*3101. Публикации Сергея Журавлева

[Zhu_s]

Q. Можете просто намекнуть, доллар к рублю вырастет или упадет? на сколько? весной будет примерно какой?

A. Сразу же в порядке дисклеймера отмечу, пользуясь копирайтом некогда вожделенного, а ныне томящегося в темнице сырой олигарха – кто говорит, что может предсказывать курсы валют (и зарабатывать этим), и у кого, тем не менее, нет миллиарда, может идти в жопу. Время от времени тут появлялись оценки с использованием структурированной, хотя и весьма простенькой, модели (типа такой), в которой курс считался от торгового баланса (или баланса экспорта-импорта товаров и услуг), с учетом зависимости экспортной выручки от цены нефти и с поправкой на инфляцию.

Но в общем получаемый набор цифр малоинформативен. Поскольку мало того, что эластичность импорта по курсу, а, следовательно, и сам курс при данном предположении об объемах импорта, оцениваются с большими допусками. Так еще и требуются предположения о балансе экспортно-импортных операций (или о чистом оттоке капитала и операционном движении международной ликвидности ЦБ), а также (если речь идет о номинальном курсе, а только его и воспринимают 99% читателей) – об инфляции. А это в целом не менее проблематично, чем предсказании цены нефти или самого курса.( Collapse )


В общем, поместить тут очередной апдейт такого расчёта на весну или конец года - совершенно не проблема. Но чтобы сократить дублирование однотипных записей (которых и так в избытке, в силу обязанности вести конъюнктурные странички в Эксперте), лучше – поскольку речь в вопросе идет о совсем коротком периоде, когда сдвигами в структуре платежного баланса, влиявшими на связь курса рубля с нефтью, можно пренебречь (тем более, что мы все равно не в силах прогнозировать, какими они будут) – просто экстраполировать зависимость курса от цены нефти (и от времени). Она, как видим на графике, весьма неплохо фиттит наблюдаемые движения курса.

Цифры

На конец марта приведенная на графике регрессия дает «пробой» 90/долл. при цене Брент ниже 23д/б. (пока что минимум был 26д/б 20.01 на фоне новостей о разбанивании Ирана), и возврат к «ниже 70» при цене от 60 д/б. Первой цифре я относительно доверяю, второй – нет (требуемая цена нефти, думается, изрядно завышена), сейчас скажу, почему. На графике видно, что на интервале, где оценивалась зависимость (это 3 месяца – со 2.11.15 по 1.02.16 включ.) тренд нефти - однонаправленно падающий. Поэтому при оценке регрессии с включением времени из-за корреляции факторов, оценки их роли получаются нечёткими, как это известно любому продвинутому школьнику.

В данном случае чувствительность курса к цене нефти занижается, а роль структурных изменений, включая инфляцию, аккумулируемая в параметре времени - завышается. Это нестрашно в предположении сохранения сложившегося тренда снижения цены. Но ведет к очевидной ошибке при развороте к росту. В то же время, регрессия без учета времени, с чувствительностью курса только к цене (завышенной!), хотя и тоже неплохо приближает историю, для «взгляда в будущее» мне совсем не нравится.

Спекулянты. Информация, становящаяся курсом

Еще одно замечание, уже не относящееся к прогнозу, касается роли спекулянтов в движении курса, которая всегда всплывет, когда он пробивает какой-то психологический рубеж – последний раз 80/долл. в день памяти В.И. Ленина – 21 января. Понятно, что в условиях плавающего курса, и его привязки к непредсказуемым колебаниям цены нефти (а она умеет не только падать), открытие длинной спекулятивной позиции в долларах с «зеркальным» шортом в рубле – очень рисковое дело, и, пожалуй, можно было бы сказать, что валютные спекулянты сейчас, такой же народное поверье, как Баба-Яга, или как некогда «нефтяные спекулянты» при 147 долл. за барр. WTI в июне 2008г. - куда их сдуло сейчас? Чего перестали спекулировать на радость нам, на зло врагам?

Конечно, речь может идти о высокочастотном «скальпировании» валютного рынка профессиональными игроками, что объясняет огромные объемы сделок с валютными инструментами на Московской бирже. Почему бы им не быть на совсем коротких внутридневных тенденциях? Но как это может влиять на средний курс сделок хотя бы в расчёте на день? Графики цены нефти и курса практически неразличимы, и углядеть, где тут может сидеть влияние спекулянтов, затруднительно.

И последнее замечание – на какую цену нефти ориентируются игроки валютного рынка? Цена спот по фактическим сделкам становится доступной с задержкой в день-два (во всяком случае, из общедоступных источников). Наблюдаются в реальном времени котировки фьючерсов, где, как известно, присутствует определённое контанго, силой примерно 2%/мес. (по коротким фьючерсам). Т.е. мартовский фьючерс в начале ноября был на 6-7% дороже цены спот, и это также могло формировать добавочные представления о снижении цены нефти у следящих за ней (хотя бы в течение месяца) по динамике конкретного фьючерса. Поскольку к дате экспирации (в данном случае это было 1.02) его цена сближается с ценой спот.

С другой стороны, апрельский фьючерс, ставший наиболее близким после этого, на 2% дороже мартовского. Это в свою очередь может создавать иллюзию роста цены, и соответственно – укрепление рубля вблизи точки экспирации. Что и можно было наблюдать в конце прошлой–начале нынешней недель.
Илья Яшин
https://www.facebook.com/yashin.ilya...69917753061870
Читаю споры экономистов об антикризисных мерах, которые спасут российскую экономику. Все это очень интересно. При этом не имеет никакого отношения к реальной жизни. Антикризисная мера у правительства Путина одна: ждать, пока цены на нефть вырастут и бюджет снова наполнится сырьевыми доходами. А пока ждем — перекладывать экономические издержки на людей. Потерпят, никуда не денутся.

