*3101. Публикации Сергея Журавлева

[Zhu_s]

Данный обзор (по 11 мес.) - последний в этом году. Итоги года станут доступны лишь в 20-х числах января, когда 2015г. станет глубокой историй и будет уже никому не интересен; посему уместно придать тексту некую «итогоподводительную» интонацию. Индекс промышленного производства в ноябре снова, как и месяцем ранее, не удержался на сравнительно высокой (по нынешним временам) планке, заданной предыдущим месяцем, и откатился вниз – по моей оценке на 0.4% (SWDA), по подсчетам Росстата – даже на 0.6% (результаты отличает по-видимому различие в учете календарного фактора, особенно в месяцах с праздниками, к каковым относится и ноябрь; по этой же причине, а также из-за «подчистки» случайных выбросов на уровне продуктов, сезонно-календарные корректировки ЦМАКП также отличаются от Росстата).

На сей раз слегка пошла вниз даже добыча полезных ископаемых, в целом - почти единственный сектор экономики России (наряду с селом и государственным администрированием), не испытавший никаких особых потрясений из-за изменения условий торговли. В октябре замедлились темпы выемки из земли угля и железной руды (в годовом сопоставлении), добыча газа тоже чуть снизилась в сравнении с октябрем, в котором она, напротив, на 31.1% выросла против предыдущего месяца. Добыча нефти тем временем продолжала устойчиво расти (в ноябре – на 1.4% в год. сопоставлении). По итогам года она в очередной раз обновит рекорд с результатом ок. 534 млн. т (9.33 м.б.д.); как обычно в кризисных ситуациях, РФ вносит свой ощутимый вклад в обрушение нефтяных цен, ожидая подвигов самоотвержения от ОПЕК.

Аутсайдер промышленного производства – обработка – сохранила, несмотря на сжатие 2-ой месяц подряд, интенсивность выпуска выше летних минимумов (примерно на уровне апреля), что позволяет пока что описать текущее состояние не как вторую волну рецессии, а «подрагивания» вокруг дна. Н него выпуск в обработке «лег», начиная со второго квартала – с относительной стабилизацией темпов инфляции и обесценения рубля. По изменениям в структуре выпуска видно, что спрос на промышленную продукцию сместился в сторону еды, в условиях снизившихся более чем на 10% потребительских расходов домохозяйств, и (более чем на 5%) инвестиций в о.к. (падение которых в осенние месяцы, правда, приостановилось). Производство её выросло в «импортозамещающих» позициях, как мясо (+8.6% в ноябре в год. сопост.), птица (+8.3), сыр (+1.9%), в то же время сократилось для таких «необязательных» товаров как соки, минводы и даже водка (-5.7% в год. сопост.).

В то же время выпуск товаров длительного пользования снижался, как и строительных материалов и – в значительной мере экспортно-ориентированных – нефтепродуктов и металлов. Сжатие выпуска легковых машин за 11 мес. ускорилось до -23.6% в год. сопост. (против -23.2% за 10), кирпича до -7.4% (-6.8% за 10мес.), цемента до -9.4% (-8,8% соотв.), проката – до -0,9% (-0.6% за 10 мес.). В физобъёме экспорта, помимо нефти, похоже, растут лишь минеральные удобрения, выпуск которых в ноябре вырос на 12.2% в год. сопост. (и на 0.2% за 11 мес.). Хит прошлогоднего сезона – стальные трубы – также поджался в объеме (-7.6% в год. сопост. в ноябре), поскольку вокруг России, кажется, уже не осталось стран, завидев которые, газопроводы, как нормальные герои, не должны были бы пойти в обход. А до 3D тут наука, кажется, еще не дошла.

В довершение всех напастей Россия стала «более хуже» одеваться. Выпуск обуви упал за 11 мес. на 16%, пальто – на 23, курток теплых – на 48%. Телевизоров произведено на 45% меньше, чем за 11 мес. прошлого года, а (в порядке курьёза и окончательного прощания с 90-ми) цепей из золота и серебра – на треть. Возможно, поэтому всё добываемое золото скупает Банк России. Заглядывая вперед, можно предположить, что в декабре сжатие промышленного выпуска продлится - как из-за дальнейшего снижения объемов добычи (кроме нефти), так и под действием ослабления рубля. Оно с учётом прошлогоднего опыта, заставит россиян транспонировать свои пиковые предновогодние доходы скорее в валюту, чем в товары.

[Zhu_s]

Продолжаем подведение макроэкономические итогов года, начатое в предыдущей записи. Если с выпуском дела обстоят более-менее сносно, ожидаемое снижение ВВП на 3.7% заметно мягче, чем в каждой из 2 предыдущих рецессий (1998 и 2008гг.), то падение потребительского спроса – рекордно по глубине и темпам. Новая деталь, которую добавил ноябрьский пакет основной информации Росстата – рост безработицы (с 5.6 в октябре до 5.8% в ноябре с поправкой на сезонность), с одновременным ускорением роста номинальной зарплаты (до 4.6% в годовом сопоставлении против пересмотренной оценки октября в 3.4%).

Это говорит, возможно, о том, что предприятия, особенно в неторгуемом секторе, расстались с мыслью пережить трудные времена, удерживая работников уговорами потерпеть временную заморозку и даже снижение зарплаты. Впрочем, может быть, скачок безработицы отражает в основном «смерть» сектора, обслуживавшего выездной туризм, добитого очередной, на сей раз «антитеррористической», военной авантюрой руководства РФ. Числ. безработных за год выросла на 10.7%, в т.ч. на 13.7% в год. сопоставлении увеличилось кол-во безработных, зарегистрированных службой занятости, главным образом – с целью получения пособия (максимально – 4.9 т.р.). Однако по меркам предыдущих рецессий 1998/99 и 2008/09гг. уровень безработицы остается всё еще очень низким.

В то время, как ускорение роста номинальных зарплат в сочетании с замедлением инфляции в ноябре оставило реальную зарплату в этом месяце практически на уровне октября (отставание от уровня соответствующего месяца прошлого года при этом снизилось до 9.0% против 10.5% в октябре), другие факторы – выросшая безработица, продолжающее сжиматься кредитование населения (в ноябре – на 6.2% в годовом сопоставлении с пересчетом валютных кредитов по фикс. курсу) и обесценение пенсий (за год они полегчали официально на 4%, несмотря на «полномасштабную» февральскую индексацию) – поддержали быстрое сокращение розничных покупок, характерное и для 2-х предыдущих месяцев. В итоге объем покупок в товарной массе совсем уже немного отделяет от предкризисного уровня 2008г. (при нынешних темпах сжатия к нему розничный оборот откатится, с учетом сез. поправки, в январе). Хотя численность населения РФ за это время выросла.

В год. сопост. розничный товарооборот сжался на близкие к рекордным 13.1% (чуть быстрее реальные покупки домохозяйств сокращались лишь в «седой древности» – в марте-апреле 1995г. и декабре-январе 1998/99 г., но тогда и число покупателей быстро убывало по естественным причинам). Особенно показательной является растущая умеренность россиян в еде и напитках (есть и пить Россия теперь стала на 11.5% меньше, чем год назад), а более эластичные непродовольственные покупки сократились на 14.6%.

