к концу 2019г.

Корректировки структуры

Согласно секторальной разбивке, основной вклад в улучшение динамики ВВП по сравнению с первыми квартальными оценками внесли 4 вида деятельности (почти в равных долях) – обрабатывающие производства, строительство, аренда и услуги, а также сектор госуправления и военного облуживания.

Причиной улучшения в первых 2, очевидно, стало уточнение дефлятирования стоимостных первичных показателей. На оценках объемов оказанных услуг и операций с недвижимостью положительно сказалось привлечение результатов сплошного обследования МСБ за 2015г. Что касается услуг СГУ и обеспечения военной безопасности, то их вообще затруднительно корректно оценить в течение года, до получения итоговых данных об исполнении госбюджета, основная часть расходов которого приходится на 2 последних месяца года.

Напротив, в пересмотренных квартальных данных уменьшился вклад финансовых услуг (в основном из-за коррекции их объема в 2014г.) и торговли. Сектора, подвергшиеся наиболее заметному пересмотру, выбраны для графика справа.

Пересчитаны также показатели валового накопления основного капитала, поскольку производство вооружений рассматриваются теперь (в соответствии с международной методикой СНС-2008) как инвестиции в экономику. В результате показатели инвестиций получили более благоприятную динамику (в 2016г. они сократились лишь на 1.4% к предыдущему году). Тем не менее, даже и с учетом этого, отношение объема инвестиций в основной капитал к ВВП, составлявшее (в ценах 2011г.) 20-20.5% в 2011-14гг., снизилось теперь до 18.7-18.4% в 2015-16гг. (с сохраняющейся тенденцией к снижению).

[Zhu_s]

Хотя рубль всё еще остаётся более «крепким», чем это предписывает ему «нефтяная формула» (см. график справа), в опубликованных вчера ЦБ оценках платежного баланса за январь-март нет никаких данных, которые указывали бы на дополнительную поддержку рубля со стороны «фундаментальных» факторов. Более того, размер чистого кредитования остального мира (22.9 млрд. долл. за квартал), максимален за 2 года после 1-ого кв. 2015г., что по идее, должно ослаблять рубль при сопоставимых условиях торговли (т.е. для нас – ценах нефти).

Напомню, оно (также известное как сальдо текущего счета) складывается из чистого оттока частного капитала (15.4), операционного прироста резервов ЦБ (11.3) и сальдо операций с нерезидентами сектора госуправления (СГУ) и ЦБ (здесь, напротив, приток – 3.8 млрд., из которого, 2.1 млрд. пришлось на пресловутый кэрри трейд – операции нерезидентов с ОФЗ на вторичном рынке и реинвестирование доходов).

Из этого аналитики, включая, главу МЭР, почти консенсусно заключают, что рубль ожидает заметное ослабление. Если не в ближайшее время, то по крайней мере во 2-ом полугодии, к радости правительства, разоряющегося сейчас на укреплении национальной валюты и дезинфляции. Однако с учетом сезонности цифры профицита счета текущих операций и оттока капитала выглядят уже не так пугающе, и вполне укладываются в сложившиеся со второй половины прошлого года тренды. Другими словами, пока нет серьёзных оснований считать, что иные факторы, кроме цены нефти, окажут влияние на центр колебаний курса рубля в ближайшей перспективе. Он, при текущих значения цены, возможно, должен лежать где-то в районе 59.5 за долл., с дальнейшей поправкой на внутреннюю инфляцию.( Collapse )

Банковские тайны

Рекордно высокое сальдо текущего счета объясняется как значительно выросшими размерами экспорта (на нем, помимо роста цены нефти – на 58% к 1-ому кв. прошлого года, сказался также рост физобъёма вывоза сырой нефти – на 5% в годовом сопоставлении, так что доля ненефтегазового экспорта продолжила падать – до 40%, против 46% в среднем в прошлом году), так и сезонным сокращением импорта в январе-феврале. Вероятно, отчасти для оплаты импортных контрактов зарезервирована часть прироста зарубежных активов российских банков, составившая в 1-ом квартале феноменальную по нынешним временам величину в 17 млрд. долл.

Однако в полном объеме такой объем вывоза капитала банковским сектором не может быть объяснен лишь притоком валюты по текущим операциям. Возможно, здесь продолжило сказываться влияние таинственной прошлогодней спецоперации по превращению 19.5% акций Роснефти в «золото партии». В прошлом квартале статистики ЦБ, видимо, также мало посвящённые в детали этой сделки, как и прочие простые смертные, частично уравновесили объявленные ПИИ по этой сделке увеличением нерасшифрованных «прочих активов» на 10 с лишним млрд. долл.