Это ведь действительно главный экономический тренд в России: усложнять людям жизнь во время кризиса, чтобы властям было полегче. Какие расходы в первую очередь сократило правительство Путина? Здравоохранение, образование, наука. Зарплаты и пенсии тоже, разумеется, не успевают за инфяцией.

Такая же ситуация и в государственном бизнесе. У них падают доходы из-за низких цен на нефть, а компенсировать финансовые потери должны потребители.

Вот, например, государственная Сеть АЗС «Газпромнефть». Понятно, что цены на бензин там никто и не думает снижать (хотя вроде бы это логично с учетом резкого подешевения нефти). Но мало того — «эффективные менеджеры» компании придумали, как еще и заработать на своих клиентах.

В «Газпромнефти» действует программа лояльности. Покупаешь пластиковую карту и с каждой покупкой накапливаешь бонусы, которыми через какое-то время можно расплатиться.

Теперь компания решила заставить всех обладателей бонусных карт обменять их на новые. Стоит это 150 рублей. С апреля — уже 200 рублей. Никаких дополнительных преимуществ новая карта не дает, отличается лишь дизайном. По сути, речь идет о том, что клиенты должны второй раз оплатить льготу, которую уже приобрели ранее.

Если верить открытой статистике «Газпромнефти», бонусные карты в России купили 5 600 000 человек. Умножаем это число на 150 — получается 840 миллионов рублей. Вычитаем расходы на изготовление новых карт, а также тех, кто не захочет покупать новые карты. По самым скромных прикидкам, кампания рассчитывает получить полмиллиарда рублей. Ни за что — просто из воздуха.

Такой вот бизнес. Качаем нефть, рубим бабло. Подешевела нефть — залезем к вам в карман. Ну извините — мы привыкли вкусно кушать. А вы все равно потерпите.

[Zhu_s]

Росстат, согласно регламенту, представил в начале первой недели февраля данные о макроструктуре выпуска, спроса и доходов завершившегося года, впервые посчитанные по международной методике (СНС-2008), заодно пересчитав по ней и ряды за 2011-14гг., а также включив в них, начиная со 2-ого кв. 2014г., данные (по российскому определению) Крымского федерального округа, он же (по международному определению) «временно оккупированная территория Крыма».

С точки зрения компонентов, сжатие выпуска на 3.7% сложилось, главным образом, из (рекордного за последние 20 лет) сокращения потребления домохозяйств на 10.1% и инвестиций в основной капитал - на 7.6%; с учетом весов в ВВП, вклад этих компонентов в его сжатие -5.7 и -1.7 проц. пункта соотв. Также негативный вклад в динамику выпуска внесло сокращение расходов в секторе госуправления и некоммерческих организаций, обслуживающих население (-0.3 п.п.) и запасов/незавершённого строительства (-2.3). Всего, таким образом, внутренние расходы обусловили сжатие выпуска на 9.8%. Оно было частично компенсировано наращиванием физобъёмов экспорта, в частности, нефти (вклад в изменение ВВП +0.9 п.п.), и, в основном – сжатием импорта товаров и услуг, компенсировавшим 5.1 из 9.8 п.п. сжатия внутренних расходов.( Collapse )

Со стороны предложения, выпуск поддержан расширением в 2-х торгуемых секторах - сельском хозяйстве (+3.5% год к году) и добыче полезных ископаемых (+ 1,1%), оставшимися единственными «точками роста». Главными драйверами спада стали, напротив, неторгуемые сектора – розничная и оптовая торговля (-10.1%) и строительство (-7.5%). Третьей по силе сжатия отраслью стала обрабатывающая промышленность - из-за падения спроса на товары длительного пользования и оборудование, в производстве которых широко используются подорожавшие импортные компоненты, а также на стройматериалы, и, в меньшей мере – на металлы.

С точки зрения формирования доходов, девальвация рубля второй год подряд снижает долю трудовых доходов в добавленной стоимости и повышает в ней долю прибыли и доходов на капитал. При более благоприятном деловом климате такие сдвиги в сторону более жёсткой «эксплуатации российского пролетариата» могли бы рассматриваться как указывающие на рост конкурентоспособности и формирование дополнительных ресурсов для инвестиций в торгуемый сектор. Но пока эти потенциальные улучшения не ощущаются в статистических показателях, возможно, из-за неопределённости, вызываемой высокой зависимостью конъюнктуры российской экономики от нефти с её нестабильной ценой.

Несмотря на рост инфляции в ценах внутреннего рынка, индекс-дефлятор ВВП снизился в 2015г. (до 7.3% против 8.8% годом ранее) из-за снижения рублёвых экспортных цен, фиксируемых в статистике ВВП как дефляция в чистых налогах на продукты, главным образом – нефтегазовых доходах фед. бюджета. Еще одной причиной снижения дефлятора ВВП стало резкое замедление номинального роста добавленной стоимости (на единицу физобъёма) в секторе государственного управления и обеспечения военной безопасности - с 24.8% в 2014г., и примерно такого же в предыдущие годы, вызванного мощным ростом зарплат там, до всего лишь 2.9% в 2015г. – первом году «бюджетной анорексии».

[Zhu_s]

Q. Около года назад в Вашем журнале были оценки эластичности импорта к изменению курса. Вы не могли бы проверить модель на данных 2015 года?

A. Как видим на графике (справа), действительно, фиттинг импорта товаров и услуг кривой с постоянной эластичностью к изменению реального курса (к доллару) слегка «поломался» во 2-4кв. 2015г. А именно, фактический импорт был заметно меньше (в среднем на 12%), чем предсказываемый регрессией, оценённой на интервал (1Q97-4Q15). C точки зрения модели, выражающей обменный курс «обратным счётом», от прогноза экспортной выручки (т.е. цены нефти, которая, как видно на том же графике, всё ещё вполне надёжно аппроксимирует экспорт) и экспортно-импортного сальдо (или оттока капитала, включая изменение монетарных резервов валюты) это значит, что требуемые расчётные курсы рубля занижаются (соотв., доллара – завышаются).