Помимо постоянно отмечаемого снижения спроса на товары длительного пользования (ТДП - автомобили, теле- радиоприемники и мебель), в статистике видны также сокращение покупок одежды и обуви, а также материалов для ремонта и обустройства квартир и домов. На годовой показатель снижения не продовольствия уже начал влиять ажиотажный спрос на ТДП в конце прошлого года. Ничего подобного в этом году не наблюдается, хотя курсовые колебания недалеко ушли от прошлогодних. Правительство видит в этом рост доверия к его способности купировать потребительскую панику, возможно, отчасти это и так, но причина еще и в том, что у населения на сей раз просто нет достаточных доходов для «набегов на магазины».

Сравнительно «светлым» местом на общем фоне падения конечного спроса, остаются инвестиции в основной капитал, которые в последние месяцы стабилизировались, правда, на довольно низком уровне (в отношении объемов строительства см. заголовок и график). В годовом сопоставлении падение инвестиций из-за «эффекта снижающейся базы прошлого года» сокращается от месяца к месяцу, и в ноябре оно было всего 4.7% (против максимума 7.5% в июле), а падение объемов строительства в год. сопоставлении и вовсе замедлилось почти вдвое, до -7.3% против -13% парой месяцев ранее. Однако в сезонно скорректированных индексах инвестиций и объёмов строительства намёков на разворот к росту разглядеть не удается. А с учетом того, что размер выданных в этом году кредитов на покупку жилья почти в двое меньше, чем во время прошлогоднего бума, можно предположить, что по мере достройки купленных в прошлом году «на стадии котлована» квартир объем строительства может ещё и поджаться.

С точки зрения регулирования безработица, если рост её продолжится, является чётким индикатором для монетарных и фискальных властей, что пора перейти к более стимулирующей политике.Гораздо более очевидным и понятным, чем оценённые с помощью тех или иных стат. фильтров разрывы выпуска. В частности, Минфин, если ему не хочется необратимо увеличивать пенсии дополнительной индексацией (хотя 4%-ная индексация всего лишь вернет их в начале 2016г. к уровню конца 2014г., а к концу года они опять реально снизятся - исходя из официальных прогнозов инфляции, на 6-7%) мог бы внести законопроект об установлении временных надбавок. Конечно, пока что произошедшего роста уровня безработицы всего лишь на 0.2 п.п. за месяц всё ещё мало, чтобы говорить о тенденции.

[Zhu_s]

…с 73-го на 68-е место в мире, если оценивать его по душевому ВВП 2015г., пересчитанному в сопоставимые единицы (долл. США) по среднегодовому обменному курсу рубля (60.88/долл.), и составляющему примерно 9 тыс. долл. (16% от душевого ВВП США). Evg_pashin в комментарии обратил внимание на предновогодний релиз Росстата, сообщавший, что ВВП 2011-2014гг. пересчитаны в соответствии с международной методологией 2008г. В результате ВВП РФ вырос на величину от 6.7% в 2011г. до 9.1% в 2014г. Этот прирост позволяет России подняться на 1 позицию вверх и по общему уровню ВВП, с 13 на 12 место в мире, обойдя Австралию, и занять место по весу в мировой экономике сразу следом за Ю. Кореей. Некоторое представление об экономическом потенциале РФ даёт также сопоставление нашего ВВП с ВРП отдельных штатов США (на графике ниже), среди которых «штат Россия» был бы 4-ым, между Нью-Йорком и Флоридой.

Основные изменения

Главной инноваций стал обещанный ещё 4 года назад учёт так наз. «вменённой ренты», т.е. дооценка ВВП на стоимость жилищных услуг, производимых и потребляемых собственниками жилья (исходя из компонентов цены жилищных услуг, которые учитывал бы собственник жилья, сдавая его в аренду – включая расходы по содержанию и текущему ремонту жилья, чистый налог и валовую прибыль арендодателя). Кроме того, более корректно (исходя из текущей рыночной стоимости активов) учитывается потребление капитала (т.е. его амортизация). При этом к основному капиталу теперь полностью относятся затраты на приобретение военного оборудования (раньше они, кроме продукции двойного назначения, учитывались в составе госпотребления), что соответственно в дальнейшем увеличивает ВВП на величину амортизации военного имущества. В результате новая методология повышает долю инвестиций в основной капитал в ВВП, хотя и не слишком существенно – в 2014г. до 21.4% против 20.7% по старой методике.

Еще 2 изменения в расчете размера ВВП отразили переход к учёту внешнеэкономических операций в соответствии с 6-изданием методологии разработки платежного баланса МВФ (РПБ6), используемым ЦБ с 2013г., а также с разрабатываемым ЦБ, начиная с прошлого года, финансовым счётом, позволившим уточнить оценку скрытой оплаты труда наемных работников и смешанных доходов. Наконец, в ВВП теперь учитывается добавленная стоимость, создаваемая домашней прислугой (у кого она есть)). При расчёте индексов физ. объема ВВП теперь за базу сопоставимых цен берётся 2011г. (ранее был 2008г.), что мотивируется возможностью использования данных разработки таблиц «затраты-выпуск» за 2011г., первой для РФ в международно сопоставимой классификации ОКВЭД.

Влияние на показатели роста/спада

Новая методология важна, прежде всего, для выявления более правильного места экономики России в международных сравнениях. Оно до этого занижалось из-за недоучёта «натуральных» доходов домохозяйств от сделанных ими инвестиций в жилищный капитал, а также потребления производственных и военных активов/основного капитала. На динамику ВВП произошедшие изменения, по-видимому, влияют не очень заметно, и показатель спада в 2015г., который Росстат озвучит дней через 10, вряд ли выйдет из границ в 3.6-3.7%.

Так, темп прироста ВВП 2014г., единственного пока что, полностью пересчитанного с учетом всех положений СНС 2008г., повысился до 0.7% в ценах 2011г. против 0.6% (в ценах 2008г.) по старой методологии. Возможно, тут ещё повлиял и «эффект Гершенкрона», в соответствии с которым агрегатный индекс обычно уменьшается при переходе к более современной базе цен. Наиболее чувствительные изменения при этом произошли в индексе валового накопления основного капитала (-0.6% в 2014г. против -2.7% по старой методологии). Это, видимо, отражает переход к учету большей части результатов научных исследований и разработок, а также систем вооружения в составе накопления осн. капитала, впервые применённый в расчете ВВП 2014г.

[Zhu_s]

В опубликованном вчера Росстатом первом в этом году недельном мониторинге цен (по сост. на понедельник, 11) их прирост составил с начала года 0.3%, что выше «типового» недельного показателя потребительской инфляции последних месяцев, начиная с сентября, ок. 0.2% за неделю. Однако эта дополнительная 0.1 п.п. связана в основном с разовым фактором – подорожанием проезда в городском муниципальном транспорте (от 4.3% - на автобусе до 8.1% - в метро), а также сезонным ускорением роста цен на 6 из 7 фиксируемых в еженедельных обследованиях видах плодоовощной продукции (единственным исключением стали помидоры, цены на которые упирались в «потолок спроса» еще в первых недели декабря, отыгрывая «турецкий фактор», и в дальнейшем рост их замедлялся). При этом цены на плодоовощную продукцию, кроме расплачивающихся за наши внешнеполитические успехи огурцов, помидоров и яблок, остаются ниже прошлогодних на аналогичную дату.

