*3101. Публикации Сергея Журавлева

[Zhu_s]

Для тех русских экономистов, которые специализируются на троллинге не Америки с её необеспеченным долларом и необъятным долгом, а неумех из Минфина и ЦБ РФ, при приближении конца года наступает пора предсказаний скорого бюджетного краха, печатания денег и обвала рубля. Совершаемое из года в год открытие состоит в том, что из-за полумесячной новогодней пьянки в декабре бюджет несет фактически двойной расход по зарплатам, пенсиям и прочим социальным выплатам января, выдаваемым перед Новым годом. В добавок к ним прибавляются расходы по закрытию госконтрактов в последние месяцы года.

Возникающий в результате этого сезонного всплеска расходов повышенный дефицит ноября и особенно декабря (в прошлом году дефицит этих 2 месяцев дал 2/3 всего годового дефицита бюджета, в т.ч. декабрьский – 57%) приводит к сезонному всплеску ликвидных активов банков. Если нет наложения других факторов, вроде предновогоднего падения цены нефти год и 2 назад, или нестандартного кредитования Роснефти Банком России в декабре 2014г., вызвавшую валютную панику и набег на банки, то сам себе этот краткосрочный всплеск ликвидности не имеет далеко идущих последствий, поскольку её избыток всегда поглощается сильным бюджетным профицитом в январе.

К тому же Минфин уже 10 лет как для смягчения годового цикла колебаний ликвидности размещает депозиты в банках, изымая их в ноябре-декабре. Так, в прошлом году за 10 мес. федеральным бюджетом в банках было размещено 1.05 трлн. руб., из них для финансирования дефицита ноября-декабря изъято 800 млрд. На 1 ноября т.г. на депозитах в банках фед. бюджетом было размещено ещё больше – 1.2184 трлн.

Доходы

Но может быть, из-за недобора плановых доходов в нынешнем году Минфин действительно чрезмерно «зажал» расходы в первые 10 месяцев года, оставив на последние месяцы чрезмерный «навес» не исполненных обязательств? В прошлом году план доходов был перевыполнен на 3%, в т.ч. не нефтегазовых – на 5.7%, что привело к умеренному дефициту (на 0.3 п.п. меньше плановых 2.9% ВВП) даже при некоторых доп. расходах (+1.2% к начальному плану). В тек. году из-за сильного недобора нефтегазовых доходов (вероятно, они окажутся на 20-22% меньше годового плана) общие доходы, наоборот, могут не дотянуть 4-5% до плана (напомню, что в отличие от прошлогоднего, бюджет нынешнего года не корректировался в момент критического падения цен нефти в его начале).

Расходы

Тем не менее, график финансирования большинства статей расходов внутри года в целом не отклоняется от обычной сезонности и с поправкой на эту сезонность за истекшие 10 мес. довольно точно соответствовал плану. При этом реальные (с поправкой на инфляцию) среднемесячные расходы федерального бюджета оставались примерно на уровне прошлогодних. Единственной крупной статьёй бюджетных расходов, реальные расходы по которой растут (на 10-11% против прошлогодних) остаются военные, и их финансирование не отстаёт от плана.

Наиболее крупное сокращение расходов отмечается по статье «Социальная политика» (в октябре – около 10% в год. сопоставлении в реальном выражении) из-за инфляционного обесценения пенсий и т.п. Однако никакого «зажима» таких (мандатных) расходов и переноса их на конец года, понятное дело, быть не может.

Единственная крупная статья, которая за первые 10 мес. недофинансирована против плана (примерно на 15%) – «национальная экономика», т.е. инвестиции, включая докапитализацию компаний и банков с госучастием. Но вероятно, что эти расходы и не будут доведены до планового уровня в ноябре-декабре, а перейдут на следующий год. Ведь инвестиции могут упираться не в выделение денег, а в сроки разработки и согласования проектов, темпы выполнения работ подрядными организациями и т.п. Тем более что реальный фактический уровень расходов по этой статье примерно на 5% ниже прошлогоднего.

Так что какого-то особенного всплеска расходов в конце года, которой мог бы сам по себе угрожать ценовой стабильности и обменному курсу, похоже, не предвидится. Рублю, кроме колебаний цены нефти, ничто особо не грозит.

Финансирование

Хотя дефицит нынешнего года, очевидно, заметно превысит как прошлогодние 2.6% ВВП, так и плановые 3% ВВП т.г. (дефицит 10 мес. – 2.3% ВВП против прошлогодних 1.1% за соотв. период), в его финансировании значительно снизился вес чистого кредитования (списания со счетов) ЦБ, главную роль в котором играет т.н. «расходование Резервного фонда» (в тек. году оно пока ограничилось периодом с апреля по август).

Суммарное сокращение остатков на счетах Минфина за 10 мес. т.г. было лишь 172 млрд. руб., против втрое большей суммы в прошлом году за такой же период (503 млрд.). Суммируя с приведенными выше размерами увеличения депозитов в банках, можно оценить приросты ликвидности банков через бюджетный канал, т.е. «монетизации» дефицита, как сказали бы поколением ранее.

Уменьшение чистого кредита ЦБ («эмиссионного финансирования» в советской лексике) в финансировании дефицита в тек. году компенсировано: (1) приростом госдолга (на 410 млрд. руб. за 10 мес. в рублях и инвалюте; за аналогичный период прошлого года госдолг, наоборот, сократился на 306 млрд.); (2) приватизацией на 397.1 млрд. руб. (против 5.1 млрд. за 10 мес. прошлого года).

