3663. Публикации Леонида Вальдмана

[Economy Times]

https://slon.ru/posts/60200
Леонид Вальдман: «Россия готова к заимствованиям, ее кредитный профиль прекрасен»
14:37

Издание Economy Times поговорило с российско-американским экономистом Леонидом Вальдманом о том, так ли страшно поднятие ставки Федерального резерва и стоит ли России наращивать свои долги.

– Долгими размышлениями над своей ставкой американцы уже измучили мировую экономику. Насколько актуален для Федеральной резервной системы США вопрос о повышении процентной ставки?

– По мандату ФРС отвечает за две вещи: уровень инфляции и уровень занятости. Последние отчеты по занятости показывают, что тренд на устойчивое создание новых рабочих мест укрепился, ситуация стабильна. В этом смысле экономика выглядит много лучше, чем раньше. Но поскольку длительное время рост числа рабочих мест не сопровождался ростом зарплаты – доходы занятых на этих рабочих местах стагнировали, – то вопрос о повышении процентной ставки выглядел преждевременным, потому что угрозы инфляции не было. Последний отчет, появившийся несколько дней назад, показал, что начала расти и зарплата.
реклама

– А почему стала расти зарплата?

– Удивительного в этом нет, потому что, если долго накапливаются дополнительно созданные рабочие места, то тем самым сжимается рынок свободных рабочих рук. И тогда этот рынок станет достаточно напряженным, чтобы привлечение дополнительной рабочей силы уже требовало увеличения зарплаты. В последнем отчете было ясно показано, что это и началось. Понятно, что ФРС, который с 2008 года только опускал процентную ставку или не поднимал ее, должен, естественно, немного занервничать.

– То есть цели по рынку труда достигнуты, но на горизонте появляются инфляционные угрозы, и ФРС начинает размышлять о подъеме ставки как об антиинфляционной мере…

– Ну, на этом уровне безработицы, когда она уже опустилась до 5%, опасно просто держать ставку на нуле – можно уже не успеть за инфляцией, которая начнет расти. Поэтому решение по поводу процентной ставки становится все актуальнее, тем более в Америке никогда не было такой низкой ставки, как сейчас. Начинать придется вот с этого нуля и так, чтобы она поднялась до какого-то уровня, способного оказывать существенное влияние на процессы в экономике, а это займет немало времени.

– Это превентивная мера? Федеральный резерв страхуется?

– Он же не будет рвать с места в карьер. Все предполагают, что ставку будут понемногу поднимать на каждом их заседании, а заседают они восемь раз в году.

– Где-то на 0,25% каждый раз?

– Да. Можно примерно подсчитать, на сколько вырастет процентная ставка за год.

– Этот процесс подъема ставки может затормозиться или прерваться на время, если на рынке труда ситуация изменится, опять вырастет безработица и опасность инфляции уйдет с повестки?

– Это, как говорится, зависит… Но у ФРС есть другая еще причина нервничать. Тут и я бы нервничал, и любой на их месте. Дело в том, что подъем процентной ставки будет происходить так, как он не происходил раньше. Что обычно означает, точнее, означало до сих пор, что ФРС объявляет подъем ставки? Это означает, что они имеют в своем портфеле какое-то количество правительственных облигаций и начинают их продавать на рынке, получают деньги в обмен на облигации и эти деньги изымают из системы, из обращения. Количество денег в обращении уменьшается, соответственно возрастает стоимость денег. Сейчас же будет иначе. Они еще год назад объявили, что будут действовать иным образом – не будут ничего делать со своим портфелем облигаций (правительственные облигации различных сроков погашения, кроме того, облигации, обеспеченные закладными).

– То есть выкупать не будут, продавать не будут.

– Они уже давно прекратили покупать дополнительно бумаги. Не расширяют свой портфель. Это уже давно. Но они не собираются и продавать пока…

– А что же они будут делать?

