*2954. Публикации Сергея Журавлева

[Zhu_s]

(не про легкоатлетов) 1. Хотя розничные продажи в июне продолжили сжиматься в реальном выражении (наша «потребительская корзина» полегчала уже почти на 15% к 2014г.), Росстат в последние месяцы удивляет показателями роста зарплаты. 8.4% в годовом сопоставлении в мае, 9% - в июне, это самый высокий показатель чуть ли не за 2 последних года, точнее - с сентября 2014 года.

Поскольку годовая инфляция – ниже (7.5% - в июне, а до того – еще меньше), и стало быть, доходы населения вроде бы должны расти реально, то такая ситуация, по идее должна озаботить денежные власти на предмет формирования, как говаривали в старину, «инфляционного навеса». Т.е. явления, способствовавшего превращению советской «экономики дефицита» в постсоветскую «экономику экстремальной инфляции/неплатежей», после того как советская вместе с дефицитом и назначенными правительством «твёрдыми ценами» почила в бозе.

2. Но, похоже, это нежданное «обогащение» охватило все-таки не всё население, а довольно узкий его сегмент – работников организаций, в штате которых занято лишь порядка 32 млн. чел. (про остальные 40 млн. занятых в экономике России одна из вице-премьеров в свое время выразила недоумение «хрен знает, чем они вообще заняты?»), и по которым Росстат и фиксирует движение «белых» зарплат (а иных там, надо понимать, особо и нет). В динамике реальных денежных доходов, которые оценивают «обратным ходом», т.е. от расходов и денежных накоплений, включая и расходы за границей с пластика, никакого перелома нет.

Они продолжают падать, хотя и не так резво, как покупки. Разрыв доходов и расходов объясняется в основном «реверсом» потребительского кредитования. Оно с декабря 2014г. и по сей день всё еще продолжает сжиматься, даже и по номиналу, без учета съеденной инфляцией части задолженности. При этом просрочка, которая в течение 2015г. выросла чуть ли не вдвое, съедая прибыль банков, в последние месяцы стабилизировалась, то ли благодаря подвигам коллекторов, то ли вопреки им (на уровне 8.2-8.4%, из которых примерно 0.3 п.п. приходится на безнадёжных «валютных ипотечников»).

3. Разгадка быстрого роста зарплат в организациях в условиях сжимающегося потребления, по-видимому, кроется, с одной стороны, в ножницах в динамике производства и потребления (первый худо-бедно, но растёт, увлекая за собой и выручку), а с другой - в перераспределении выигрыша от скачка инфляции в прошлом году с прибыли на зарплату. Рост прибыли, характерный для прошлого года, теперь замедлился и даже ушел в минус. В то же время сектора, выигрывавшие от инфляции, однако проигрывавшие в среднем уровне зарплат (это среди добывающих - добыча металлических руд, среди обрабатывающих – пищевая, одежда и обувь, лесопереработка и целлюлоза, машиностроение, электроэнергетика, и конечно же – банки) должны были поддержать свою конкурентоспособность на рынке труда.

С «третьей» стороны, хотя доля собственных средств в финансировании инвестиций организаций в текущем году выросла, а кредитных – сжалась (до 7.9% в 1-м кв. 2016г. против 10.2% в аналог. пер. 2013г.), все же в условиях сжавшихся в большинстве секторов капиталовложений у предприятий просто появились деньги для повышения зарплат.

4. Любопытно, как ЦБ будет реагировать на складывающуюся ситуацию в своем решении по ставком в будущую пятницу. Увидит ли он в росте зарплат угрозу повышения инфляционного давления? Понятно, что в «денежном правиле» ЦБ совершенно отсутствует слагаемое, учитывающее влияние ставок на спрос и деловую активность. ЦБ постоянно подчёркивает, что нынешний спад отражает структурные проблемы. Это значит, что простор для управления спросом средствами денежной и фискальной политики отсутствует.

Ещё один сигнал – от потребительской инфляции - в июле смазывается проведенной индексаций тарифов ЖКХ, из-за которой доступные недельные индексы цен значительно выше, чем обычно (поднимались до 3.4-5.5% к пред. неделе в начале месяца, опустившись в последних отчетах до 1.5%), к которым добавился сезонный рост цен на бензин. Поэтому ответ на вопрос, начался ли уже разворот к дезинфляции, ожидаемый во второй половине года, пока не ясен. Розничное кредитование также остается в росте с начала года, в основном благодаря интенсивно привлекаемым кредитам на покупку жилья. Так что и с этой стороны нет чёткого сигнала к дальнейшему смягчению политики. Так что вполне вероятно, что ЦБ пока возьмет паузу, дождавшись более четких тенденций к сентябрю.

[Zhu_s]

ЦБ опять поглумился над «партией роста», оставив вчера policy rate на 10.5% (без изменения). В сочетании с прогнозом годовой инфляции ex-ante (на июль 2017г.) в 5% это означает реальную ставку в 5.5%. Это вроде бы не только исключает рост деловой активности в РФ (кто ж будет инвестировать, когда столь выгодно простое хранение денег «под матрасом», т.е. на депозите любого русского банка; см. историю Великой депрессии, она же Великая дефляция?), но и противоречит мировой практике – где не только реальные, но и номинальные ставки уходят в минус.

