*3101. Публикации Сергея Журавлева

[Zhu_s]

1. Показатели выпуска 3-го квартала выглядят, на первый взгляд, менее оптимистично, чем кварталом ранее. Индекс промышленного производства (в последовательном представлении с поправкой на сезонность) сжимался. В годовом сравнении его прирост в сентябре уменьшился до 0.9% с 1.5% год к году в августе. Причиной стало снижение выпуска в добывающем секторе, первое с середины 2015г., после быстрого роста в апреле-июле из-за увеличения добычи природного газа (вызванного внешним спросом) и добычи угля, росшей на 4-5% в годовом сопоставлении. В 3-ем квартале наблюдалось сначала замедление роста добычи угля (до 2.9% за год в августе), затем рост сдерживался из-за умеренных объемов добычи нефти (-2.6% год к году в сентябре) и газа.

2. Восстановление в обрабатывающей промышленности поддерживали потребительски ориентированные сектора, ведомые восстановившимся спросом населения, с разнородной динамикой выпуска инвестиционной продукции. Выпуск легковых автомобилей (+ 21,9% в годовом сопоставлении в сентябре), поддерживался реальным ростом заработной платы в предыдущие месяцы, расширяющимися заимствованиям и недавно запущенным целевым пакетом стимулов.( Collapse )


3. В уточненных Росстатом данных исчезло расширение объема строительных работ, отмечавшееся ранее во 2-ом кв. (в год. сопоставлении), теперь восстановление объемов строительства (год к году) показано, начиная лишь с августа. Тем не менее, в 3-ем квартале и в пересчитанных данных сжатие строительства (к предыдущему году) приостановилось после 16-ти кварталов с минусом.

4. Рост розничных продаж продолжал ускоряться (до 3.1% в год. сравнении в сентябре, отчасти из-за смещения сезонности с поставками плодоовощной продукции и цен на неё). Одновременно, рост реальной заработной платы замедлился (до 2.6% в год. сопост. в сентябре, с пересмотром до 2.4% в августе, что означает остановку роста зарплат в последовательном представлении с сезонной коррекцией). Растущий потребительский спрос на фоне остановившегося роста зарплат и стагнации доходов населения в целом можно объяснить восстановлением потребительского доверия и облегчающимся доступом к кредитованию.

5. Приостановка роста зарплат закрывает еще одну обозначившуюся в последний год проблему – разрыв в росте зарплат и производительности, притом, что особого дефицита на рынке труда нет. Причина, вероятно, в задержавшейся адаптации компаний к низкой инфляции, благодаря которой рост номинальных издержек на зарплату некоторое время удерживался на «привычном», ставшем теперь чрезмерном уроне. В тенденции рост реальных зарплат должен будет примерно соответствовать темпам роста потенциального выпуска (1.5-2.0% по мнению ЦБ).

[Zhu_s]

1. Говоря формально - позиция РФ в недавно опубликованном рейтинге легкости ведения бизнеса (DB 2018) выросла до 35, поднявшись на 5 пунктов против опубликованной год назад. Произошло это за счет заметного улучшения показателей в областях «Подключение к системе электроснабжения» (на 20 позиций вверх с 30 на 10 среди 190 стран, вошедших в «листинг» Мирового банка), «Получение кредитов» (15 ступенек вверх, с 44 на 29 место), и резкого взлета в разделе «Международная торговля» (со 140 на 100-ую позицию).

Казалось бы, налицо успех, хотя обозначенная в свое время МЭР дорожная карта – 40 место в рейтинге на 2017г., и 30-е – на 2018-ый, всё же не реализована. Тем не менее, «взлёт» в указанных 3-х позициях выглядит всё же довольно загадочным, поскольку каких-либо регулятивных послаблений в данных областях за минувший год отмечено не было. Из остальных 7 областей жизненного цикла предприятий, участвующих в рейтинге, в 2-х изменений практически нет, а в 5 и вовсе минус. Отгадка состоит в том, что Всемирный банк просто резко скорректировал данные за предыдущий год, сократив свои оценки сроков и стоимости процедур подключения к сетям и оформления разрешений на экспортно-импортные операции и прохождения контроля от 25 до 60%.

Мораль состоит в том, что какой-либо ретроспективы оценок позиций стран по удобству их правовых режимов для ведения экономической деятельности просто нет. Установить факт прогресса или регресса не получается. Какое-то представление об этом, возможно, всё же дает публикуемая ретроспектива (с 2004г.) показателей (не пересчитанных) удаления стран от передовых рубежей (ПР), принимаемых за 100% для стран с наилучшими практиками в соответствующих областях. Эволюцию правового режима в РФ после 2014г. (или, если быть совсем корректным, его оценок составителями рейтинга Doing Business), если исключить улучшения в подключении к сетям и доступности кредитования в последние годы, скорее всего, возникшие просто в результате уточнения методик, можно в целом определить, как стагнацию.( Collapse )

2. Несколько пояснительных слов, с которых, возможно, стоило бы начать. Исследование DB фокусируется на малых и средних предприятиях (МСБ), в одном или нескольких экономических центров в 190 государствах. Применительно к России – с 2004г. по некоторым, а с 2010г. по всем 10 разделам, исследуется деловой климат Москвы, как наиболее населённого и экономически активного города. С 2014г. исследование ведется также в Санкт-Петербурге, итоговые показатели для РФ формируются как взвешенные по числу жителей 2 этих городов.