Теперь сокращение этих «прочих активов» почти на те же 10 млрд. частично компенсировало огромный чистый отток капитала по банковскому сектору - в 19.2 млрд. за квартал (с учетом сокращения обязательств перед нерезидентами), и даже в 26.1 (с учетом возврата валютной ликвидности, ранее предоставленной из резервов ЦБ и в рамках валютных свопов).

[Zhu_s]

1. Хотя инфляция в последнее время слегка ускорилась (до 0.33% прироста ИПЦ в апреле против 0.22 и 0.13% в феврале и марте соотв., это ещё заметнее в сезонно-скорректированном показателе, выросшем до 0.4%), в случае, если она останется на текущем уровне, годовая инфляция уже в июне станет ниже цели ЦБ в 4%, а во втором полугодии может опуститься до 3.6-3.7%/год. Последняя цифра за апрель – 4,1%.

2. Существенным фактором аномально низкой инфляции в 1-ом квартале, что и обеспечило «перелёт» (или, если трактовать ситуацию буквально, «недолет») инфляционной цели ЦБ, стало укрепление рубля, 10% которого убирают из годовой инфляции, по оценке, 1-1.2 п.п. Приостановка укрепления в последнее время (и даже небольшое ослабление) немедленно отразилось на инфляции через цены плодоовощной продукции, почти исключительно импортной в это время года (её вклад в сез. корр. инфляцию апреля составил примерно 1/3, при весе данной товарной группы в ИПЦ всего 3.8%). В то же время внутренний двигатель инфляции - опережение роста зарплаты над производительностью труда (ULC) – снова ускорилось к концу прошлого года до 8%.

3. Естественной реакцией ЦБ на «недолёт» инфляционной цели (помимо урезания ставок на 0.5 п.п., и вероятное продолжение 16 июня еще минимум на 0.25 п.п.) стало воспоминание цели увеличить резервы до 500 млрд. долл., озвученной и начавшей выполняться 2 года назад, но поставленной на паузу 29 июля 2015г., когда курс рубля резко пошел вниз, а инфляция, соответственно, вверх. Об этом напомнила Набиуллиуна в интервью по случаю переназначения её на новые 4 года (должно быть утверждено ГД в июне), сказав, что условием возобновления интервенций станет достижение целевого уровня инфляции. (Возможность пополнения резервов предусмотрена в оптимистическом сценарии последнего доклада по ДКП, наступающем при цене Юралс 46 д/б). С учетом приведённого выше прогноза, вероятно, решение о возобновлении покупок валюты, также будет озвучено 16 июня.

4. Там же глава ЦБ обозначила оценки нейтральной реальной ставки – 2.5-2.75%. Очевидно, движение к этому диапазону ставок (т.е. 6.5-6.75% в номинале) не будет форсироваться по причине «недолёта» до инфляционного ориентира. Вместо этого будет использован механизм интервенций, как более гибкий и позволяющий уменьшить вероятность реверсирования ставок в случае ухудшения внешней конъюнктуры, как это бывало в прошлом.

[Zhu_s]

…в возможность экономического роста в окуклившейся «послекрымской» России. Вслед за обнародованной флэш-оценкой динамики ВВП за первый квартал, выросшего на 0.5% в год. сопоставлении, статведомство выдало результаты промышленного пр-во, «вымахавшего» за 4 мес. аж на 0.7% к январю-апрелю прошлого года.

1. Поскольку сравнение идёт с началом прошлого года, високосного, да и к тому же с менее протяжённым чествованием защитников отечества, то в последовательных цифрах, с поправкой на сезон и календарь, позитивная динамика выпуска ещё ярче. К предыдущему кварталу с исключенной сезонностью прирост ВВП мог составить, по нашей оценке, от 1 до 1.5%. Если бы такая динамика (даже с учётом сглаживания) сохранилась в дальнейшем, выпуск экономики РФ мог бы вернуться к «докрымским» уровням уже в выборном 1-м квартале 2018 (правда, не уровень жизни), сведя в некотором смысле результат 4-х летки перехода РФ к активной внешней политике и последствий сланцевой революции к почётной «нулевой ничьей».

Как обычно, Росстат не перегружает первые оценки ВВП какими-либо деталями. Так что о «драйверах» ускорения роста можно судить лишь спекулятивно. Во второй части прошлого года прирост ВВП сделали, главным образом, добыча полезных ископаемых, а также такие сектора, как операции с недвижимостью, аренда и услуги и госуправление и военное облуживание наших партнеров, а также оказавшаяся существенно менее провальной, чем казалось по предварительным оценкам, динамика строительства. Теперь к ним должны добавиться, исходя из укрепления рубля, позитивно влияющего на соответствующие процессы, динамика торговых и финансовых услуг, и также до некоторой степени – ростки восстановления в обрабатывающем производстве и строительстве.