И это не игры конъюнктуры, а, по-видимому, всерьез и надолго. Ну а как вы хотели? За хранение ливерной колбасы вы приплачивать согласны, покупая для неё холодильник. Так почему бы не платить за хранение стоимости/денег? Деньги - предмет роскоши, иметь их накладно и глупо. При современной технике расчётов денежные запасы никому не нужны. Стеклянные бусы для дикарей.

С точки зрения стимулирования, ЦБ неоднократно подчёркивал, что текущий темп расширения (отрицательный, т.е. сжатие) является практически потенциальным для экономики РФ, и превратить его в положительный никакими макроэкономическими манипуляциями с бюджетным дефицитом и доступностью денег невозможно. Рост в т.н. «развитых странах» является (пока ещё) условием отсутствия безработицы, и с этой точки зрения в РФ при 0-м и даже минусовом росте всё благополучно. Производительность труда падает. Безработицы выходящей за рамки NAIRU/NAWRU нет. А судя по растущей реальной зарплате, экономика с точки зрения «фаз цикла» скорее даже перегрета.

Инфляция же снова обеспокоила регулятора. Хотя (благодаря довольно крутой прошлогодней индексации тарифов коммунальных услуг), годовая её цифра в июле вернулась к 7.2% (после повышения до 7.5% в июне), текущие цифры настораживают. Сезонно скорректированная «головная» инфляция MoM выросла в июне до 7.9% с 7.0 в начале квартала (апреле). А «базовая/стрежневая» инфляция (без учёта тарифов ЖКХ и т.п.) – до 8.2%. Инфляционные ожидания по обследованиям ЦБ также перестали скользить вниз.

Это означает, что для движения к цели по инфляции (5% в июле и 4% - в декабре 2017г.) ключевая ставка должна быль выше нейтральной – т.е. такой, которую ЦБ установил бы, если бы его удовлетворяли оба целевых ориентира - и инфляция, и безработица (точнее и ближе к российским реалиям с неэластичной занятостью, разрыв выпуска - отклонение его от потенциала. Как отмечено выше, влияние этого параметра - состояния деловой активности - на последние решения ЦБ пренебрежимо).

Трудно сказать, какова сейчас «нейтральная» реальная ставка для экономики РФ, не подавляющая рост и не разгоняющая инфляцию. Это вещь, определяемая "нащупыванием", и к тому же – подвижная. Есть расхожее мнение, вроде бы поддерживаемое историей, что российская экономика способна расти лишь при отрицательной реальной ставке. Достаточно очевидно только, что текущая реальная ставка ex-ante (10.5-5=5.5%) существенно выше «нейтральной», и, стало быть, дестимулирует кредит и спрос. Что и должно быть, чтобы снизить инфляцию к цели.

[Zhu_s]

(про цены, техническое). Милтон Фридман, которого любят цитировать русские критики ЦБ в связи с пагубной исторической ролью жадного до денег американского ЦБ в развитии тамошней депрессии, в свое время, лет 50 назад, написал, что не стоит ждать слишком много от денежно-кредитной политики в смысле влияния на реальный выпуск, занятость и реальные ставки. И на инфляцию тоже – добавил лет 15 спустя другой (впоследствии) нобелевский лауреат, Том Сарджент, на тот момент так же, как и чуть раньше Фридман с его «денежной конституцией», севший в лужу с этим своим выводом.

На дворе как раз была рейганомика, взвинтившая ключевую ставку ФРС аж до 19% и перепахавшая мировые финансы почище, чем В.И. Ленина роман «Что делать?». Кризис внешней задолженности развивающихся стран, глобальная рецессия начала 80-х и нефтяное «затоваривание», в качестве отдалённых последствий – японская «потерянная декада» и, по некоторым оценкам, развал СССР, для которого, впрочем, падение нефтяных цен имело примерно такое же значение, как насморк для больного раком в терминальной стадии, и т.п. Как бы то ни было, то ли в результате деятельности ФРС, то ли ещё почему, инфляция в США была одолена. А в качестве довеска к «политике высоких процентных ставок» страна получила ещё и приток капитала (он же внешний долг, если пользоваться терминами не «потока», а «запаса») и рост инвестиций, заложившие основу для феноменальных экономических успехов эры Клинтона I-го.

Тем не менее, предположение, что Центробанки порой очень ограничены в своих возможностях влиять на цены и инфляцию, встречало с тех пор многократною эмпирическую поддержку. Особенно в ставших распространёнными в 00-х годах и позже ситуациях, когда инфляцию требовалось не сдерживать, а наоборот, разгонять. Вспомним политику «3-х мягких стрел» и изобретенное 10-летим раньше теми же японцами QE, отрицательные депозитные ставки в Европе и т.п.