Вот пример такого расчёта (на последний квартал тек. года), исходя из предположений о структуре платежного баланса на 2016г., сформулированных в базовом сценарии последнего прогноза ЦБ (декабрь 2015г., табл. 2.1.2) и годовой инфляции в 7.5%. Можно предположить, что в действительности в этих предположениях доллар окажется на 10-12% дешевле.( Collapse )




Дата Цена нефти Экспорт товаров и услуг Сальдо тек. счета, млрд. долл./кв., SA Баланс доходов, SA Сальдо товаров и услуг Импорт товаров и услуг Реальный курс рубля к доллару, 2008=100, SA то же, 4кв. 2015=1 Номинальный курс рубля к долл., 4 кв.2015г.= 1 Среднеквартальный курс доллара
4Q2015 (факт) 44.1 86.4 13 -9.24 22.2 64.2 64.8 1 1 65.9
4Q2016 (прогн.) 80 139.6 14 -10.25 24.25 115.3 89.0 1.37 1.30 51
60 113.9 14 -10.25 24.25 89.7 72.3 1.12 1.06 62
50 100.2 14 -10.25 24.25 75.9 63.0 0.97 0.92 71
40 85.6 14 -10.25 24.25 61.4 52.9 0.82 0.77 85
30 69.9 14 -10.25 24.25 45.6 41.4 0.64 0.61 109

О причинах произошедших изменений эластичности импорта по обменному курсу можно высказать разные предположения. Наиболее очевидное – «эффект масштаба», в модели импорта он присутствует, как линейный (в логарифмах) тренд. Внутренний спрос за 2015г. сжался на 10%, что компенсировалось соответственно меньшей девальвацией рубля. Такое же, как видим, было и в 2009г., когда рубль тоже оказался неожиданно крепче, чем многими ожидалось. На импорт также воздействовали само-санкции – продуктовые, а с 4-ого кв. 2015г. - и запрет популярных туристических маршрутов, также поддержавшие рубль, как и сжатие совокупного внутреннего спроса.

В заданном вопросе содержалось предположение, что модель показывает расхождение с действительностью по причине поддержания рядом производителей нерыночного курса для своих поставок. Однако ситуация, когда ряд импортеров имеют доступ к более льготным, чем рыночный курса обмена (если это имелось в виду?), напротив, приводила бы к относительному росту импорта при данном рыночном курсе. Другими словами, рыночный (не субсидированный) курс в ситуации множественности курсов, напротив, занижается. Возможно, этот эффект тоже присутствует, но просто перекрывается эффектом сжатия спроса, повышающим курс

На графиках ниже интервал 1Q97-4Q15, интенсивность окраски точек убывает по мере актуальности.

[Zhu_s]

Q. Открывайте сайт ЦБ РФ. В декабре 2015 финансовые показатели составили: Валютные запасы - 364.708 млрд. долл. Денежная масса в рублях = 33,315.4 млрд. руб. Упрощенно курс рубля составляет 33,315.4 млрд. руб/364.708 млрд. долл = 91.35 руб за долл.

А. Сама по себе идея для РФ - отказаться от денежного суверенитета и перейти на международную валюту (доллар, евро или биткойн) не так уж плоха и абсурдна. Если не считать того, что зависящие от нефти институты - бюджет РФ и нефтегазовые компании - будут периодически испытывать проблемы, и, возможно, банкротиться. Ведь у них уже не будет такого абсорбента колебаний цены нефти, как плавающий рубль.

Всё остальное будет чувствовать себя примерно так же, как теперь - кто-то чуть лучше, кто-то чуть хуже. Перешли же на евро Греция, Эстония и Латвия - и ничего, живы. Но и выгод особых населению РФ такой переход не сулит. Доходы в долларах, ставших национальной валютой, в среднем будут колебаться теперь меньше. Но и цены, как водится, сохранят эластичность "вверх", однако неподвижность "вниз" (в том числе - и на неторгуемые услуги). Так что реально все останется примерно как есть (опять смотрим на Грецию в зоне евро), не считая структурных изменений. От услуг метро по 10 долл. за поездку отказаться не удастся, а от отдыха в Сочи в пользу Кипра - однозначно.( Collapse )


Но даже в случае, если бы власти РФ решились на такое - вступить в Зону евро, или в США - 51-м штатом, вроде Аляски, курс рубля при обмене никак не считался бы делением количества пальцев на количество х[нрзб.]ёв М2 на ЗВР Банка России. Даже в денежных системах 19-го века, основанных на золотом стандарте, к резервам привязывались лишь наличные (денежная база), над которыми уже тогда возвышалась ещё депозитная надстройка, создававшаяся в результате кредитной мультипликации банков - сначала учёта коммерческих векселей, а в дальнейшем - и развитием иных форм кредитования. Темпы её расширения регулировались учётной ставкой - процентом, под который ЦБ принимал от банков вексельное обеспечение, выдавая наличные.

(Это хрупкая система, поскольку по мере развития международной торговли золотая база конкретной страны начинает зависеть от условий торговли, платёжного баланса, и это приходит в противоречие с возможностью ЦБ влиять на денежное обращение и уровень цен через учётную ставку - это так наз. "трилемма". В конечном счете система и рухнула в ходе глобального валютного кризиса 1931г., стартовавшего с падения одного австрийского банка в мае, и закончилась массовым выходом всех стран из золотого стандарта в 1931-38гг. Бреттон-вудская система 1944г. исправляла ситуацию, закрывая временные дефициты платёжных балансов не движением золотой базы, а взаимным кредитованием стран-участниц через МВФ. В конечном счете она также оказалась хрупкой, как и всё в этом мире. Но не из-за принципиальных дефектов (так наз. дилеммы Триффина и т.п. - их там не не было, и во всяком случае, они легко исправлялись), а из-за имплементации. Страны-участники попросту "не доросли" тогда до требуемого уровня кооперации.)