Объяснений тому, что динамика цен на сей раз никак не реагировала на около-новогоднее «пике» цены нефти и рубля, можно предложить несколько – на выбор. Во-первых, это третья с начала прошлого года волна ослабления рубля, и перенос этих ослаблений на цены определялся «эффектом храповика» - цены росли в период ослабления рубля, но не торопились снижаться (исключая сезонные эффекты для тех же плодоовощей) в фазе укрепления. В итоге в ценах образовался некий «запас безубыточности», снижающий к-т переноса на них курса – по оценке Максима Орешкина, до 0.1, против 0.13-0.14, которые были характерны, по его подсчетам, для прошлого года. Во-вторых, потребительское/сберегательное поведение домохозяйств не настроено теперь на ажиотажный спрос на каждой волне ослабления рубля. Скорее население приготовилось к периоду многолетней депрессии в российской экономике и неопределенности в отношении будущих доходов, что предполагает накопление некоторой ликвидной «подушки безопасности» и минимизацию кредитной задолженности. Ну и, наконец, объем «импортных» товаров и услуг в типовой потребительской корзине существенно сократился.

Годовое изменение цен (12.9% за 2015г.) благодаря «эффекту базы» продолжит быстро снижаться и уже в феврале будет однозначным (исходя из теперешних тенденций – 9.5%), но затем, из-за того же эффекта базы, может немного подрасти к июню. Прогноз годового изменения в 6.5%, рассчитанный из среднегодового курса 63/долл., имеет шанс сбыться при цене Urals в 50 долл. в среднем в теч. года, почти вдвое превышающей текущую. По грубой прикидке, колебаниям цены нефти вокруг текущего уровня может соответствовать курс доллара 90-95/долл. в последнем квартале 2016г., при этом инфляция за год, скорее всего, сохранит 2 знака (св. 10%). Другими словами, снижение ключевой ставки, возвращение к которому обещано ЦБ на одном из следующих 3-х заседаний при замедлении инфляции в соответствии с прогнозом, в этом случае откладывается на неопределённый срок.

[Zhu_s]

Просто для справки и памяти, поскольку сегодня вышли свежие данные (за 11 мес.)

Импорт

Для товарного импорта 2015г. стал 2-ым годом сжатия подряд. Еще до снижения цен нефти и экспортной выручки, стартовавших с осени 2014г., импорт стал сокращаться под действием оттока капитала, усилившегося из-за политической нестабильности в РФ, втянутой в войну на Юго-востоке Украины, и принявшего характер панического бегства в 4-ом квартале 2014г. В результате к концу первого квартала 2015г., когда выручка от экспорта снизилась еще только на 30% от уровня конца 2013г., от импорта осталось не больше 55% от тех объемов.

Но начиная со 2-го квартала 2015г. (включ.) объемы импорта изменились очень мало – сначала из-за стабилизировавшихся тогда на приличных, по нынешним временам, ценах нефти (почти достигавших 60 за барр. Брент), а затем – из-за очень низкого оттока капитала во втором полугодии 2015г. (и даже притока в 3-ем квартале), позволявшего довольно долго компенсировать быстрое сокращение экспортных доходов в этом полугодии.

Структурные изменения в текущем счете также удерживали курс рубля и, соответственно, импорт. Это - помимо сжавшегося негативного баланса доходов, также и уничтожение загрантуризма в последние пару месяцев прошлого года, сместившее импорт в сторону товаров (т.е. сжавшее профицит торгового баланса), и также укрепившее рубль, точнее, сдержавшее его ослабление.

Трансмиссия в объемы ВВП

Динамка ВВП в этот период довольно стойко следовала за динамикой импорта – где-то с июня он колебался вокруг постоянной величины (sa). Причина понятна. Рост ВВП второй половины 00-х и первой 10-х был в основном связан с развитием торгово-логистической и финансовой инфраструктуры для обслуживания импорта, после «ново-нормализации» цен сырья оказавшейся избыточной. Это, в общем, обычная ситуация для рыночной экономики, рост и всех других стран в некотором смысле напоминает движение парусников, поймавших попутный ветер конъюнктуры, и вынужденных падать и перестраиваться, когда ветры меняются.

Скорее всего, наблюдаемый в последние недели нырок цен нефти и курса рубля уже не будет компенсирован притоком капитала, способным поддержать импорт (факторы этого исчерпаны), и год стартует с падения импорта и ВВП. При стабилизации цены нефти на текущих уровнях до конца года импорт и ВВП во 2-ом-4-ом кварталах будут находиться в диапазоне от небольшого минуса до нуля, поскольку отток капитала может оказаться больше, чем в соответствующие периоды 2015г., из-за отсутствия реверсирующих факторов, действовавших в прошлом году (продажи наличной валюты, использование её со счетов фирм).

Экспорт

Физъобъёмы экспорта росли за счет экспорта углеводородов, что частично (в очень незначительной мере) компенсировало их удешевление. Экспорт сырой нефти во 2-ом квартале 2015г. вырос более чем на 7% в год. сопост., нефтепродуктов – на 10%, газа – хоть и снились на 6%, тем не менее стали восстанавливаться после провала второй половины 2014г., когда они из-за конфликта с Украиной упали на 27%.

Доля углеводородов в экспорте в стоимостном выражении упала с 68.8% на начало 2014г. до 59.6% в 3-ем квартале 2015г. (остается примерно на таком уровне с 4-го кв. 2014г.). Это можно рассматривать и как диверсификацию российской торговли. Однако в реальном выражении экономика РФ стала более сырьевой и «первичной». Единственными растущими секторами в ней остались добыча и село (не считая военно-полицейских и прочих госуслуг).

Сопоставление с предыдущими криз. эпизодами

Видно на графике, и вряд ли нуждается в особых комментариях. Как говорится – «это не кризис, это коррекция». Так что надежд на скорый отскок, как тогда, сейчас, скорее всего, нет.

[Zhu_s]

В течение 2015г. рубль демонстрировал феноменальную устойчивость, обесценившись за год в отношении к доллару в реальном выражении всего на 10.7% (дек./дек. по среднемесячным значениям) притом, что европейская нефть подешевела почти вдвое (на 39.1%). По отношению к валютам торговых партнеров за год рубль реально даже немного укрепился (на 1.2% дек./дек.). Это, правда, в определённой мере объясняется пикировавшими курсами валют собратьев по евразийскому союзу (их совокупный вес в торговой корзине - 4-ый по значению – 7.8%). Они подешевели за год даже по отношению к росс. рублю почти вдвое.

В январе рубль всё еще обесценивался медленнее, чем дешевела нефть. На максимуме (пока что) 21 января снижение к средне-декабрьскому курсу рубля к доллару было менее 17%, притом, что европейская нефть стоила в это время дешевле, чем в среднем в декабре, на 20-22%. Обнародованные на днях ЦБ оценки платёжного баланса за 4-ый квартал и 2015г. в целом дают возможность, если не выявить причины этого феномена (это тут уже было), то дополнительно немного систематизировать их «для порядка», раз уж такая информация вышла.

Сдвиги в структуре текущих (экспортно-импортных) операций, укрепившие рубль

Хотя общее сальдо текущих операций изменилось за год незначительно (снизилось на 9% в год. сопоставлении в 4-ом квартале), импорт товаров в абсолютном выражении сократился значительно меньше, чем уменьшилась экспортная выручка. Последняя упала в сопоставлении с последним кв. 2013г., когда цена нефти было около максимума, на 60 млрд. долл. в квартал. 2/3 этого сокращения пришлось доходы от продажи нефти и нефтепродуктов, и примерно по 1/6 – на выручку от торговли газом и всем остальным. (Вопреки расхожему представлению, что девальвация открыла дорогу не нефтегазовому экспорту, и он тоже сжался, по крайней мере, в стоимостном выражении). Но товарный импорт сократился лишь примерно на 2/3 от этой величины – немногим более, чем на 40 млрд. долл. в квартал.