Хотя в моделях DSGE, пришедших на смену убогим корреляциям, вроде связи цен с количеством отпечатанных денег, и подводящих сегодня теоретическую и эмпирическую базу под деятельность ЦБ по «выцеливанию» инфляции, регулятору и отводятся кое-какие инструментальные переменные, обычно в виде «ключевых ставок» и «целей», на практике чаще всего наиболее действенным каналом трансмиссии политики ЦБ является информационный. Простыми словами, Центробанки, главным образом, подобно шаманам или попам, пытаются уговорить инфляцию и безработицу стать такими, какими они хотят. Для убедительности производя еще и некоторые ритуальные действия с магическими инструментами, вроде палочек, крестов животворящих, процентных ставок или покупок гособлигаций в неисчислимых объемах себе на баланс. И, как водится, магия иногда работает. Особенно – если в неё веришь.

Недавние сводки по ценам вроде как опровергают опасения, высказанные ЦБ в последнем релизе о рисках не достичь целей по инфляции – 5% на год вперёд и 4% за 2017г. Снижение годовой инфляции, прекратившееся в марте, вернулось (7.2% в июле после 7.5% месяцем раньше), а в 2 последних недельных замерах (на 1 и 8 августа) индекс потребительских цен снижался. Но все эти успехи – результат вклада временных (или, как иногда говорят – не монетарных) факторов, административных и сезонных.

Причина замедления годовой инфляции - целиком во вкладе жилищно-коммунальных услуг (-0.28 проц. пункта, что и покрывает снижение с 7.5 до 7.2%/год.), а оно в свою очередь – «эффект базы», чрезмерной индексации тарифов в прошлом году, и умеренной (4%-ной, как и пенсии) в текущем. Отрицательные недельные индексы цен – почти исключительно результат обычного для этого времени года крутого падения цен на плоды и овощи, случающегося всегда с последней декады июля. Однако на фоне прошлогодних медианный рост цен в плодоовощной группе находится на уровне общего индекса цен. Наблюдавшаяся тут до начала июля годовая дефляция (снижение медианного уровня цен на плоды и овощи против аналогичных прошлогодних дат) прекратилась.

Эти «оптические» эффекты в ценообразовании, годовая дезинфляция, будут наблюдаться и в 3-ем квартале (уже в августе годовая инфляции опустится ниже 7% - впервые с момента присоединения Крыма), и на большей части последнего, кроме, возможно, декабря. Этому будет способствовать благоприятный эффект базы – год назад, вслед за пикировавшим курсом рубля рост цен ускорился. «Прощение» турецких помидоров и остального дополнительно отнимет от годовой инфляции те 0.3 проц. пункта, которые добавил к ней монарший гнев в конце прошлого года.

Тем не менее, в показателях «текущей» инфляции (месяц к месяцу с поправкой на сезонность) не видно каких-либо сдвигов, которые позволяли бы прогнозировать замедление годовой инфляции к целевым цифрам после того, как названные временные факторы перестанут влиять. Рост цен на продовольственные товары (без овощей, картофеля и фруктов) ускоряется с марта. Рост цен на непродовольственные товары все это время оставался на одном уровне – и в годовом сопоставлении (причем выше общей инфляции – 8.5% против 7.5% в июне, 8.4 против 7.2 в июле, замедление достигнуто за счет более умеренного роста цен в июле на бензин и сигареты) и месяц к месяцу с исключенной сезонностью, несмотря на укреплявшийся рубль, к движению которого эти цены по идее должны быть особенно чувствительны.

Наличие во внешне благоприятных цифрах по инфляции этих скрытых пружин может затормозить динамику её снижения в 2017г., и соответственно – скорость снижения ключевой ставки. Если в отношении текущего года медианный прогноз аналитиков (п. 2.2.3) остается неизменным (2 снижения по 0.5 п.п. на заседаниях, сопровождаемых пресс-конференциями председателя, до 9.5% к концу года), то с учетом данных последних месяцев ожидается, что к концу 2017г. к.с. останется на уровне 8, в лучшем случае -7.5% (т.е. максимум - 4 снижения по 0.5 п.п., опять-таки на заседаниях С.Д., сопровождаемых пресс-конференциями и выходом доклада по ДКП). При этом следует учитывать, что весь массив ликвидности до конца 2017г. продолжит вбрасываться по бюджетному каналу «из Резервного фонда» (т.е. под 0%), ЦБ будет работать как абсорбент ликвидности, и рыночные ставки могут быть в среднем на 1 п.п. ниже ключевой.

[Zhu_s]

(не о коллективизации и «головокружении от успехов»)). ВВП РФ, согласно вчерашней флэш-оценке Росстата, во 2-ом квартале был лишь на 0.6% меньше, чем во 2-ом кв. 2015г. Хотя это 6-ое подряд квартальное сжатие экономики РФ в годовом сравнении, оно вдвое лучше, чем кварталом ранее (-1.2% в год. сопоставлении) и лучше медианы ожиданий по опросу Блумберга (-0.8%).

Оценить последовательное изменение выпуска (к предыдущему кварталу с сезонно-календарным выравниванием, QoQ swda) довольно проблематично, поскольку ряд ВВП доступен теперь лишь с 2011г. Хотя формально такой длины достаточно для работы процедур сезонной коррекции, о высокой осмысленности получаемых цифр говорить не приходится. Дополнительную сумятицу вносит и то, что предыдущий квартал был с лишним днём в феврале.