Рассматривается лишь официальный сектор экономики, без учёта проблем неформального (теневого) сектора, по некоторым оценкам составляющего в РФ до 40% официального ВВП, что примерно соответствует оценкам размеров теневой экономики с среднем по СНГ. Такие аспекты, как коррупция, уровень квалификации рабочей силы, близость экономики к крупным рынкам, качество услуг инфраструктуры (кроме тех, которые касаются ведения международной торговли и получения электроэнергии), защита собственности от краж и грабежей, прозрачность государственных закупок, макроэкономические условия, и т.п., этим рейтингом не затрагиваются.

Рейтинг ограничивается, главным образом, сложностями ведения бизнеса, создаваемыми взаимоотношениями предпринимателя с государством (налогообложение, юридические проблемы) и регулируемыми государством хозяйствующими субъектами (инфраструктурой, банковской сферой и т.п.). Но и в этой сфере рейтинг исследует не все аспекты ведения бизнеса, например, не учитывает сферу лицензирования. «Ведение бизнеса» проводит анализ правовых норм, применяемых в отношении частных предприятий по 11 областям их жизненного цикла. В докладах на 2017 и 2018 гг. 10 из этих областей были включены в совокупный рейтинг благоприятности условий ведения бизнеса. В их число входят: «Создание предприятий», «Получение разрешений на строительство», «Подключение к системе электроснабжения», «Регистрация собственности», «Получение кредитов», «Защита миноритарных инвесторов», «Налогообложение», «Международная торговля», «Обеспечение исполнения контрактов», «Разрешение неплатежеспособности». «Ведение бизнеса - 2017» также измеряло «Регулирование рынка труда», показатель, который в том году не входил в рейтинг.

3. Несмотря на отсутствие значимого прогресса в правовом режиме для бизнеса в последние 5 лет, РФ сохраняет тут одну из лучших позиций в СНГ, уступая в рейтинге DB лишь Грузии, и разделяя примерно одинаковые места с Казахстаном и Беларусью. Остальные страны СНГ, включая быстро прогрессирующие в последнюю пару лет в правовом отношении Украину и Узбекистан, более или менее заметно отстают от этой 4-ки.

Позиции России в рейтинге ЛВБ превосходят средние по странам СНГ почти по всем 10 критериям, учитываем в рейтинге, исключая лишь режим для международной торговли, который, как и условия получений на строительство, в России остается одним из худших в мире вообще. В отсутствие какие-либо регуляторных реформ в этих сферах, РФ остается на 115 месте в части забюрократизированности получений разрешений на строительство, со средним сроками около 240 дней и 15 разрешительными процедурами. В части внешнеторговой деятельности, хотя составители рейтинга и улучшили позицию РФ до 100-й, длительность оформления документов и прохождения таможенного и пограничного контроля, а также их стоимость всё еще существенно превышают соответствующие показатели более открытых экономик.

Среди остальных существенных показателей можно отметить «налогообложение», общий рейтинг РФ по которому довольно приличный (52 место в мире), однако достигнут он скорее за счет прогресса в технологии обработки документов и умеренного количества налоговых выплат (7). Общая налоговая нагрузка – весьма высока (по оценке DB – 47,5% прибыли), а время возврата НДС – велико (порядка 20 недель). Возможно, это является причиной, что РФ, занимая относительно высокое место в мире по качеству правового регулирования бизнеса, имеет, по оценкам, непропорционально большой размер «теневой экономики».

[Zhu_s]

Скачок нефтяных котировок, разом переваливших 60 по Бренту ровно пару недель назад и на текущей неделе достигавших 64, однозначно связываемый, в основном, но не только, с антикоррупционными посадками в Саудовской Аравии, несколько парадоксальным образом сопровождался ослаблением рубля. Причины этого, или, если говорить шире, наблюдаемой с первых месяцев нынешнего года «отвязки» колебаний рубля от нефти, не вполне понятны. Данные, которые помогли бы прояснить ситуацию, еще не подоспели. Можно пока обсудить 3 рабочих гипотезы.

1-я (и наиболее очевидная) – влияние валютных интервенций Минфина, отсекающих сверхплановые нефтегазовые доходы бюджета в резервы. По времени, а начались они 8 февраля, перемена тренда, связывающего колебания нефти и курса, с наклонного на почти горизонтальный, произошла примерно тогда же. В очередном месячном цикле, стартовавшем в четверг, запланирован как раз максимальный месячный объем покупок – на 123 млрд. руб. (5.8 ежедневно; февральские ежедневные покупки были, правда, больше, но там меньше дней).

Учитывая многократно отмечавшуюся «процикличность действующего бюджетного правила к потокам капитала» (падение курса в результате оттока привело бы к росту рублевой цены нефти и, соответственно, к увеличению интервенций против рубля; в редакции бюджета 2018-20гг. этот дефект исправлен использованием в формуле долларового эквивалента нефтедоходов бюджета), можно ожидать, что декабрьские интервенции окажутся ещё больше. Всё это могло повлиять на девальвационные ожидания игроков рынка.

Однако достаточны ли размеры интервенций Минфина, чтобы не просто смягчить влияние цены нефти на курс, но и совсем отвязаться от него, и даже – развернуть это влияние в другую сторону? На сегодня с начала года Минфин купил в резервы ЦБ 9.5 млрд. долл. До конца года будет, видимо, 12.5 -13 млрд. И это не так уж много. В любом случае, курс рубля остается пока даже более сильным, чем был при той же цене нефти (с поправкой на инфляцию), в отсутствие направленных против него интервенций.