Другими словами, на рынок для покупки импортерами попадает на 50% большее количество валюты, чем это обусловлено прямым сокращением нефтяной и прочей экспортной выручки. Это смягчало трансмиссию снижения цен нефти на обменный курс рубля.

Две причины снижения спроса на валюту со стороны не импортеров товаров лежат в самом текущем балансе. Во-первых, сокращение спроса на валюту со стороны импортёров услуг, главным образом, для оплаты турпоездок. Экономия валюты в связи с переключением россиян на домашний отдых составляет ок. 18 млрд. долл. в квартал, в сравнении с «последним тучным» 2013г. В 4-ом квартале 2015г. она дополнительно выросла из-за закрытия наиболее популярных направлений – Египта и Турции. Во-вторых, падение деловой активности в российской экономике снизило спрос на валюту для оплаты труда мигрантов (в 4-ом квартале 2015г. на это ушло лишь 0.8 млрд. долл. против 3.9 млрд. 2-мя годами ранее), а также выплаты процентов и дивидендов по привлекаемым кредитам и инвестициям. В итоге чистый (отрицательный) баланс инвестиционных доходов сократился втрое, экономия валюты на их выплаты – более 10 млрд. долл. в квартал, опять-таки в сравнении с периодом высокой конъюнктуры.

Латентный «Резервный фонд»: нет доходов – нечего и вывозить

Итог по чистому вывозу капитала банками и предприятиями оказался существенно лучше, чем представлялось (всем, включая ЦБ РФ) в начале прошлого года. Регулятор оценивал его тогда в 120 млрд. долл. Для частичной компенсации влияния на обменный курс Банк России готовился задействовать от 65 до 80 млрд. долл. своих резервов в зависимости от среднегодовой цены российской нефти Юралс (80 или 60 долл. за барр., последнее тогда считалось стрессовым сценарием).

В действительности, даже при более дешёвой среднегодовой нефти (52 д/б Брент, чему соответствует цена российской смеси около 49) чистый отток частного капитала оказался в 2 с лишним меньше – 57 млрд. долл. (И ещё меньше - порядка 50 млрд. без учета операций ЦБ по временному предоставлению ликвидности резидентам). Почти весь он пришёлся на 1-ое полугодие. А во втором (5.8 млрд. долл.) - был самым низким для соответствующих периодов после 2007г.

Операционное сокращение резервов ЦБ за год – всего лишь 1.2 млрд. долл. (можно сказать, они не изменились). Во 2-ом полугодии они выросли на 13.7 млрд. долл. Задействовав на максимуме 34 млрд. долл. своих резервов в сделках валютного репо, ЦБ до конца года вернул из них назад почти половину, задолженность по этим сделкам сократилась до 19.4 млрд.
Возможно, причина столь серьёзной переоценки оттока исходила из прошлого опыта, когда резкое изменение внешнеторговой конъюнктуры действительно влекло за собой значительное увеличение вывода капитала по ряду соображений (защита стоимости активов, балансирование валютной позиции и др.) Но перманентное снижение нефтяной выручки, с которым Россия столкнулась фактически впервые (не считая приснопамятных 80-х годов прошлого века, завершившихся «гибелью империи») в итоге – после кратковременного шока - вызвало противоположную реакцию потов капитала.

Прежде всего была избыточно оценена нагрузка со стороны платежей частного сектора по внешнему долгу. Они тогда оценивались в 120 млрд. долл. Из них 75% - небанковский сектор. С учетом возможностей рефинансирования, ограниченных из-за финансовых санкций, и части внешнего долга, приходящейся на внутригрупповые кредиты и займы (она оценивалась тогда в 10%), к выплате ожидалось порядка 70 млрд. долл.

Но по факту чистые выплаты небанковского сектора по внешнему долгу за первые 2 кв. составили лишь порядка 10 млрд. долл., в 3-ем квартале уже был чистый приток внешних займов, а общее сальдо чистых выплат по ссудам и займам за год составило лишь 2.3 млрд. долл. И даже с учётом вывода портфельных инвестиций из РФ – лишь 6.2 млрд. долл., а никак не 70, и уж тем более – не 120. В 4-ом квартале на фактические платежи по долгу (за вычетом расчетов по внутригрупповым платежам и обязательствам, с высокой вероятностью пролонгации и рефинансирования) по расчетам ЦБ, приходилось не более 47% выпадающего на сентябрь-декабрь графика.

Во-вторых, резко сократилось чистое приобретение иностранных активов небанковским сектором (включая наличную валюту как средство сбережения). Если в 2013г. на этот канал пришлось около 140 млрд. вывоза капитала, то 2015г. – лишь 17. Правда, значительная часть этого оттока в прошлом репатриировалась в виде притока квази-иностранных инвестиций в РФ, и этот поток в 2015г. также усох. В 2013г. прямые инвестиции в Россию превышали 60 млрд. долл., а в 2015г стали в почти в 10 раз меньше – 6.4 млрд. Тем не менее общее сальдо – приобретение активов outward за вычетом притока прямых инвестиций inward сократилось с 80 млрд. долл. 2 года назад до 11 в 2015г., что соответственно уменьшило чистый отток капитала.

Таким образом, инвестиции нефинансового частного сектора за границу, хранение им своих активов в номинированных в иностранной валюте инструментах, сыграли ту роль, которую должен был играть, но не сыграл, механизм Резервного фонда бюджета. Последний позволял разве что ограничивать использование на текущие расходы дополнительных налоговых доходов, выявлявшихся в ходе исполнения бюджета, но никак не ограничивал эти расходы на стадии проектирования бюджета. Наличие или отсутствие Резервного фонда никак не влияет и на возможности и эмиссионные следствия финансирования дефицита бюджета. Имеет значение только чистый баланс операций Минфина с ЦБ, а как это будет назваться в бухгалтерии – займы или расходование резервов – не более, чем «слова и видимости».

Резервный фонд также никак не повлиял и на смягчение трансмиссии нефтяных цен на курс, для чего и был предназначен. По совпадению, «бюджетное правило» рухнуло практически одновременно с тем, как стали практиковаться «зеркальные» интервенции ЦБ на валютном рынке при пополнении или расходовании Резервного фонда. Реальным «Резервным фондом» стали операции частного сектора, «прятавшего» доходы за границей в период их избытка, и прекратившего делать это, когда доходов не стало. Единственный раз в прошлом это было в аналогичной ситуации «бедности» в 2009г.

Заглядывая в будущее

Хотя прогнозирование будущего – заведомо обречённое на проигрыш занятие (одна надежда – никто не вспомнит), похоже, что большинство факторов, вызвавших смягчение влияния цены нефти на курс в прошлом году имели переходный характер, и вряд ли будут действовать с той же силой в году текущем. Резервы для дальнейшей перестройки текущего счета ещё остаются, конечно (в частности, за счет дальнейшего отказа от выездов за границу), но они уже не такие большие. Конечно, в условиях депрессии привлечение мигрантов может и еще упасть, но нынешние 800-900 млн. долл. на оплату их труда в квартал – это и так уровень 10-летней давности (да и по номиналу, без учета инфляции), и сокращение его до 0 уже мало на что повлияет. То же можно сказать и про остальные позиции.