Макроэкономические следствия приватизации контр. пакета Башнефти и иных планов Роснефти

Основное поступление от приватизации связано с продажей «Роснефти» 50.08% акций «Башнефти» за 329.7 млрд руб., поступивших в бюджет в октябре. При этом Роснефть не прибегала к займам, рефинансированном в ЦБ (как в декабре 2014г.), и, следовательно, выплата этой суммы в бюджет привела к соответствующему сжатию ликвидности банков (остатков на корреспондентских и депозитных счетах в ЦБ). Но поскольку к моменту платежа наблюдался довольно заметный избыток остатков на корсчетах банков, созданный сокращением остатков на бюджетных счетах в августе-сентябре на 420 млрд. руб. (без учета курсовой переоценки валютных счетов). Это позволило нейтрализовать влияние «увода» 330 млрд. с денежного рынка на уровень ставок на межбанковском и депозитном рынках, избежав их роста.

В целом можно заключить, что передача Роснефти контрольного пакета Башнефти были прекрасно и заблаговременно спланирована, и скоординирована на макроэкономическом уровне. Такой же тщательной макроэкономической «обвязки» потребует и объявление Роснефти о планируемом размещении облигаций на 1.07 трлн. руб., из которых не менее 710.85 млрд руб. предполагается затратить на «байбэк» у правительства 19.5% собственных акций.

Чтобы нейтрализовать связывание более 700 млрд. руб., составляющих от трети до половины всей суммы остатков на корсчетах российских банков и избежать кризиса ликвидности и скачка ставок вверх, потребуется либо «зеркальное» рефинансирование со стороны ЦБ (по опыту декабря 2014г. это может вызвать панику на рынке), либо предварительное «эмиссионное» (из Резервного фонда) финансирование бюджетного дефицита с сокращением размещения облигаций госдолга, как это было сделано в августе-сентябре.

[Zhu_s]

December 3rd, 1:11

Целевой уровень добычи ОПЕК-14 с 1 января 2017г., установленный в минувшую среду (32.5 мбд), хоть и ниже текущих рекордных цифр добычи (33.64 в октябре), тем не менее всего лишь соответствует уровню производства годичной давности, 1Q16, когда, как мы помним, цена нефти и её местный дериватив – рубль – катастрофически обесценивались. Россия, которая вроде как присоединяется к ограничению, в лучшем случае не снизит добычу, а всего лишь заморозит её на уровне текущих исторических максимумов (11.2 мбд в октябре). Добыча в США, не участвующих в заморозке, просто идет за котировками, и в октябре, воспользовавшись их ростом, была максимальной за полгода (8.69 мбд).

Тем не менее, перепроизводство нефти в начале нового года, исходя из прогноза ОПЕК, не будет столь радикальным, как год назад. Причиной – растущее потребление (в 2017, как и в 2016 оно увеличится, как предполагает ОПЕК, на 1.2 мбд, что исходит из прогноза роста глобального ВВП на 2.9 и 3.1% соотв.), а также немного снизившаяся, несмотря на российские рекорды, добыча в Не-ОПЕК в целом (вернется к росту в 2017г.).

Для России заморозка добычи на уровне ноября равнозначна сокращению добычи, т.к по оценке Международного энергетического агентства (МЭА) прогнозировался дальнейший её рост тут до 11.46 мбд. В ОПЕК наиболее высокие приросты добычи в сентябре-октябре показывали Нигерия и Ливия, несколько меньшие – крупнейшие, после Саудовской Аравии, производители кластера – Ирак и Иран. В остальных странах добыча в целом оставалась примерно постоянной, в СА – снижалась небольшим темпом, опустившись с 10.6 мбд в августе до 10.53 в октябре.

Сбросить с начала года, напомню, предстоит 1.2 мбд, что грубо соответствует всей добыче каждой из таких стран, как Нигерия, Ангола или Алжир. Так что цель может оказаться и не вполне достижимой, особенно учитывая общеизвестные контры между СА и 3-им производителем картеля - Ираном. Но если баланс (потребление и добыча не-ОПЕК) будет складываться, как в прогнозе ОПЕК, то во 2-ом полугодии может возникнуть даже некоторый дефицит предложения. Так что у картеля будет повод расширить лимиты добычи на следующей встрече в апреле.

Влияние на российский бюджет

В результате заморозки корзина ОПЕК 1 декабря сразу подорожала до максимальных за 12 мес. 49.35 д/барр. Зависимость бюджетных доходов от цены остается примерно такая же, как и была при высоких ценах. На прирост на 1 долл./за барр. - дополнительно примерно 1.9 млрд. годового нефтегазового дохода (на графике справа - регрессия ежемесячных нефтегазовых доходов по цене нефти с начала 2012г. по октябрь 2016 включительно). В рублях, понятно, вдвое больше, чем тогда. Правда, рубль несколько укрепится от удорожания нефти, что слегка смажет эффект (ну и плюс косвенно - дополнительный НДС и пошлины и акцизы придут от прироста расходов за счет импорта - составить модель, оценивающую эти эффекты, несложно, но посчитать их можно только с небольшой надёжностью из-за волатильности оттока капитала и дезинфляции).

Порядка 115 млрд. рублей за год от роста цены нефти на доллар - это не так уж много, примерно 0.8-0.9% планировавшихся на тек. год доходов. План текущего года был бы сделан при +5 д/б к средней цене 10 мес. т.е. при 47-48 для Брент. Плановые расходы 2016 г. балансируются на уровне 65-67 долл. за барр. Брнета. Бюджет 2017г., изначально считавшийся из 40 долл. для Юралс (спред -7% от Брента), более экономичен, и балансирующая цена на 5-6% меньше. Скорее всего, несмотря на заморозку, такая цена в 2017г. нереальна.

[Zhu_s]

Как известно, в среду (7-го) объявлено о продаже 19.5% акций Роснефти консорциуму из нефтетрейдера Glencore (известного также кое-кому как KGB-Oil, не путать с Kremlin-Oil он же Gunvor) и катарского «Фонда национального благосостояния» Qatar Investment Authority (QIA) в долях по 50% каждому на общую сумму 10.5 млрд. В отличие от QIA, выплачивающего свою долю кэшем, Glencore предоставит лишь 300 млн. евро (0.54% акций). Разрыв будет закрыт банковским кредитом, предоставляемым, как сообщает РБК, итальянским банком Intessa. Правительство РФ сохранило контроль над компанией, оставив себе 50% + 3 акции.