– Подъем процентной ставки будет происходить по новой методе, которую они у себя там на компьютерах имитационно проигрывали. Дело в том, что когда начался этот финансовый кризис в 2008 году, то тогда возглавлявший ФРС Бен Бернанке вышел в Конгресс с просьбой разрешить ему платить по депозитам, которые держат банки в Федеральной резервной системе. Банки держат деньги в ФРС, и на эти депозиты ФРС получила согласие платить проценты. Они платили 0,25%. Для банков рисков никаких нет, а четверть процента они получают. Примерно год назад в ФРС стали говорить о том, как будут поднимать ставку. Говорили, что они не будут трогать свои портфели облигаций, а будут поднимать процентную ставку по депозитам, которые банки имеют в ФРС, и таким образом стимулировать банки не вкладывать слишком активно свободные деньги в экономику. По сути, они буду конкурировать с прочими направлениями кредитования, чтобы ограничить аппетит банков к кредитованию экономики. Но поскольку эта система новая, то никто точно не знает, как она будет работать. Вот это и заставляет нервничать.

– Понятно. Напрудили столько денег, что не знают, что с ними делать, и теперь сами же их опасаются… Хорошо, допустим, до 0,5% поднимет Федеральный резерв ставку, которую он будет платить банкам по депозитам.

– Даже не важно, на сколько поднимут, просто будут так же градуированно поднимать по 0,25%, соответственно, банки могут не рисковать и неплохо жить.

– Почему банки готовы держать в ФРС деньги все равно под невысокую процентную ставку и не вынимать их оттуда? Почему им это выгоднее, чем кредитовать реальную экономику? Риски возросли?

– Во-первых, долгое время, пока экономика была совсем в паршивом состоянии, объектов кредитования было мало, они сокращались. У тебя кризис в жилищной недвижимости, поэтому дай бог вытащить те деньги, которые там застряли, а уже новых кредитов давать никто не хочет. Точно так же было с коммерческой недвижимостью, финансированием строительства моллов, больниц и чего угодно. Если бы они находили каких-то хороших заемщиков, они с удовольствием бы кредитовали, но их было мало. Но поскольку экономика оклемывается, показывает какой-то рост, то, соответственно, расширяются возможности кредитования. Они и кредитуют, и Федеральный резерв, в сущности, не собирается убивать это кредитование. Он хочет только, чтобы оно не разрослось сверх меры.

– В том числе не разрослось за счет депозитов, которые банки у него держат. А сколько это? Каков этот избыточный резерв американских банков?

– В ноябре было больше $2,5 трлн. По сравнению с прошлым ноябрем этот избыточный резерв вырос на $130 млрд. В принципе ничего драматического. Но если представить, что этот, условно говоря, денежный навес над экономикой придет в активное движение, то мало уже не покажется. Инфляция – это как бы двухкамерная система: с одной стороны, чтобы возникала инфляция, нужно, чтобы Федеральный резерв «создал» в большом количестве новые, дополнительные деньги, а с другой – нужно, чтобы эти деньги прошли реально в экономику. И поэтому пока состоялась только первая фаза, а вновь созданные деньги оставались на депозитных счетах банков в ФРС, инфляции не было. Сейчас, поскольку экономика пошла в рост, то, соответственно, у банков появилось куда больше возможностей кредитовать ее, и тогда они могут прокредитовать это так, что пойдет инфляция.

– В общем, ФРС старается охлаждать возможную банковскую активность.

– И будет именно так регулировать объем кредитной массы. Получится это или не получится и какие побочные эффекты будут возникать, этого никто точно не знает. И поскольку это неопробованная техника, то лучше начинать как можно скорее, в более-менее спокойной ситуации.

– Как можно оценить политику, которую до сих пор проводила ФРС? То самое «количественное смягчение», если использовать кальку с английского, а по факту – активное денежное стимулирование экономики.

– Кто являлся бенефициаром политики Федерального резерва? Обычно снижение процентной ставки должно стимулировать инвестиционные процессы, при появлении таких доступных денег повышается аппетит к рискам. Это все в данном случае работало плохо, за исключением того, что первое смягчение – понижение процентной ставки в период острого кризиса 2008 года – было полезно, и видно было, как это стабилизировало рынки. Все дальнейшее впрыскивание безумного количества долларов было малоэффективно с точки зрения экономики. Кто же был бенефициаром? Бенефициаром было прежде всего правительство. Оно могло резко расширить свои долговые заимствования.