В случае ЦБ РФ и рубля даже денежная база (или наличные рубли) в сопоставлении с ЗВР никак не годится для подсчёта каких-либо "монетарных" курсов. Во-первых, наличные (или чуть шире, денежная база) не является единственным пассивом ЦБ, противостоящим ЗВР; в значительном объеме ЗВР бухгатерски "зеркалятся" обязательствами ЦБ перед правительством (Минфином) - Резервным фондом, ФНБ и прочими остатками на казначейских счетах. Во-вторых, с другой стороны, всё больший вес в активах ЦБ, во всяком случае, до начала 2015г., приобретали не ЗВР (т.е. кредитование внешнего мира), а внутреннее кредитование (репо с банками). С переходом к гибкому курсу ЗВР вообще не требуются (не считая чрезвычайных ситуаций - паник, войн, эмбарго, по части которых Россия, конечно, большой мастер). На самом деле, и фиксированный курс при членстве в МВФ не требует резервов за пределами квоты, на 3/4 учитываемой в национальной валюте (за пределами резервного транша, составляющего 1/4 рез. позиции страны в Фонде).

Для иллюстрации, рассмотрим, например, проект вступления Беларуси в рублёвую зону, актуальный в начале 00-х, и в дальнейшем похеренный. Если бы он состоялся, по какому курсу менялся бы бел. рубль на русский? Ведь достаточные для обмена по рыночному курсу рублевых резервов у ЦБ Беларуси врял ли бы тогда нашлись. Очевидно, всё равно - по рыночному. ЦБ РФ просто прокредитовал бы белорусские банки в объеме, требующемся для создания необходимой ликвидности (остатков на корсчетах и обмена их на наличные рубли по мере необходимости). Очевидно, что при организации рублёвого денежного обращения в непризнанных республиках (Абхазия, Крым, Ю. Осетия, Приднестровье) наличие рублёвых резервов в соответствующих "странах" (а их там и не было) также никак не принималось во внимание при расчёте "курсов обмена".

Так что еще раз повторюсь - встречая "эксперта" по денежному обращению, в частности, призывающего стабилизировать рубль путем выкупа его регулятором по монетарному курсу (М2/ЗВР), не вступайте в рассуждения. Просто прицеливаетесь, и стреляете. Как, впрочем, и во всех остальных случаях.

[Zhu_s]

12 февраля 2016, 20:48

Правда, стоит оговориться, рост этот (довольно бурный) наблюдался, как следует из опубликованных вчера сводок ЦБ по рынку жилищного (ипотечного жилищного) кредитования за минувший год, лишь относительно «дна», куда ипотека провалилась в начале прошлого года. Тогда падение – как по количеству выдаваемых в единицу времени кредитов в штуках, так и по ним же в (недефлированных) рублях с декабря 2014г. по март 2015 было примерно 2-кратное. Затем заработала программа господдержки, субсидировавшая ставки до уровня 13%/год. Жилищное кредитование довольно бодро оттолкнулось от «дна».

К концу прошлого года отставание от соответствующих показателей конца 2014г. составляло -27% по количеству привлеченных в течение декабря кредитов (рублёвых), за год в целом -33%. Соответственно, в рублях сжатие составило -28% дек./дек. и -36% за год в целом. Стоит добавить, что масштабы жилищного кредитования и строительства в 2014г. были вообще выдающимися, поскольку население весь год спасало свои деньги, вкладываясь, в т. ч., и в недвижимость с кредитным плечом. На графики видны, в частности, всплески привлечения кредитов во время паник, инициированных захватом Крыма в марте и поддержкой Роснефти эмиссионными деньгами ЦБ в декабре

В 2015г. россиянин скромнее стал в желаньях, помимо прочего, также и в квартирном вопросе. Размер привлеченного рублёвого кредита уменьшился на 3% (с 1.72 млн. в дек. 2014г. до 1.67 в дек. 2015г.), несмотря на мощную инфляцию. Средневзвешенная ставка так и не опустилась до 13%/год., хотя во втором полугодии она и не поднималась выше 14%, и имела некоторый тренд к снижению. В сравнении с 2014г. среднегодовая ипотечная ставка в прошлом году, хоть и поддержанная госпрограммой, была все же дороже - на 1.7 п.п.

В конце - 2 слова/цифры о валютных ипотечниках, поскольку эта тема оказалась в фокусе на прошлой неделе. Как видно из графика, валютное ипотечное кредитование – уходящая натура. В ноябре, например, такие кредиты взяли всего 4 человека (на 146-миллионную страну!), в декабре – чуть больше, но в целом – не больше 10 в мес. после июля 2015г., когда курс рубля показал, что его околоновогоднее падение, подобно «октябрьскому эпизоду Каменева и Зиновьева», не было случайностью.

Средние размеры привлекаемых валютных жилищных кредитов грандиозны – в декабре это было 117 млн. руб. (чуть ли не в 100 раз больше среднего рублёвого ипотечного кредита). Трудно представить, чтобы недвижимость, приобретаемая с таким «плечом», представляла собой в каком-либо смысле социальное или «последнее» жильё. Ставка мало уступает рублёвой – в среднем 10.7%/год. по кредитам, выданным в 2015г. Разница не покрывается даже дифференциалом в темпах инфляции, не говоря уж о рисках, связанных с волатильностью рубля, если заёмщик получает доходы преимущественно в нём.

Так что предпочтение валютного кредита никак не может определяться желанием заработать на ставках (хотя в логику финансовых решений сограждан часто бывает сложно проникнуть). Скорее – это единственный способ привлечь кредит таких размеров для частного лица. Суммарная задолженность по валютной ипотеке в долларах за 2 последних года сократилась в 2-е – с 3.6 до 1.8 млрд., хотя в рублях даже немного выросла. Это 0.16% от активов банковского сектора. В целом можно сказать, что валютная ипотека представляет собой проблему конкретных людей, но никак не социальную проблему или проблему банкового сектора, требующую какого-либо правительственного вмешательства.