2-ая потенциальная причина – уход инвесторов с развивающихся рынков, проявившийся в падении собратьев рубля по этим рынкам против доллара на 3-6% за последний месяц. Другими словами, ослабление рубля – следствие той же причины утраты аппетита глобального инвестора к развивающимся рынкам в целом. Просто несколько отсроченное крайне благоприятной для рубля историей на нефтяном рынке.

В случае рубля инвестиции в него принимают, главным образом, форму кэрри-трейда с ОФЗ, становящегося следствием «невозможной троицы» в открытой экономике (несовместимость одновременного управления ставками и курсом при отсутствии ограничений на трансграничные инвестиции). Приток средств нерезидентов в них за 9 мес. составил порядка 560 млрд. руб. (что примерно подтверждается показателем портфельных инвестиций в госбумаги на вторичном рынке - 9.4 млрд. долл. за 3 квартала). Это даже больше, чем интервенции Минфина, и, следовательно, объясняет, почему последние если и сгладили рубль, то не привели всё же к его фундаментальному ослаблению.

Однако разворота в направлении потока портфельных инвестиций пока увидеть неоткуда – поскольку нет официальных данных за октябрь, и только оценки – за ноябрь. Но даже если такой разворот происходит, насколько существен он для рубля? По опыту конца прошлого года, кода закрытие позиций нерезидентов в ОФЗ действительно было, курс рубля это не подорвало никак, поскольку ЦБ просто увеличил предоставление валютной ликвидности банкам из своих резервов.

3-ей причиной может быть разовый выход на валютный рынок какого-либо иного «слона», помимо Минфина. Проходила в частности информация, что китайцы собирались приобрести многострадальный пакет приватизационных акций Роснефти у номинально владеющего им консорциума, однако на кредит, который должен предоставить ВТБ. Так ли это, и нужно ли для этого банку консолидировать сумму около 10 млн. долл. с рынка, не знаю.

[Zhu_s]

1. Минэкономразвития, унаследовавшее от советских экономических органов функцию «мотивационного тренера», следуя этой роли, опять слегка завысило ожидания прироста ВВП. В конце октября МЭР оценивал его в 3-ем квартале в 2.2% в год. сравнении (кварталом ранее – в 2.7%) с учетом, в частности, рекордного, выросшего на 13.6% сбора зерновых. Но флэш-оценка Росстата в понедельник насчитала на сей раз лишь 1.8%, поправив заодно и консенсус-прогноз Блумберга (2%). Замедление годового прироста с 2.5% в предыдущем квартале до 1.8% при переходе к последовательным квартальным приростам (с сез.-календ. поправкой) даёт изменение к предыдущему кварталу около нуля. Даже возможно, чуть ниже.

2. Из-за слишком больших сезонных колебаний российского ВВП точность подсчёта сезонно скорректированной крайней точки обычно крайне невысока. Так что конкретной цифре не стоит придавать слишком драматического значения. Но, во всяком случае, замедление роста налицо - после бодрого восстановления первой половины года. И это вполне очевидно вытекало уже из вышедшей в октябре россыпи данных по секторам.

Видимо, существенным драйвером торможения стало промышленное производство, индекс которого загнулся вниз под действием снижения добычи полезных ископаемых и коммунальных услуг (квартал, после затянувшейся холодрыги, выдался сравнительно тёплым). Уточнённые объемы строительных работ также стагнировали, и это могло быть признаком того, что показанное в первых 2-х кварталах внушительное увеличение инвестиций в действительности не было столь радикальным и, во всяком случае, во второй половине года замедлилось. Возможно, замедление распространилось и на операции с недвижимостью, аренду и прочие услуги – отрасль, которую Росстат во 2-м квартале назначил второй по значению, ответственной за рост (после добычи).

3. В отличие от выпуска, замедление в 3-ем квартале не коснулось спроса. Рост розничных продаж ускорялся, как и покупки жилья. Любопытна в этой связи ситуация в банковском секторе. Кредитов выдали за 9 мес. 2,47 трлн., привлекли депозитов - 580 млрд. (обе цифры учета бюджетов разных уровней и операций с нерезидентами). Разницу в 1.9 трлн. банки получили за счет сокращения чистых обязательств консолидированного бюджета, другими словами – роста остатков на бюджетных счетах. Конечно, эта ситуация изменится в 2 последние месяца года, на которые приходится основной объем бюджетных расходов. Но в целом положение, когда государство стало основным кредитором частного сектора (населения и бизнеса) из собранных с него избыточных налогов, довольно ненормальна.

За 2 года после 2014, не нефтяные налоги выросли на 2.7 п.п. к ВВП (с 24.4 До 27.1% ВВП), почти полностью компенсировав падение нефтегазовых доходов (с 9.4 до 5.6% ВВП). В 2017г. ужесточение налогового давления продолжилось. Налоги на прибыль и акцизы выросли по 17%, НДС – на 11%, главным образом, в результате более жесткого администрирования (треть прироста доначислена по результатам проверок ФНС). В плане фед. бюджета до 2020 г. – введение дополнительных налоговых сборов на 563.3 млрд. руб. (увеличение с 1 января акцизов на топливо, введение с середины будущего года ввозных пошлин на интернет-покупки сверх лимита в 20 долл. против нынешних 1000 евро, рост утилизационного сбора на 15% на ввозимые автомобили и введение такого сбора на станки и оборудование, дополнительные налоги на операторов мобильной связи и т.п.).