Бюджет

В бюджет поступает рублевый эквивалент этой суммы – 711.5 млрд. (распоряжением правительства, выпущенном в начале ноября, устанавливалась «цена отсечения» для данного пакета 710.8 млрд.). В сочетании с ранее приватизированным пакетом 50.08% акций «Башнефти» за 329.69 млрд руб. и другими доходами от продажи федерального имущества будет профинансировано примерно 1.1 трлн. руб. - более 1/3 от ожидаемого на тек. год дефицита фед. бюджета 3.034 трлн. руб. (3.7% ВВП).

Не планировавшиеся в Законе о бюджете доходы от продажи нефтяных компаний примерно покрывают недобор нефтегазовых доходов (примерно в 1.3 трлн. руб.) и, вероятно, вместе некоторыми другими дополнительными источниками доходов и финансирования сохранят Резервный фонд на начло 2017 на уровне несколько больше плановых 1.0514 трлн. (на 1 дек. в нем было 2.0327 трлн.).

Разумеется, по большому счету, использование Резервного фонда, увеличение госдолга и приватизации для финансирования дефицита - примерно одно и тоже, с немного разными названиями. Приватизация позволит в будущем экономить на процентах по сравнению с размещением госдолга, но приведет к потере дивидендов от приватизированного имущества. Деньги для приватизации в целом берутся с тех же рынков, на которых потенциально мог бы быть размещен госдолг. Аналогично, Резервный фонд - также экономия на процентах, но и потеря прибыли ЦБ, теряющего прибыль от операций рефинансирования и тратящегося на абсорбирование излишней ликвидности. Но не будем развивать тут эту глубокую финансовую философию школьного уровня, а вернемся к теме финансирования сделки, заявленной в сабже.

Роль ЦБ и ликвидность

По-видимому, схема состоит из 2 частей – (i) перечисление валюты консорциумом на счета Роснефти, каковая там и будет оставаться, и использоваться по мере необходимости (в частности, для выплат по обязательствам), другими словами – будет в основном нейтральной по влиянию на чистый приток капитала и обменный курс, (ii) перечисление Роснефтью 711.5 рублей в бюджет, которое, возможно, в основном уже произошло на закончившейся неделе, для чего РН в понедельник (5-го) разместила 10-летний заем в 600 млрд. руб. Согласно популярной версии, этот заём был рефинансирован Банком России, подобно тому, как это было 2 года назад, в декабре 2014г. Другими словами, ЦБ закрыл бюджетный дефицит своей «эмиссией».

Но нет. Из статистики рефинансовых операций ЦБ видно (график вверху и внизу слева), что непосредственно в моменты перечислений приватизационных платежей в бюджет таких «вливаний» в заметных объемах не было. Более того, суммарно все операции ЦБ по предоставлению/абсорбированию ликвидности за последние месяцы примерно нулевые.

Всплески приходились лишь 2-жды на периоды пиков налоговых платежей в сентябре и ноябре (эти пики, как известно, бывают 22-25 каждого месяца, когда бюджет за 2-3 дня изымает порядка 800 млрд. руб. банковской ликвидности; график внизу справа). Возможно, в эти периоды рефинансирование ЦБ позволяло Роснефти, а также и тем, кто купил в понедельник выпуск её облигаций, заместить налоговые «утечки» и сохранить деньги для последующих расчетов. В целом же изъятие 1.04 трлн. руб. ликвидности в октябре и декабре на приватизационные платежи, которое в других условиях потребовало бы поддержки со стороны ЦБ, в текущей ситуации и без этого оказалось совершенно нейтральным для процентных ставок и курса.

Причина проста. Главным генератором банковской ликвидности выступает дефицит бюджета, финансируемый со счетов в ЦБ (включая Резервный фонд, в просторечии – «печатанием денег»), который практически мгновенно возвращает банкам всю изъятую в ходе приватизационных платежей ликвидность. В такой макроэкономической ситуации корректно спланировать рублёвую часть 2-ходовой приватизационной сделки (т.е. найти деньги для неё – в общей сложности триллион с небольшим, не подрывая финансовые рынки и не провоцируя панику) было несложно, даже и не обладая выдающимся комбинаторным мышлением. Нюансы – на графиках.

[Zhu_s]

В опубликованных ЦБ в конце прошлой недели оценках платежного баланса за 11 мес. отмечался значительный рост профицита счета текущих операций (СТО) и ("зеркально") чистого вывоза капитала частным сектором. Скорее всего, это - не столько месячная флуктуация, поскольку заметного ослабления рубля не было даже на фоне снизившейся в ноябре на 8% среднемесячной цены нефти, сколько результат пока не опубликованного пересчета (крайне низких) оценок оттока капитала за предыдущие месяцы.

Во всяком случае, теперь оказалось, что чистый отток капитала за 11 мес. (16.1 млрд. долл.) уже превысил последний на сегодня прогноз ЦБ на тек.год (14, с добавкой чистой невязки - 17), хотя сальдо СТО по итогам года, вероятно всё же будет чуть ниже (прогноз 27, оценка 11 мес. – 22.2). В годовом сопоставлении оба сальдо операций платежного баланса всё равно остаются существенно меньше прошлогодних 11 мес. – в 2.9 (текущий) и 3.4 (капитальный). Это объясняется в основном различиями в началах прошлого (когда ещё ощущалось влияние кризиса конца 2014г) и текущего года (когда, напротив, из-за резкого падения валютных поступлений от экспорта тратилось много валюты с банковских счетов, что давало приток капитала).