[Zhu_s]

12 февраля 2016, 15:56

Из-за прошлого околоновогоднего скачка инфляции (прирост БИПЦ в январе прошлого года был в 7-8 больше типичных для этого времени года значений в 2012-14гг.) корректно посчитать «мгновенную» (т.е. помесячную с сез. поправкой) инфляцию в декабре-январе не получается – процедура считает, что эти месяцы подвержены большому сезонному росту цен, и корректирует на него показатели слишком сильно, что хорошо видно на графике (слева). Из сравнения фактического прироста БИПЦ (0.82%) с его изменениями в январях «нормальных» 2012-14гг. (0.4-0.5%; более ранние не годятся из-за смены сроков повышения тарифов ЖКХ) можно заключить, что текущая инфляция была всё же заметно, почти вдвое, выше «исторической нормы». Что и не мудрено на фоне потерявшего за 2 месяца 15% к доллару курса рубля (к евро еще больше) и очередной волны «помидорных войн».

Годовой прирост цен опустился до 9.8%, главным образом, из-за сильно сжавшегося вклада изменения продовольственных цен, особенно – на картофель и плодоовощную продукцию, которые год назад были примерно так же дороги, как и в последнее время. Вклад годового изменения цен на непродовольственные товары на протяжении последнего года оставался почти постоянным – в среднем порядка 4-5.5 п.п. В январе он даже немного уменьшился, несмотря на вроде бы какие-то признаки потребительской паники в 20-х числах, поскольку спрос на них падает все дальше, а в расходах домохозяйств уверенно лидирует еда. Вклад услуг также снизился с 3.5 п.п. в среднем в летние месяцы до 2.2 в январе из-за ставшего немодным загрантуризма.

В дальнейшем, если среднемесячное изменение БИПЦ осталось бы до конца года на уровне 0.8 в среднем (0.2 или чуть меньше в неделю, что было типично для последнего времени), годовая инфляция, уменьшившись в марте к 8%, к концу года вернулась бы примерно к январскому уровню (9.4-9.5%). Если же считать, что среднемесячная инфляция, под действием более стабильного и, возможно, даже укрепляющегося рубя, снизится хотя бы до 0.7%, то к концу года годовое изменение цен окажется на уровне 8.2% (пунктир на графике). Это уже близко к последнему прогнозу ЦБ – 7% январь.16 к январю.15. В этом случае ЦБ, видимо, не будет иметь оснований к повышению ключевой ставки в марте. Но окончательное решение будет зависеть от данных о внутреннем спросе за январь-февраль, которые станут доступны как раз к заседанию 18 марта.

[Zhu_s]

В комментариях к предыдущей записи о «курсе рубля», как М2/ЗВР (или М0/ЗВР, наука в этом вопросе еще не разобралась)), мне попеняли – чего-де писать о таких глупостях, где дурь очевидна каждому мало-мальски образованному обывателю, и гнаться за дешёвой популярностью? Но – битому неймётся, да и погода такая, что идти куда-либо не хочется, запишу-ка еще об одной (см. subj.), популярной в ширнамассах. Правда, до полемики со сверх глупостью, вроде «денежной засухи», живительной эмиссии и сопоставлений М2/ВВП по странам, мой прогрессирующий маразм ещё не доехал. Но как знать – наука наша тоже не стоит на месте, и на фоне следующих достижений, возможно, будет казаться, что нынешние еще «туда-сюда». Пытался же я тут как-то на полном серьёзе полемизировать с «общей теорией скорого заката всего, и особенно - американского доллара и США, как таковых» (правда, популярности, ни дешёвой, никакой-либо ещё, так и не снискал) … Ок, к теме.

В прошлом году, как видно из графика, сокращение остатков на бюджетных счетах (в банках и в ЦБ) действительно стало фактически единственным источником покрытия бюджетного дефицита. (Прирост внутреннего долга был всего 15 млрд. руб., это менее 0.08% бюджетных расходов, а приватизация, о которой модно было судачить в последние недели, покрыла из них 0.04%). Более того, со счетов покрыто сокращение внешнего долга и иных источников внешнего финансирования (из-за санкций и мусорного суверенного рейтинга России, выходить на внешние рынки с размещением облигаций бессмысленно), а также предоставление бюджетных кредитов (регионам).( Collapse )


P.S. Рассматривая график следует, во-первых, иметь в виду, что пополнение Резервного фонда в 2012-14гг. происходило по итогам исполнения бюджета предыдущего года, чем объясняется годичный лаг в динамике прироста остатков на счетах и РФ. И во-вторых, что накопленные резервы сложились не из бюджетных излишков, которых (исключая небольшой профицит 2011г.) и не было. «Излишними» оказывались бюджетные займы. Изъятые через них из экономики деньги и «складывались» в Резервный фонд в соответствие с бюджетным правилом, применявшимся в 2012-14гг. (Это в данном случае - не в укор действовавшим тогда бюджетным технологиям, они были достаточно грамотными, хотя могли быть и ещё лучше, а просто для понимания того, что на практике Резервный фонд - это просто другое название для прошлых бюджетных займов).

По факту с бюджетных счетов использовано ок. 2.8 трлн. руб. (при дефиците 1.9). Но поскольку основная часть этого финансирования ушла со счетов, учитываемых в иностранных валютах, то в рублях сокращение остатков на счетах показано лишь на 0.9 трлн. В т.ч. Резервный фонд сократился на 1.3 трлн., а другие остатки, включая ФНБ, получается, что выросли. Но это – влияние курсовой переоценки. А операционное изменение РФ можно оценить, пересчитав изменение в долларах (38 млрд. за 2015) на среднегодовой курс (61.3). Будет 2.3 трлн., но и тут есть погрешность, поскольку изменения РФ в долларах также включаю курсовые переоценки евро и фунта к доллару, ведь в долларах учитывается, лишь 45% РФ (остальные 45+10% - соотв. в евро и фунтах).