В результате роста налогов фед.бюджет 2020г. должен быть сбалансирован по первичным расходам (без учета процентов) при 40 долл. за барр. Юралс (с поправкой на инфляцию доллара). Но оборотной стороной такого сильного смещения не нефтяного бюджетного сальдо может стать либо угнетение частного спроса, либо очередное надувание кредитного пузыря, фондируемого на сей раз (в отличие от кризисов 1998 и 2008 гг.) не заграничными займами банков, а избыточными накоплениями на бюджетных счетах.

[Zhu_s]

1. Выпущенные вчера ЦБ обзор финансовых рынков за октябрь, а также свежие данные о вложениях нерезидентов в российские еврооблигации и ОФЗ дают нужные цифры, чтобы прокомментировать наши прошло недельные фантазии на тему ослабления рубля на фоне остающейся всё еще максимально дорогой за последние 2.5 года нефти.

Как и предполагалось, непосредственной причиной стало снижение интереса иностранных инвесторов к российским активам с последней недели октября. Нетто-покупки ОФЗ иностранными инвесторами на биржевом рынке уменьшились до 14.2 млрд. руб. против 74.8 млрд руб. в сентябре. В конце октября наблюдалось также сильное, порядка 5 млрд. долл., закрытие длинных позиций нерезидентов по рублю на свопах. (За ноябрь данных нет, но вполне очевидно, что в первые 2 недели тенденции продолжились, хотя к настоящему моменту отток нерезидентов, может быть, уже и сошел на нет, и нащупано новое равновесие курса.) До этого номинальный объем ОФЗ, принадлежащих нерезидентам, рос темпам, близкими к исторически максимальным (+136 млрд. руб. в августе, +149 - в сентябре), что оказало существенную поддержку рублю и развернуло тренд его ослабления, обозначившийся в первые летние месяцы.

2. В качестве причины утраты аппетита к России ЦБ называет ожидания ослабления рубля, частично связывая это с общим снижением спроса на активы стран с формирующимся рынком. С первых дней сентября наблюдалось заметное ослабление валют стран-одноклассниц РФ – Бразилии, Турции, Мексики, Южной Африки и Индонезии – более быстрое в сравнении с начавшимся тогда же ростом курса доллара к основным валютам (DXY). Вероятно – это результат «уплощения» долларовой кривой доходности (росте ставок на ближнем конце) вследствие уверенности инвесторов в ужесточении политики ФРС и ожиданий обещанной стимулирующей бюджетной политики со стороны Д.Трампа.

Рубль на этом фоне показывал редкостную стабильность, будучи поддержан растущими ценами нефти, что само по себе придавало ему дополнительную привлекательность против валют других стран «с формирующимися рынками». По мнению ЦБ, толчком к оттоку инвесторов из рублёвых активов могло стать одобрение в США бюджета на 2018 FY в конце октября.

3. О роли ставок. С частичным уходом иностранных инвесторов массированных распродаж ОФЗ с падением цен и рост доходности не случилось (среднемесячная доходность на конец октября 7.54%, со снижением за месяц на 9 б.п.). Сокращение спроса со стороны нерезидентов компенсировали внутренние инвесторы – небанковские организации и коллективные инвесторы. Тем не менее удорожание/снижение доходности ОФЗ заметно отстало от снижения ключевой ставки (на 25 б.п.).

Влияние частичного закрытия позиций в ОФЗ нерезидентами проявилось также и в сокращении спреда между ОФЗ и более рисковыми корпоративными облигациями (до 101 б.п., минимального значения за 2017г.). Рынок корпоративных облигаций в значительно меньшей степени зависит от действий нерезидентов, чем ОФЗ, соответственно, их доходность в целом примерно следовала за снижением ключевой ставки. Индикаторы склонности к риску (CDS, EMBI+ Russia) в целом за месяц, несмотря на частичный уход инвесторов, всё же показали небольшое снижение, тогда как для развивающихся рынков в целом индикатор риска EMBI+ EM за октябрь слегка вырос. Всё это означает, что ОФЗ сохраняют привлекательность для инвесторов (несколько недооценены), которая реализуется по мере стабилизации курсовых ожиданий.

4. И ещё о ставках. Денежный рынок последние месяцы работает в условиях структурного профицита ликвидности (что, грубо говоря означает, что ЦБ приходится занимать деньги у банков, а не наоборот) в размере 1.3 трлн. руб., прогноз на конец года, когда произойдут массированные бюджетные выплаты, от 1.8 до 2.3 трлн.

Такая ситуация, возникновение которой изначально прогнозировалось в связи с интенсивным расходованием Правительством Резервного фонда, теперь поддерживается крупномасштабным вливанием Банком России денег на спасение банковского сектора от системной катастрофы (в октябре, в частности, ликвидность из Фонда консолидации банковского сектора (ФКБС) закачивалась в ПАО «БИНБАНК») и выплат страхового возмещения вкладчикам лопнувших и разворованных банков через ГК АСВ. Бюджет же наоборот, стал абсорбентом избыточной ликвидности благодаря резкому росту в текущем году налоговых (не нефтегазовых) изъятий. (Для не нефтегазовых доходов, стерилизация их избытка через валютные интервенции Минфина в целом нейтральна по влиянию на ликвидность, поскольку собранные «сверхплановые» рубли при этом возвращаются в экономику.)