Валютные резервы

Операционное увеличение валютных резервов Банка России (19.1 млрд. долл.) за 11 мес. также уже превысило годовой прогноз (13). В основном увеличение резервов – результат возврата банками валютной ликвидности, в конце 2014- начале 2015гг. выданной из резервов ЦБ на возвратной основе для расчётов по внешнему долгу. С начала года в резервы ЦБ вернулось 14.7 млрд. Эти миллиарды также отминусовались от чистого оттока капитала. На 1 декабря таковых переданных банкам-резидентам резервов ЦБ оставалось всего 7.4 млрд. долл. (от более 30 на макисимуме в начале 2015г.).

Отток капитала

ЦБ отмечает в качестве основной причины сокращения оттока капитала против прошлого года существенное снижение интенсивности погашения внешних обязательств банковским сектором. Тем не менее, сокращение обязательств банков перед нерезидентами было и в этом году довольно интенсивным - 19.7 млрд. за 3 квартала. Однако оно целиком было перекрыто сокращением остатков на валютных счетах банков (на 23.4 млрд. долл. за 9 мес.), так что банковский сектор в итоге дал чистый приток капитала за счет расходования валюты.

Внешний долг корпоративного сектора, в отличие от ситуации годом ранее, напротив увеличился. В целом по оценке ЦБ, из 90 млрд. выплат по внешнему долгу, приходившихся на этот год по графику, под чистые (не рефинансируемые) выплаты банков и корпораций подпадали лишь 15, т.е. лишь 1 доллар из каждых 6. Так что долговая проблема из-за санкций оказалась чрезвычайно преувеличенной, а основой ущерб от них если и был, то выразился в перекрещении зарубежных инвестиций в российскую экономику (хотя тому есть и иные причины – как, к примеру, сжатие ёмкости российского рынка из-за девальвации рубля, что очень нагладно видно по спросу на автомобили).

Текущие операции

В целом сжатие текущего счета, т.е. восстановление товарного импорта на фоне падения экспортных поступлений, отчасти компенсированного сокращением импорта услуг (зарубежных турпоездок), продолжало оказывать поддержку рублю. В ноябре он, несмотря на некоторое ослабление, в целом сохранил реальный курс к корзине валют основных торговых партнеров 2-х годичной давности (ноября 2014г., т.е. вновь на уровне до обвала в результате кризиса конца 2014г.).

Рубль и нефть

Хотя в реальном выражении рубль потерял в ноябре к доллару 2.3%, сразу же после объявления о заморозке добычи ОПЕК он отыграл почти 2 рубля в номинале. Цена Брент на локальном максимуме 5 дек. достигала 53.3 долл. (против, напомню, средне-ноябрьских 45.4). Затем влияние новости стало затухать, но после объявления в субботу ожидаемого присоединения не-ОПЕК к заморозке в размере, кажется 0.7 мбд, сегодня (12) фиксируются максимальные цены с октября прошлого года. Ближайший фьючерс (февральский) поднимался до 57 долл., что с учетом надбавки за отсрочку расчетов (контанго) примерно соответствует цене спот (dated) около 55 долл.

Однако помимо поддержки рубля со стороны нефти, на поддержку со стороны платежного баланса (притока капитала в результате приватизации 19.5% Роснефти), рассчитывать ему, вероятно, не приходится. Хотя власти и предостерегли Роснефть от слишком резкой конвертации вырученной валюты, дабы не обвалить доллар и прочие валюты к рублю (возможно, в шутку), никаких кассовых потоков валюты в результате этой сделки, по-видимому, нет и не предвидится. Как и в случае с акциями Башнефти, Роснефть погасит обязательства перед бюджетом за счет внутренних источников (включая 600-млрд.-ный выпуск облигаций) и дополнительных дивидендных выплат. С другой стороны, и никаких «допечаток» ликвидности Банком России для этих расчетов пока не понадобится, учитывая и так значительный её сезонный приток в декабре по бюджетному каналу.

В целом, несмотря на вырастающий в этом году более чем на 1 трлн. руб. бюджетный дефицит (против прошлогоднего), благодаря приватизационным сделкам на 1.1 млрд. руб. и размещению облигаций внешнего и внутреннего долга, итоговый вброс ликвидности по бюджетному каналу («использование резервного фонда" и др.) окажется существенно, почти на триллион руб. меньше прошлогоднего. Так что можно предположить, что рубль на сей раз обойдётся без «великих потрясений» (несмотря на фатальный, 17-ый номер года), сопровождавших 2 предыдущих новогодних застолья.

[Zhu_s]

Росстат, публикуя структуру выпуска российской экономики в 3-ем квартале, сохранил раннюю оценку годового изменения ВВП в целом -0.4%. В последовательном выражении это, по моей оценке, означает снижение к предыдущему кварталу (см. также график ниже; ЦБ оценивает иначе). Впрочем, настолько незначительное, как и предшествовавший ему рост выпуска во 2-ом квартале, что с учетом невысокой точности первых квартальных оценок ВВП, не будет большой натяжкой считать, что совокупный выпуск находится в стагнации 4 последних квартала.

Если эта тенденция продолжится и в завершающемся квартале завершающегося через 2 недели года, то, вполне возможно, мы увидим, к радости правительства, впервые после 7 последовательных квартальных минусов, нулевую или даже слегка положительную цифру изменения выпуска в годовом сравнении. А в целом за год ВВП снизится к 2015г. на 0.5%.