2. Что касается динамики индексов промпроизводства, то здесь ускорение роста в последнюю пару месяцев, а точнее возобновление его после примерно полугодового застоя, связано с позитивной динамикой обрабатывающих производств, присоединившихся к испытанному локомотиву российском промышленности – добыче полезных ископаемых, а также коммунальным услугам, обновившим исторические максимумы выпуска благодаря холодной и растянувшейся почти на весь год зиме в европейской России.

В обработке к традиционным драйвером – импортозамещающая еда и напитки, нефтепереработка и трубы с начала года присоединились рост выпуска легковых автомобилей (+22,3% за 4 мес. в год. сопост.), некоторых видов бытовой техники для домохозяйств, а также машин и оборудования для сельскохозяйственного и пищевых производств. Вероятно, это оживление также следует отнести на укрепление рубля, облегчающего импорт комплектующих и удешевляющего машиностроительную продукцию для российского потребителя.

[Zhu_s]

1. Один из фокусов критики дезинфляционной политики ЦБ – курс рубля, чрезмерно укрепившийся (благодаря высокой ставке, привлекающий десятки миллиардов долларов в арбитражную схему carry trade) и одновременно – слишком волатильный. Расшифруем для начала эти десятки миллиардов. С начала 2016г., когда стартовал рост объёма ОФЗ на руках нерезидентов (после годичного застоя), он действительно более чем удвоился, добавив к исходным 14.7 млрд. долл. еще 17.6 по состоянию на апрель.

Из них 7.2, т.е. немногим менее половины всего прироста, выпало уже на 1-ый квартал т.г., и судя по первым прикидкам ЦБ основных агрегатов платёжного баланса за январь-апрель, еще более 4 млрд. долл. могли добавиться к портфельным инвестициям нерезидентов в апреле, когда Минфин стал размещать малоликвидные ОФЗ для домохозяйств.

2. Означает ли это, что с возможным приходом нового валютного кризиса, точнее, даже с усилением его ожиданий, быстрый вывод с рынка 10-15 млрд. долл. в принципе будет уже чувствительным, как неоднократно бывало в прошлом? Думаю, что ответ на сей раз, скорее, нет. Операционный прирост резервов ЦБ за тот же период (без переоценок и прочих движений) - 23 млрд. По сути, это практически первый операционный прирост ЗВР после 2.5 лет почти монотонного сокращения в 2013-15гг., за которые резервы похудели на 135 млрд. (без учета переоценок и прочих изменений, не влияющих на платежный баланс.)

Другими словами - кэрри трейд до сих не оказал никакого влияния на курс, и, скорее всего, не окажет в случае вывода денег из него. Такой вывод фактически уже был в конце прошлого года, когда сокращение портфельных инвестиций нерезидентов в гос бумаги был более 11 млрд. за месяц (по нашей предварительной оценке основных агрегатов помесячного платежного баланса). Никто и не заметил, поскольку влияние на курс было компенсировано симметричным сокращением резервов ЦБ путём предоставления валютной ликвидности банкам.

3. Приток инвестиций в гособлигации (carry trade), поглощаемый ростом ЗВР Банка России, оставляет текущий счет положительным. Поддержку рублю оказывают не столько арбитражные операции нерезидентов с ОФЗ, сколько скромный чистый вывоз капитала частным сектором (экстраполяция по 4 мес. с учетом сезонности дает 16-18 млрд. долл. на год). Несмотря на более высокие нефтяные цены, он остается на уровне прошлогоднего (20 млрд. долл.). По оценке ЦБ, в противоположность ситуации годом ранее, чистый вывоз формируется в основном размещением средств банков за рубежом. Реальный сектор, невзирая на финансовые санкции, снова стал чистым заемщиком остального мира.

[Zhu_s]

1. Замечание руководителя ЦБ, сделанное в её интервью месяц назад, что регулятор при определенных условиях готов вернуться к покупкам валюты до достижения ЗВР 500 млрд. долл., в принципе могло быть понято, как готовность ЦБ внять хору голосов, требующих от денежных властей каких-нибудь действий по ликвидации текущей «переукреплённости» рубля.