В итоге, скорее всего, влияние колебаний цены нефти на курс уже не будет так демпфироваться. Связь станет более жесткой в случае дальнейшего снижения цены, или её колебаний вокруг нынешнего уровня. Влияние же увеличения же нефтегазовых доходов на курс при росте цен, напротив, может оказаться сдержанным из-за компенсационного роста оттока капитала (этот эффект, кстати, наблюдался и во время восстановления цен нефти после рецессии 2008/09гг.) Такая ситуация неожиданно может доставить радость Минфину, которому нужно, чтобы курс рубля падал с падением цены нефти, и не рос при ее росте. Ну а больше, пожалуй, мало кому.

[Zhu_s]

http://expert.ru/expert/2016/04/pess...kov-narastaet/
Импорт еще не нащупал дно Реальный курс рубля тестирует уровни 12-летней давности

P.S. Последнее замечание относится лишь к курсу рубля к доллару США, приблизившемуся в декабре прошлого года (с поправкой на изменение уровней потребительских цен) к уровню декабря 2003 (61% к среднегодовому значению 2008г., принятому на графике ниже за 100). В январе, по-видимому, реальный курс рубля потеряет к доллару еще 8%, и достигнет уровня середины 2003г.

Средневзвешенный же реальный курс по отношению к валютам торговых партнёров (так наз. эффективный) снижается заметно медленнее, и в декабре был на уровне марта 2005г., ну а также - и осени 1995г. Как, кто-то может быть еще помнит тот наглядный исторический урок, в 1995-98гг. Банк России таргетировал фиксированный реальный курс рубля к доллару в качестве "якоря" для инфляции. Из-за этого рубль стремительно укреплялся вместе с долларом к прочим валютам, что вполне ожидаемо закончилось крахом во время оттока портфельных инвестиций (из ГКО-ОФЗ) и ухудшения условий торговли РФ в 1997-98гг. под влиянием азиатского кризиса.

[Zhu_s]

Информповод – публикация Минфином предварительной бюджетной бухгалтерии за прошлый год в прошлую пятницу – давно скис, а своевременно дописать начатый тогда же комментарий не хватило энергии; только что вышли данные в чуть расширенном и более удобном для анализа виде. Ну раз уж текст есть, то пусть и повисит тут в виде памятника нерукотворного – конечно, вряд ли у кого хватит отваги вникать в эту длинную, более чем наполовину состоящую из цифр писанину.

1. Дефицит превысил самые оптимистичные ожидания, оказавшись меньше их. В первом апдейте бюджета, отреагировавшем на нефтяной шок и представленном Минфином в ГД 16 марта 2015г., дефицит увеличивался с 0.6% ВВП, рассчитанных ещё от 100 долл. за барр. российской нефти, и бестрепетно одобренных законодателями, кода нефть уже стоила вдвое меньше, до 3.7% ВВП (2.675 трлн. руб.).

Вскоре стало понятно, что хоть нефть и не подорожала, с оценкой бюджетной дыры всё же перестраховались. В последней коррекции закона о бюджете, внесенной в середине октября, ожидались дополнительные доходы в 711 млрд., из которых 202 планировалось истратить, остальные сокращали дефицит до 2.9% ВВП (с учетом повышения оценки самого ВВП). По факту дефицит оказался еще меньше - 1.945 трлн. (2.6% ВВП); во всех случаях ВВП подсчитан по старой методике, не добирающей до актуальной (в соотв. с СНС-2008) порядка 9%, на которые и надо бы еще уменьшить относительный размер дефицита.

Доходы: … и только 2 союзника – инфляция и депрессия

2. Доходы превысили ожидания. Они оказались на 3% больше, чем прогнозируемые последней редакций закона о бюджете, и на 1.1 трлн. (9%) больше, чем в осторожном мартовском варианте, хотя и на 9.5% меньше, чем было заложен в самом первом варианте закона о бюджете на 2015г., составлявшемся до падения цены нефти. По сравнению с 2014 г. доходы сократились по номиналу почти на 6%. Реально, исходя из среднегодового дефлятора потребительских цен в 15.5% ресурсы федерального бюджета уменьшились на 18.5% против предыдущего года. Практически целиком - из-за падения (рублёвых) нефтегазовых доходов.

Нефтегазовые доходы по факту лишь незначительно (на 1.6%) превысили мартовский план, составленный в предположении 50х61.5 (это цена нефти, помноженная на курс доллара; фактически это соотношение в среднем за года почти в точности таким и оказалось – 49х61), и 0.3% не дотянули до более оптимистичного ожидания последней версии бюджета, составленной в октябре. Это наиболее «пострадавшая» часть бюджета, против 2014г. недобор даже по номиналу – 21%, против первоначально утвержденного бюджета 2015г. – 24%.

Причина в том, что эластичность курса рубля по цене нефти оказалась недостаточной, чтобы компенсировать потери в долларовом выражении. Формула «постоянной рублёвой цены нефти», к которой некоторые комментаторы-любители по наивности прибегали, оказалась неверной, особенно в последние месяцы, когда ослабление рубля сдерживалось произошедшими структурными имениями в платежном балансе. Кроме того, с падением цены нефти оба нефтегазовых налога (и НДПИ, и вывозные пошлины) снижаются еще быстрее. (Линейные) формулы их расчета предусматривают некий не облагаемый минимум, и, стало быть, налогообложение сектора является в каком-то смысле прогрессивным по отношению к цене.

Недобор нефтегазовых доходов частично компенсировали более высокие не нефтегазовые доходы: +5.7% к последнему вар-ту закона о бюджете, и аж +15% к «аскетичному» мартовскому плану. Против 2014г. не нефтегазовые доходы выросли на 10%, что даже больше их прироста в 2014г. в сравнении в предыдущим (9%).

Причины высокого уровня не нефтегазовых доходов кроются не только в более высокой инфляции (среднегодовой прирост потребительских цен, как уже было сказано – 15.5%, против вдвое меньшего в 2014г. – 7.8%), но также и в депрессии в российской экономике. Благодаря спаду рынок труда оставался в подавленном состоянии, реальная зарплата снизилась на 10%. Соответственно выросла прибыль, и не только у сырьевых экспортеров. Налог на прибыль, зачисляемый в федеральный бюджет, благодаря удешевлению труда, вырос за 11 мес. на фантастические 24% (на 19% с учетом данных за декабрь). Несмотря на сильно (также порядка 10%) рухнувшие конечные покупки, внутренний НДС вырос на 12% из-за инфляции, и даже «импортный» - при упавшем в 1.6 раза в долларовом эквиваленте импорте вырос за 11 мес. на 3% (на 1% с учетом данных за декабрь).

В качестве второй причины повышения не нефтегазовых доходов называют улучшение их собираемости. Федеральная налоговая служба сообщила о введении автоматизированной системы контроля за прохождением товаров через границу, по-видимому, с созданием единой база данных по паспортам сделок и таможенным декларациям, что позволит контролировать их соответствие друг другу, о планах внедрения которой заявлялось ещё 5 лет назад. Это позволило повысить сбор НДС на импортируемые товары.

Улучшение контроля попутно стало, по-видимому, также причиной резкого снижения серого оттока капитала, который раньше в значительной мере маскировал не учитываемые потоки импорта. Если раньше ЦБ при составлении платежных балансов 2010-13гг. ежегодно относил на сомнительные операции в среднем по 32 млрд. долл. из общего оттока капитала (т.е. более трети чистого оттока), то в 2015г. эта величина сжалась до микроскопических 800 млн. долл. (порядка 1%).