Структурный профицит ликвидности делает работу по удержанию ставок денежного от падения (т.е. хотя бы на нижней, «депозитной», границе ставок по операциям ЦБ) нелегкой и дорогостоящей задачей. В частности, ЦБ начал размещать купонные облигации Банка России (КОБР), в октябре – начале ноября были проведены аукционы по размещению и последующему доразмещению их второго выпуска.

Возвращаясь к нашей теме, вывод, который просится из ситуации с ликвидностью - ЦБ будет, скорее всего, более осторожно и медленно двигаться к нейтральной ключевой ставке, чем это вытекает из наблюдаемых темпов инфляции (или, более обще, из «денежного правила», т.е. баланса между «разрывами» инфляции и выпуска). А это значит, что реальная ключевая ставка и близкая к ней доходность ОФЗ останутся выше нейтральных ещё достаточно долго, что также поддержит привлекательность гособлигаций РФ для иностранного инвестора.

[Zhu_s]

1. Как писал в какой-то из своих книжек К. Воннегут, думать для большинства людей означает узнавать, что сейчас принято думать по тому или иному вопросу, чтобы тотчас же начинать думать так же (кажется, он написал это о женщинах, но неважно - возможно, у него это просто что-то личное). Среди аналитики по трансграничному движению денег и курсу рубля за этот год трудно найти такую, которая обошлась бы без упоминания кэрри-трейда нерезидентов с ОФЗ и того, чем обязано этому явлению укрепление рубля, и стало быть - рост импорта и ВВП в целом. Ну и, имплицитно – хрупкости фундамента, на котором держится (или уже держался?) этот рост.

Между тем, поток внешнего финансирования через госбумаги как бы оставил в тени другие компоненты финансового счета, где также в последнее время произошли существенные изменения. В частности – приток прямых иностранных инвестиций (ПИИ) в небанковский (частный) сектор. При этом роль ПИИ в РФ в платежном балансе заметно больше, чем притока денег нерезидентов в финансирование дефицита российского госбюджета.

В виде ПИИ в прошлом году пришло 26.3 млрд. долл., за 3 квартала нынешнего – уже 23.3, тогда как обязательства федеральных ОГУ перед остальным миром выросли за прошлый год – на 3.3 млрд. долл., за 3 кв. нынешнего – на 11.1, в т.ч. – за счет операций нерезидентов с федеральными гособлигациями на вторичном рынке, которые и можно отнести к кэрри-трейду (но не совсем, поскольку помимо рублевых ОФЗ на рынке обращаются и российские евробонды) – 1.4 и 9.1 млрд. соответственно.

2. Казалось бы, возобновлении ПИИ в экономику России в значительных масштабах, после практически нулевых цифр 2014-15гг., должно означать, что несмотря на санкции, резко ограничивающие инвестиции в компании с госучастием, и ответный всплеск ксенофобии в стране, зарубежный бизнес сохраняет интерес к ней. Но, посмотрев на структуру ПИИ по странам и формам (участие в капитале, реинвестирование, долговые инструменты), обновленную вчера ЦБ, оптимизм испаряется.

Почти весь прирост зарубежного владения акционерным капиталом за прошлый год (15 млрд. долл. из 18.5) пришёл в 4-ом квартале из Сингапура. И, стало быть, пришёлся на крайне непрозрачную покупку доли в Роснефти консорциумом инвесторов, зарегистрированным там, и, кажется, был профинансирован кредитом одного из российских госбанков. А если взглянуть на крупный приток ПИИ, пришедшийся на 2-ой квартал текущего года (12.5 млрд. долл.), то можно увидеть, что 8.1 млрд. из него пришлось на кредиты прямых инвесторов, пришедшие из кипрских, люксембургских и ирландских банков. Другими словами, роль внутрироссийского фондирования этого притока, по сути дела, вне сомнений.

3. То, что в виде возобновившихся ПИИ, как и прежде, в страну приходят в основном российские же деньги, пропущенные через офшоры, иллюстрирует как динамика сальдированного счета инвестиций (inward-outward), так и их страновое происхождение. Сальдо инвестиций, после провала конца 2014-начала 2015гг., и всплеска, которым статистики исхитрились отразить «приватизацию» Роснефти в конце 2016г., вновь вернулось к типичным уровням, указывающим если не на чистый отток инвестиций, то на что-то возле нуля.

В страновой структуре за 9 лет, прошедших с «пикового» для ПИИ 2008г., никто не смог потеснить Кипр. Разве что в «соревновании за серебро» происходили какие-то подвижки между Багамами и Бермудами. Что касается Китая, на мощь которого мы надеемся, и одновременно опасаемся, что он скупит тут всё, включая 2-х наших единственных союзников – нашу нефть и газ, то его доля в притоке ПИИ за это время выросла с 0 аж до 2%, отобранных Китаем у американцев. Доля которых в притоке ПИИ, напротив, снизилась с 4 до 2%.

[Zhu_s]

1. На неделе ЦБ обнародовал очередной выпуск Обзора финансовой стабильности, а также Обзор (т.е. агрегированный баланс) банковской системы, последнее состояние – на 1.11. Они позволяют оценить «масштабы бедствия» в цифрах – влияние на ликвидность банковского сектора и общий объем обязательств ЦБ (денежную базу) проведенного в августе-сентябре бэйлаута Открытия (8 место по размеру активов) и Бинбанка (12 место) с применением нового для нас механизма (участия ЦБ в капитале спасаемых через специально созданный для этого Фонд консолидации б.с.).