На сегодня (1.02) в Рез. Фонде 49.7 млрд. долл., и это значит, что при прошлогодних темпах расходования он совершенно точно закончится в 2017г. и для финансирования дефицита будущего года его совершенно точно не хватит. Что же произойдёт? Как надеюсь, все понимают, никакой конвертации средств Резервного фонда в рубли при его расходовании не требуется. Более того, этих денег в бытовом понимании (т.е. как кого-то «бюджетного ограничения» расходов) попросту вообще нигде нет. Ни в рублях, ни в долларах, ни в чём-либо ещё.

«Расходование» РФ - это чисто бухгалтерская операция с пассивами ЦБ. Проводкой просто «рисуется» соответствующий прирост на корсчета банков получателей бюджетных денег с сокращением статьи «депозиты органов госуправления». Если бы бухгалтерия допускала минусовые остатки, то это так же и продолжалось бы после пересечения «бюджетными остатками» нулевой черты. Но поскольку такое не допускается, «овердрафт» должен закрыться кредитованием Минфина со стороны ЦБ. Проводка немного изменится – в пассиве будет также «рисоваться» прирост денег на корсчета банков-получателей, а в активах ЦБ – «обязательства органов госуправления».

Правда, закон о ЦБ запрещает такие проводки (т.е. покупку госдолга при первичном размещении) непосредственно. Но для этого есть «прокладки» в виде госбанков (Сбер-, ВТБ, агентство Минфина – ВЭБ также сойдёт), котором бухгалтера в ходе проводки будут начислять ещё и небольшую комиссию (в несколько десятков миллиардов) в виде дохода по «эффективному менеджменту» ОФЗ, которые у них купит (репует) ЦБ "на вторичном рынке". Минфин теперь станет начислять Банку России проценты, но в конце года заберет их обратно (вместе с сеньоражем – прибылью ЦБ от операций рефинансирования банков). В качестве примера того как это происходит, можно глянуть, например, на баланс ФРС, которая финансировала в последние годы таким образом дефицит федерального бюджета США, не имевшего и вовсе никаких резервных фондов.

Итоговый результат (инфляция) будет зависеть не от того, какой счет-корреспондент ЦБ (пассивный или активный) будет участвовать в «рисовании» денег на корсчета банков получателей бюджетных средств (т.е. есть у вас Резервный фонд, или его нет), а от других обстоятельств. Например, от того, чем будет стерилизоваться это «рисование». В прошлом году, например, это случилось за счёт снижения долга банков перед ЦБ на 2 с лишним триллиона, так что денежная база фактически осталась на месте. От того, как среагирует кредит экономики и населению на расширение денежной базы, если таковое случится. В США, например, долгое время не реагировал никак, и не взирая на расширение баланса ФРС в разы, темпы прироста долларовой денежной массы оставались на месте, не считая повышенного спроса на доллары со стороны населения слаборазвитых экономик, скупавших их на местные «фантики». И т.п.

В любом случае, ситуация, когда дефицит бюджета (в отношении ВВП) превосходит темп прироста номинального ВВП, или (что тоже самое – отношение «первичный дефицит/ВВП» превосходит разницу реальных темпа прироста ВВП и ставки по гособлигациям) не равновесна, и чревата либо разрастанием госдолга (с возможным дефолтом), либо вспышкой инфляции. От ЦБ и Минфина в такие периоды требуется повышенная зоркость. И использование таких пропагандистских трюков, как «скорый конец Резервного фонда» в диалоге с малограмотными, жаждущими фискальных и иных стимулов, вполне оправдано.

[Zhu_s]

Потребительский спрос и доходы домохозяйств. Если выпуск сжался не так уж сильно, да и то в основном в первые 4-5 месяцев прошлого года, так что промышленный индекс потерял за прошлый год лишь 3.4%, то основные компоненты использования (конечные внутренние покупки) адаптационный спад затронул гораздо сильнее. Покупки в рознице сжались год к году на 10%, инвестиции в основной капитал – на 8.4%. Причина – в своего рода структурном импортозамещении. Спрос упростился и сместился с сторону еды и прочих текущих потребностей, которые обычно всегда и везде в большом объеме удовлетворяются местным производством, поэтому его адаптация коснулась не так болезненно.

Соответственно, зарплата упала почти так же, на -9.5% год к году, пенсия оказалось недоиндексированной на 3.8% (индекс потребительских цен год к году 15.5% при индексации 11.9%). Правда сокращение реальных доходов за 2015г. Росстат оценил в 4%, возможно, учтя в них курсовую переоценку валютных активов населения.

В январе эти тенденции в основном продолжились (принимая во внимании замечание предыдущей записи, что погрешность «исправления» с учетом сезона и календаря индексы в этом месяце особенно велика). Зарплата (с поправкой на рост цен) к январю прошлого года упала еще на 6.1%, хотя и в нем уже была на 8.4% меньше, чем в январе 2014г. Пенсия проиндексирована с февраля на 4% (работающим 0%). При том что годовая инфляция 2016/2015г. даже при официальной вперед-смотрящей оценке ЦБ на год (7% январь к январю 2017г.) превысит индексацию более чем вдвое, и вся надежда что остальные 4% отдадут в сентябре, перед выборами «Единой России» в ГД на очередные 5 лет.

Розничные кредиты продолжили сжиматься в январе - на 0,6% mom (с поправкой на валютную переоценку – на 0.7%). После сильного сезонного расширения в декабре, розничные депозиты снизились на 1.8% месяц к месяцу (-2.7% без учета влияния девальвации).

Но в одном отношении разворот тенденций в экономике домохозяйств всё же наблюдался. Сжатие розничных покупок в январе в годовом сопоставление было самым скромным за 12 предыдущих месяцев -7.3%, тогда как в декабре, например, частное потребление упало вдвое больше – на 15.3% к декабрю 2014г. Понятно, что в обоих случаях «сыграл» эффект базы – «ажиотажной» в конце 2014г. и «вялой» в начале 2015г., но и цепной сезонно-скорректированный индекс указывает на рост покупок в январе. Это, видимо, стало следствие очередной потребительской паники, в виде реакции на крутое пике рубля. С другой стороны, на фоне предыдущих паник («крымской» в марте-апреле 2014г. и «нефтяной» в конце того же года) реакция населения на очередной скачок курса была уже практически малозаметной. Устали и привыкли.