С учётом этого дисклеймера, последовательный рост, по моей прикидке (на графике справа) возможно составил 0.1% относительно предыдущего квартала (swda). Это в принципе согласуется с опубликованными ранее данными, согласно которым промышленность во 2Q16 расширяла выпуск, как в годовом сопоставлении (на 1% после сжатия 5 кварталов подряд, причем за счет обоих основных секторов – и добывающего, и обрабатывающего, на 1.8 и 0.9% соотв.), так и последовательно. Этот прирост, а также вероятная позитивная динамика в сельском х-ве, на транспорте, связи и некоторых иных услуг, включая финансы, вполне возможно, нейтрализовали продолжающийся спад в розничной торговле (где рост реальных зарплат не поддерживает продажи, поскольку, по-видимому, происходит за счёт верхних квантилей распределения доходов) и строительстве, где спад достиг 8.3% в годовом сопоставлении против -1.6% кварталом ранее.

Хотя предварительная оценка, возможно, будет ещё скорректирована Росстатом в данных о выпуске по видам деятельности, которые появятся в середине сентября, она пока что подтверждает предварительные прогнозы (в частности, ЦБ), ожидающие переход к положительной квартальной динамике ВВП (в год. сравнении) во 2-ой половине текущего года.

[Zhu_s]

Как известно ещё со времён К. Маркса, экономист – это человек без денег, рассказывающий тем, у кого они есть, об их происхождении и роли. Дабы продолжить эту нехорошую, но весьма типичную, как я понимаю, на выходе из отпуска закономерность, давайте поговорим о структуре эмиссии, т.е. об источниках прироста денежной массы по характерным, качественно специфичным периодам денежно-кредитной политики (ДКП).

Статистика ЦБ позволяет сделать такую ретроспективу ровно за 20 лет, с 1.7.1996г. Качественно разных периодов за 20 лет по моим подсчётам, можно выделить 8 (см. график). А поскольку на 20-летие пришлось 2 финансовых кризиса (1998 и 2008гг.) с последующим восстановлением, то 3 эпизода, составляющих каждый из этих циклов, повторились по 2 раза, хоть и далеко не буквально (описание в таблице в конце). Ниже небольшой комментарий, пробежав который до конца, желающие смогут усмотреть связь этих разложений и периодизаций с 2-мя популярными в последнее время дискурсами в критике нынешней политики ЦБ и Минфина.( Collapse )

О пользе эмиссии для роста выпуска

Одна из 2-х этих популярных тем, выросла, но, кажется, уже и угасла, в части экономической программы, целая политическая партия – недостаток денежной смазки в экономике, как следствие чрезмерного усердия ЦБ в борьбе с инфляцией (избыточной жёсткости ДКП). В качестве эмпирической подпорки тезиса обычно приводится демонстрирующий корреляцию график – затухающей динамики денежной массы (и, соответственно, выпуска) в периоды, предшествовавшие кризисам и спадам выпуска (эпизоды 2, 5 на графике) и, соответственно – ускоренного его роста в периоды послекризисной ремонетизации (3,6).

Однако из графика хорошо видно, что в обоих прошлых предкризисных эпизодах сжатие денежной массы стало результатом не столько политики ЦБ, влиявшей на скорость кредитного расширения через процентные ставки, а результатом оттока капитала, и попыток ЦБ удерживать обменный курс, расходуя валютные резервы. В обоих случаях кризисам предшествовал квази-фиксированный курс рубля (в частности, «валютный коридор» 1995-2008гг.), в основном и ставший их причиной, и стало быть возможность маневрировать процентными ставками была крайне ограниченной.

Обратно, интенсивный рост денежной массы в периоды послекризисного восстановления был связан не столько с кредитным расширением, вызванным низкими реальными ставками, сколько с бюджетным дефицитом, финансировавшимся чистым заимствованием бюджета в банковской системе (в первую очередь - в ЦБ, причем в современной истории такое, «эмиссионное», финансирование дефицита называлось «расходованием Резервного фонда»). Сам же дефицит был в значительной степени результатом предшествующей рецессии. Этим же – низкой точкой отсчёта, объяснялся и ускоренный восстановительный рост в послекризисных эпизодах. Ускоренный рост денежной массы был, таким образом, не причиной роста выпуска, а, наоборот - следствием перенесенного экономикой фин. кризиса и сопутствовавшего ему циклического спада.

Об инфляционной угрозе эмиссии

2-я популярная тема – «угроза перехода к печатанию денег» после исчерпания Резервного фонда, которое случится в течение 2017г. (ближе к концу). Однако с точки зрения вклада в динамику денежной массы расходование Резервного фонда и есть «печатание денег». Как видим из графика, положительный вклад чистых бюджетных заимствований в годовые приросты денежной массы наблюдается уже на протяжении года (эпизод 8). С точки зрения макроэкономических следствий есть Резервный фонд, или его уже нет, влияет лишь на то, кто будет выпускать облигации и нести расходы по их обслуживанию – бюджет или ЦБ. Но поскольку прибыль ЦБ практически полностью национализуется в бюджет, то и эта разница номинальна.