2. Напомню вкратце предысторию. За 2 месяца (июль-август) Открытие потеряло более 630 млрд. руб. депозитов физических и юридических лиц, что составляло примерно 25 и 50% вкладов физических и юридических лиц по сост. на 1 января соответственно. (Напомню, что по масштабам этот лишь ненамного меньше, чем знаменитый "набег на банки" в декабре 2014г., спровоцированный размещением – фактически в ЦБ - 625-миллиардного займа Роснефти.) Среди прочего, это было связано с проблемами у Открытия с ликвидностью и несоответствием требованиям к уровню кредитных рейтингов для привлечения временно свободных средств госкорпораций, федерального бюджета и внебюджетных фондов, что привело к их оттоку.

До этого в 2014-17гг. Открытие, как и другой пациент, Бинбанк, по характеристике доклада ЦБ, проводили рискованную политику слияний и поглощений за счет заемных средств, активно кредитовали бизнесы собственников, являясь, среди прочего, санаторами крупных проблемных кредитных организаций. В 2014г. Открытие санировало банк Траст (выиграв тендер на получение кредита ЦБ в 127 млрд. руб.), недооценив отрицательную стоимость его активов. Был приобретен Росгосстрах, убытки которого за прошлый год выросли в 7 раз – до 33.3 млрд. В 2014-17гг. банк купил ¾ выпуска облигаций Russia-30, стоимость которых в балансе завышалась и искажала информацию о реальной ситуации банка.

Бинбанк за 3 года присоединил 7 кредитных организаций, и также участвовал в оздоровлении ряда других (включая некогда известный МДМ Банк). С августа прошлого года ЦБ пытался проводить с ним работу по улучшению качества проблемных активов, что также закончилось бегством вкладчиков в августе-сентябре. По оценке ЦБ, альтернативный вариант – отзыв лицензий и введение моратория на требования кредиторов - привел бы к «эффекту домино» и системному схлопыванию банковского сектора России. На 1 июля 2017 г. 39 крупнейших банковских/финансовых групп (активы свыше 200 млрд. руб.) имели вложения в обязательства санируемых организаций на сумму свыше 1 трлн руб. Половина из них приходилась на необеспеченные операции (МБК, депозиты, облигации и так далее) и была бы потеряна.

3. Суммарный кредит банковскому сектору со стороны ЦБ, в значительной мере сопряженный со спасением 2 банков, после 1.07 составил чуть менее 1.6 трлн. руб., что привело к расширению денежной базы на 11%. При этом наличность на руках выросла незначительно (1.3%, что находится в пределах сезонных колебаний), а основной прирост пришёлся на избыточную ликвидность банков (счета и депозиты в ЦБ), которая выросла на 39%. Это – помимо прочего – признак того, что кризиса доверия от физлиц к банковскому сектору в целом обвал 2 крупных банков не вызвал.

В итоге, ЦБ получил-таки структурный профицит ликвидности, для купирования которого пришлось дополнительно абсорбировать её излишки через 2 выпуска КОБРов. Однако - не со стороны бюджетного дефицита и заливания его «свежеотпечатанными» рублями через расход Суверенных фондов, а как в свое время ФРС – через свои же инвестиции, направленные на купирование системного банковского кризиса. Бюджет же, благодаря драконовским успехам в сборе налогов и спросу на ОФЗ, на протяжении последних месяцев, наоборот, был скорее абсорбентом лишних денег (это временно).

4. Влияние санации на рынок обязательного пенсионного страхования ЦБ оценивает, как умеренно-негативное. По итогам 9 месяцев 2017 г. несколько крупных НПФ показали чистый убыток на общую сумму 24 млрд руб., от отрицательной переоценки вложений в ценные бумаги санируемых банков и их дочек. Однако поскольку от НПФ никаких денег назад пока что никто не требует, они могут не фиксировать сейчас эти убытки, а подождать, когда курсы этих бумаг вырастут.

5. Закон отводит на проведение основных процедур по финансовому оздоровлению отводится 12 месяцев. Но ЦБ планирует, что всё завершится раньше. Конечная цель – продать банки новым владельцам. Возможно, ими окажутся и не госструктуры.

[Zhu_s]

1. Завтрашнее заседание СД ЦБ по ключевой ставке любопытно не столько своим, вполне однозначно ожидаемым решением, сколько комментариями председателя в связи со значительным перевыполнением плана по снижению инфляции, как и по ряду других острых тем ближайшей повестки (рынок госдолга РФ и курс рубля после ухода нерезидентов из-за снижения diff в ставках и вероятных американских санкций, инфляционное давление структурного профицита ликвидности в результате наложения триллионных денежных вливаний на санацию банков на более чем триллионный сезонный бюджетный дефицит декабря, и т.п.).

2. По данным за ноябрь годовая инфляция снизилась до рекордных 2.5%, 5-ый месяц подряд оставаясь ниже 4%-ного таргета ЦБ. Даже с учетом некоторого ускорения роста цен в декабре, по итогам года их прирост вряд ли превысит 2.7%. Эта новость вряд ли обрадует коммунальщиков и пенсионеров, которым в середине и в начале 2018 года предстоит индексация по данной ставке. Притом, что в течение будущего года «казус низкой годовой инфляции» второй половины года нынешнего наверняка уйдет в прошлое, и обещанные 4%, а то и больше - вернутся.