– Поскольку оно при такой низкой ставке платило по ним очень низкий процент?

– Совершенно верно. И понятно, что если ставка начнет теперь подрастать, то для правительства, набравшего такое безумное количество долгов, любое рефинансирование будет уже достаточно дорогим. Сейчас ситуация выглядит так: поскольку это продолжалось много лет и спрос на американские облигации был всегда исключительно хорошим, поскольку кругом было все плохо, то правительство на самом деле использовало это счастливое время для того, чтобы рефинансировать свои обязательства, увеличить количество длинных обязательств. И у них сейчас средневзвешенная стоимость обслуживания до 2026 года (на 11 лет вперед) будет составлять лишь 2,73%. Понятно, что все дальнейшее рефинансирование будет происходить по возрастающим ставкам, и сколько там будет – увидим по ходу процесса.

– Это в том случае, если правительство США будет занимать в тех же объемах, как до сих пор, но если оно снизит…

– Непонятно, как оно будет снижать эти расходы, потому что это самый короткий путь к рецессии, точнее – к депрессии. Если правительство начнет сильно снижать свою задолженность с $19 трлн, можно себе представить, что картина станет довольно мрачной.

– То есть можно сформулировать дилемму так: повышение ставки повысит расходы американского правительства на обслуживание своего долга, но если правительство попробует сократить свои долговые обязательства, то оно будет вгонять экономику в депрессию?

– Да. Все эти годы, когда речь заходила о бодании между правительством и Конгрессом по поводу национального долга и тому подобном, то ставился вопрос о том, что сокращать расходы бюджета нужно в долгосрочной перспективе, то есть составлять программу, которая позволила бы постепенно сокращать эти триллионные долги.

– Эти требования Конгресса разумны?

– Ну, разумность здесь всегда относительна, поскольку все определяется тем, какие цели важнее. Ты можешь, конечно, достичь прекрасного состояния бюджета, но экономика будет в ужасном состоянии. Это всегда дилемма. Сейчас правительство как-то изготовилось к тому, что начнет расти процентная ставка, в своих расчетах они тоже это учитывают. Но в любом случае рост ставки, даже если он первое время не будет таким резким, со временем будет сказываться все тяжелее и тяжелее. И через несколько лет обслуживание долга будет стоить сумму, сопоставимую с оборонным бюджетом США.

– Это через десятилетие?

– Даже меньше, в пределах пяти лет.

– Известно, что все экономики мира внимательно следят за процессом, который происходит в ФРС. Хотя следят по-разному. Европейский ЦБ свою ставку повышать не собирается, думает даже о том, чтобы продолжить денежное стимулирование экономики. А в развивающихся странах думают о новом оттоке капитала – раз, дальнейшей девальвации своих валют – два, новом падении цен на сырье – три.

– Я на это смотрю так. На самом деле, что касается валютных курсов, если посмотреть на графики отношений разных мировых валют к доллару, то видно, что приспособление к этому грядущему подъему американской ставки началось еще год назад.

– То есть оно частично уже произошло.

– Не просто частично, а, на мой взгляд, так серьезно произошло, что непонятно, какой потенциал дальнейшего роста доллара по отношению к другим валютам остался. Потому что его рост к ним в худшем случае составил 100%, в лучшем случае – 25–30%. По разным валютам по-разному. Но в любом случае все эти изменения курсов настолько значительны, что…

– Мы говорим о том, что произошло за последний год?

– Да-да, за последний год. Причем я не беру какие-то совсем маленькие страны, я беру тех, кто входит в G20, беру шире круг всех тех, кто чего-то производит и продает на мировом рынке. И если посмотреть, что там с курсами, то доллар к ним ко всем очень сильно поднялся, поэтому отток капитала уже произошел в значительной степени. А с другой стороны, поскольку подъем ставки от нуля до сколь-нибудь значительной величины будет все равно продолжаться годы, то считать, что это как-то драматически изменит ситуацию для развивающихся рынков и сделает сильно дорогими кредиты, – это какое-то очень тревожное ожидание и, по-моему, избыточное. На что действительно такие маленькие подъемы от низкой базы могут повлиять? На сильно спекулятивный капитал, который играет в кратный leverage: поднимаешь процентную ставку на четверть процента – у них меняются условия на 2,5%…

– Правильно ли будет сказать, что беспокойство по поводу будущего подъема американской ставки приносит больше вреда, чем тот, что она сама сможет принести?