Если предполагать механическую связь инфляции и динамики денежной массы, то бюджетный дефицит при той цели по инфляции должен вытеснять вклад кредитования частного сектора (что мы и видим на графике в текущем эпизоде). Поэтому при прочих равных условиях нейтральная реальная ставка при бюджетном дефиците больше, чем без него. Однако поскольку на практике стойкой корреляции между динамикой денег и цен нет (что опять-таки видно из графика), ниоткуда не вытекает, что в дальнейшем кредитному сжатию предстоит в точности компенсировать вклад «монетизации бюджетного дефицита», и нейтральная ставка будет определяться динамически.

Извиняюсь за некоторый сумбур вместо музыки, и надеюсь, что я хотел сказать, всё же понятно из графика и таблицы, и ещё допишу пару слов в тему попозже.

Периодизация
(1) 1.7.95-1.11.97 (2; 5)1.11.97-1.9.98; 1.5.08-1.5.09 (3; 6)1.10.98-1.7.01; 1.5.09-1.7.11 (4; 7) 1.8.01-1.4.08; 1.8.11-1.6.15 (8) 1.7.15-…
Нестерилизованное накопление валютных резервов ("валютный коридор"). Усиливающееся кредитное сжатие по мере роста реальных ставок Кризисная демонетизация (расходование резервов, сильное кредитное сжатие) Посткризисная ремонетизация. В первом (высоко-инфляционном) эпизоде - Чистое кредитование Банком России бюджетного дефицита; кредитное расширение при отрицательных реальных ставках; в дальнейшем - нестерилизованное накопление валютных резервов. Во-втором эпизоде - Чистое кредитование Банком России бюджетного дефицита ("расходование Резервного фонда") Кредитное расширение при в основном стерилизующих друг друга операциях с резервами и финансированием бюджета; ограниченной роли процентных ставок из-за "привязки курса" (трилемма) "Вытеснение". Кредитное расширение замеляется из-за необходимости поддерживать повышенную реальную ставку для компенсации чистого кредитования Банком России бюджетного дефицита ("расходование Резервного фонда")

[Zhu_s]

Официальной целью прошедшего на прошлой неделе Восточного экономического форума, который по замыслу должен стать ремейком ПМЭФ в диаметрально противоположной точке страны, является содействие привлечению иностранных инвестиций, с ориентацией на страны региона, некоторая часть которых (в частности, Китай) формально не участвует в финансовых санкциях против России. Нет нужды долго распинаться о том, что иностранные инвестиции (ПИИ) – незаменимый катализатор экономики любой слаборазвитой страны, принося изначально несвойственные местным богатым культуру производства и сервиса, технологии и навыки менеджмента – даже в случае, когда в силу каприза сырьевых цен, внутренние сбережения достаточны и даже избыточны, как в случае РФ 00-х и начала 10-х.( Collapse )


Историко-философское…

Исторически Россия в сильнейшей степени обязана ПИИ своим быстрым индустриальным прогрессом – как в ходе первой индустриализации с 90-х гг. 19 века по начало ПМВ, так и в её советском продолжении в 20-х-первой половине 30гг. прошлого века. Доля накопленных ПИИ в совокупном торгово-промышленном капитале Росс. империи к 1914г. оценивается в 43%, а в общем объеме инвестиций в осн. капитал приток их извне достигал 55%.

Отчасти по этой причине порядка 70% промышленного производства Российской империи приходилось на территории нынешних Польши и Украины, экспортный сектор в виде добычи нефти и марганцевой руды быстро рос на Кавказе и в Закавказье, а то, что мы сегодня называем Россией, было, по сути, архаичным колониальным придатком метрополии, формирующейся на Западе и Юго-западе империи, с очаговой индустриализацией в столицах и вокруг них. Этот региональный дисбаланс привёл в конечном счёте к катастрофическим последствиям во время ПМВ. Потеря промышленной базы привисленских губерний в 1915г. (угля, прежде всего) катализировала транспортный коллапс и кризис продовольственного снабжения городов зимой 1916/17гг.

В период «советской индустриализации» целый ряд ключевых предприятий из 9 тыс., возникших в СССР за 2.5 предвоенных пятилетки, был целиком спроектирован и, можно сказать, собран за рубежом и доставлен в страну в страну «в готовом виде» для фирменного монтажа на выбранных площадках. Таковы были, к примеру, все 3 построенных «с нуля» тракторных завода – 2 «Катерпиллера», известные в дальнейшем как Сталинградский и Челябинский тракторные, и «Интернейшнел Харвестер» (Харьковский ТЗ), автозавод «Форд» в Нижнем Новгороде (ГАЗ) и др. Поскольку для этих инвестиций широко использовались кредиты, а их инженерное обеспечение пало в основном на 40 тыс. загранспецов, привлеченных к работам в СССР, то, видимо, можно и эту волну индустриализации считать в значительной мере опиравшейся на иноинвестиции.