3. А пока что основной вклад в замедление инфляции продолжает вносить продовольствие, рост цен на которое упал до 1.1% в годовом сопоставлении с 1.6% в годовом исчислении в октябре. Это – результат как поведения цен в сегменте плодоовощной продукции, которые с августа остаются ниже прошлогодних за тот же месяц (в ноябре – на 2.5%), так и прироста цен всего лишь на 1.4% за год на остальную еду. В значительной мере – это результат замедления роста цен на мясо, который в июле был 2.6% год к году, а к концу ноября можно было видеть эти цены уже снизившимися на 1.9% в годовом исчислении. Однако наиболее значительную дефляцию можно было видеть в цене на сахар, потерявшей в ноябре 25% в годовом исчислении.

По оценке аналитиков VTB capital Research, факторами такого поведения продовольственных цен стали: i) высокий базовый эффект 2016 года; ii) прочность рубля, поддержанная ростом нефтяных цен в ноябре; и iii) хороший урожай зерна.

4. Дезинфляция в непродовольственном секторе менее крутая, но и она тоже ниже таргета – 2.7% в годовом исчислении (инфляция тут снизилась с 2.8% за год в октябре). Умеренный рост цен в этом сегменте стал результатом дефляции на товары, цены на которые в той или мере ведомы курсом рубля (телевизоры, компьютеры, средства связи и других электрические устройства).

5. Услуги остаются единственный сегментом, где цены за год растут быстрее целевых 4% (инфляция тут разогналась до 4.3% в годовом исчислении, по сравнению с 4.2% в годовом сопоставлении месяцем ранее). Ускорение дали услуги пассажирского транспорта, подорожавшие на 7.0% в годовом выражении в ноябре (против 6,6% за год в октябре).

6. Феноменально низкая инфляция, хотя и ставшая сочетанием случайных (немонетарных) факторов (база, нефть, урожай), несомненно побудит ЦБ округлить завтра ключевую ставку, урезав очередные 25 б.п. Хотя, если смотреть на динамику кредита, и соответственно – денежных остатков, как на двигатели инфляционных трендов, то они как раз оживляются довольно резво. Так что, если говорить серьезно, то никаких оснований для традиционного трындежа «поборников роста» о перегибе Банком России дезинфляционной палки в общем-то нет.

[Zhu_s]

1. Теория инвестирования (одна из континуума))) делит активы на проциклические и защитные, соответственно наличию корреляции цены/доходности с состоянием конъюнктуры, либо, напротив, отсутствию/слабостью/отрицательностью оной. Среди секторов экономики РФ наиболее высокой корреляцией с динамикой местного ВВП, по идее, должны были бы похвастать неторгуемые сектора (услуги, включая коммуналку, в частности, электроэнергетику, а также строительство).

А контр- и а-цикличность должны показывать торгуемые (село, добыча, производство), для которых циклическая фаза местного рынка должна отчасти нейтрализоваться стабильностью мирового. Глобальных кризисов в разросшемся современном мире не бывает. Он слишком велик для этого, радикально отличаясь от позапрошлого и большей части прошлого веков, когда мировая экономика сводилась к делам в Западной Европе и у её заморских деривативов.

2. В случае РФ всё это примерно так и есть, но с 2 существенными исключениями. Неторгуемый сектор в целом – весьма процикличен, особенно это относится к финансовому посредничеству, доходам от недвижимости, транспортировке, в меньшей мере – к торговле. И стало быть, когда нас извещают о спаде или, наоборот, восстановлении роста в экономике России, то с высокой степенью уверенности можно предполагать, что главными «пострадавшими/обрусевшими» станут именно указанные сектора. Однако ещё 1 крупна неторгуемая отрасль – строительство - выпадает из этой связи, будучи в последнее время (корреляции считались для периода 2011-17гг.) почти ацикличной.

Среди торгуемых секторов, наряду с вполне ожидаемой ацикличностью села и добычи полезных ископаемых, неожиданно крайне процикличным оказывается производство (обрабатывающая промышленность). Объяснять это, наверно, следует, тем, что в РФ производство является по сути неторгуемой отраслью, поскольку страна ничего не производит на экспорт (не считая патронов и отопительного дизтоплива). Ацикличное поведение строительства, по-видимому, связана с тем, что в последние годы доля небюджетных инвестиций и строительных работ сжималась, сводясь главным образом к жилью. А растущие объемы приходились на стадионы, мосты, космодромы, пусковые установки и т.п. Влияние циклической конъюнктуры в этой части ничтожно.

3. Согласно вышедшим на неделе таблицам Росстата о секторальной структуре экономики в 3-ем квартале (прирост ВВП +1.8%, что означает примерно нулевой рост к предыдущему кварталу SA), отраслевая разбивка этого прироста осталась примерно такой же, как и кварталом ранее, с неторгуемыми секторами в качестве основных носителей восстановления. Хотя финансовое посредничество восстановило свою былую роль наиболее динамично развивающей отрасли экономики России (ускорившись до +5.1% yoy), основной вклад в прирост ВВП продолжало вносить восстановление торговли (+3.5% yoy, снижение с +4,7% кварталом ранее), благодаря высокой доле сектора в ВВП.