Позитивный вклад в динамику выпуска в годовом сопоставлении внесли сельское хозяйство (+0.2 проц. пункта, прирост добавленной стоимости за год 3.2%) и добыча полезных ископаемых (также 0.2 п.п., и 2.2% соотв.). «Двойка» секторов, тянувших годовое изменение ВВП вниз во 2-ом квартале, в 3-ем квартале превратилась в «тройку». К строительству (-0.2 п.п. и 2.9% спада за год) и торговле (-0.4 п.п. и -3% соотв.) добавилась промышленность (обработка; -0.1 п.п. вклада в спад ВВП и -1.2% изменение выпуска (добавленной стоимости)).( Collapse )

Тем не менее, переход от годовых сопоставлений к последовательным изменениям выпуска (сезонно скорректированным), дает для перечисленных «отстающих» секторов более радостную, и в некотором смысле – более объективную картину. Главный драйвер спада в годовом сравнении -торговля – на самом деле прошла дно спад в конце прошлого года и в нынешнем оставалась в основном стабильной, что указывает на постепенное восстановление потребительского спроса (о том же говорит и растущий в нынешнем году импорт). Разумеется - на уровне «новой нормальности». Ни о каком возвращении к уровню покупок и зарплат 2008-го или 2011-13гг. в ближайшие годы не может быть разговора.

В строительстве также отмечался небольшой «отскок» после провала предыдущего квартала. Хотя общий тренд на снижение инвестиций и строительных работ, захвативший 4 последних года, сохраняется, падение в 2016г. было уже не такое мощное, как в 2 предыдущих года. Наконец, в обрабатывающих производствах хорошие данные октября и ноября развернули негативный тренд, сложившийся в предыдущем квартале, к росту (график ниже).

[Zhu_s]

Прежде чем прокомментировать график справа, пара общефилософских, совершенно, впрочем, ненужных, примечания – извинительных лишь по случаю субботы.

Кредит и экономическая активность

(i) Как известно, рецессия, обычно идущая за фин. кризисом, сопровождается уменьшением суммарной стоимости финансовых активов к ВВП, другими словами, уменьшением «финансовой глубины» экономики. В частности, уменьшается уровень «монетизации» (M2/GDP). Или, что довольно близко, но не совсем то же самое, уровень «кредитизации» (BCPS/GDP, первая аббревиатура – от начальных букв «банковский кредит частному сектору», показанный на графике, включая корпоративные облигации на балансах банков, естественно). Это не совсем одно и то же, потому что в создании денег участвуют и другие каналы банковского кредитования – правительства и остального мира.

Отсюда многие делают предположение, что именно ограничительная денежно-кредитная политика становится причиной длящейся рецессии, приводя ссылки на уровни монетизации или процентных ставок в продвинутых экономиках. Читатели газет со стажем могут добавить сюда отсылку к труду Фридмана-Шварц, указавших на ФРС как силу, превратившую локальную банковскую панику в «великую депрессию». Можно добавить сюда ещё известный тост Бернанке («Йес, это сделали мы!») или «модель Айхенгрина-Темина», указывающую на золотой стандарт (т.е. денежный ограничитель) как причину такого превращения, вынудивший реагировать на частные и легко преодолимые кризисы политикой дефляции вместо требовавшейся девальвации.

Однако все эти отсылки - из серии «слышал звон…». Поскольку речь в них идет не о возможности ускорить экономический рост, доведя уровень монетизации «до посевных кондиций», а лишь о неисполнении органами денежно-кредитного и финансового контроля во время фин.кризиса своих функций, считающихся теперь рутинными – накачка банков ликвидностью и, возможно, капиталом. Рецессии же сопровождает некий пессимизм или отрезвление в отношении финансового богатства – величины по своей природе чисто психологической («деньги – это то, про что люди думают, что это деньги»), с внутренней стоимостью, всегда равной нулю.

Что тут первично, а что вторично (снижение деловой активности, или отрезвление в отношение того, что долговая пирамида, другой стороной которой является денежное богатство, будет бесперебойно функционировать вечно) говорить не корректно. Поскольку к макроуровням (в экономике или, к примеру, в истории) неприменима логика причинно-следственных связей, которую мы склонны переносить сюда из бытовых представлений.

С каким ВВП сравнивать?

(ii) Экспортная составляющая номинального ВВП, с которым мы соотносим что-либо (кредит, как на графике) или бюджетные доходы-расходы претерпевает значительные колебания из-за изменения условий торговли. В случае России они почти однозначно предопределяются нефтяными ценами. В результате дефлятор ВВП оказывается значительно ниже, чем индекс изменения внутренних цен, а современный номинальный выпуск, где уровень цен экспорта скорректирован к уровню экспортных цен, который был в 2011г. (ставшем теперь базовым для подсчета динамики реального выпуска) с учетом внутренней инфляции, был бы примерно на 22% больше фактического (график в самом низу).

По этой причине, отнесение кредита или М2 просто к номинальному ВВП давало бы в динамике искаженную (слишком «благостную») картину. (Как кстати, к искаженному представлению приводит соотнесение военных расходов бюджета к ВВП, откуда делается вывод об их быстром росте – в действительности они после 2013г. остаются примерно постоянными в реальном выражении). При отнесении к ВВП с поправкой на изменение условий торговли видим довольно заметную демонетизацию (делеверидж) в экономике РФ после 2014г. Однако, она и так уж критична – нынешнее «кредитное углубление» еще остаётся примерно на уровне середины вполне ещё благополучного 2013г.

Собственно, больше комментировать на приведенных выше графиках и ничего. Дополнительно кое-какие ссылки, формулы и порцию столь же пустой «философии» можно вычитать из записи примерно годичной давности на туже тему.

[Zhu_s]

По опубликованной на неделе флэш-оценке платежного баланса за прошлый год, профицит текущего счета в 4-ом квартале сократился почти вдвое в годовом сопоставлении до 7.8 млрд. долл. (с 14.6 в посл. квартале 2015г.), а годовое сальдо тек. операций (СТО) страны (22.2 млрд. долл.) стало самым маленьким за 18 лет. Из 6.8 млрд. долл. сокращения СТО в сравнении с аналогичным кварталом предыдущего года, почти все (6.6) пришлись на прирост товарного импорта и выплат инвест. доходов.