Возвращаемся к действительности…

Поэтому усилия властей, направленные на преодоление международной изоляции страны, очень важны, и судя по инъекциям «сыворотки правды» в новостных телепередачах, вполне результативны – от желающих нести сюда свои деньги навыки и знания, что на ПМЭФ, что на ВостЭФ, нет отбоя. Одновременно на прошлой неделе, ЦБ освежил данные по ПИИ в Россию в разнообразных разрезах, которые в сильно усечённом виде в разрезе стран-источников и принимающих секторов я попытался изобразить на графиках. Как видим, общий итог, в течение последних 2 лет, начиная с 3-го кв. 2014г. – колебания возле 0 (приток ПИИ во 2-ом кв., в частности, текущего года – сезонно-статистический артефакт, отражающий «реинвестирование» начисленных, но ещё не выплаченных дивидендов).

Если же говорить о структуре ПИИ за более долгосрочный период, то ясно, что в страновом их распределении доминируют офшоры (на 5 стран – Кипр, БВО, Люксембург, Нидерланды и Ирландию приходится половина всех инвестиций с начала 2008г.). «Статистический выброс» ПИИ 1-го кв. 2013г., пришедшийся на Соединённое королевство, связан с обменом части акции Роснефти на ТНК-БП. Возвращаясь к теме ВостЭФ, Китай как инвестор – 16-ий в этом списке (0.9% инвестиций в РФ с 2008г., годовой объем в последнее время – порядка 0.6 млрд. долл.), Япония и Р. Корея – еще дальше, 19 и 27-й по значению инвесторы в РФ с 0.8% и 0.3% ПИИ в общем притоке с 2008г.

В отраслевом распределении 70% ПИИ с 2010г. пришлись на торговлю, банки и страхование, добычу и переработку нефти. Среди обрабатывающих секторов основными реципиентами иноинвестиций с 2010г. были химические производства, производство пищевых продуктов и транспортных средств (2.6%, 2% и 1.7% в общем притоке соотв.).

Влияние на платёжный баланс и рубль

Несмотря остающиеся близкими к нулю ПИИ в РФ, отрицательное сальдо ввоза-вывоза капитала из РФ остается очень низкими (даже с поправкой на отмеченный выше сезонно-статистический приток инвестиций июня-июля), в сравнении в 7 мес. прошлого года, оно снизилось в январе-июле тек. года в 4.9 раз. Одним из основных источников сокращения оттока капитала стало изменение направления операций по предоставлению валютной ликвидности ЦБ банкам на возвратной основе, к 1 августа банки вернули уже 2/3 занятой у ЦБ в начале 2015г. валюты для выплат по внешним обязательствам. Этот возврат фиксируется как приток капитала и прирост валютных резервов, т.е. с точки зрения влияния на обменный курс он нейтрален.

Мелькавшие в интернете сообщения, что низкий чистый отток капитала обусловлен тем, что банки существенно сокращали валютные активы в последнее время по приказу властей для удержания рубля перед выборами, как обычно, далековаты от жизни. Банки действительно сокращают валютные активы, но этот процесс идет практически монотонно с начала 2015г., и он практически зеркален сокращению валютных обязательств банков перед нерезидентами. Вполне естественно, что в условиях сжатия внешнеэкономических операций резидентов РФ сокращаются и объемы обслуживающих эти операции валютной ликвидности (что при прочих равных является фактором, укрепляющими рубль). Никаких указаний властей тут не требуется.

[Zhu_s]

После того, как дефицит фед. бюджета за первые 5 мес. достиг 4.6% ВВП (при годовом плане 3%) в летние месяцы он существенно сократился. Причем даже и с сезонной коррекцией, берущей поправку на традиционную существенную неравномерность доходов и расходов правительства в течение финансового года. Главная причина – в частичном восстановлении нефтегазовых доходов, которые почти уже подтянулись в плановый диапазон цен 3.1-3.2 тыс. руб. за баррель.

Не нефтегазовые доходы, как и в прошлом году, всё еще выше плана. Это – обратная сторона сравнительно укрепившегося, по отношению к цене нефти, рубля, что хоть и не дает собирать плановые нефтяные доходы, но удерживает от сжатия импорт и связанные с ним НДС и ввозные пошлины. Тем не менее, из-за замедления инфляции прошлогоднего эффекта, когда выросшие благодаря ей не нефтяные доходы снизили дефицит до 2.4% ВВП (при плане 2.9), на этот раз уже не получится. Укладываться в лимит дефицита, возможно, все же придется за счет урезания каких-то расходов, как и предполагалось в начале года, но было отложено до ноября, т.е. после думских выборов.

В финансировании дефицита также произошли определенные изменения – Резервный фонд в июне-июле не использовался, после того, как за первые пять месяцев из него было изъято 780 млрд. руб., профинансировавших более половины дефицита (1.4 трлн.) Такой сдвиг связан с тем, что кардинально изменились размеры средств, привлекаемых в госдолг на внешнем и внутреннем рынке. За 7 мес. они составили ок. 120 и 600 млрд. соотв. Тогда как в аналогичном периоде прошлого года размещение внутреннего госдолга лишь компенсировало погашение, а размещения облигаций на внешнем рынке, хоть они формально и не попадали под санкции, не было вовсе.( Collapse )

Эквивалентность почище рикардианской

Поскольку ЦБ не использует покупаемую им у Минфина валюту из резервного фонда для интервенций, то по большому счёту не имеет никакого значения, будет ли в дальнейшем дефицит финансироваться «из накопленных ранее средств» (Минфин ожидает расход средств Резервного фонда до конца года порядка 2.3 трлн. руб., а в случае переноса сроков приватизации Роснефти – до 3,0 трлн.), или правительство «забудет» уже сейчас о наличии у него Резервного фонда и продолжит наращивать госдолг. Разница в 2-х походах отразится лишь на балансе ликвидности банковского сектора.