Среди торгуемых секторов место сбавившей обороты горнодобычи (до +2.3% yoy с 4.6% в пред. квартале) заняло село, для которого год в итоге оказался благоприятным (прирост +3.8% yoy, примерно такие темы прироста выпуска наблюдались здесь на протяжении последних 5 или даже 7 лет). К концу октября собрали 135 млн. т. (против 120 в 2016 г.). Промышленное производство (обработка) ожидаемое показало небольшой спад против аналогичного квартала 2016г. (-0.1%), также сжимались объемы строительства (-0.6%), что может быть следствием завершения госпрограмм поддержки инвестиционного спроса во 2-ом полугодии. Лидером спада по-прежнему остаётся профессиональная, научная и техническая деятельность (-2.8% yoy).

4. Судя по первым данным за 4-й квартал, в том числе и единственно доступным пока что за ноябрь опережающим индикаторам (PMI), нас ожидает небольшое ускорение прироста ВВП (yoy), опять-таки в основном за счёт сервисных секторов. В результате годовой прирост ВВП составит 1.7-1.8%, при примерно таком же ожидаемом приросте производства за год (+1,7%), обеспеченном низкой базой первой половины прошлого года.

Correlation GDP A_AGRO B_MINING C_MANUF F_BUILDING G_TRADE H_TRANS K_FINANCE L_REAL_EST
GDP 1
A_AGRO 0.290 1
B_MINING 0.036 0.394 1
C_MANUF 0.903 0.305 -0.035 1
F_BUILDING 0.229 -0.696 -0.451 0.056 1
G_TRADE 0.410 -0.597 -0.266 0.198 0.792 1
H_TRANS 0.690 0.451 0.469 0.632 -0.132 0.011 1
K_FINANCE 0.856 0.616 0.088 0.880 -0.153 -0.031 0.655 1
L_REAL_EST 0.673 0.816 0.384 0.654 -0.385 -0.227 0.673 0.860 1

[Zhu_s]

1. Пока ученые спорят, кто виноват - то ли монетарная власть, переусердствовавшая в борьбе с инфляцией, то ли крепчающий маразм в стране, по опыту 2-х предыдущих стабильностей в неоперабельной стадии – сталинской и брежневской - плохо сочетающийся с производственным энтузиазмом хозяйствующих субъектов, статведомство выдает на-гора все менее лицеприятные цифры.

Индекс промышленного производства, практически монотонно сжимающегося последние 6 мес. после мая 2017г., в ноябре первый раз за полтора года спустился ниже среднегодового показателя «докризисного» 2014г. И это притом, что сам выход объемов промышленной продукции на докризисные уровни в прошлом году стал результатом мощной работы статистиков, включавшей в себя смену номенклатуры и характеристик индексообразующих продуктов, пересчет в сторону уменьшения дефляторов для продуктов, изначально учитываемых не в натуре, а по стоимости выпуска, а также «улучшенный» досчет на результаты деятельности малой (другими словами, «теневой») экономики.

2. Поскольку выпуск обрабатывающей промышленности - процикличен, то для неё объяснения стагнации из серии: «недостаточный спрос», «отклонение вниз от потенциала», «пережатые реальные ставки, выросшие за последний год с 4 с ¼ до 5 с ¾%, как причина всего этого» в принципе проходят. Правда – другие процикличные сектора – торговля, транспортировка и аренда недвижимости – продолжают восстанавливаться, невзирая на губительные ставки. Но здесь как двигатель восстановления может рассматриваться прочный рубль/цена нефти, стимулирующие расширение импорта.

Для добычи, никак не связанной с внутренним циклом, а целиком завязанной на состояние конъюнктуры в Европе и Китае, монетарная политика по большому счету безразлична. Спад второй половины нынешнего года здесь скорее объясняется просто эффектом базы. Не затронутые кризисом 2015-16гг. майнеры полезных ископаемых до середины года нынешнего были главными творцами восстановления ВВП в целом. В ноябре добыча нефти и газа оказались ниже прошлогодних (на 1.9% и 2.3% соотв.), что для нефти можно объяснить ещё и соглашением о «заморозке» (суммарная добычи за 11 мес. остается на прошлогоднем рекордном уровне). Это, наряду с продолжающим ростом добычи угля и отдельных видов промсырья, и дало -1% в добыче в ноябре yoy.

3. Обработка сжалась сразу 4.7% yoy, опустившись почти к нижним точкам рецессии начала 2015г. Из обнародованной Росстатом разбивки видны продолжающийся спад в нефтеперерабатывающей промышленности, что опять так можно отнести на высокий базовый эффект 2016г. Динамика выпуска строительных и отделочных материалов также остается неустойчивой, выпуск рядя их видов в ноябре сжимался. Сжимался и выпуск большинства видов бытовой электроники и техники (кроме телевизоров, +7,2% yoy).

Целенаправленный пакет стимулов продолжает поддерживать рост выпуска легковых автомобилей, правда в ноябре он замедлился до +16.1% yoy, после рекордно высокого темпа октября (+36,5% в годовом исчислении), а также и по сравнению с сентябрём (+21.9% yoy). Рост выпуска грузовых автомобилей также быстрый +16.9%, но производство большинства других видов транспортной техники сжималось (автобусов, электро- и тепловозов и т.п.).

4. Ну и наконец, кое-какой вклад в снижение общепромышленного выпуска в ноябре внесло сокращение потребления электро-и тепло- энергии против прошлогоднего. Начало зимы в этом году было существенно мягче.