Расходы: Военно-кумовской роман

3. Расходы номинально не подверглись какой-либо коррекции против первоначального бюджетного плана, составлявшегося в расчете на 100 долл. за барр., и даже выросли по сравнению с ним на 0.6%. Фаворитами бюджета остаются военные и социальные (главным образом, пенсионные) расходы, которые не только заняли в нём почти половину (48%), но и росли значительно быстрее расходов в целом: военные – на 28%, социальные - на 23.5. Рост военных расходов, несмотря на более высокую инфляцию, в реальном выражении ускорился против предыдущего года (до 11% против 9% в 2014г.), и пришлись в основном на начало года, благодаря упреждающему финансированию Минобороны. Интенсивность военных расходов РФ в этот период (в постоянных долларах Гири-Хамиса, т.е. по ППС) слегка превосходила средние военные расходы СССР в единицу времени в период ВОВ 1941-45гг.

Пенсионные расходы также реально выросли (на 6.9%) несмотря на неполную индексацию, из-за роста «поголовья» пенсионеров. В 2014г. Минфин сэкономил на трансферте Пенсионному фонду, прекратив формирование его профицита за счет так наз. «накопительной части» пенсии, которую до 2023г. запрещается использовать для финансирования текущих пенсионных расходов, а только для «управления» или передачи в НПФы (что было, между прочим, чистой глупостью разработчиков пенсионной реформы 2002г., сопровождаемой дилетантским бредом о необходимости неких «длинных денег» для развития экономики), а также задержав перечисление этих денег, собранных в 2013г. В 2015г. этого дополнительного ресурса экономии уже не было. Более того, замороженные в бюджете «накопительные пенсионные» деньги 2013г. были перенаправлены на «заморозку» в профиците ПФ и резервах НПФов до 2023г.

Третьей по значению статьей бюджета (15%) остались расходы на экономику, за которыми скрываются в основном расходы на субсидирование (докапитализицию) государственных и квази-государственных банков, через которые перенаправляются деньги на футбольно-олимпийское строительство, мосты и газопроводы, неизменно выигрываемые в тендерах «кумовскими» подрядчиками. В «кризисном» 2014г. они выросли сразу на 65%, благодаря тому, что 1 трлн. в виде ОФЗ был направлен в АСВ для бэйлаутов банков в случае системного кризиса. В 2015г. расходы по «спасению» банков также заняли 2/3 «антикризисного плана», хотя в целом статья «расходы на экономику» оказалась меньше прошлогодней (-24%).

Из «мелких» разделов бюджетной классификации расходов реально выросли только расходы федерального на ЖКХ (это 0.9% расходов; любопытно, что это вообще на федеральном уровне? Какие-нибудь ЗАТО? Расходы на рекламу сборов на капремонт?), и то только потому, что в предыдущем году они сокращались. Всё остальное сжималось, кроме процентных платежей по обслуживанию госдолга, выросших (из-за девальвации?) на 25%. В частности, популярное в народе бюджетное образование (в вузах) и федеральные расходы на медицину, совокупно превышающие 1 трлн. руб./год., ужались в реальном выражении по 17% каждое.

Особенно пострадали трансферты региональным бюджетам, реально ужавшиеся на 28%, правда, после всплеска в предыдущем году. Состояние региональных бюджетов в 2015г. улучшилось, по той же причине, по какой выросли не нефтегазовые доходы федерального бюджета (а нефтегазовых у регионов нет) – из-за роста прибыли. В целом собственные доходы субфедеральных бюджетов за 11 мес. (данных за год пока не нашёл; вышли после публикации текста, добавил) выросли к тому же периоду предыдущего года на 8% (за год - на 6.3%), в т.ч. налог на прибыль – 10% с лишним (за год +7.3%), правда, другой важнейший источник дохода этих бюджетов – НДФЛ – всего на 5 (на 4.2% по итогам года).

Расходы регионов увеличились за это время всего на 1.8% (т.е. с поправкой на инфляцию – сжались на 13-14%; согласно вышедшим 20.01 данным с учётом декабря - ещё меньше, на 1.4%), основные статьи региональных расходов – образование, медицина, социальные пособия и пенсии, содержание аппарата – растут в номинале примерно одинаково – от 1 до 3% (с учетом декабря расходы на образование сократились на 0.1%, на соц. политику и медицину - выросли на 1.6 и 3% соотв.), а наиболее быстро в расходах регионах увеличивались проценты по государственному и муниципальному долгу – на 32% к 11 мес. 2014г. (на 22% - по итогам года).

Результатом «аскетизма» регионов стало сокращение дефицита (без учета трансфертов) в 1.5 раза – менее чем до 1 трлн. руб. за 11 мес. Правда, декабрь, скорее всего, должен был увеличить его еще процентов на 50 (фактически дефицит без трансфертов составил 1.79 трлн.руб.), но все это заметно меньше прошлогоднего чистого дефицита региональных бюджетов в 2.2 трлн. руб., если учитывать лишь их собственные доходы.

Финансирование: и дольше века служит фонд, и не кончаются резервы…

4. Поскольку правительство держит свои деньги в долларах и прочих иностранных валютах, основным источником финансирования бюджетного дефицита стал доход, полученный за счет девальвации рубля, т.е. рублевой переоценки нефтяных фондов. Курсовая разница (1.84 трлн.) почти полностью закрывала дефицит, а вместе с небольшим использованием денег со счетов правительства в ЦБ и банках (0.9 трлн. руб., целиком пришедшихся на декабрь, главным образом, из Резервного фонда), их хватило не только на финансирование дефицита, но и на погашение внешнего сув. долга (ок. 300 млрд. руб. с учетом прочих источников внешнего финансирования), предоставление бюджетных кредитов (160 млрд.), а также увеличение госактивов (на 400 млрд. руб.), главным образом за счет переразмещения средств ФНБ с казначейских счетов в ЦБ на балансы российских компаний и агентств (в частности, для спасения ВЭБ). Выручка от приватизации закрыла, примерно, как и в прошлые годы, 0.04% бюджетных расходов.

Падение нефтяных цен с 1.09.2014 по 1.01.2016. привело пока что к росту Резервного фонда - с 3.387 трлн. руб. (4.3% ВВП) до 3.640 трлн. (4.6% ВВП). Это, конечно, произошло в результате курсовой переоценки, в долларовом эквиваленте РФ уменьшился за тот же период почти вдвое – с 92 до 50 млрд. долл. (в определенной мере, также в результате курсовой переоценки – укрепления доллара к прочим резервным валютам). С ФНБ ситуация аналогичная, с той лишь разницей, что его расходование проходит по бухгалтерии не как расходование, а как переразмещение активов (см. выше), так что в результате операций и не уменьшается, а только растет из-за девальвации – с 3.150 трлн. руб. на 1.09.2014 до 5.227 на 1.01.2016 (рост к ВВП с 4% до 6.6%), в долларах движение обратное - с 85 до 71 млрд.