– Мне кажется, что да. Понятно, что только «вскрытие покажет», но я думаю, что ужасы по этому поводу преувеличены. К тому же на самом деле ситуация в экономиках развивающихся стран не столько зависит от уровня ставки в Америке, когда вот она на нуле, а потом, допустим, вырастет до 3%. Не это убьет их, они куда больше зависят от глобального спроса и глобальных долгов. И вот там ситуация не очень хорошая, причем низкие процентные ставки – это самая очевидная причина нарастания глобальной задолженности. Она и недостаток конечного мирового спроса куда больше влияют на динамику валового национального продукта – и в отдельных странах, и в регионах, и по секторам. Поэтому мне кажется, что немножко драматизируются сейчас последствия повышения процентной ставки. Может быть, даже и небескорыстно драматизируются.

– У кого тут может быть корысть?

– Кто действительно меньше всего желает роста ставки – это спекулятивные рынки. Понятно, что им это игру портит. И они могут устраивать по этому поводу своего рода провокации, поскольку в последние годы было видно, что Федеральный резерв зависит от финансовых рынков. Потому что, в сущности, декларируемая политика состояла в том, что они понижают ставку и увеличивают денежную массу, дабы стимулировать рост стоимости финансовых активов и, соответственно, стимулировать инвестиционную активность.

Где растет стоимость финансовых активов? На фондовом рынке, естественно. Поэтому если он говорит «Ой-ой-ой, я падаю!», то вроде как Федеральный резерв должен принимать меры, чтобы тот не падал, сказать: «Мы не будем поднимать процентную ставку, мы будем это делать разумно, мы еще посмотрим, а надо ли? Мы никуда торопиться не будем, а может, мы еще и развернем ее обратно… Вы не волнуйтесь». Повторю: зависимость Федеральной резервной системы от финансовых рынков была в последние годы хорошо продемонстрирована, поэтому они могут устраивать падения, как в последнее время, чтобы вызвать соответствующую, нужную им реакцию деятелей Федерального резерва. А такое не исключено.

– Хорошо, мы не будем больше волноваться по поводу американской ставки и, может быть, займемся своими делами, включая то, что называют структурными реформами.

– На самом деле что касается России, то понятно, что ее это все коснется в последнюю очередь. Поскольку ее доступ к мировым кредитным рынкам обусловлен не уровнем процентной ставки, а другими факторами. В любом случае, когда смотришь на мир – кто сколько денег должен, у кого какая долговая нагрузка… Россия пережила в последнее время такой режим лечебного голодания, что выглядит теперь тонкой, звонкой и стройной. И готовой к серьезным заимствованиям, потому что ее кредитный профиль просто прекрасен. Только убери санкции – и желающих прокредитовать российские компании…

– Вполне вероятно, что подход российских компаний к внешним заимствованиям, даже если представится такая возможность, будет теперь более консервативным.

– Ну, во-первых, аппетит всегда приходит во время еды. А во-вторых, они в силу известных обстоятельств станут рациональнее оценивать свои доходы и расходы. Эти обстоятельства заставили не только уменьшить количество долгов, но и провести внутреннюю санацию, они должны были срезать все ненужные расходы. И, соответственно, их точка безубыточности сильно упала, я думаю. Я это не проверял, но предполагаю, что должно быть так. Было бы удивительно, если бы этого не произошло. И они по идее при нормализации экономического режима должны быть очень прибыльными.

– Но у нас пока проблема со спросом.

– А она у всех есть, но не у всех такая ситуация с кредитным профилем. Так что Россия и в профиль, и анфас выглядит прекрасно. Я не настаиваю, я о том, как это смотрится