Финансирование «из резервного фонда» будет сопровождаться переходом от дефицита к профициту ликвидности, когда ЦБ не предоставляет кредиты банкам, а, напротив, занимает у них, связывая избыточную ликвидность. При финансировании через наращивание внутреннего госдолга профицита ликвидности не возникнет, поскольку соответствующие средства банков связываются в инструментах Минфина. Финансирование через внешний долг, если ЦБ при этом воздерживается от продажи привлеченных средств на внутреннем валютном рынке, эквивалентно использованию резервных средств Минфина.

С точки зрения макроэкономического воздействия определяющим параметром является не способ финансирования дефицита, а сам его размер. При данных параметрах цели по инфляции и, соответственно, темпах роста денежной массы, увеличение размеров дефицита будет вытеснять кредит, предоставляемый частному сектору. Текущий дефицит бюджета в размере около 3% ВВП (а тем более его возможный рост) не оставляет никаких возможностей для не инфляционного роста кредитования.

[Zhu_s]

Росстат в пятницу подтвердил свою флэш-оценку годового изменения ВВП во 2-м квартале в -0.6%. Это означает, что сделанный ранее вывод, что выпуск, после почти 2-х летней рецессии, оттолкнулся от «дна» и развернулся к расширению, пока остается в силе. Понятно, что нет никаких оснований говорить об устойчивости этого тренда. Судя по отраслевому разбору вклада в ВВП, о чём я скажу пару слов ниже, значительное, если не основное влияние на «перелом» в его динамике оказали оттолкнувшиеся от «дна» начала года цены нефти.

Из факторов, замедливших годовое сжатие ВВП, надо прежде всего отметить, почти полное прекращение сжатия чистых налогов на продукты – в особенности, нефтегазовых, а также налогов/ввозных пошлин на импорт. В 2015г. и ещё в 1-м квартале текущего этим объяснялось до трети спада ВВП в годовом сравнении. Аналогичным по происхождению и еще большим по негативному влиянию на ВВП был вклад сжатия оптовой и розничной торговли, максимальный провал которой (порядка 15% к «докрымским» пикам) пришёлся на конец прошлого года.

Разворот к росту в торговле, хотя он и не распространился пока на розницу, объясняется не только расширением выпуска отечественных пищевых товаров, заместивших импорт (хотя и этот фактор тоже присутствует), но в основном – укреплением рубля из-за отскока нефтяных цен и сокращения вывоза капитала и загрантуризма, стабилизировавшим товарный импорт. С ростом производства отечественной еды в основном связана также и стабилизация, начиная со 2-ой половины прошлого года, а в последнее время и уже и переход к расширению выпуска в обрабатывающих производствах.

Финансовый сектор, прошедший пик сжатия в конце прошлого года вслед за падением потребительских расходов и сжатием потребкредитов, с начала 2016г. также расширяет свою деятельность, поддерживаемую со стороны на селения растущим, а в ожидания прекращения действия госпрограммы субсидирования ставок – даже и ажиотажным - спросом на жилищные/ипотечные кредиты. Наконец, сектор Операции с недвижимостью, аренда и услуги даже и в условиях рецессии оставался растущим (после небольшой заминки в 2015г.), что связано, по-видимому с рекордными объемами ввода жилья в прошлом году и с переходом к правильному отражению роли жилищного сектора в ВВП (учетом т.наз. «вмененной ренты»).

По существу, единственными крупными секторами, остающимися в глубокой и даже углубляющейся рецессии, остаются виды деятельности, связанные с инвестициями, прежде всего – строительство. Сжатие строительства, по-видимому, главным образом, связано с секвестром инвестиционных программ бюджетов, в первую очередь, региональных. Наблюдения Росстата вроде бы свидетельствуют и о значительном сокращении объемов частного жилищного строительства из-за падения доходов населения.

[Zhu_s]

Согласно обнародованным пару дней назад оценкам ЦБ 2-х основных («зеркальных») агрегатов платежного баланса за январь-август, сальдо текущих (экспортно-импортных) операций и чистого ввоза/вывоза капитала, текущий счет РФ в 2 летних месяцах из 3-х был отрицательным. Другими словами, россияне тратили больше валюты, чем зарабатывали, живя, как любят выражаться политинформаторы, за счет ресурсов внешнего мира. Банк России указывает на сильное сжатие торгового баланса страны (неизменно положительного в прошлом, да ещё и теперь), как основную причину этого.