Правда, там же Набиуллина сказала, что в любом случае операции на валютном рынке будут проводиться только в таких условиях и объемах, когда они не окажут сколько-нибудь заметного влияния на курс. Вернуться к пополнению запасов можно будет лишь после достижения 4%-ной цели по инфляции. Это можно интерпретировать так, что ЦБ рассматривает покупки валюты как инструмент «тонкой настройки» денежно-кредитной политики (ДКП) в дополнение к процентным ставкам, чтобы избежать слишком частого их пересмотра, если инфляция будет кратковременно падать ниже среднесрочной планки в 4%.

2. Вопрос, когда ЦБ возобновит интервенции, пока открыт. В первом обзоре инфляции, вышедшем в середине мая, МЭР написал, что годовая инфляция уже опустилась до цели в 4% по состоянию на 15 мая, и при сохранении обменного курса на текущих уровнях она сожмется к концу года до 2.9%.

МЭР рассматривает такой сценарий, как нереалистичный. «Недолёт» до инфляционной цели заставит, по мнению ведомства, ЦБ форсировать снижение ставок по своим операциям, что выведет курс к концу года на значения, записанные в базовом сценарии прогноза МЭР (64.2/долл.). Инфляция при этом ожидается в 3.8%, а уже в следующем году оживление спроса вернёт её к искомым 4%. О том, что ЦБ может компенсировать временный «провал» инфляции интервенциями в материале МЭР, очевидно, писавшемся ещё до заявления Набиуллиной, в записке МЭР ничего не говорится.

3. Оба основных аналитических звена ЦБ в части ДКП – департаменты ДКП и Исследований и прогнозирования – выступили с заявлениями о сроках и целях интервенций, смысл которых в том, что (а) возобновление интервенций – не вопрос ближайшего будущего, поскольку достигнутый результат по инфляции в 4% все ещё неустойчив и ненадежен (в частности, аналитики ЦБ допускают временное ускорение продовольственной инфляции из-за погодных аномалий текущего года); (б) Целенаправленные усилия по ослаблению рубля, если бы они стали результатом валютных покупок ЦБ, в текущих условиях российской экономики оказали бы скорее негативное влияние на её конкурентоспособность и усугубили бы технологическое отставание, стимулируя выпуск плохих товаров по завышенным ценам (импортозамещение), как это уже произошло в эпоху «послекрымской автаркии», и облагая «дополнительным налогом» высокотехнологичные сектора, зависящие от импорта оборудования и привлечения зарубежных специалистов и менеджеров.

4. Аргументы аналитиков ЦБ против искусственного занижения рубля тезисно сводятся к 2-м.

(i) Ценовой демпинг за счёт снижения трудовых издержек, достигаемый таким способом, как правило, смещает производственную структуру в пользу более низкой технологии, трудоемких отраслей. Россия, являясь давно и сильно урбанизированной «почти европейской» страной, имеет и относительно развитую производственную базу и относительно дефицитные трудовые ресурсы. Втягиваясь в гонку на понижение заработных плат и стандартов потребления с бедными странами, мы обречены на неизбежное поражение в ней.

(ii) В 21-м веке замыкание производства в национальных границах является нонсенсом. Большая редкость, если промышленный товар целиком и полностью разрабатывается и производится только в одной стране. Устойчивый рост благосостояния страны требует встраивания в глобальные производственные цепочки на все более высоком уровне создания добавленной стоимости, где уровень курса национальной валюты имеет второстепенное значение. Более высокие реальные обменные курсы (т.е. соотношений цен в неторгуемых и торгуемых продуктов национальной экономики) в передовых странах поддерживаются более высоким уровнем производительности труда в них, обусловленным занятием соответствующего места в технологических цепочках (дизайн, исследования и разработки, а не фабрично-заводской труд, являющийся уделом бедных, и, соответственно, трудоизбыточных наций).

В качестве примера авторы приводят опыт Китая, который в течение 15 лет (с начала 90-х до кризиса 2008г.) придерживался политики, направленной на развитие трудоемких торгуемых отраслей. Реальный курс юаня в это время оставался заниженным относительно равновесного, рассчитанного по модели BEER. Однако после достижения определенного уровня индустриализации и урбанизации занижение курса юаня стало помехой для экономического роста, и начиная с 2005 г. Китай стал постепенно отказываться от проводимой ранее политики. Разрыв между заработной платой в Китае и США стал быстро уменьшаться, хотя и остается очень значительным.

5. (доп.) В комментариях к предыдущей записи подбросили ссылку в тему на ещё одну свежую попытку установить статистическую зависимость между политикой занижения обменных курсов и экономическим ростом. Примечательна вводная фраза, являющаяся, возможно, ключом к пониманию этой популярной проблемы: «В то время как «прохожие с улицы» и политики часто убеждены в том, что девальвация может подстегнуть рост, экономисты, как правило, скептичны, что относительная цена двух валют может играть основную роль в среднесрочной перспективе». С точки зрения эконометрики обменный курс является эндогенной переменной, чей вклад в рост также трудно выделить, как, например, выявить «пузыри» в ценах активов.