Вклад сокращения экспорта – незначителен, и произошёл примерно в равных долях за счет неэнергетического и газового экспорта (годовая выручка от продаж газа против показателей 2013г. упала уже более, чем в 2.2 раза), при росте нефтяного экспорта, который дал 43% квартальной экспортной выручки. Расходы на зарубежные поездки также слегка выросли в год. сравнении в последнем квартале, как и в предыдущем (до этого – снижались).

Рекордно низкие показатели СТО при выросшем импорте товаров и услуг – следствие (или причина, кому как нравится – в макроэкономике, как я уж тут не раз изъяснялся, оба эти слова равнозначны) укрепившегося во второй половине года рубля и, соответственно, остающегося также рекордно низким (после 2007г.) годовым чистым оттоком капитала. ЦБ насчитал 15.4 млрд. долл.; разница с СТО распределилась между операционным приростом резервов ЦБ (8.3 млрд. долл.) и чистым принятием обязательств перед нерезидентами со стороны органов госуправления на 1.2 млрд. долл.

Среди причин сжатия текущего счета и укрепления рубля, особенно ближе к концу году года, циркулировали 2 версии – (i) приток валюты от приватизации 19.5% Роснефти; (ii) приток «горячих» спекулятивных денег портфельных инвесторов, в частности, в ОФЗ, надувшем, по аналогии с ситуацией 2007-08 годов, «пузырь» на валютном рынке. Обе они при столкновении с данными оказываются довольно фэнтезийными.

Роснефть

Отсутствие какого-либо влияния этой «спецоперации» на платежный баланс прошлого квартала и валютный курс настолько общеизвестно, что, наверное, не требует пояснений. Хотя ЦБ формально показал сделку с акциями Роснефти в прямых инвестициях, которые выросли до 15.2 млрд. долл. – самой высокой цифры после 1кв. 2013г., которая тоже была результатом сделки Роснефти, в тот раз по покупке ТНК-БП, он никак не смог классифицировать полученные в результате этой транзакции активы и просто записал их как «прочие активы» небанковского частного сектора. В всяком случае это точно не были деньги, полученные от нерезидентов, на каком-либо банковском счету или казначейском счету в ЦБ.

Сообщалось, что, выполняя постановление правительства, деньги в размере ок. 700 млрд. руб. все же были перечислены в бюджет в виде бридж-кредита ВТБ. Соответственно (это видно из статистики) ЦБ в течение 3 предыдущих дней, ЦБ наращивал ликвидность банковского сектора на примерно соответствующую сумму. С точки зрения влияния на ликвидность эта операция означала то же финансирование бюджетного дефицита чистым кредитом ЦБ, но не напрямую (через «использование Резервного фонда»), а с участием некоего посредника – консорциума покупателей пакета акций Роснефти. По-видимому, это надо рассматривать, просто как некоторый промежуточный результат, с перетеканием сделки в 2017г., и в соответствующую статистику с реклассификацией активов, которыми она будет реально оплачена (если будет). В любом случае, результат её влияния на курс – пока что ноль.


«Горячие» деньги

Здесь интереснее. Из статистики участия нерезидентов в рынке ОФЗ видно, что нерезиденты приобрели за первые 3 квартала ок. 400 млрд. руб. гособлигаций (порядка 6 млрд. долл.), что примерно бьётся с данными платежного баланса (приток портфельных инвестиций нерезидентов в ОФЗ за 3 квартала – 5.2 млрд. долл.), и с данными о движении внешнего долга (которые напрямую не сопоставимы с платежным балансом, поскольку рост долга – в значительной мере результат переоценки рублевых обязательств из-за удорожания рубля к доллару).

Таким образом, движение средств в Российские госбумаги («кэрри-трейд», напоминающий то, что обрушило «пирамиду ГКО» в 1998 г.) действительно был. Возможно, наиболее значительные масштабы он принял в октябре-ноябре, судя из оценок помесячной статистики основных агрегатов платёжного баланса и операционного движения резервов ЦБ. За эти 2 месяца они выросли на 9.2 млрд. долл., и исходя из баланса текущего счета и оттока капитала, с котрыми в это время ничего особенного не случилось, они должны были компенсировать подскочившие портфельные инвестиции в гособлигации.

Как бы то ни было, движение операций нерезидентов с госбумагами компенсировалось «зеркальным» оттоком в резервы ЦБ (возможно, за счет прироста остатков на валютных казначейских счетах, обслуживаемых ЦБ). Дополнительного существенного влияние на курс это не оказало. Была ли в декабре фиксация прибыли? Возможно. В целом по 4-му кварталу мы видим значительный отток портфельных инвестиций нерезидентов из ОФЗ (3.8 млрд. долл. на вторичном рынке). Однако он целиком был компенсирован сокращением резервов ЦБ. Они в декабре сократились в результате операций на 11.270 млрд. долл.(рекорд с ферваля 2015г.), что по сути равнозначно валютной интервенции (в т. ч. 3.9 млрд. пошло банкам в порядке компенсации дефицита валютной ликвидности, возможно, для расчетов по внешнему долгу - на декабрь пришёлся очередной пик платежей).

Таким образом, я бы никак не переоценивал роль притока «спекулятивных» денег и вероятность надувания валютного пузыря на рубле. Сжатие оттока капитала имеет более простую природу. В прошлом году резко замедлились темпы сокращения внешнего долга банков – с 60 млрд. долл. в 2015г. до 27 в 2016. При этом темпы сокращения их валютных активов (а это – приток капитала) остались примерно том же высоком уровне 22-25 млрд. в год. Вывод капитала в зарубежные активы прочими секторами также остаётся на протяжении последних 2 лет в разы меньше, чем это было раньше. Это, в сочетании с остановившимся сокращением внешнего долга (правда, в значительно мере, из-за переоценки его рублёвой части) по-видимому, оставались главными причинами, поддерживавшими относительно более высокий курса рубля, чем это вытекало из цены нефти.