В комментариях эта, в общем-то нетипичная ситуация для РФ, выступавшей на протяжении большей части своей постсоветской истории чистым кредитором внешнего мира, получила разные объяснения. От шумного изъятия 120, кажется, млн. наличных долларов в ходе «старого спора славян между собою», т.е. комитетской и ментовской крыш. Тут, правда, непонятно, как успели в августе потратить на текущие операции валюту, изъятую в сентябре. Да и сумма по макромеркам – мизерная, далеко уступающая размерам статистической ошибки при составлении платежного баланса. До быстрого сокращения валютных активов банков, опережающего даже сокращение их внешнего долга (как я уже писал тут не раз, в основном всё героическое и широко разрекламированное сокращение внешнего долга РФ пришлось на изъятие депозитов и счетов нерезидентов из банков, работающих в российской юрисдикции).

Последнее является серьёзным аргументом, на который указывает сам ЦБ в качестве причины чистого притока капитала в августе (1 млрд. долл.), в основном закрывшего брешь в текущем счете, а также и продающееся операционное увеличение резервов ЦБ. За 8 месяцев, прирост этих резервов в результате операций (т.е. отражаемый в платёжном балансе) составил уже 9.2 млрд. долл. (годовой прогноз 15). При этом Банк России не проводит операций на внутреннем валютном рынке с июля прошлого года, а резервы увеличиваются за счет возврата валютной ликвидности, предоставленной банкам в конце 2014-начале 2015гг. из резервов ЦБ для расчетов по внешнему долгу. (Резервы ЦБ растут также за счет не отражаемых в платёжном балансе внутренних покупок монетарного золота – за 8 мес. на 4.44 млрд. долл., которые желающие легко могут перевести в тонны).

Вопрос – с чем связано это расходование банками средств с валютных счетов? Популярная гипотеза (вроде где-то раньше я давал ссылку, искать не охота) – подведомственные властям компании выкидывают средства на валютный рынок, дабы удержать рубль при колебаниях цен нефти, поддержать импорт и совершить прочие благие предвыборные дела (торможение инфляции и т.п.) Возможно, конечно, всё, что не исключено законами природы, припоминая , что какая-то «соломка» из предвыборных «подарков» и на этот раз явно подстилается (помимо умеренной 4% индексации ЖКХ и обещанных 5 тыс. пенсионерам, это и перенос имущественных налогов на 1.5 мес., что особенно актуально, учитывая, что кадастровая стоимость, по которой в налоговом периоде 2015г. впервые учитывается недвижимость, в среднем в 10 и более раз выше применявшейся ранее для целей налогообложения инвентаризационной, и в больше случаев – выше рынка, так что впереди – оброк за право жить тут, поинтереснее поборов «на капремонт»).

Стоит, однако отметить, что такая ситуация с оттоком капитала нетипична для выборных периодов, в преддверии которых он обычно, напротив, рос. Да и избиратель так интенсивно накачивался пропагандистским мельдонием в последние 2.5 года, что ждать каких-то выплесков недовольства, как в 2011г., на сей раз вряд ли стоит, несмотря на явно снизившийся уровень жизни по итогам межвыборной пятилетки. На мой взгляд, то, что происходит с текущим счетом – в основном обычная сезонность, наложившаяся на общий тренд сокращения оттока капитала, наблюдаемый, как минимум с середины 2015г.

[Zhu_s]

Выпуск в обрабатывающих производствах в 2 последних летних месяца оказался довольно слабым, всего лишь на уровне прошлогоднего «дна», пройденного во втором квартале. Так что о растущем тренде в течение последнего года (т.е. с сентября по август), который вроде бы намечался по данным за июнь, теперь говорить не приходится. Индекс промышленного производства колеблется возле средних значений, не показывая сколько-нибудь выраженных тенденций. В обработке этот уровень примерно на 5.5% ниже средних (они же для данного сектора исторически максимальные) значений 2014г., в добыче – на 1.2%.

В добывающем секторе добыча нефти снизилась на 0.3% в год. сопоставлении, хотя и осталась выше прошлогодней (+2,4%) за 8 мес. в целом. Добыча газа все ещё продолжает тенденцию спада предыдущих лет по итогам 8 месяцев (-1.6%), хотя в августе выросла в год. сравнении (+4.4%). Безусловным лидером среди добываемого остается уголь, которого выдали на-гора в августе на 13.8%, а за 8 мес. на 6.6% больше чем год назад (где, интересно, теперь отражается в статистике «народные» государствообразования Донбасса?)).

Среди обрабатывающих секторов в лидерах роста по-прежнему импортозамещающие еда, одежда и обувь, а также ряд видов лесопереработки, химических производств и строительных и отделочных материалов (кромке традиционных кирпича и цемента, -17 и -11% соотв. к 8 мес. прошлого года соответственно). В связи с низким уровнем инвестиционной активности сжимается выпуск в черной металлургии, особенно – труб (в августе -19%, за 8 мес. -13% в год. сопост.) в связи с затуханием газопроводостроительной деятельности. В машиностроении выпуск легковых автомобилей в августе показал прирост +42%, но за 8 мес. выпуск всё еще на 13% ниже прошлогоднего. Выпуск большинства видов бытовой техники, в частности – телевизоров и холодильников, заметно превышает прошлогодний уровень.

В коммунальном секторе, отражающим климатические особенности текущего сезона, наблюдалось заменое повышение выпуска. В частности, расход электроэнергии в августе был на 3.1% больше, чем год назад, а целом за 8 мес. – на 1.1%.