Инвестиции. Темп их сжатия в начале года в год. сопоставлении остался таким же как в декабре, и как за 2014г. в целом -8.4%; если задаться амбициозной целью «ополовинивания инвестиций за 10 лет», то при таких темпах она более чем достижима, тем более, что как минимум треть от этой половины уже прошли за последние 3 года. Однако и здесь есть нюанс (или статистический артефакт?) – объемы строительства прошли «дно» и даже возможно, слега оттолкнулись от него. Это может быть связано с объемами жилищного строительства, которые до сих пор оставались весьма высокими. Прошлый год уступил по метражу введенных домов лишь 0.5% рекордному предыдущему с результатом 83.8 млн м2.

Сочетание падающих объемов инвестиций с выросшей реально в прошлом году прибылью предприятий порождает вопрос – где деньги? Не остаются ничего иного, как предположить, что покрывают сжатие кредитования, в частности – сокращение внешнего долга. Выросший разрыв сбережений и инвестиций означает увеличение текущего счета платёжного баланса, что и подтверждается статистически.

Занятость и безработица. Хотя выпуск в последнем квартале прошлого года и начале нынешнего вроде бы вновь развернулся к спаду, никаких значимых сдвигов в уровне безработицы нет (по опросам согл. методологии МОТ), в последние 3 месяца он выросла примерно на 0.1 п.п. – до 5.6-5.7% рабочей силы с сезонной поправкой (без неё – 5.8% в январе). Официально зарегистрировавшихся в службах занятости установилось в последние месяцы на уровне ок. 1 млн. и выросло с начала прошлого года на 100 тыс.

[Zhu_s]

Промышленный выпуск. Вся страна по-доброму улыбается министру экономики, 8-ой месяц подряд уверяющему, что подведомственный объкет (т.е. экономика) достиг своего дна. Но в отношении выпуска промышленности в целом это, пожалуй, примерно так и есть. Именно в эти 8 последних месяцев, т.е. с июня 2015г., интенсивность выпуска остается почти постоянной (см. графики)

Переработка индексов производства (IP) Росстата в них же, но с сезонно-календарной коррекцией (swda) отчасти напоминает генерацию случайных чисел из-за усечённости месяца, а годовое сопоставление мало о чём говорит (для промышленности оно улучшилось до -2.7% по, против -4.5% в декабре) из-за поддержки «упавшей базой» января прошлого года. Тем не менее, по-видимому, интенсивность промышленного производства в январе все еще оставалось чуть выше дна, пройденного в первой половине прошлого года. Хотя и понемногу движется к нему с осени, после того, как нефть и рубль «объявили» второй тур просадки.( Collapse )


Поддержку индексу промышленного производства в январе дали, главным образом, морозы, благодаря которым выпуск в электроэнергетике и других секторах коммунальных услуг вырос сразу на 7% к уровню теплого декабря (sa) и на 2.5% в год. сопоставлении. Вторым фактором поддержки IP стали устойчивые объемы горнодобычи – умеренно выросшие, на 0,4%, в годовом сопоставлении, хотя, возможно, и слегка снизившиеся против уровней последнего квартала прошлого года.

Россия продолжала наращивать добычу нефти (+0.8% в год. сопоставлении и +0.9% к декабрю), пользуясь благоприятными возможностями, открывающимися низкими ценами и подешевевшим рублём. Так что странам Залива пришлось пытаться переговорно как-то сдерживать эту «птицу-тройку». Добыча природного газа также выросла (+1.6% в год. сопост., -2.4% к декабрю) после того, как газовики в прошлом году установили рекорд падения, «уронив» добычу на 13.6% против советских еще объёмов 1990г. А ведь тогда ни о каких «потоках» - голубых, северных, южных и (смешно сказать) недавно еще модном турецком, и слыхом не слыхивали. Добыча угля и железной руды также продолжала расти (+0.8 и 0.3% соотв.)

Но обрабатывающая промышленность, добавившая за год к прошлогоднему падению в начале года, еще -5.6%, похоже, все же пробила дно и «пошла копать ниже». Но в объяснении нуждается скорее не это, а, наоборот - почему при падении цены нефти со 120 до 60д/б обработка упала довольно сильно, в время как на падение с 60 до 30 и ниже уже весьма вяло реагировала дальнейшим сжатием?

Причина, вероятно, та же, как и с объяснением устойчивости рубля. Первое движение сопровождалось довольно сильным оттоком капитала, падением импорта (для промышленности – комплектующих), спроса и вымыванием из выпуска товаров «не первой необходимости» – длительного пользования (автомобилей, бытовой техники) и инвестиционных. Во втором - уже и утекать было нечему, и вытеснять нечего, поскольку промышленность перестроилась в сторону большего веса товаров текущего спроса.

В январе традиционно для последних месяцев структурный сдвиг в обработке шёл в сторону выпуска еды (мясо +12.2% в год. сопост., птица +4.6, молоко +2.9, хлеб +1.6%), к которым выборочно присоседились некоторые виды отечественной одежды, а также химической промышленности (экспортно ориентированные удобрения и нефтепродукты, а также импортозамещающие шины и краски). Все остальное (стройматериалы, металлургическое производство, мебель) в среднем потихоньку сжималось, отражая продолжающий инвестиционный коллапс. В машиностроительном производстве ряд позиций обносили, несмотря на «низкую базу» рекорды годового падения. В частности, легковых автомобилей выпущено на 40% меньше, чем в январе прошлого года, когда их производство, в свою очередь, уже снизилось на четверть против января 2014г.