Стоит еще раз напомнить, что все эти бухгалтерские манипуляции – учет нефтяных фондов в долларах, и отнесение источника фиксирования дефицита на курсовую разницу, содержательно не имеет ровно никого значения, как и сама накопленная величина этих фондов и их наличие. Макроэкономический остатки на счетах бюджета, включая отнесенные к нефтяным фондам, представляют собой то же самое, что госдолг, только с отрицательным знаком. На денежную массу (и стало быть, в какой-то очень опосредованной степени, на инфляцию) при прочих равных условиях оказывает влияние только изменение величины госдолга, размещенной в банковском секторе (ЦБ и банках).

При этом сами абсолютные значения величины госдолга (отрицательные они, или положительные) не имеют никакого значения, другим словами, неважно, произойдёт ли такое размещение за счет уменьшения величины резервных фондов бюджета (остатков на казначейских счетах в ЦБ) или выпуска ОФЗ, купленных банками и ЦБ. Величина резервов или госдолга – это отражение тех событий, которые уже произошли в прошлом, а не того, что происходит сейчас. Правда, процентные расходы могут поменять знак, но если облигации удерживает ЦБ, то чистый процент по ним нулевой, поскольку прибыль ЦБ возвращается в бюджет, а процентные доходы от казначейских счетов (включая нефтяные фонды) почти нулевые. Под прочими разными условиями тут понимается кредит частному сектору и загранице (включая официальные резервы), если же они сжимаются, то расходование средств Резервного фонда может и не иметь никаких «эмиссионных» последствий, в виде расширения денежной массы, равно как и размещение госдолга в банках и/или ЦБ (так называемая монетизация).

Отсюда - правильный ответ на вопрос, что произойдет после того, как резервы правительства кончатся, выражается одним словом – ничего. Правительство сможет, при необходимости, точно также получать средства для финансирования от ЦБ, только учитывая их по бухгалтерии как прирост госдолга, а не использование резервов. При каком уровне такое финансирование может стать инфляционно опасным, зависит от очень многих обстоятельств, и – в последнюю очередь, от того, будет ли он называться расходованием резервов или заимствования. В качестве примера можно оглянуться на США в 2009-14гг., когда огромные размеры госдолга размещались в банковском секторе (включая ФРС), никакого резервного фонда на случай рецессии у них не было вовсе, как нет его нигде, и тем не менее – инфляционных последствий не было тоже. Это, конечно, не надо понимать так, что правительство РФ может позволить себе любой дефицит, он-то, как потоковый показатель, как раз имеет значение. Но остаток Резервного фонда – нет.

На практике, несмотря на приличный бюджетный дефицит 2015г. (1.945 трлн. руб.) и на то, что он был профинансирован, как сказали бы экономисты первых десятилетий 20-го века, «эмиссионно» (без поправки на курсовую разницу, федеральный бюджет вбросил «в публику» 2.773 трлн. руб., это почти четверть денежной базы на начало года, какого-то влияния на денежную массу этот вброс, по-видимому не оказал. Пока что доступны данные по денежной базе (балансу ЦБ) на начало года, и из них вытекает, что она даже и уменьшилась за год на 2.5% (288 млрд. руб.) за счет сжатия наличных рублей вне ЦБ, и обязательных резервов банков, но и ликвидность банков (корсчета и депозиты в ЦБ) выросла незначительно, всего на 6.5%. Это произошло из-за того, что вброс денег по бюджетному каналу в основном компенсировался сокращением задолженности банков перед ЦБ, сократившейся на 2.044 трлн. руб. (с 8,2 трлн. руб. на начало года, до 6.2 трлн. на конец).

К этому можно добавить, что даже и рост избыточной банковской ликвидности не обязательно влечет за собой инфляционные последствия, особенно, если он сопровождается депрессий в экономике. Об этом свидетельствует как отечественный опыт 2009-11гг., когда почти 3-х летнее «эмиссионное» финансирование крупных бюджетных дефицитов «из Резервного фонда» сформировало огромный избыток ликвидных ресурсов банков, но не разогнало инфляцию, так и уже упомянутая практика ФРС США в 2009-13гг., в ходне которой баланс ФРС вырос в несколько раз. Не говоря уже о «первооткрывателях» количественного смягчения, японцев, дважды – в начале 2000-х и в последние годы, пытавшихся, с переменных успехом, запустить в стране инфляцию, накачивая ликвидность банков.

Резюме – в том, что при достаточно аккуратном обращении с дефицитом бюджет России сможет пережить дальнейшее падение цен нефти даже в течение несколькие следующих. Единственное, что потребуется от органов макроменеджмента в этой ситуации – творчество, а не «царствование лёжа на боку», как это позволяла делать растущая цена нефти в предыдущие 15 лет.

Ближайшее будущее

5. В этом году удержание дефицита менее 3% от ВВП может оказаться более сложным. Причина не только в том, что среднегодовая цена нефти, учитывая взятый ей «низкий старт» в начале года, может оказаться ниже прошлогодней, и доходы от нефти, скорее всего, не дотянут до прогнозов. Снизившаяся эластичность курса рубля к движению цен нефти уже привела к рублёвой цене нефти в январе на уровне чуть выше 2,300/барр., что значительно ниже 3,165 руб./барр. (50 долл./барр. х 63,3/долл.), заложенных в закон о бюджете, что приведет к существенному недобору нефтегазовых доходов.

Не нефтегазовые доходы на сей раз тоже могут оказаться ниже плана. Снижение роста ВВП (МЭР пересмотрело свой прогнозы роста в 2016г. на -0.8% в годовом сопоставлении, с +0.7% закладывавшихся в расчёты бюджетных показателей), и что более важно - замедление инфляции из-за слабого спроса и менее эластичного переноса курса рубля на цены (поскольку доля импорта в потребительских расходах уже упала) может привести к недобору также и не нефтяных доходов, если, конечно не случится какого-нибудь обвального скачка цен из-за паники или послевыборной «политической турбулентности», как в 2011-12гг.
Ограничение расходов также может оказаться более сложной задачей. Потенциальное сокращение расходов на сумму до 0.5 трлн. руб. (10%-ный секвестр незащищенных статей) частично компенсируется увеличением расходов по новому пакету стабилизации экономики, что может стоить 150-200 млрд. руб.

Расходы могут вырасти и из-за необходимости «покупать» голоса за Единую Россию, и создаваемую партию-сателлит (Титов, Глазьев, Клепач?), которая сменит, очевидно, уходящий в небытие проект «Справедливая Россия», для отбора голосов тех, кому дорого советское прошлое, но не готовых голосовать за замшелую КПРФ. Ясно, что заложенная в бюджет драконовская индексация пенсий (4% для неработающих пенсионеров, 0% - для работающих) появилась там, удивив даже Минфин, в первых наметках бюджета предлагавший 5.5% индексации, для того, чтобы произвести доиндексацию непосредственно перед выборами (вместе в иными социальными доплатами), и дать таким образом нынешнему составу Думы «уйти красиво», приняв напоследок соответствующие поправки к бюджету.

Макроэкономическая ситуация (сжимающийся кредит, возможность дальнейшей компенсации расходов со счетов правительства сокращением заложенности банков перед ЦБ) позволяет пока иметь большие дефициты и ограничиваться более умеренную консолидацией. Сохраняющейся фискальные буферы по-прежнему позволяют обходиться без увеличения госдолга. Хотя, как я попытался показать выше, и в отсутствие буферов это совершенно не было бы проблемой на некоторое при поддержке ЦБ, который мог бы провозгласить программу покупки гособлигаций outright, не называя её количественным смягчением, а в целях «стабилизации цен на рынке гособлигаций».