Попытка авторов эконометрически выявить влияние девальваций и ревальваций на рост в 150 странах на периодах (пятилетках) с 1970 по 2010гг., приводит их к основному выводу: использование обменного курса в качестве рычага политики может быть полезным на ранних стадиях экономического развития, в то время как оно становится неуместным в долгосрочной перспективе, когда страны становятся богаче. Также эффект может быль более заметен в странах, привязывающих свою валюту к базовой, чем при плавающем курсе (занижать курс можно и в том, и в другом случае). Тем не менее, авторы против того, чтобы смотреть на их результаты как поощрение для развивающихся стран спешить обесценивать свои валюты.

[Zhu_s]

1. Согласно последнему недельному отчету Росстата, рост цен на плоды и овощи вновь ускорился, до 1.3% за неделю, после замедления от 2.4%/нед. в последние недели апреля до 0,6%/нед. в середине мая. Структура ценовых изменений та же – удорожание картофеля (7.2%/нед.) и «борщового набора» (т.е. всех овощей, кроме огурцов и помидоров, 3.6-5.7%/нед.) при сезонно дешевеющих помидорах (-9.6%/нед.) и огурцах (-7.8%).

2. Причиной идущего 3-ий месяц подряд ускоренного удорожания картофеля и овощей, кроме огурцов и помидоров, стало раннее исчерпание запасов прошлого урожая (по данным Росстата, с января по март запасы картофеля и овощей в сельхозорганизациях сократились на 48.8 и 45.7% соотв.) при высоком спросе. В итоге в апреле картофель подорожал на 21.5%/мес., «борщевой набор» - на 13.2%/мес., в мае – цены на картофель, лук, морковь, свёклу выросли в 1.2-1.3 раза, на капусту – в 1,4 раза. Это выше обычных сезонных удорожаний этого времени, когда цены на плоды и овощи, перед поступлением нового урожая достигают максимумов. Хотя сам по себе прошлый урожай был хорошим. Причина, вероятно, в повышенным спросе на овощную продукцию со стороны населения, у которого она, из-за падения реальных доходов, занимает всё большее место в рационе питания.

3. В апреле-мае влияние на ускорение инфляции помимо быстрого роста цен на плодоовощную продукцию, оказало также их умеренное повышение на некоторые другие компоненты потребительской корзины. Причина – исчерпание эффекта укрепления рубля, наиболее существенного – в декабре, и остававшегося значимым до марта т.г. Так, в мае отмечался заметный рост цен на одежду и обувь весеннего ассортимента.

4. По оценке VTB Cap. Research, с учетом свежих недельных данных, дезинфляция в последнюю неделю мая приостановилась и годовой прирост цен ускорился. В начале июня он покинул плато апреля-мая 4.1% и вернулся к 4.2%.

Для сравнения – в прошлом, климатически крайне благоприятном году, в первую неделю июня фрукты и овощи уже перешли к сезонной дефляции (-1.0%/нед.). Это оставило тогда средние потребительские цены без изменения. Теперь же за аналогичную неделю тек. года, из-за отодвинувшихся сроков начала поставки нового урожая, потребительские цены в среднем продолжали расти (+0.1%/нед.). Тем не менее, в целом инфляционная ситуация тек. года пока намного спокойнее – прирост цен 1.8% с начала года, против прошлогодних 2.9% на конец первой недели лета (и 3.3% за июнь в целом).

5. Менее благоприятные погодные условия, вероятно, не удержат ЦБ от урезания кл. ст. на очередные 0.25 п.п. в следующую пятницу. Скорее всего, регулятор просто ограничится риторическим упоминанием инфляционных рисков, принесённых холодной весной, и необходимости сохранять бдительность. Если смотреть на текущий небольшой всплеск инфляции как на ситуационный, и прогнозировать её исходя из движения базового индекса потреб. цен, не учитывающего плодоовощную продукцию, то оценка 3.7-3.8% на конец года сохраняется.

Возможный дефицит продуктов питания пока не выглядит критичным и способным долгосрочно повлиять на цены. Хотя урожай зерновых, по оценке Минсельхоза, будет на 20 млн. т меньше прошлогоднего (120 -> 100), он всё ещё останется выше среднеисторических уровней. В правительстве также заявляют о готовности несколько ослабить запрет на ввоз турецких помидоров осенью, чтобы смягчить шок неурожая.