[Zhu_s]

Как известно, в основе гипотезы, объясняющей разрывы в обменных курсах и ППСах денежных единиц разных стран различиями в уровнях их душевых ВВП (эффект Балассы-Самуэльсона), а заодно - и голландскую болезнь, лежит предположение, что рынки неторгуемых товаров и услуг реагируют на изменения в условиях торговли ценами, а торгумых (т.е. реализуемых не обязательно по месту производства) - количествами.

О влиянии условий торговли (мы знаем, что для РФ они практически однозначно аппроксимируются ценой нефти) на цены неторгуемых благ – на примере жилья – была одна из первых записей в этом журнале. (Боже, 8 с лишним лет назад; как молоды мы были, и даже фамилия у президента была другая, хотя сограждане, по-видимому, уже свыклись с тем, что она у него постоянна, как скорость света в вакууме).

А вот справа график, иллюстрирующий такое (в смысле – противоположное) влияние на емкость рынка одного из наиболее эластичных торгуемых товаров – автомобилей. Как справедливо констатировал в редакционной заметке Эксперт, он же и любезно поделился данными, рынок этот со второй половины прошлого года развернулся к росту. А еще из графика можно усмотреть и драйвер этого разворота – удорожание нефти. Хотя и снижение номинальных кредитных ставок также должно было слегка оживить рынок, Номинальные в данном случае, как и для ипотеки, важнее ожидаемых реальных – напротив, выросших в течение года, поскольку покупатель скорее принимает в расчет начальные платежи, чем неопределенное инфляционное сжатие отдалённых.

[Zhu_s]

28 января, 0:21

Под аппаратом тут понимается не то, о чем вы, возможно, подумали, а курс североамериканского доллара к рублю, с помощью подъема которого Минфин рассчитывает дополнительно улучшить бюджетный баланс, в случае если среднегодовая цена Юралс, паче чаяния, превысит плановые 40 долл./барр. А заодно и удержать реальные зарплаты и доходы от роста unit labor costs, ведущего к потере конкурентоспособности торгуемой части российской экономики, начавшей, как говорят, оживать - благодаря гнёту санкций и контрсанкций.

Одобряя, как обычно, решения партии и правительства, запишу для памяти и возможного прояснения ситуации (себе и тем, кто в этом нуждается), несколько цифр, руководствуясь расчётами Минфина, почему-то не приложенными к пояснительной записке, однако любезно опубликованными Reuters.

Размер интервенций и влияние на курс рубля

Формула для расчета покупок валюты Минфином, в рублях равных разнице между фактическим и плановым нефтегазовым доходом, в случае если цена нефти окажется больше 40, вызвала сомнения у ряда аналитиков. Ведь рост цены нефти при прочих равных условиях, естественно, приведет к укреплению рубля, что снизит рублёвый доход бюджета от нефти. Но расчеты Минфина исходят из предположения, что курс рубля укрепляется с ростом цены нефти не пропорционально, а с эластичностью 0.58. (Это в основном соответствует долгосрочной эластичности курса рубля по цене нефти, которую я приводил в одной из предыдущих записей).

Таким образом, отклонение цены нефти вверх от 40 приведет к интервенциям, которые в свою очередь дополнительно увеличат нефтегазовые доходы, ослабив рубль. Минфин исходит из того, что рост сальдо счета текущих операций на каждые 3 млрд. долл./год ослабляет текущий номинал рубля примерно на 1% (можно сопоставить это с моей давней моделью влияния СТО на курс). При таких эластичностях алгоритм интервенций приведет к повышению курса доллара при текущей цене нефти до 65-66, а значений ниже 60 мы уже не увидим до конца года, если только Юралс не подорожает немного выше 70 (соответственно, Брент – 75; см график вверху).

Дневной объем интервенций при текущей цене составит ок. 100 млн. долл., возрастая до 250 млн., в случае подорожания Юралс до 70. Как убедительно разъяснил ЦБ, это не означает отказ от таргетирования инфляции, поскольку никакие конкретные значения курса при этом не устанавливаются, и с стало быть, процентная ставка остается автономным инструментом, а не определяется UIP, как при пэггинге курса. Влияние интервенций на банковскую ликвидность нейтрально, другими словами – бюджетный канал будет влиять на неё ровно также, как плановой цене нефти 40 и отсутствии интервенций.

Резервные фонды и бюджетный дефицит

Как видим из второго графика справа, интервенции позволят обойтись без расходования резервного фонда уже при цене, близкой к текущей, хотя бюджет при такой цене всё еще останется дефицитным (на уровне ок. 1% ВВП, что соответствует плановым размерам финансирования из прочих источников, помимо резервных фондов). Балансируется бюджет при цене Юралс порядка 60, соответственно, резервный фонд в случае, если такая цена окажется среднегодовой, пополнится на тот же 1% ВВП, т.е. ок. 870 млрд. р.

Без интервенций влияние подорожания нефти на параметры бюджета будет заметно слабее, из-за укрепления рубля, съедающего часть прироста нефтегазовых доходов. Хотя использовать резервный фонд при цене выше 60 не потребовалось и в этом случае, балансирующая бюджет цена Юралс была бы не меньше 2-х планов, т.е. 80. Понятно, что все эти цифры рассчитаны в предположении, что дополнительные нефтегазовые доходы идут целиком на сокращение дефицита, т.е. не нефтяной дефицит не вырастет ни на копейку. Хотя, как и в прошлом, объяснить зачем надо пополнять резервный фонд при дефицитном бюджете (если цена будет между 55 и 60) и уж, тем более, зачем нужен профицит бюджета (при цене больше 60). Особенно учитывая предстоящее через год с небольшим переизбрание президента с неизбежно сопровождающими это дело подарками электорату.