В перспективе, тем не менее, проблема консолидации остается. Пока нет единообразия во взглядах на ее решение (сокращение расходов, в частности, за счет ликвидации части пенсионеров повышением возраста получения пенсионных прав, или повышение налогов). И то, и другое проблематично из-за предстоящего в недалеком будущем переизбрания Путина на очередной срок, не говоря уже о негативном влиянии на решения корпораций и домохозяйств об инвестициях и сбережениях. Ближе к концу квартал Минфин и правительство представят поправки к бюджету, которые должны внести некоторую ясность.

[Zhu_s]

Любопытный (может быть, для кого-то) вопрос, углублялся ли спад выпуска в 4-ом квартале, после того, как в предыдущие 3 месяца – последние, за которые пока что есть комплексная статистика ВВП, выпуск или стабилизировался, или был близок к тому? Но возможно, то была реакция на частичный «отскок» цены нефти и курса рубля кварталом ранее. Но затем тренды их снижения возобновились, закономерен вопрос – достаточно ли уже перестроилось производство (не покупки, которые, понятно, в этой ситуации продолжат снижаться из-за сжатия импорта товаров и услуг), чтобы не слишком на это реагировать?

Ответ, в части промышленного выпуска – на графиках ниже, и он скорее выражается словом нет. Правда, в декабре спад в годовом сопоставлении ускорился (в промышленности в целом – на 1 п. п., с 3.5 до 4.5%, в обработке – на 0.8 п. п., с 5.3 до 6.1%, более глубокий спад в промышленности в целом обусловлен сильным падением в электроэнергетике и ЖКХ из-за климатических аномалий декабря (-6.3% к прошлому году), и вообще 2015г., как говорят, был пока что самым тёплым в истории человечества, в частности, из-за повторения осцилляции Эль-Ниньо, способствовавшей в свое время обвалу цен на топливо в 1998г.).

Но это – следствие «эффекта базы» - мощного роста выпуска в конце 2014г., вызванного потребительской паникой. В сопоставлении к прошлому месяцу с сезонно-календарной коррекцией (swda) выпуск в промышленности сжался на 0.2% по оценке Росстата. В моих, представленных на графиках, подсчетах получилось даже, что спада не было вовсе, но это, видимо, следствие того, что применяемая мной процедура Х-13 (Бюро цензов США) не делает поправки на лишний ноябрьский праздничный день в России.

Добыча, как уже отмечалось тут не раз, продолжила уверенный, хотя и умеренный рост (+0.3% за год в целом); в т.ч. нефти выкачали на 1.3% больше, газа выдули на 2.6% меньше (что уже прогресс, год назад спад там был 5.8%. В обработке точки спада (автомобили легковые (-28% к предыдущему году) и другая машиностроительная продукция; стройматериалы; металлургические производства; одежда и обувь) и роста (мясо; птица; сыр) традиционны для последнего времени. В целом – при не таком уж большом сокращении общих физ.объёмов - заметная примитивизация структуры промышленного выпуска (в сторону того, что можно выковырять из земли и продать за доллары, либо того, что можно съесть - а еда популярна при любой конъюнктуре), отдалённо напоминающая происходившее с производством в первой половине 90-х.

Индекс выпуска в базовых видах деятельности (пром., с/х, стр-во, торговля, транспорт и связь), аппроксимирующий ВВП (пока последние данные по нему - за ноябрь) в сопоставлении 3 мес. (сен.-нояб.)/к предыдущим 3 мес. (июнь-авг.), swda, по моим подсчетам, также сохранил рост – порядка 0.5%. Однако - это эффект сентябрьского локального максимума из-за крайне благоприятного сельхоз. года. Помесячные выпуски 2 последних месяца снижались, и скорее всего, динамика ВВП в квартальном сопоставлении в 4-ом квартале была близкой к нулю.

[Zhu_s]

ЦБ ожидаемо оставил ключевую ставку 11%/год. (остается такой с 3 августа, после поэтапного снижения с 17%, стартовавшего ровно год назад). Вместе с тем важный сдвиг – изменение направленности в канале информирования о планах в отношении денежно-кредитной политики, какую регулятор собирается проводить в полугодовой перспективе. Ушла фраза о снижении ставки на одном из ближайших (т.е. следующих 3-х) заседаний при уменьшении инфляционных рисков. Теперь регулятор, напротив, не исключает ужесточения денежно-кредитной политики в случае усиления таких рисков.

ЦБ констатировал 3 фактора давления на ценовую стабильность, материализовавшихся с момента последнего заседания 1.5 месяца назад: сохранение избыточного предложения на рынке нефти; признаки ослабления в китайской экономике; повышение ставки ФРС, и вызвавших ослабление рубля. Исходя из недельных обследований потребительских цен, охватывающих, правда, лишь около 10% товаров и услуг от номенклатуры основного (ежемесячного) индекса, их рост в январе может составить 0.9% (ок. 11% в годовом исчислении). Это несколько выше, чем в любом из 9 предыдущих месяцев после марта 2014г. Данные факторы, как прогнозировал ЦБ еще в декабрьском пресс-релизе, будут оказывать влияние на инфляцию и состояние экономики РФ в достаточно длительной перспективе.

Перенос январского ослабления рубля на цены, как ожидается, продолжится и в следующие месяцы, в частности, через подстёгнутые им инфляционные ожидания. Хотя годовая инфляция (изменение цен в сопоставлении с таким же месяцем прошлого года) в январе, вероятно, окажется ниже 10% (впервые после ноября 2014г.), к началу 2-ого кварта она снова может превысить этот рубеж, в том числе – и из-за эффекта базы (во 2-ом квартале помесячные индексы роста цен были очень низкими).

В сравнении с прошлым заседанием снизился оптимизм ЦБ в отношении скорости движения инфляции к цели – 4% в годовом сравнении в конце 2017г. Но регулятор прогнозирует теперь изменение потребительских цен на год вперед в 7% (январь 2017г. к текущему уровню цен), тогда как на прошлом заседании предполагалось, что более низкий уровень инфляции (6%) будет достигнут уже к концу 2016г. Таким образом, ЦБ предполагает, что при том же уровне номинальных ставок, реальные ставки ex-ante, т.е. исходя из инфляционного прогноза на год, теперь воспринимаются экономическими агентами, принимающими решения о сбережениях и покупках, как более низкие, чем полтора месяца назад.

Пессимизм ЦБ в отношении динамики выпуска также вырос. Снижение ВВП, из-за продолжающейся адаптации экономики к снизившимся ценам нефти, будет более значительным и длительным, чем прогнозировалось ранее в базовом сценарии – это было -0.5-1.0% в 2016г. при среднегодовой цене Urals 50д/б. Реальность пока что что ближе к стрессовому сценарию в 35д/б (хотя пока и мрачнее даже его), в котором ЦБ ожидал спада ВВП в 2016г. в 2-3%, вместе с тем, ЦБ пока не исключает возможность возобновления роста экономики России в 2017г., хотя и слабого.

С точки зрения макрорегулирования, трансформационный спад в экономике РФ, связанный с адаптацией к долговременному сдвигу условий торговли, оставляет очень узкие возможности для его приостановки и, тем более – разворота к росту, с помощью монетарных и фискальных стимулов. И чем ниже будут падать цены нефти, тем уже возможности для такого стимулирования («низкие цены нефти закрывают зазор выпуска»), и тем более жесткая политика становится уместной.