В дальнейшем выпуск в обработке должен получить дополнительную поддержку от падения рубля в тех сферах, где есть экспортный спрос (металлы, древесина, химия и т.п.) и на внутреннем рынке, в тех областях, где еще сохраняется какая-то конкуренция с импортом (одежда, какие-то виды оборудования). Но с другой стороны, здесь он окажется под давлением продолжающего сжиматься потребительского и инвестиционного спроса.

[Zhu_s]

В начале 2016г. кредитная задолженности физлиц после 13 мес. непрерывного сжатия (мес. к мес., сезонно скорректированное, с элиминирование колебания курса при учтёте валютных кредитов) впервые выросла. Единственным растущим (по номиналу) сегментом кредитования физлиц в 2015г. была ипотека (+14% дек./дек.), а наиболее сжавшимся – автокредитование (-23%). Ставки по кредитам физлицам вернулись на уровень, который принято называть «докризисным» (до декабря 2014г.), по рублевым кредитам предприятиям остаются в среднем на 2 п.п. выше.

Рост просрочек по выплатам кредитов со стороны населения замедлился. Соответственно, снизились темпы отчислений в резервы на возможные потери, что позволяет банковскому сектору со второй половины 205г. сохранять положительную прибыль, хотя и на уровне, в реальном выражении в 2 с лишним раза меньшем, чем в «тучные» 2010-13гг. Благодаря сдвигу бюджетного сальдо (дефициту, финансируемому чистым заимствованием в ЦБ, или, по-другому, «использованием Резервного фонда»), а также сокращению наличных в обращении за счет быстрорастущих депозитов населения, свободная ликвидность банков остаётся избыточной.

Ниже – те же слова в графическом виде, с небольшими, и, вероятно, ненужными пояснениями.

1. Кредитный портфель банков расширяется со 2-й половины прошлого года, главным образом, за счёт устойчиво растущих кредитов в валюте, в т.ч. и нерезидентам. Они замещают заёмщикам ставший недоступным из-за санкций, или слишком дорогим, внешний долг. Внутренний долг предприятий в валюте вырос январе на 8% в год. сопоставлении, превысив 191 млрд. долл. (в нем почти половина приходится на юрлиц-нерезидентов, кроме банков); валютная задолженность населения – несущественна (менее 4 млрд. долл.) и сокращается. В фондировании валютного кредитования примерно 10% покрываются резервами ЦБ (сделки валютного репо), задолженность по нему остается примерно постоянной на протяжении последних 3-4 мес. (колеблется возле 19 млрд. долл.).


2. Ликвидность банков (средства на корреспондентских и депозитных счетах в ЦБ) в целом остается избыточной – вросла за год на 1.2%. Банки не испытывают никакой потребности в дополнительном кредитовании со стороны ЦБ, оно уменьшилось за год почти вдвое (-38%). Источниками формирования ликвидности стали сократившиеся на 12% остатки на счетах правительства в ЦБ (напомню, что эти остатки – фактор, поглощающий банковские резервы, чтобы наглядно понять это, представьте, что произойдет с ними, если бюджет соберет трлн. руб. налогов и не истратит их, заморозив в каком-нибудь «Резервном фонде).

Наличные рубли в обращении сжались на 3.6% (несмотря на выросший благодаря инфляции номинал обслуживаемых ими покупок), уступив место депозитам, включая карточные счета, физлиц (выросли за год на 15% с элиминированием влияния курса). Население держит в банках примерно 90 млрд. долл. валюты; эта цифра остается довольно стабильной, начиная с крымского кризиса, но из-за падения рубля по номиналу доля валюты в депозитах выросла практически до максимальных уровней, достигнутых во время кризиса 2008-09гг.


3.Неплатежи по ссудам и предприятий и физлиц в отношении к остатку задолженности превысили максимальные уровни предыдущего кризиса. Для кредитов населению – это случилось ещё в июле, предприятиям – только теперь, полгода спустя, причиной стал быстрый рост просрочек по валютным кредитам нерезидентам. Понять, что стоит за этим, какой вывод капитала, мне, как не инсайдеру, невозможно. Рост просрочек по ссудам физлицам, меж тем, со 2-ого полугодия замедлился. А теперь, учитывая, что масса кредитов, скорее всего, будет расти, можно предположить, что их относительная доля в этом году пройдет максимум на уровне между 8.5 и 9% и станет снижаться. В абсолютной массе так и не дойдя до триллиона, который банкам в основном предстоит списать на убытки.

По итогам года прибыль составила 192 млрд. руб., что в реальном выражении в 6-7 меньше, чем «урожаи» благодатных 2011-13гг., когда не миллиардером среди банкиров мог остаться лишь ленивый. Убытки в основном пришлись на 1-ую половину прошлого года, и были связаны в основном с быстрым ростом отчислений в резервы на возможные потери по ссудам (РВПС) годовые темпы прироста которых до октября, как правило превышали, 40%. К примеру, по необеспеченным потреб. ссудам резервы на их вероятный невозврат достигли к концу 2015г. почти 18% против 12% в его начале (что и объясняет «запредельные» ставки по ним). К январю рост РВПС снизился, и банки вышли на более-менее стабильную, хоть и не сказочно высокую, как в «урожайные» годы, прибыльность.

С точки зрения структуры источником потери прибылей в банках, помимо выросшего резервирования сомнительных ссуд, стало сжатие процентной маржи по операциям с физлицами. Против уровней 2013-14гг. от неё в реальном выражении осталась лишь треть.

С другой стороны, фактором, позитивно повлиявшим на сохранение прибыли, стало снижение зарплат и прочих издержек. В 2015г. оно составило против предыдущего года в сопоставимом м-бе цен примерно 200 млрд. руб., и можно сказать, что вся банковская прибыль 2015г. стала результатом «режима экономии». С другой стороны, сокращение издержек с 2014г. прошло лишь половину дороги к уровням 2009-10гг. Так что банки, вероятно, могли бы повыгонять ещё столько же сотрудников без особого ущерба для результатов деятельности.