[Zhu_s]

Как известно, среди некоторого числа показателей, оттолкнувшихся от «дна» в прошлом году, оказалась и реальная зарплата в организациях, выросшая в среднем за год против 2015г. на 0.6%. Последовательную динамику по месяцам я попытался изобразить на графике справа, что избавляет от необходимости пересказывать изгибы кривой словами.

Но организованная рабочая сила – это меньше половины занятых в экономике (ок. 47% по последним цифрам). Остальное - малый и средний бизнес, и прочие самозанятые. Т.е. такое население, для которого понятие зарплаты ликвидировано как класс, поскольку эксплуататор-наниматель и пролетарий в большинстве случаев сливаются тут в одном лице.

О положении этой обширной прослойки постсоветской мелкой буржуазии, вкупе с примкнувшими к ним пенсионерами и прочими реципиентами социального трансферта, помогает судить показатель душевых доходов. Каковой (оцениваемый Росстатом как исходя из покупок, сбережений и налогов, уплачиваемых в стране, так и траты с карт за её рубежами) в минувшем году продолжал столь же неуклонное движение вниз, как и в предыдущем. Снижение год к 2015г – 5.9%, всего же душевой доход среднего россиянина к началу 2017г. полегчал против максимумов 3-х летней давности на 12%.

Однако показатель средних доходов – не показателен. Ведь, может быть, он снижается в результате падения сверхдоходов олигархов и прочих слуг государевых, а их нам и не жалко? Поэтому глянем на движение денежных ресурсов среднего (т.е. застрявшего посредине социальной лестницы) россиянина, а также бедолаг, вроде меня, примостившихся на нижних её ступеньках.

Медиана

Действительно, рецессии в экономике РФ по традиции благотворно влияют на доходное расслоение, т.е. приостанавливают его рост, несмотря даже на рост безработицы, сопровождавший фин. кризисы 1998 и 2008г. В 2014-15гг. роста безработицы не было, поэтому влияние кризиса на неравенство оказалось особенно позитивным. 10-льный к-т фондов Kf в 2015г. (15.6 это пока последний) потерял более 1 пункта против своего максимума; соответственно, уменьшилось соотношение среднего и медианного доходов, растущее как квадрат роста показателя дифференциации (точнее, LN (средний/к медиане) ≈ (LN(Kf)) ^2/25.2). За счет этого выравнивания доход медианного россиянина снижался в эти годы примерно на 0.5 процентного пункта медленнее, чем в среднем по больнице. Но в общем различие в динамике не такое уж радикальное.

В порядке просвещения и популяризации wikipedii – о том, велико ли доходное расслоение в РФ на фоне прочих стран и есть ли ещё резервы эгалитаризации? Как видим из графика внизу справа, Россия и в смысле социального неравенства, как и во всех прочих, является совершенно средней страной, каковых на глобусе 10-ки: 87 место среди 137 испытуемых. Причем, среди стран с более высоким контрастом блеска и нищеты расположились не только латиноамериканцы с тоже плачущими на фазендах богатыми и африканские негры, которым, собственно, и доходы-то никакие не нужны – и так всё под рукой, но и ставимые нам примером справа и слева США и Китай. А среди тех, кто ближе нас к построению коммунизма, неожиданно обнаруживается не только Швеция, но и Индия.

Черта бедности

Тут можно вести речь как об относительной бедности (когда приходится испытывать унижение, стоя в пробке на 3-летем Форде рядом с новым Феррари), измеряемой какой-то цифрой (40 или 60%) от медианы, так и об абсолютной, определяемый расчетным прожиточным минимумом. Как видим на графиках ниже, доля относительно (<60% медианы) бедных остается с начала 2000-ных примерно постоянной - на уровне четверти населения, снизившись на десятые доли %-та за последние пару лет. Советский Союз, кстати. по праву гордился тем, что проблема бедности в нём решена. Относительная бедность в годы застоя годы не превышала по указанному критерию 15%, что довольно мало по мировым меркам (правда, сообщить об этом широкой общественности не было никакой возможности, поскольку все данные, связанные с распределением доходов, носили гриф «сов. секретно»).

Что касается числа обитателей черты абсолютной бедности, то оно, естественно, наоборот, показало рост после падения цен нефти, контрсанкций и максимального инфляционного обесценения именно через потребительскую корзину низкодоходных групп (это, главным образом, еда). В нынешнем году, данные за которые есть пока только за 3 квартала, рост доли бедняков вроде бы приостановился на уровне около 14%. Что кажется странным, поскольку пенсии (а это основной источник дохода бедных) на протяжении года оставались неиндексированными. Разгадка, возможно, кроется в том, что и сам потребительский минимум недоиндексировали. С поправкой на среднегодовую инфляцию он снизился против прошлогоднего.

В заключение – 1 замечание по графику, касающееся долгосрочной ретроспективы, где кривым с ходу может быть дана неверная интерпретация. Видим, во-первых, пики реальных доходов (и среднего, и медианного) в районе 1990-91гг., а к примеру, мода 1991г., т.е. район максимальной концентрации доходополучателей, не перекрыта и до сих пор, а во-вторых, плавное (а не "шоковое") снижение реальных доходов в период 1992-1997гг.

Оба пункта противоречат интуиции, но имеют простое объяснение и связаны с аномальными сбережениями в эти периоды. В последние годы СССР это были вынужденные сбережения, из-за приявшей крайние формы «экономики дефицита». В ранние постсоветские годы огромные доли сбережений в доходах (доходившие до 50%) объяснялись вбрасыванием в обращение огромных объемов наличных, вынужденно оседавших на руках в условиях гиперинфляции. Среднегодовые потребительские цены 2016г. к официальным ценам конца СССР, т.е. дек. 1991, выросли, по данным Росстата, в 92 227 раз, что стало, особенно в первые годы, существенным источником финансирования расходов государства.